從綜合負(fù)債成本到修正負(fù)債成本

1、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、前言3 HYPERLINK l _bookmark1 2、綜合負(fù)債成本受短期擾動因素影響較大，修正后更能反映負(fù)債端持續(xù)盈利能力.3 HYPERLINK l _bookmark2 綜合負(fù)債成本受精算假設(shè)變動和投資波動影響較大3 HYPERLINK l _bookmark4 剔除短期擾動因素之后的綜合負(fù)債成本更能反映負(fù)債端的持續(xù)盈利能力4 HYPERLINK l _bookmark6 修正負(fù)債成本測算方法及關(guān)鍵點(diǎn)5 HYPERL

2、INK l _bookmark8 3、上市壽險公司修正負(fù)債成本測算以平安壽險、新華保險為例7 HYPERLINK l _bookmark9 平安壽險：負(fù)債成本明顯低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色8 HYPERLINK l _bookmark13 新華保險：近幾年負(fù)債成本持續(xù)下降，盈利能力明顯提升9 HYPERLINK l _bookmark17 4、修正負(fù)債成本可用于壽險公司盈利分析、利潤預(yù)測等領(lǐng)域11 HYPERLINK l _bookmark18 修正負(fù)債成本是衡量壽險公司盈利能力的重要指標(biāo)11 HYPERLINK l _bookmark20 修正負(fù)債成本可以為壽險公司盈利能力比較、利潤預(yù)測

3、提供參考12 HYPERLINK l _bookmark21 5、研究結(jié)論與投資建議13 HYPERLINK l _bookmark22 6、風(fēng)險提示14 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1：主要壽險公司綜合負(fù)債成本與總投資收益率（32 家公司加權(quán)平均）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 2：壽險公司綜合負(fù)債成本與修正負(fù)債成本的關(guān)系5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 3：壽險公司修正負(fù)債成本測算公式7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 4：平安壽險綜合負(fù)債成本8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表

4、 5：平安壽險綜合負(fù)債成本（剔除精算假設(shè)變動影響后）8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 6：平安壽險修正負(fù)債成本（剔除假設(shè)變動和投資波動影響后的綜合負(fù)債成本） HYPERLINK l _bookmark12 . 9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 7：新華保險綜合負(fù)債成本10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 8：新華保險綜合負(fù)債成本（剔除精算假設(shè)變動影響后）10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 9：新華保險修正負(fù)債成本（剔除假設(shè)變動和投資波動影響后的綜合負(fù)債成本） HYPERLINK l _bookmark

5、16 . 11 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 10：修正負(fù)債成本的三種解讀方式12 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)1、前言為什么再次研究負(fù)債成本？我們在2018年底發(fā)布了專題報告我國壽險公司負(fù)債成本研究，提出綜合負(fù)債成本概念，將壽險公司負(fù)債端成本以利率的形式的顯性表達(dá)出來，以便投資者和非精算專業(yè)人員進(jìn)一步了解壽險公司的負(fù)債成本，在該報告中我們測算了32家主要壽險公司2010-2017年的綜合負(fù)債成本。在2019年4月8日發(fā)布的深度報告我們?yōu)槭裁瓷险{(diào)新華保險評級中，我們重點(diǎn)解讀了新華保險轉(zhuǎn)

6、型以來負(fù)債成本的變化軌跡，并測算了剔除精算假設(shè)變動和投資波動的修正負(fù)債成本，發(fā)現(xiàn)新華保險近幾年負(fù)債成本一直在下降，盈利能力有明顯提升。為進(jìn)一步解答投資者和業(yè)內(nèi)人士提出的關(guān)于負(fù)債成本的細(xì)節(jié)問題，我們準(zhǔn)備用本報告詳細(xì)介紹我們關(guān)于負(fù)債成本的思考過程，如何將綜合負(fù)債成本調(diào)整至修正負(fù)債成本，以及修正負(fù)債成本能夠應(yīng)用在哪些方面。本報告主要有哪些內(nèi)容？首先介紹綜合負(fù)債成本為什么需要調(diào)整，以及修正負(fù)債成本的測算方法。主要是分析綜合負(fù)債成本的特點(diǎn)及其主要驅(qū)動因素，提出應(yīng)關(guān)注反映負(fù)債端持續(xù)盈利能力的負(fù)債成本指標(biāo)，并詳細(xì)介紹修正負(fù)債成本的測算邏輯和方法。其次以平安壽險和新華保險為例，測算其2012年以來修正負(fù)債成本

7、的變化趨勢并分析原因。主要介紹從綜合負(fù)債成本到修正負(fù)債成本的測算過程和測算結(jié)果， 以及分析平安壽險和新華保險負(fù)債成本變化的原因。最后對修正負(fù)債成本的應(yīng)用做簡要討論。主要分享我們關(guān)于如何應(yīng)用修正負(fù)債成本的思考，包括壽險公司盈利能力分析、利潤預(yù)測等領(lǐng)域。2、綜合負(fù)債成本受短期擾動因素影響較大，修正后更能反映負(fù)債端持續(xù)盈利能力綜合負(fù)債成本受精算假設(shè)變動和投資波動影響較大我們在專題報告我國壽險公司負(fù)債成本研究中提出了綜合負(fù)債成本的概念：綜合負(fù)債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)。相對于打平收益率， 綜合負(fù)債成本剔除了凈資產(chǎn)影響，僅關(guān)注負(fù)債端，能相對較好且顯性地衡量壽險公司的負(fù)債成本

8、。與“三差”利源分析邏輯結(jié)合來看，綜合負(fù)債成本可以理解為，利率成本減去非利差利源（死差、費(fèi)差、退保差等）之和，如果死差或者費(fèi)差為正，則降低負(fù)債成本，反之亦然。用利率的形式表達(dá)出來使得負(fù)債成本更為顯性，有利于更多投資者解讀壽險公司負(fù)債經(jīng)營的效率和成本。綜合負(fù)債成本受精算假設(shè)變動影響。在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下，壽險公司在每個報告期須對折現(xiàn)率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利假設(shè)、費(fèi)用假設(shè)等精算假設(shè)作出重大判斷，這些假設(shè)需以資產(chǎn)負(fù)債表日可獲取的當(dāng)前信息為基礎(chǔ)確定。用重新厘定的假設(shè)用于未來現(xiàn)金流預(yù)測，所形成的相關(guān)保險合同準(zhǔn)備金的變動均計入當(dāng)期利潤表。由于綜合負(fù)債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負(fù)債對應(yīng)的平均投

9、資資產(chǎn)，精算假設(shè)變動影響利潤，進(jìn)而影響綜合負(fù)債成本。舉例來說，平安壽險及健康險業(yè)務(wù)2018年精算假 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)設(shè)變動減少準(zhǔn)備金30億，即增加稅前利潤30億，從而降低了負(fù)債成本；新華保險2018 年因精算假設(shè)增加準(zhǔn)備金50億，即減少稅前利潤50億，從而增加了負(fù)債成本。當(dāng)精算假設(shè)變動較大時，其造成的準(zhǔn)備金變動可能會對負(fù)債成本形成較大影響（例如2018 年的新華保險）。綜合負(fù)債成本還受投資收益率波動影響較大。由于壽險公司的負(fù)債中有較大部分是 分紅險和萬能險，這些負(fù)債的利率成本并不是固定的，而會隨著

10、投資收益率上下波動。從2010-2017年測算結(jié)果看，32家主要壽險公司平均綜合負(fù)債成本與投資收益率高度正相關(guān)，主要原因就是分紅險和萬能險業(yè)務(wù)對投資收益的吸收效應(yīng)，當(dāng)投資收益率較低時（2011/2012），壽險公司可以通過減少分紅支出降低負(fù)債成本，當(dāng)投資收益率較高時（2015），分紅也會隨之增加進(jìn)而抬升負(fù)債成本，這也導(dǎo)致了綜合負(fù)債成本的波動性小于投資收益率。因此，當(dāng)投資收益率波動較大時，綜合負(fù)債成本也會有明顯變化（例如2012年和2015年）。圖表1：主要壽險公司綜合負(fù)債成本與總投資收益率（32家公司加權(quán)平均）資料來源：公司公告、wind、 剔除短期擾動因素之后的綜合負(fù)債成本更能反映負(fù)債端的持

11、續(xù)盈利能力壽險業(yè)缺乏顯性的成本指標(biāo)，綜合負(fù)債成本仍有缺陷。一直以來，壽險公司的財務(wù) 報表可讀性較差，其中一個主要的原因就是壽險業(yè)沒有顯性的成本指標(biāo)，難以簡單明了的呈現(xiàn)壽險公司負(fù)債端的成本，以此反映其盈利能力。這是由于壽險公司的利潤表與傳統(tǒng)行業(yè)有較大差異，其保費(fèi)收入和投資收益在前，賠付在后，需要計提準(zhǔn)備金， 導(dǎo)致壽險公司并不適用毛利率、凈利率等指標(biāo)來衡量其盈利能力，即使與同是保險行業(yè)的財險公司相比，差異也很大，財險公司的負(fù)債期限較短，通常為一年，用綜合成本率能較好的評估財險業(yè)務(wù)的承保盈利能力，但該指標(biāo)在壽險業(yè)難以適用。我們之前提出的綜合負(fù)債成本用利率的形式將負(fù)債端的成本表達(dá)出來，例如，假設(shè)某壽險

12、公司的綜合負(fù)債成本是3.5 ，則可以近似理解為，當(dāng)投資收益率高于3.5 時，負(fù)債端能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，反之將會虧損。但是綜合負(fù)債成本還不夠完美，主要原因是其計算基于利潤表的稅前利潤，但壽險公司的利潤受投資波動影響很大，在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下精算假設(shè)的變動也會影響利潤，導(dǎo)致綜合負(fù)債成本并不穩(wěn)定，難以反映壽險公司的持續(xù)盈利能力。圖表2：壽險公司綜合負(fù)債成本與修正負(fù)債成本的關(guān)系資料來源： HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)從壽險公司長期持續(xù)盈利能力的角度看，應(yīng)更加關(guān)注剔除精算假設(shè)變動和投資波動 影響之后的綜合負(fù)債成本（修正負(fù)債成本）

13、。對壽險公司盈利能力的研究，應(yīng)更多關(guān) 注在穩(wěn)定投資收益率預(yù)期及無偏精算假設(shè)下的負(fù)債成本，該成本主要受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（渠 道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等）和經(jīng)營效率影響，變化相對緩慢，但更能反映壽險 公司的持續(xù)經(jīng)營能力和穩(wěn)定盈利能力。綜合負(fù)債成本是完全基于財務(wù)報表的測算結(jié)果， 反映的是壽險公司在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下當(dāng)期實(shí)際經(jīng)營結(jié)果，但是基于此前分析，綜合負(fù) 債成本受精算假設(shè)變動和短期投資波動影響，如果當(dāng)期的投資收益率波動或精算假設(shè)變動較大，綜合負(fù)債成本也會相應(yīng)的大幅波動，雖然結(jié)果是正確的（與財務(wù)報表一致），但這種波動更多是受外界因素（股市波動、折現(xiàn)率變動）的影響，而非負(fù)債端經(jīng)營的 變化。因此，對于壽險負(fù)債成本

14、的關(guān)注，應(yīng)該剔除精算假設(shè)變動和投資波動等短期因 素，更多聚焦在反映持續(xù)盈利能力的負(fù)債成本，我們稱之為修正負(fù)債成本。修正負(fù)債成本測算方法及關(guān)鍵點(diǎn)結(jié)合此前分析，我們將壽險公司的修正負(fù)債成本定義為，在穩(wěn)定投資收益率預(yù)期、不考慮精算假設(shè)變動情況下的綜合負(fù)債成本，綜合負(fù)債成本是使得負(fù)債端實(shí)現(xiàn)正利潤的最低投資收益率。修正負(fù)債成本可以理解為，在一定的投資收益率假設(shè)下，壽險公司的綜合負(fù)債成本，即如果投資收益率是5，修正負(fù)債成本是3.5 ，則壽險公司負(fù)債端能夠?qū)崿F(xiàn)1.5 的綜合利差（利差、死差、費(fèi)差等）。由于非上市壽險公司披露信息較少，修正負(fù)債成本的測算主要適用于上市壽險公司，非上市公司可參考內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行測算。

15、修正負(fù)債成本的測算方法主要有兩步，第一步是剔除精算假設(shè)變動影響，第二步是修正投資收益率：Step 1：剔除精算假設(shè)變動影響由于上市公司均會披露精算假設(shè)變動對準(zhǔn)備金以及稅前利潤的影響，該步驟相對較為簡單，只需在稅前利潤中扣除精算假設(shè)變動對利潤的影響即可：剔除精算假設(shè)變動影響的綜合負(fù)債成本=（總投資收益-（稅前利潤-精算假設(shè)變動影響）/負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)舉例來說，在測算新華保險2018年修正負(fù)債成本過程中，我們首先按照綜合負(fù)債成本 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)的計算公式得到：綜合負(fù)債成本=（317.2-105

16、.1）/6332.8=3.3 ，但由于新華保險在2018年因假設(shè)變動增提了50.4億準(zhǔn)備金（減少稅前利潤），該影響需從稅前利潤中剔除，因此：剔除精算假設(shè)變動影響的綜合負(fù)債成本=（317.2-（105.1+50.4）/6332.8=2.6 。值得關(guān)注的是，精算假設(shè)變動主要有兩部分，一是以折現(xiàn)率為主的經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動，二是以死亡率、發(fā)病率、費(fèi)用率等為主的運(yùn)營假設(shè)變動。在這里我們將所有精算假設(shè)變動的影響從稅前利潤中剔除，主要基于兩點(diǎn)考慮：一是主觀上我們認(rèn)為所有的假設(shè)變動都是非經(jīng)常性的變動。折現(xiàn)率的變動相對容易理解，因?yàn)?50日移動平均國債收益率曲線每天都在發(fā)生變化，主要是由宏觀環(huán)境決定， 與壽險公司短期

17、經(jīng)營關(guān)系不大。運(yùn)營假設(shè)方面，雖然部分假設(shè)變動的確是根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)重新調(diào)整的，這些變動對未來所有現(xiàn)金流都產(chǎn)生了影響，其折現(xiàn)后的現(xiàn)值一次性影響了準(zhǔn)備金和利潤，但假設(shè)變動并不是每年都會發(fā)生，我們更關(guān)注不發(fā)生假設(shè)變動情況下的負(fù)債成本。二是客觀上我們難以做到僅剔除經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動的影響。目前上市壽險公司在披露精算假設(shè)變動對準(zhǔn)備金的影響時，口徑并不完全一致，所有公司都披露假設(shè)變動的總體影響，但其中只有部分公司會將折現(xiàn)率假設(shè)變動的影響再單獨(dú)披露出來，因此我們無法通過公開數(shù)據(jù)僅剔除折現(xiàn)率假設(shè)變動影響對所有公司的影響，為保證橫向可比，只能將全部假設(shè)變動的影響都從稅前利潤中扣除。 Step 2：修正投資收益率修正投資收

18、益率的目的在于將投資收益率拉平到同一水平線上，剔除因投資波動造成的負(fù)債成本差異，提升橫向和縱向的可比性。投資收益率的修正過程相對較為復(fù)雜， 主要是因?yàn)榉旨t險和萬能險的吸收效應(yīng)并不容易確定。首先我們將投資收益率預(yù)期暫定為5，主要有兩個原因：一是主要上市壽險公司內(nèi)含價值評估使用的遠(yuǎn)端投資收益率假設(shè)均為5，二是目前我國經(jīng)濟(jì)仍處于中高速增長階段，十年期國債到期收益率大部分時間保持在3 以上，為保險資金投資收益率提供了一定支撐。如果未來宏觀或行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，該預(yù)期將動態(tài)調(diào)整，投資者也可根據(jù)自身需要結(jié)合自己的判斷做出假設(shè)。然后是將投資收益率修正至5，關(guān)鍵在于如何將實(shí)際投資收益率與5的差異反映到負(fù)債成本中

19、。由于分紅險和萬能險對投資收益率均有吸收作用，當(dāng)投資收益率較高時， 壽險公司會增加分紅或提升結(jié)算利率，這里我們已經(jīng)隱含考慮了分紅特儲的影響，反之，在投資收益率較低時，可以降低分紅或結(jié)算利率。因此，為了測算投資收益率差異對負(fù)債成本的影響，就需要知道分紅萬能賬戶對投資端的吸收比例（簡稱負(fù)債吸收比例），通過這個比例即可計算出剔除投資干擾后的負(fù)債成本：修正負(fù)債成本=剔除精算假設(shè)變動影響的綜合負(fù)債成本+（5-實(shí)際投資收益率）*負(fù)債吸收比例需要提示的是該公式是有適用條件的，只有當(dāng)負(fù)債吸收效應(yīng)完全起作用的時候才有效。因?yàn)樵跇O端情況下，負(fù)債端可能無法吸收投資端的損失，例如如果連續(xù)幾年投資收益 率非常低，但壽險

20、公司為穩(wěn)定保單持有人的分紅利益，不希望出現(xiàn)大量退保，通常會維持一定的分紅水平（高于投資收益率），這種情況下可能出現(xiàn)超分，超分的部分理 論上應(yīng)由保險公司承擔(dān)。但是由于保險公司大部分的投資資產(chǎn)配置在固定收益類資產(chǎn)， 投資收益率雖有波動，有時波動也較大，但出現(xiàn)這種極端情況的概率并不高，因此我 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)們認(rèn)為修正負(fù)債成本的測算邏輯是可行的。最后，問題轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾未_定負(fù)債吸收比例？我們提供兩種估算思路，正向思維和逆向思維：正向思維是指通過分析負(fù)債結(jié)構(gòu)去推算分紅險和萬能險對投資收益的吸收程度。這種方法需

21、要較為詳細(xì)的分賬戶投資資產(chǎn)數(shù)據(jù)，但遺憾的是目前上市公司均不披露此類數(shù)據(jù)，那么只能從負(fù)債數(shù)據(jù)出發(fā)去測算。目前僅中國平安和新華保險在年報中披露了分產(chǎn)品類型的準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)，假設(shè)投資資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)與負(fù)債結(jié)構(gòu)有較好匹配，通過計算分紅險和萬能險準(zhǔn)備金（保戶儲金及投資款）占總投資資產(chǎn)比例，以及分紅比例假設(shè)（含萬能結(jié)算），即可估算：負(fù)債吸收比例=（分紅險準(zhǔn)備金+保戶儲金及投資款）/總投資資產(chǎn)*分紅比例。逆向思維是指通過財務(wù)報表實(shí)際結(jié)果去反算負(fù)債吸收比例。這種方法是從結(jié)果出發(fā)， 上市壽險公司均會在財務(wù)報表附注中披露其他綜合收益各項(xiàng)目的調(diào)節(jié)情況，其中“可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動”可以理解為不進(jìn)利潤表的投資收益，而“可

22、供出售金融資產(chǎn)公允價值對保險責(zé)任準(zhǔn)備金和保戶儲金及投資款的影響”（也稱影子會計調(diào)整）則可以理解為這部分投資收益應(yīng)該由保單持有人享有/承擔(dān)部分，因此其比值則可以為負(fù)債吸收比例提供參考。不難看出，這兩種思路都存在一定程度的近似，只能盡可能多的利用公開披露數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，通過測算結(jié)果與專業(yè)判斷相結(jié)合，綜合確定負(fù)債吸收比例假設(shè)。修正負(fù)債成本測算公式經(jīng)過以上分析，我們通過兩次調(diào)整將綜合負(fù)債成本調(diào)整至修正負(fù)債成本，測算公式總結(jié)如下：圖表3：壽險公司修正負(fù)債成本測算公式修正負(fù)債成本=（總投資收益-（稅前利潤-精算假設(shè)變動影響）/負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn) +（5-實(shí)際投資收益率）*負(fù)債吸收比例資料來源： 3、上市

23、壽險公司修正負(fù)債成本測算以平安壽險、新華保險為例由于非上市壽險公司不披露精算假設(shè)變動對利潤的影響，因此無法對修正負(fù)債成本進(jìn)行測算，我們對修正負(fù)債成本的研究目前聚焦在上市險企。在上市險企2018年年報公布后，我們測算了所有上市壽險公司的綜合負(fù)債成本，同時按照前述方法得到了修正負(fù)債成本。本報告中，我們僅以平安壽險和新華保險為例，分析其綜合負(fù)債成本到修正負(fù)債成本的調(diào)整過程： HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)平安壽險：負(fù)債成本明顯低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色聯(lián)證券綜合負(fù)債成本波動較大，2018年僅為0.4 。從2012

24、-2018年測算結(jié)果看，最明顯的特點(diǎn)是綜合負(fù)債成本波動較大，2012年1.9 ，2015年達(dá)到5.2 ，而2018年僅為0.4 ，造成這種波動的主要原因有兩個，投資波動和精算假設(shè)變動。投資方面，分紅和萬能險的吸收效應(yīng)導(dǎo)致綜合負(fù)債成本與投資收益率高度正相關(guān)（此前有詳細(xì)分析，這里不再贅述），受外部投資環(huán)境影響，平安壽險過去幾年投資收益率波動較大，2012年投資收益率僅為2.5 ，2015年達(dá)到7.2 ，2018年4.7 ，使得綜合負(fù)債成本跟隨出現(xiàn)同向波動。精算假設(shè)變動方面，平安壽險在2015-2017年因精算假設(shè)變動增提了大量準(zhǔn)備金， 這些增提的準(zhǔn)備金也抬升了綜合負(fù)債成本，其他年份的變動也對負(fù)債成

25、本形成了一定影響。值得關(guān)注的是，平安壽險2018年綜合負(fù)債成本僅為0.4 ，遠(yuǎn)低于主要同業(yè)，這對壽險公司而言是非常低的負(fù)債成本，因?yàn)槟壳爸髁鞯膲垭U產(chǎn)品的利率成本通常在3-4（定價+分紅），說明平安壽險通過死差、費(fèi)差貢獻(xiàn)了很多利潤，進(jìn)而拉低負(fù)債成本，利源結(jié)構(gòu)較為健康。圖表4：平安壽險綜合負(fù)債成本資料來源：公司公告、wind、 剔除假設(shè)變動影響之后的綜合負(fù)債成本的波動性明顯下降?；谥袊桨矚v年年報 “會計估計變更”部分中披露的精算假設(shè)變動對利潤的影響，我們按照第二部分中的 計算公式對綜合負(fù)債成本進(jìn)行調(diào)整，結(jié)果顯示調(diào)整后的綜合負(fù)債成本波動性明顯下降。2012-2014年因精算假設(shè)變動導(dǎo)致的稅前利潤

26、變化并不明顯（分別為-0.5/ -23.1/-11.0億），綜合負(fù)債成本的調(diào)整并不大，但2015-2017年的變化非常大，主要原因是這三年因精算假設(shè)變動增提了大量準(zhǔn)備金（分別增提232/289/322億），綜合負(fù)債成本被大幅抬升，所以調(diào)整后負(fù)債成本有明顯下降，2015年從5.2降至3.4，2016年從3.2降至1.3 ，2017年從3.3降至1.5 。2018年精算假設(shè)變動影響不大（增加稅前利潤30 億），對綜合負(fù)債成本的的影響也較小。圖表5：平安壽險綜合負(fù)債成本（剔除精算假設(shè)變動影響后）資料來源：公司公告、wind、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版

27、權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)修正負(fù)債成本持續(xù)下降，2015、2016年尤其明顯，盈利能力非常出色?；谖覀儗?平安壽險財務(wù)報表的分析，確定了負(fù)債吸收比例假設(shè)，在剔除假設(shè)變動影響后進(jìn)一步剔除投資波動的影響，測算將各年度投資收益率拉平到5之后的負(fù)債成本，即修正負(fù)債成本，測算結(jié)果顯示，修正負(fù)債成本波動性更小。2012-2014年，修正負(fù)債成本穩(wěn)定在3.1 -3.2 左右，2015年修正負(fù)債成本降至2.3 ，較2014年明顯下降0.9pct，2016 年繼續(xù)大幅降至1.3，兩年累計下降1.9pct，使得平安壽險負(fù)債端盈利能力大幅改善，非利差利源對利潤的貢獻(xiàn)越來越大，這主要得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善

28、、經(jīng)營效率提升和規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)。2017年修正負(fù)債成本變化不大，2018年再次因?qū)嶋H經(jīng)驗(yàn)優(yōu)于預(yù)期使得負(fù)債成本下降0.6pct至0.7 ，負(fù)債端盈利能力變得更加優(yōu)秀。圖表6：平安壽險修正負(fù)債成本（剔除假設(shè)變動和投資波動影響后的綜合負(fù)債成本）資料來源：公司公告、wind、 新華保險：近幾年負(fù)債成本持續(xù)下降，盈利能力明顯提升綜合負(fù)債成本與投資收益率高度相關(guān)，2016年以來明顯下降。與平安壽險類似， 2012-2018年測算結(jié)果顯示，新華的綜合負(fù)債成本波動較大，2012年3.0 ，2015年高達(dá)5.9 ，而2018年降至3.3 ，主要原因也是投資波動和精算假設(shè)變動。投資方面，新華保險過去幾年投資收益率

29、波動較大，2012年投資收益率僅為3.3，2015年達(dá)到7.3， 2018年4.5 ，導(dǎo)致綜合負(fù)債成本同向波動。精算假設(shè)變動方面，新華保險在2015-2018 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)聯(lián)證券年也是因?yàn)榫慵僭O(shè)變動增提了較多準(zhǔn)備金，進(jìn)而抬升綜合負(fù)債成本?？v向比較看， 新華的綜合負(fù)債成本從2016年開始出現(xiàn)了明顯下降，2018年繼續(xù)降至3.3 ，且負(fù)債成本下降幅度大于投資收益率下降幅度，說明綜合利差在擴(kuò)大，盈利能力有提升。橫向比較來看，2018年新華保險的綜合負(fù)債成本3.3較平安壽險0.4還有較大差距，死差、

30、費(fèi)差等非利差利源貢獻(xiàn)還比較小，負(fù)債端盈利能力仍有待加強(qiáng)。圖表7：新華保險綜合負(fù)債成本資料來源：公司公告、wind、 剔除假設(shè)變動影響之后，綜合負(fù)債成本有所下降。同樣，我們基于新華保險歷年年報“會計估計變更”部分中披露的精算假設(shè)變動對利潤的影響，按照綜合負(fù)債成本調(diào)整公式計算，結(jié)果顯示調(diào)整后的綜合負(fù)債成本較調(diào)整前有明顯下降，特別是2015-2017 年下降較多。在精算假設(shè)變動中，多數(shù)情況下折現(xiàn)率變動的影響較大，所以各家壽險公司假設(shè)變動對凈利潤的影響表現(xiàn)出非常相似的趨勢。新華保險在2012-2014年因精算假設(shè)變動導(dǎo)致的稅前利潤變化也并不明顯（分別為-11.0/ -4.4/ -11.7億），所以對綜

31、合負(fù)債成本的影響也不大，但2015-2017年的調(diào)整較大，主要原因也是這三年因精算假設(shè)變動增提了大量準(zhǔn)備金（分別增提44.9/62.5/82.8億），綜合負(fù)債成本被大幅抬升，所以調(diào)整后負(fù)債成本有明顯下降，2015年從5.9 降至5.1 ，2016年從4.4 降至3.4 ，2017年從4.4降至3.0 。不同的是，新華保險在2018年仍然因精算假設(shè)變動增提準(zhǔn)備金50.4億，使得調(diào)整后的綜合負(fù)債成本2.6 較調(diào)整前下降了0.7pct。圖表8：新華保險綜合負(fù)債成本（剔除精算假設(shè)變動影響后）資料來源：公司公告、wind、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有

32、,發(fā)送給其他(萬得:report)修正負(fù)債成本其實(shí)從2014年就開始下降，2016、2017年明顯改善，2018年已經(jīng)低于3，盈利能力有大幅改善。用類似方法，基于我們對新華保險財務(wù)報表的分析，確定負(fù)債吸收比例假設(shè)，在剔除假設(shè)變動影響后進(jìn)一步剔除投資波動的影響，測算各年度的修正負(fù)債成本，測算結(jié)果顯示，新華保險的修正負(fù)債成本從2014年便已經(jīng)開始逐年下降，2018年已經(jīng)降至低于3。2012年，新華保險修正負(fù)債成本為3.6 ，2014年提升0.6pct至4.2 ，我們判斷2014年的成本上行與銀保渠道手續(xù)費(fèi)提升有關(guān)，2015年開始新華加快轉(zhuǎn)型，規(guī)模型業(yè)務(wù)逐漸收縮，個險期交業(yè)務(wù)快速增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)使

33、得負(fù)債成本有所改善，2016-2017年因大幅壓縮高成本的銀保躉交業(yè)務(wù)，修正負(fù)債成本分別下降0.5pct、0.4pct，2017年為3，2018年受益于較好的費(fèi)用管控，進(jìn)一步降至聯(lián)證券2.8 ，2012年以來首次低于3，較2013年的高點(diǎn)4.2 下降了1.4pct，綜合利差從0.8 升至2.2 ，盈利能力得到大幅提升。圖表9：新華保險修正負(fù)債成本（剔除假設(shè)變動和投資波動影響后的綜合負(fù)債成本）資料來源：公司公告、wind、 4、修正負(fù)債成本可用于壽險公司盈利分析、利潤預(yù)測等領(lǐng)域修正負(fù)債成本是我們在綜合負(fù)債成本基礎(chǔ)上結(jié)合上市壽險公司的公開披露數(shù)據(jù)提出的反映壽險公司長期持續(xù)盈利能力的顯性成本指標(biāo)，通

34、過第三部分的研究，用修正負(fù)債成本展示了平安壽險負(fù)債端優(yōu)秀的盈利能力和新華保險近幾年轉(zhuǎn)型帶來盈利能力改善。同時修正負(fù)債成本也可用于壽險公司盈利能力比較、利潤預(yù)測等領(lǐng)域，這里我們對其應(yīng)用做簡要討論。修正負(fù)債成本是衡量壽險公司盈利能力的重要指標(biāo)之前提到，一直以來壽險公司缺乏類似于財險行業(yè)綜合成本率或傳統(tǒng)行業(yè)毛利率的指標(biāo)，但剔除了短期擾動因素的修正負(fù)債成本能在一定程度上起到這個作用，這里我們提供幾種解讀供大家參考：第一種解讀是類比財險行業(yè)的綜合成本率，承保利潤率=1-綜合成本率，修正負(fù)債成本是在穩(wěn)定投資收益率預(yù)期下的負(fù)債端成本，我們可以將“投資收益率-修正負(fù)債成本”（綜合利差）理解為壽險行業(yè)的承保利潤

35、率，但不同的是，財險公司的承保利潤率基數(shù)是已賺凈保費(fèi)，而壽險公司的這個“承保利潤率”對應(yīng)的基數(shù)是負(fù)債對應(yīng)的投資資產(chǎn)。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)第二種解讀是類比傳統(tǒng)行業(yè)的毛利率，修正負(fù)債成本是壽險公司負(fù)債端的綜合經(jīng)營成本（利率成本與非利差利源之和），而投資收益可以理解為收入，因此“（投資收益率-修正負(fù)債成本）/投資收益率”即可理解為壽險公司的毛利率。第三種解讀是采用利源分析思維，既然修正負(fù)債成本是利率成本與非利差利源之和， 考慮分紅和萬能結(jié)算之后，主要壽險公司的利率成本通常在 3-4之間，準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)壽險公司

36、可根據(jù)內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，那么綜合利差就是全部的利潤來源，而（投資收益率-利率成本）則可以理解為利差，“（投資收益率-利率成本）/（投資收益率-修正負(fù)債成本）”即是利差對利源的貢獻(xiàn)度。舉例來說，假設(shè)在穩(wěn)定投資收益率 5預(yù)期下，利率成本是 3.5，修正負(fù)債成本是 2， 則有：承保利潤率=投資收益率-修正負(fù)債成本=5 -2 =3毛利率=（投資收益率-修正負(fù)債成本）/投資收益率=（5-2 ）/5 =60利差對利源貢獻(xiàn)度=（投資收益率-利率成本）/（投資收益率-修正負(fù)債成本）=（5-3.5）/（5-2 ）=50圖表10：修正負(fù)債成本的三種解讀方式資料來源： 修正負(fù)債成本可以為壽險公司盈利能力比較、利潤預(yù)

37、測提供參考修正負(fù)債成本為壽險公司盈利能力橫向比較提供了新的思路。近幾年，中國平安披露了營運(yùn)利潤，其主要思路是在凈利潤中剔除了短期投資波動、折現(xiàn)率變動影響和管理層認(rèn)為不屬于日常營運(yùn)收支的一次性重大項(xiàng)目，意在反映公司的持續(xù)盈利能力，這在內(nèi)在邏輯上與修正負(fù)債成本是基本一致的，因?yàn)樾拚?fù)債成本是在綜合負(fù)債成本（利潤表口徑）基礎(chǔ)上剔除了投資波動和精算假設(shè)變動的影響。不同之處在于修正負(fù)債成本將所有假設(shè)變動的影響都剔除，而中國平安僅剔除折現(xiàn)率變動影響，其中原因之前已解釋。但是，修正負(fù)債成本的好處在于橫向更加可比。營運(yùn)利潤依賴于公司的信息披露，目前 A 股上市險企僅中國平安披露營運(yùn)利潤，即便其他公司也陸續(xù)披露

38、， 但計算口徑也可能有差異，而且絕對值的橫向比較難以反映盈利能力的差異，修正負(fù)債成本以利率的形式體現(xiàn)壽險公司單位負(fù)債的盈利能力，很好地解決了橫向比較的問題。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)修正負(fù)債成本可作為壽險公司利潤預(yù)測的管理工具。壽險公司的利潤預(yù)測一直是令人頭疼的事情，主要是因?yàn)橥顿Y收益率的波動和精算假設(shè)的變動難以預(yù)測，營運(yùn)利潤的出現(xiàn)為專業(yè)投資者提供了較好的預(yù)測工具，不過剩余邊際、營運(yùn)偏差等概念不是很容易被普通投資者和非專業(yè)人士理解。但修正負(fù)債成本相對簡單，剔除短期擾動之后穩(wěn)定性較好，用于壽險公司利潤預(yù)測的可操作性較強(qiáng)。需要注意