創(chuàng)新與養(yǎng)老產(chǎn)品研究系列之一：因地制宜海外養(yǎng)老金業(yè)務(wù)開展歷程借鑒與思考

1、敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程目錄1、 全球總覽：三支柱體系是主流，各區(qū)域發(fā)展存差異.51.1、 美英日管理規(guī)模居前三，成熟市場(chǎng)權(quán)益配置比例高. 51.2、 美國(guó)體系：政策護(hù)航，稅收優(yōu)惠助推私人養(yǎng)老發(fā)展. 82、 私人養(yǎng)老：401(k)計(jì)劃成典范，IRA 計(jì)劃迅速擴(kuò)張.102.1、 雇主養(yǎng)老：401(k)漸成主流，權(quán)益投資占比高. 112.2、 個(gè)人養(yǎng)老：個(gè)人養(yǎng)老賬戶(IRA)已成養(yǎng)老中堅(jiān)力量. 143、 資金投向：目標(biāo)日期基金與指數(shù)基金齊頭并進(jìn).193.1、 共同基金：DC 計(jì)劃和 IRAs 計(jì)劃主要投向. 193.2、 指數(shù)基金：近 45%資金來(lái)源于私人養(yǎng)老金 . 2

2、13.3、 目標(biāo)日期基金：私人養(yǎng)老金是主要資金來(lái)源. 224、 管理格局：寡頭壟斷格局漸成，部分產(chǎn)品突破存希望.244.1、 養(yǎng)老目標(biāo)基金市場(chǎng)集中度高. 244.2、 三巨頭成功經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)對(duì)比. 255、 因地制宜：海外經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，政策制定符合國(guó)情.266、 風(fēng)險(xiǎn)提示.27-2-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13 金融工程圖目錄圖 1：美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模冠絕全球. 6圖 2：全球養(yǎng)老金規(guī)模Top7 地區(qū)資產(chǎn)配置比例. 6圖 3：全球規(guī)模Top22 養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模占比下降. 6圖 4：全球養(yǎng)老金規(guī)模Top7 地區(qū) DC 與 DB 養(yǎng)老金規(guī)模占比. 7圖 5：全球規(guī)模Top

3、22 養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模逐漸向 DC 養(yǎng)老計(jì)劃傾斜. 7圖 6：2018 年美世墨爾本全球養(yǎng)老金指數(shù)對(duì) 34 個(gè)養(yǎng)老金體系評(píng)估 . 7 圖 7：美國(guó)養(yǎng)老體系五層金字塔結(jié)構(gòu) . 8 圖 8：美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)迅猛發(fā)展，DC 計(jì)劃和 IRA 計(jì)劃齊頭并進(jìn). 9圖 9：美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)DC 計(jì)劃和 IRA 計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模占比逐漸上升 . 9圖 10：DC 養(yǎng)老計(jì)劃和IRA 計(jì)劃占美國(guó)養(yǎng)老金 60%份額. 10圖 11：美國(guó)家庭參與私人養(yǎng)老金計(jì)劃情況 . 10圖 12：DB 計(jì)劃規(guī)模衰減，DC 計(jì)劃規(guī)模穩(wěn)步上升 . 11圖 13：401(k)逐漸成為 DC 計(jì)劃主要類型. 12圖 14：401(k)在DC 型養(yǎng)老

4、計(jì)劃占比近 70%. 13圖 15：401(k)計(jì)劃集中投資于權(quán)益類資產(chǎn) . 13圖 16：DC 計(jì)劃、DB 計(jì)劃與股票、債券歷年收益對(duì)比. 14圖 17：IRA 的四個(gè)優(yōu)勢(shì) . 15圖 18：不同類型 IRA 資產(chǎn)規(guī)模占比分布變化. 16圖 19：羅斯 IRA 投資者比傳統(tǒng)的IRA 投資者更年輕. 17圖 20：IRA 投資于共同基金比例逐年上升（單位：十億美元） . 18圖 21：美國(guó)DC 計(jì)劃和 IRAs 配置共同基金比例. 19圖 22：DC 計(jì)劃投資于共同基金資產(chǎn)分布（單位：十億美元）. 20圖 23：IRAs 計(jì)劃投資于共同基金資產(chǎn)分布（單位：十億美元） . 20圖 24：目標(biāo)日期

5、基金和指數(shù)基金在 DC 計(jì)劃持有的共同基金占比逐漸上升. 21圖 25：DC 計(jì)劃和 IRAs 持有指數(shù)基金規(guī)模變化. 21圖 26：持有 ETF 的家庭同時(shí)設(shè)有 IRA 比例接近 80% . 21圖 27：401(k)計(jì)劃中提供各類基金雇主比例. 22圖 28：各類養(yǎng)老計(jì)劃中目標(biāo)日期基金規(guī)模變化. 22圖 29：各類養(yǎng)老計(jì)劃中目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金規(guī)模變化. 22圖 30：目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金數(shù)量變化. 23圖 31：主動(dòng)型與被動(dòng)型TDFs 占比變化. 23圖 32：目標(biāo)基金基金費(fèi)率逐年降低. 23圖 33：美國(guó)目標(biāo)日期基金規(guī)模分布直方圖. 24圖 34：三巨頭目標(biāo)日期基金費(fèi)率對(duì)比 . 25圖 35

6、：投資被動(dòng)基金的目標(biāo)日期基金管理公司被動(dòng)資產(chǎn)占比. 26-3-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程目錄表 1：三支柱養(yǎng)老金體系國(guó)際比較. 5表 2：美國(guó)養(yǎng)老金體系三支柱特點(diǎn)對(duì)比. 8表 3：美國(guó) DC 型和 DB 型養(yǎng)老計(jì)劃特征對(duì)比. 11表 4：根據(jù)實(shí)施對(duì)象不同 DC 計(jì)劃可分為四類. 12表 5：個(gè)人退休賬戶 IRA 的核心內(nèi)容和特點(diǎn). 14表 6：美國(guó)不同類型 IRA 頒布時(shí)間. 16表 7：美國(guó)不同類型 IRA 賬戶比較. 17表 8：美國(guó)私人養(yǎng)老賬戶在各類共同基金規(guī)模分布 . 20表 9：美國(guó)TDFs 管理人規(guī)模分布. 24表 10：按規(guī)模排名首次出現(xiàn)的三

7、巨頭之外其他公司目標(biāo)日期基金. 25-4-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程1、全球總覽：三支柱體系是主流，各區(qū)域發(fā)展存 差異1.1、美英日管理規(guī)模居前三，成熟市場(chǎng)權(quán)益配置比例高三支柱養(yǎng)老體系應(yīng)用廣泛，各國(guó)（地區(qū)）結(jié)合自身國(guó)情，管理方式略有 差異。1994 年世界銀行出版了防止老齡危機(jī)保護(hù)老年人及促進(jìn)增長(zhǎng) 的政策，首次提出并向各國(guó)政府推介建立養(yǎng)老金制度三支柱的思想和建議。 經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，迄今為止，絕大部分國(guó)家已經(jīng)采取了三（多）支柱的 模式，只是在具體的管理方式和資產(chǎn)配置上存在一定差異。表 1：三支柱養(yǎng)老金體系國(guó)際比較國(guó)家（地區(qū)）第一支柱（公共養(yǎng)老金）第二支柱

8、（職業(yè)養(yǎng)老金）第三支柱（個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老金）美國(guó)社會(huì)保障體系雇主養(yǎng)老金計(jì)劃（DB & DC）個(gè)人退休賬戶加拿大老年保障金計(jì)劃 OAS加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃 CPP職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃（RPPs） 人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃（RRSPs）澳大利亞政府養(yǎng)老金退休公積金補(bǔ)充“超年金”英國(guó)國(guó)家基本養(yǎng)老金職業(yè)年金計(jì)劃 & 個(gè)人年金賬戶個(gè)人養(yǎng)老金（保險(xiǎn)/儲(chǔ)蓄等）日本國(guó)民年金厚生年金 & 共濟(jì)年金企業(yè)年金 & 商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)法國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)年金個(gè)人基金德國(guó)法定養(yǎng)老保險(xiǎn)企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)私人養(yǎng)老保險(xiǎn)智利社會(huì)共濟(jì)養(yǎng)老金個(gè)人賬戶養(yǎng)老金自愿性補(bǔ)充養(yǎng)老金瑞典國(guó)民基礎(chǔ)養(yǎng)老金收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金職業(yè)年金丹麥政府養(yǎng)老金制度勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金制度私人養(yǎng)老

9、基金和保險(xiǎn)荷蘭社會(huì)養(yǎng)老金（AOW）企業(yè)年金個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)和儲(chǔ)蓄資料來(lái)源：World Bank，GPIF，光大證券研究所整理全球主要地區(qū)養(yǎng)老金市場(chǎng)增速顯著，美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模占據(jù)絕對(duì)地位。根據(jù) Willis Towers Watson 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止 2017 年末全球 22 個(gè)主要市場(chǎng)的機(jī)構(gòu) 養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模增至 41.35 萬(wàn)億美元，較 2016 年同比增長(zhǎng) 13.1%。其中美 國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模冠絕全球，占比超過(guò) 60%；緊隨其后的是英國(guó)和日本，占比分 別為 7.5%和 7.4%；澳大利亞、加拿大、荷蘭和瑞士等高福利國(guó)家分別占到4.65%、4.28%、3.86%、2.19%。-5-證券研究報(bào)告2019-0

10、1-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 1：美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模冠絕全球資料來(lái)源：Willis Towers Watson，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截止至 2017 年底，其中美國(guó)包含 IRAs 規(guī)模，德國(guó)僅包含企業(yè)年金1997-2017 年間全球養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)占比有所下降，另類投資等其他資 產(chǎn)比例顯著上升。不同國(guó)家的養(yǎng)老金資產(chǎn)投資偏好存在較大差異，資產(chǎn)配置 多元化趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)?？梢钥闯觯海?）自 1997 年以來(lái)，債券、權(quán)益和現(xiàn)金 資產(chǎn)配置比例均有所下降，權(quán)益類從 57%下降到 46%，債券類從 35%下降 到 27%，而其他類資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)與另類資產(chǎn)）則從 4%增加到 25%。（2） 部分金融市

11、場(chǎng)成熟的國(guó)家/地區(qū)，權(quán)益類的配置較高，如美國(guó)、澳大利亞、英 國(guó)、加拿大均在 45%以上；而如日本、荷蘭等對(duì)養(yǎng)老金投向規(guī)定相對(duì)嚴(yán)格的 國(guó)家，仍以債券類資產(chǎn)為主。圖 2：全球養(yǎng)老金規(guī)模 Top7 地區(qū)資產(chǎn)配置比例圖 3：全球規(guī)模 Top22 養(yǎng)老金權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模占比下降資料來(lái)源：Willis Towers Watson，光大證券研究所注：截止 2017 年底資料來(lái)源：Willis Towers Watson，光大證券研究所注：截止 2017 年底，2017 年為預(yù)測(cè)值全球養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模逐漸向 DC 養(yǎng)老計(jì)劃傾斜。在全球養(yǎng)老金規(guī)模最高 的地區(qū)中，美國(guó)和澳大利亞的 DC 型雇主養(yǎng)老計(jì)劃占比較高，澳大利亞

12、占比 甚至超過(guò)了 80%，而縱觀全球 22 個(gè)主要市場(chǎng)養(yǎng)老金的資金規(guī)模，DC 型養(yǎng) 老計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模占比二十年間（1997 年2017 年）上升了 16%。-6-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 4：全球養(yǎng)老金規(guī)模 Top7 地區(qū) DC 與 DB 養(yǎng)老金規(guī)模占比圖 5：全球規(guī)模 Top22 養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模逐漸向 DC 養(yǎng)老計(jì)劃傾斜資料來(lái)源：Willis Towers Watson，光大證券研究所注：截止 2017 年底，瑞士暫無(wú)純粹的個(gè)人養(yǎng)老賬戶資料來(lái)源：Willis Towers Watson，光大證券研究所注：1997 年2017 年，2017 年為預(yù)測(cè)值越

13、來(lái)越多的國(guó)家開始允許并鼓勵(lì)將個(gè)人儲(chǔ)蓄投入私人養(yǎng)老金1計(jì)劃，發(fā) 展除政府養(yǎng)老金外的以企業(yè)年金為代表的第二支柱和以個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄為代 表的第三支柱，對(duì)增強(qiáng)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的靈活性和可持續(xù)性具有重要意義。墨 爾本美世全球養(yǎng)老金指數(shù)將全球不同背景和文化下運(yùn)作的特點(diǎn)各異的體系 進(jìn)行合理的比較，我國(guó)養(yǎng)老金體系充足度和可持續(xù)性均明顯落后，養(yǎng)老金體 系改革迫在眉睫。圖 6：2018 年美世墨爾本全球養(yǎng)老金指數(shù)對(duì) 34 個(gè)養(yǎng)老金體系評(píng)估2資料來(lái)源：Mercer，光大證券研究所1 本文私人養(yǎng)老金指除政府公共養(yǎng)老金之外的第二、第三支柱養(yǎng)老金，后文同。2 充足性(Adequacy)指數(shù)是由福利、養(yǎng)老系統(tǒng)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)增長(zhǎng)、稅收

14、支持，儲(chǔ)蓄以及住房擁有率等因素決定的；可持續(xù)性(Sustainability)指數(shù)則是基于總資產(chǎn)、繳款、人口、政 府債務(wù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和養(yǎng)老金覆蓋等因素決定。-7-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程1.2、美國(guó)體系：政策護(hù)航，稅收優(yōu)惠助推私人養(yǎng)老發(fā)展美國(guó)社會(huì)養(yǎng)老體系為三支柱、五層次結(jié)構(gòu)。美國(guó)是世界上建立養(yǎng)老保險(xiǎn) 制度較早的國(guó)家之一，也是目前發(fā)展最成熟的國(guó)家之一，美國(guó)目前養(yǎng)老金體 系表現(xiàn)為五層金字塔結(jié)構(gòu)：社會(huì)保障體系、家庭自有資產(chǎn)、雇主養(yǎng)老金計(jì)劃（ Defined Benefit, DB & Defined Contribution, DC ）、個(gè)人退休賬戶（Indiv

15、idual Retirement Accounts，IRAs）和其他資產(chǎn)。其中，國(guó)家支持的 三支柱體系包括社會(huì)保障體系、雇主養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人退休計(jì)劃。圖 7：美國(guó)養(yǎng)老體系五層金字塔結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所自 1974 年以來(lái)各項(xiàng)立法支持，雇主養(yǎng)老計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老計(jì)劃三十多年 間快速發(fā)展。（1）1935 年羅斯福政府通過(guò)了社會(huì)保障法案（Social SecurityAct），建立了以現(xiàn)收現(xiàn)付為養(yǎng)老金財(cái)務(wù)模式的養(yǎng)老保障制度。（2）1974 年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)雇員退休收入保障法案（ERISA），設(shè)立了“養(yǎng)老福利擔(dān)保公司”（PBGC），這在很大程度上促進(jìn)了雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的迅速發(fā) 展；1981 年

16、 401(k)計(jì)劃開始落地實(shí)施，如今已經(jīng)發(fā)展成美國(guó)雇主養(yǎng)老計(jì)劃 的代表（ 3 ） ERISA 法案的簽署同時(shí)也產(chǎn)生了個(gè)人退休賬戶即 IRA（Individual Retirement Account）。表 2：美國(guó)養(yǎng)老金體系三支柱特點(diǎn)對(duì)比第一支柱：社會(huì)保障體系第二支柱：雇主養(yǎng)老金計(jì)劃第三支柱：個(gè)人退休賬戶建立時(shí)間 背景1935 年羅斯福政府頒布社會(huì)保障法案 建立了以現(xiàn)收現(xiàn)付為養(yǎng)老金財(cái)務(wù)模式的養(yǎng) 老保障制度1974 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)雇員退休收入保障 法案（ERISA）促進(jìn)了雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的 迅速發(fā)展1974 年 ERISA 美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)雇員 退休收入保障法案（ERISA）產(chǎn)生了 新的養(yǎng)老金計(jì)劃：個(gè)

17、人退休賬戶分類養(yǎng)老及遺屬保險(xiǎn)（OASI） 殘障保險(xiǎn)（DI）DB 計(jì)劃（固定收益計(jì)劃）傳統(tǒng) IRA羅斯 IRA雇主發(fā)起式 IRADC 計(jì)劃（固定繳費(fèi)計(jì)劃）（401K 計(jì)劃/ 403 計(jì)劃/ 457 計(jì)劃/TSP）覆蓋范圍政策制度高度統(tǒng)一、全國(guó)統(tǒng)籌強(qiáng)制實(shí)施， 全面覆蓋所有人群涵蓋企業(yè)、政府、非盈利組織等政府通過(guò)稅收優(yōu)惠政策發(fā)起，個(gè)人自 愿建立的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃繳費(fèi)方式采用社會(huì)保障稅形式繳納，并根據(jù)人口老 齡化情況對(duì)繳費(fèi)稅率科學(xué)動(dòng)態(tài)調(diào)整DB：由雇主或雇主、雇員共同定期向養(yǎng)老 基金注資DC：雇主為雇員建立個(gè)人賬戶，由雇員和 雇主共同繳費(fèi)個(gè)人自愿自主繳費(fèi)-8-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參

18、閱最后一頁(yè)特別聲明投資范圍在基金投資上采取保守策略，基本購(gòu)買國(guó) 家發(fā)行特殊債券，維持比較平穩(wěn)的投資收 益率基金投資范圍寬泛，涵蓋國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩大 市場(chǎng)，投資產(chǎn)品種類豐富；投資自主權(quán)開放到個(gè)人，由個(gè)人選擇符合 自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資組合產(chǎn)品，促進(jìn)了美 國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展賬戶資金可以根據(jù)個(gè)人偏好選擇不同 投資產(chǎn)品稅收優(yōu)惠無(wú)稅收優(yōu)惠減稅、延遲納稅或免稅資料來(lái)源：ICI，IRS，光大證券研究所美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)展迅猛, DC 型養(yǎng)老計(jì)劃和 IRA 撐起了美國(guó)私人養(yǎng)老 體系的兩大支柱。自 1974 年以來(lái)，美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)不斷壯大，尤其是近十 年以來(lái)延續(xù)了良好的發(fā)展勢(shì)頭。ICI 數(shù)據(jù)顯示，2008 年末美國(guó)養(yǎng)老

19、金市場(chǎng)規(guī) 模為 13.96 萬(wàn)億美元，而截至 2018 年第三季度末，美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)規(guī)模增 長(zhǎng)至 29.19 萬(wàn)億美元，近十年間年復(fù)合增長(zhǎng)率接近 8%。其中 DC 計(jì)劃和 IRA 計(jì)劃幾乎占據(jù)了美國(guó)養(yǎng)老金 60%的資產(chǎn)份額，且這一比例長(zhǎng)期以來(lái)穩(wěn)步上升。IRA 近十年間規(guī)模增長(zhǎng)最快，占美國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn) 33%。IRA 具有可靈 活設(shè)立、轉(zhuǎn)移便捷以及享受稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢(shì)，自推出就受到美國(guó)中等收入人 群和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者的歡迎，資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大。截至 2018 年三季度末，美國(guó)IRA 資產(chǎn)規(guī)模近十年間大幅增長(zhǎng)至 9.54 萬(wàn)億美元，占其養(yǎng)老金市場(chǎng)總資產(chǎn)的33%。而 DB 計(jì)劃，尤其是私人 DB 計(jì)劃規(guī)模增速

20、緩慢，在養(yǎng)老金市場(chǎng)中總 體占比逐步縮水。圖 8：美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)迅猛發(fā)展，DC 計(jì)劃和 IRA 計(jì)劃齊頭并進(jìn)圖 9：美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng) DC 計(jì)劃和 IRA 計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模占比逐漸上升資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3-9-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 10：DC 養(yǎng)老計(jì)劃和 IRA 計(jì)劃占美國(guó)養(yǎng)老金 60%份額資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3美國(guó)約有 61%的家庭參與了私人養(yǎng)老計(jì)劃，能夠充分享受稅收優(yōu)惠政策。 截至 2017 年中期，1.26 億戶美國(guó)家庭中的 61%

21、（約 7700 萬(wàn)戶）參與了雇 主養(yǎng)老計(jì)劃或擁有 IRA；其中 29%的家庭既參與了雇主養(yǎng)老計(jì)劃又擁有 IRA， 參與 IRA 的家庭總計(jì)占比 35%。圖 11：美國(guó)家庭參與私人養(yǎng)老金計(jì)劃情況資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所（注：截止 2017 中期）2、私人養(yǎng)老：401(k)計(jì)劃成典范，IRA 計(jì)劃迅速 擴(kuò)張激勵(lì)性稅收制度安排，以 401(k)和 IRA 為代表的退休基金在 20 世紀(jì) 70 年代以后取得快速的增長(zhǎng)，401(k)計(jì)劃由于其繳費(fèi)和稅收延付特點(diǎn)，已經(jīng)為 越來(lái)越多的美國(guó)大中型公司采用；而 IRA 由于其稅收優(yōu)惠、操作簡(jiǎn)單和轉(zhuǎn)存 歸集功能，越來(lái)越多的家庭和個(gè)人利用其進(jìn)行退休儲(chǔ)蓄。-1

22、0-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程2.1、雇主養(yǎng)老：401(k)漸成主流，權(quán)益投資占比高2.1.1、DB 計(jì)劃規(guī)模衰減，DC 計(jì)劃規(guī)模穩(wěn)步上升美國(guó)的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃總體上可以分為兩大類：DB 計(jì)劃（固定收益型） 和 DC 計(jì)劃（固定繳費(fèi)型）兩種模式，成立初期以 DB 計(jì)劃為主，而近年來(lái)DB 計(jì)劃尤其是私人部門 DB 計(jì)劃規(guī)模大幅縮減。主要有以下幾點(diǎn)原因：（1）DC 計(jì)劃由雇主和雇員共同繳費(fèi)，減輕了企業(yè)壓力；（2）DC 計(jì)劃雇員可自 主選擇投資，與雇主共同承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）DC 計(jì)劃相比之下更加靈活，員工可隨工作的變化而轉(zhuǎn)移賬戶，還可向 DC 計(jì)劃申請(qǐng)貸款以緩解

23、暫時(shí)性財(cái) 務(wù)危機(jī)。以上諸多因素的疊加，導(dǎo)致私人 DB 計(jì)劃逐漸走向衰落，在養(yǎng)老金資產(chǎn) 的占比從 1974 年的 35%逐漸衰減到 2018 年三季度末的 10%左右。表 3：美國(guó) DC 型和 DB 型養(yǎng)老計(jì)劃特征對(duì)比DB（固定收益型）DC（固定繳費(fèi)型）繳費(fèi)主體雇主定期繳費(fèi)雇主和雇員共同繳費(fèi)（雇主承擔(dān)大部分繳費(fèi),雇員可以自愿選擇附加繳費(fèi), 繳費(fèi)比例最高不超過(guò)工資的 25 %）繳費(fèi)方式福利待遇按特定公式計(jì)算，并以退休前的工資水平和工作 時(shí)間長(zhǎng)度為依據(jù)繳費(fèi)費(fèi)率固定，而退休待遇則不確定發(fā)放形式退休時(shí)的福利待遇發(fā)放以養(yǎng)老金形式支付退休時(shí)福利既可一次性提取或者轉(zhuǎn)入保險(xiǎn)公司打理，也可 以按養(yǎng)老金形式定期提取

24、是否可轉(zhuǎn)移雇主的繳費(fèi)不具有“可攜帶性”，即工作單位變動(dòng)（雇員 調(diào)走）時(shí)，由雇主承擔(dān)繳的部分將被沒(méi)收，沒(méi)收部分或放 入發(fā)起人戶頭，或按比例分配給其他雇員計(jì)劃福利具有“可攜帶性”，可隨工作變換而轉(zhuǎn)移賬戶投資主體由雇主承擔(dān)計(jì)劃的投資與管理的全部風(fēng)險(xiǎn)。投資績(jī)效越 差，則雇主所承受的風(fēng)險(xiǎn)就越大。雇員擁有投資選擇權(quán)，但也承擔(dān)計(jì)劃賬戶資產(chǎn)投資的全部 風(fēng)險(xiǎn)是否可參保DB 計(jì)劃可以向養(yǎng)老金福利擔(dān)保公司（PBGC）投保，以 獲得計(jì)劃破產(chǎn)時(shí)對(duì)計(jì)劃參加者福利的有效賠償DC 計(jì)劃不能向 PBGC 投保，計(jì)劃參與者若因家庭財(cái)務(wù) 危機(jī)時(shí)，還可向計(jì)劃繳費(fèi)賬戶申請(qǐng)貸款資料來(lái)源：ICI，IRS，光大證券研究所圖 12：DB 計(jì)劃

25、規(guī)模衰減，DC 計(jì)劃規(guī)模穩(wěn)步上升資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所-11-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程2.1.2、401(k)逐漸發(fā)展為 DC 計(jì)劃最主要類型DC 計(jì)劃按實(shí)施對(duì)象不同可分為四大類401(k)計(jì)劃：它是“雇主養(yǎng)老金”的代表，主要適用于私營(yíng)部門雇員。401(k)計(jì)劃主要有以下三種類型：傳統(tǒng)型 401(k)計(jì)劃、安全港 401(k)計(jì)劃 和 SIMPLE 401(k)計(jì)劃。其中，安全港 401(k)計(jì)劃與傳統(tǒng)型 401(k)計(jì)劃二 者均適合于任何規(guī)模的雇主，并且能與其他退休計(jì)劃結(jié)合使用，而 SIMPLE401(k)計(jì)劃則主要適用于雇員在 100 人以

26、下的小雇主。403(b)計(jì)劃：主要是針對(duì)教育和非盈利部門的雇員。457 計(jì)劃：適合兩類州政府和地方政府雇員和免稅的非教育機(jī)構(gòu)雇員。TSP：節(jié)儉儲(chǔ)蓄計(jì)劃，它是專門為聯(lián)邦政府雇員創(chuàng)設(shè)的一種退休儲(chǔ)蓄和 投資計(jì)劃。表 4：根據(jù)實(shí)施對(duì)象不同 DC 計(jì)劃可分為四類設(shè)立法案適用范圍401(k)計(jì)劃美國(guó)稅收法第 401(k) 主要適用于私營(yíng)部門雇員（如公司雇員）403(b)計(jì)劃教育和非盈利部門的雇員，專為特美國(guó)稅收法第 403(b) 定公立學(xué)校的雇員、特定免稅組織的雇員及特定牧師設(shè)計(jì)的退休計(jì) 劃457 計(jì)劃美國(guó)稅收法第 457 條 州政府和地方政府雇員和免稅的非教育機(jī)構(gòu)雇員TSP（Thrift Savings

27、 Plan）聯(lián)邦雇員退休制度法案 專門為聯(lián)邦政府雇員創(chuàng)設(shè)的一種退休儲(chǔ)蓄和投資計(jì)劃資料來(lái)源：ICI，IRS，光大證券研究所401(k)計(jì)劃享受稅收遞延，主要覆蓋私營(yíng)部門雇員，且計(jì)劃成立門檻較 低，只要有 5 個(gè)以上的雇員參與即可成立 401(k)計(jì)劃。經(jīng)過(guò)四十多年的規(guī)模 擴(kuò)張，已逐步成為美國(guó) DC 養(yǎng)老計(jì)劃的中流砥柱，截止 2018 年三季度末，401(k)計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了5.6 萬(wàn)億美元，在DC 計(jì)劃總規(guī)模占比超過(guò)70%。圖 13：401(k)逐漸成為 DC 計(jì)劃主要類型資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所，注：截止 2018Q3-12-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特

28、別聲明圖 14：401(k)在 DC 型養(yǎng)老計(jì)劃占比近 70%資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3401(k)計(jì)劃資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：權(quán)益類資產(chǎn)占比高DC 計(jì)劃中的主要組成 401(k)計(jì)劃集中投向權(quán)益類資產(chǎn)，截止 2016 年 底，權(quán)益類資產(chǎn)占比達(dá)到 50%，其中股票型基金比重達(dá) 44%。相對(duì)于直接 投資股票而言，股票型基金的投資集中度較低，一定程度分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。圖 15：401(k)計(jì)劃集中投資于權(quán)益類資產(chǎn)資料來(lái)源：EBRI，光大證券研究所DC 計(jì)劃投資收益率與股市走勢(shì)接近，與標(biāo)普 500 年度收益相關(guān)性高達(dá) 0.97。根據(jù)Willis Towers Watson 計(jì)算的 D

29、C 計(jì)劃歷年收益率與股票、債券 年收益率對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn) DC 計(jì)劃總體上年度收益走勢(shì)與標(biāo)普 500 指數(shù)接近， 波動(dòng)略低于標(biāo)普 500 指數(shù)，甚至在部分年份 DC 計(jì)劃也存在虧損的情況。-13-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 16：DC 計(jì)劃、DB 計(jì)劃與股票、債券歷年收益對(duì)比資料來(lái)源：Willis Towers Watson，光大證券研究所注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間 1995 年2011 年2.2、個(gè)人養(yǎng)老：個(gè)人養(yǎng)老賬戶(IRA)已成養(yǎng)老中堅(jiān)力量2.2.1、傳統(tǒng)型 IRA 賬戶為主導(dǎo)，羅斯 IRA 賬戶增長(zhǎng)較快美國(guó)的個(gè)人養(yǎng)老賬戶 IRA 的發(fā)展并非是一帆風(fēng)順的，在上世紀(jì)

30、 70 年代 時(shí)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境屬于略滯脹的狀態(tài)，失業(yè)率增加、通貨膨脹加劇，國(guó)內(nèi) 人民的實(shí)際生活水平處于不斷下降趨勢(shì)。對(duì)于低收入人群來(lái)說(shuō)，退休之后的 養(yǎng)老問(wèn)題尤為突出。基于這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和勞動(dòng)者結(jié)構(gòu)，政府于 1974 年頒 布了雇員退休收入保障法（ERISA），首次推出個(gè)人養(yǎng)老賬戶。經(jīng)過(guò)幾 十年的發(fā)展，IRA 已成長(zhǎng)為美國(guó)養(yǎng)老金體系的最大支柱，其誕生和發(fā)展順應(yīng) 了美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)變化和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)，擴(kuò)大了美國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃 的覆蓋面，降低了政府養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，有力地推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。表 5：個(gè)人退休賬戶 IRA 的核心內(nèi)容和特點(diǎn)項(xiàng)目具體內(nèi)容參與條件雇員當(dāng)年有應(yīng)稅收入且年齡不超過(guò) 70.5

31、歲。因此，IRA 的覆蓋范圍相當(dāng)廣泛，無(wú)論是否是自雇者，是否已經(jīng)參加雇主 養(yǎng)老計(jì)劃，只要符合上述條件都可以參加。發(fā)起設(shè)立政府準(zhǔn)許的銀行、儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、經(jīng)紀(jì)公司、共同基金和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)才能提供 IRA 服務(wù)；雇員可到金融機(jī)構(gòu)自行設(shè)立，或通過(guò)雇主發(fā)起的簡(jiǎn)易退休計(jì)劃、雇主雇員聯(lián)合信托賬戶等方式設(shè)立； 雇員設(shè)立 IRA 時(shí)必須與金融機(jī)構(gòu)簽署受托人或保管人協(xié)議且經(jīng)過(guò)美國(guó)國(guó)稅局的核準(zhǔn)。繳費(fèi)限額傳統(tǒng)型和羅斯型每年繳納上限均為 5500 美元。對(duì)于已婚家庭，即使只有一人有勞動(dòng)收入，但只要其收入足夠繳納兩人 的 IRA 費(fèi)用，就可以按照每個(gè)人的繳費(fèi)上限繳費(fèi)。如果雇員及其配偶已經(jīng)參加了雇主養(yǎng)老金計(jì)劃，則其 IR

32、A 可免稅繳 費(fèi)額就會(huì)受到一定的限制。資產(chǎn)轉(zhuǎn)存雇員可以在同類 IRA 賬戶之間轉(zhuǎn)賬，也可以把符合規(guī)定的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃資產(chǎn)轉(zhuǎn)存到 IRA 賬戶，還可以把傳統(tǒng)型、雇 主發(fā)起型 IRA 資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到羅斯 IRA。資產(chǎn)轉(zhuǎn)存受到轉(zhuǎn)賬時(shí)間、轉(zhuǎn)賬方式和稅收要求等規(guī)則限定。-14-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明。投資管理IRA 所有人可委托金融機(jī)構(gòu)投資于銀行存款、共同基金、人壽年金以及股票、債券等產(chǎn)品。領(lǐng)取規(guī)定與大部分雇主養(yǎng)老金計(jì)劃一樣，傳統(tǒng)型 IRA 在繳費(fèi)環(huán)節(jié)扣減稅收，在提取環(huán)節(jié)征稅，59.5 歲之前提取須繳納 10%的罰款，但在用于補(bǔ)償醫(yī)療費(fèi)用、失去工作能力、高等教育費(fèi)用

33、和第一次購(gòu)房等特殊情況時(shí)可免除罰款。IRA 的法定領(lǐng)取年齡從 59.5 歲開始，在 59.5 歲至 70.5 歲之間參加者可自由選擇提取或繼續(xù)享有稅收遞延的權(quán)利傳統(tǒng)型 IRA 無(wú)法永久享有保留賬戶余額的權(quán)利，必須在年滿 70.5 歲時(shí)的隔年 4 月 1 日開始領(lǐng)取，且有最低領(lǐng)取 要求。資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所整理IRA 是面向任何具有“納稅收入者”的一種個(gè)人退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃，參與者 每年可將一部分收入存入該退休賬戶，屬于個(gè)人自愿投資性退休賬戶。存入 IRA 的資金主要用來(lái)進(jìn)行投資，賬戶余額不僅取決于參與者存入的資金，更 重要的是要看投資的收益情況。IRA 的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：稅

34、 收優(yōu)惠、繳費(fèi)靈活、投資范圍可控、良好的轉(zhuǎn)移機(jī)制。圖 17：IRA 的四個(gè)優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：ICI，IRS，光大證券研究所整理目前個(gè)人退休賬戶主要有三種類型，分別是傳統(tǒng) IRA、羅斯 IRA 和雇主 發(fā)起式 IRA。傳統(tǒng)型（Traditional IRA）：傳統(tǒng)型 IRA 為所有工作人群提供了 一種通過(guò)繳費(fèi)來(lái)為退休后生活進(jìn)行儲(chǔ)蓄的工具；同時(shí)，IRA 可通過(guò)滾存（Rollovers）的方式為換工作的雇員留存其在雇主發(fā)起式退休計(jì)劃中享受到 的稅收優(yōu)惠，使原計(jì)劃中的資產(chǎn)可以繼續(xù)增值保值。雇主發(fā)起型（SEP/ SAR-SEP3/ Simple IRA）：為了鼓勵(lì)小企業(yè) 為雇員建立養(yǎng)老金計(jì)劃，國(guó)會(huì)先后于 1

35、978 年和 1996 年兩次對(duì) IRA 規(guī)則進(jìn) 行修訂，分別創(chuàng)設(shè)了 SEP-IRA 和SIMPLE IRA 兩類全新的 IRA 計(jì)劃。其中， SEP-IRA 適用于各類企業(yè)，包括獨(dú)資企業(yè)、C 類和 S 類股份有限公司、合伙 企業(yè)、有限責(zé)任公司（LLC）及自雇者等，它們均可設(shè)立 SEP-IRA，并為業(yè) 主自己及其雇員提供退休計(jì)劃。SIMPLE IRA 則只適用于雇員不足 100 人的 小企業(yè)，它對(duì)雇主繳費(fèi)要求非常嚴(yán)格。3 SAR-SEP IRA 計(jì)劃根據(jù) 1996 年中小企業(yè)工作保護(hù)法案賬戶已經(jīng)廢止-15-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程（3）羅斯型（Roth

36、IRA）：羅斯 IRA 于 1998 年推出，根據(jù) 1997 年納稅人減稅法(Taxpayer Relief Act, 1997)設(shè)立。羅斯 IRA 提供了一種在 繳費(fèi)時(shí)使用稅后收入、在一定條件下領(lǐng)取時(shí)免稅的退休儲(chǔ)蓄工具。表 6：美國(guó)不同類型 IRA 頒布時(shí)間IRA 類型出臺(tái)年份相關(guān)法案?jìng)鹘y(tǒng)型 IRA傳統(tǒng)型 IRA1974 年雇員退休收入保障法（ERISA）雇主發(fā)起型 IRASEP IRA1978 年稅收法案（Revenue Act）SAR-SEP IRA1986 年稅收改革法案（TRA）Simple IRA1996 年小企業(yè)工作保護(hù)法案（SBJPA）羅斯 IRA羅斯 IRA1997 年稅賦緩

37、解法案（Taxpayer Relief Act）資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所整理從不同類型 IRA 持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)型 IRA 規(guī)模最高，羅斯 IRA 增幅 顯著。截至 2017 年底，傳統(tǒng)型 IRA 資產(chǎn)規(guī)模為 7.9 萬(wàn)億美元，占 IRA 資產(chǎn) 總規(guī)模的 85%；緊隨其后的是羅斯 IRA，資產(chǎn)規(guī)模 8100 億美元，占 IRA 資 產(chǎn)總規(guī)模 9%。近 20 年來(lái)，雇主發(fā)起 IRA 占比相對(duì)比較穩(wěn)定，而羅斯 IRA 的占比有明顯的上漲，傳統(tǒng)型 IRA 占比雖有所下滑，但仍是個(gè)人養(yǎng)老賬戶中 最重要的類型。圖 18：不同類型 IRA 資產(chǎn)規(guī)模占比分布變化資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：

38、截止 2017 年底羅斯 IRA 近二十年來(lái)比重持續(xù)上升的主要原因有以下幾點(diǎn)：稅后繳費(fèi)：存入羅斯 IRA 的必須是納稅人稅后收入，屬于稅后繳 費(fèi)。持有羅斯 IRA 滿 5 年，且年齡超過(guò) 59.5 歲時(shí)，羅斯 IRA 完全免稅。限制較少：羅斯 IRA 沒(méi)有年齡限制，可參與人群覆蓋面更廣。無(wú)最低分配規(guī)則（RMD）：70.5 歲之后仍可以不取出賬戶中的資 金。-16-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程表 7：美國(guó)不同類型 IRA 賬戶比較）參與的金額來(lái)自勞動(dòng)和服務(wù)的收入，包括工資或薪資、傳統(tǒng)型 IRA羅斯 IRA資金來(lái)源個(gè)稅前收入個(gè)稅后收入開設(shè)條件（1）年齡不超過(guò) 7

39、0.5 歲；（2傭金、自雇收入、贍養(yǎng)費(fèi)。（1）無(wú)年齡限制，即年齡超過(guò) 70.5 歲的人群也可以參與；（2 根據(jù)稅收調(diào)整后的個(gè)人總收入的多少設(shè)立準(zhǔn)入門檻及擬投入 的資金額度，高收入的人群不能參與。額度限制50 歲以下的個(gè)人免稅額度為 5000 美元/年；50 歲以上的個(gè)人資金額度為 6500 美元/年。目前 50 歲以下的個(gè)人繳費(fèi)限額為 5500 美元/年，50 歲以上 會(huì)有額外的額度提升。（1）個(gè)人在達(dá)到規(guī)定年齡時(shí)必須從賬戶中領(lǐng)取資金。賬戶中的資金可以比較靈活地領(lǐng)取，而且不受到達(dá)規(guī)定年齡 必須提取資金的約束。退休滿 5 年，且有以下情形之一可以免稅提取且免受罰款：年齡超過(guò) 59.5 歲、死亡或

40、殘疾、符合 規(guī)定的首次置業(yè)（2）傳統(tǒng) IRA 在 59.5 歲之前從賬戶中取出資金，將受到 10的罰款。以下情況可以避免提前提款的處罰：資金領(lǐng)取符合規(guī)定的首次置業(yè)、合格的教育費(fèi)用、死亡或殘疾、未支付的醫(yī)療費(fèi)失業(yè)時(shí)使用健康保險(xiǎn)等（3）70.5 歲開始，傳統(tǒng) IRA 必須從賬戶中提取資金，也成為最低分配規(guī)則（RMD）資料來(lái)源：ICI，F(xiàn)idelity，光大證券研究所羅斯IRA 投資者往往比傳統(tǒng)的IRA 投資者更年輕。截至 2016 年底，31% 的羅斯 IRA 投資者年齡小于 40 歲，而傳統(tǒng) IRA 投資者則為 16%；只有 26% 的羅斯IRA 投資者年齡在 60 歲以上，而傳統(tǒng)的 IRA 投

41、資者有 41%。兩類 IRA 賬戶的投資者年齡差異主要是由于羅斯 IRA 的投資額度和資金領(lǐng)取規(guī)則更 加靈活。圖 19：羅斯 IRA 投資者比傳統(tǒng)的 IRA 投資者更年輕2.2.2、IRA 的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：共同基金占比接近 50%近三十年間，IRA 的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，共同基金管理的 IRA 資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)最快，占比接近 50%。IRA 剛推出時(shí)，大部分民眾選擇在銀行 開設(shè) IRA，主要投資銀行存款等低風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)品。隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展 和投資者的成熟，管理 IRA 的金融機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)，共同基金是大部分 居民的首選。IRA 投向共同基金的資產(chǎn)規(guī)模從 1988 年的 940 億美

42、元增長(zhǎng)到 2018 年 第三季度的 4.47 萬(wàn)億美元，在 IRA 整體規(guī)模中占比亦從 20%上升至 47%。 而期間 IRA 中由商業(yè)銀行管理的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)最為緩慢，雖然也實(shí)現(xiàn)了從26%16%41%10%0%20%30%40%31%50%40歲以下40歲至59歲資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所（注：截至 2016 年底）60歲以上羅斯 IRA傳統(tǒng) IRA43% 43%-17-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程2190 億美元至 5480 億美元的增長(zhǎng)，但是在 IRA 整體的占比從 47%下降至6%。IRA 對(duì)壽險(xiǎn)公司年金產(chǎn)品的投資比例則相對(duì)較為穩(wěn)定。資料來(lái)源：I

43、CI，光大證券研究所，注：截止 2018Q32.2.3、IRA 發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素政策的持續(xù)支持。從 1974 年傳統(tǒng)型 IRA 初次誕生至今，美國(guó)陸續(xù)頒 布了一系列法案，不斷根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和人口結(jié)構(gòu)等客觀原因的變化調(diào)整 IRA 的設(shè)立條件、額度限制及資金領(lǐng)取的方式等。跟隨 DC 計(jì)劃崛起。IRAs 在美國(guó)養(yǎng)老體系中重要性的不斷增強(qiáng)，與美 國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和雇主養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)展的大趨勢(shì)密不可分。過(guò)去 30 年來(lái)，從 DB 型向 DC 型轉(zhuǎn)變是雇主養(yǎng)老金發(fā)展的大潮流。當(dāng)雇員變換工作或退休時(shí)， 可以方便地把 DC 型養(yǎng)老計(jì)劃資產(chǎn)轉(zhuǎn)存至 IRAs，這一轉(zhuǎn)變促進(jìn)了 IRAs 的發(fā) 展。資產(chǎn)轉(zhuǎn)存便捷。當(dāng)?shù)诙е?D

44、C 部分的參與人在轉(zhuǎn)換工作時(shí)，可以將 DC 賬戶內(nèi)的余額轉(zhuǎn)入 IRA 賬戶，每年約有 3500 億美元通過(guò)這種方式進(jìn)入 IRA 體系。IRA 與資本市場(chǎng)的發(fā)展形成良性互動(dòng)。IRA 中的養(yǎng)老資產(chǎn)屬于長(zhǎng)期資 產(chǎn)，投資于股票市場(chǎng)的比例較高，不但推動(dòng)了股票市場(chǎng)的發(fā)展，也對(duì) IRA 資 產(chǎn)的長(zhǎng)期增值提供了很大貢獻(xiàn)。投資習(xí)慣和養(yǎng)老投資意識(shí)的改變。越來(lái)越多的個(gè)人通過(guò)學(xué)習(xí)，特別是 目睹年長(zhǎng)者的養(yǎng)老壓力，形成了較好的儲(chǔ)蓄意識(shí)，也推動(dòng)了 IRA 賬戶資產(chǎn)的 提升。雇員在參與各類養(yǎng)老計(jì)劃的時(shí)候，不可避免地會(huì)接觸到共同基金和股 票市場(chǎng)，這也促進(jìn)了投資文化的傳播和投資者教育的普及。$10,000$9,000$8,000

45、$7,000$6,000$5,000$4,000$3,000$2,000$1,000$0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖 20：IRA 投資于共同基金比例逐年上升（單位：十億美元）Mutual fundsBank and thrift depositsLife insurance companiesOther assetsTotal assets-18-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程3、資金投向：目標(biāo)日期基金與指數(shù)基金齊頭并進(jìn)從產(chǎn)品創(chuàng)新角度看，除了傳統(tǒng)的國(guó)內(nèi)外股票基金之外，目標(biāo)日期基金、 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金、指數(shù)基金越來(lái)越受到投資

46、者和退休計(jì)劃發(fā)起人的青睞。共同 基金通過(guò)不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同能力投資者的需求，因 而推動(dòng)了共同基金在整個(gè)養(yǎng)老金市場(chǎng)中的快速發(fā)展。指數(shù)基金的費(fèi)率低且由于市場(chǎng)有效性的逐步提升，由于主動(dòng)基金的優(yōu)勢(shì) 逐步降低，指數(shù)基金在近十幾年來(lái)的吸引力明顯上升；目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金則在運(yùn)作之前事先明確基金所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，不同風(fēng)險(xiǎn) 偏好風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者都能尋找相匹配的產(chǎn)品；目標(biāo)日期基金則以某個(gè)特定退休日期為基礎(chǔ)，按照事先設(shè)定的動(dòng)態(tài)資產(chǎn) 配置方案構(gòu)建投資組合，根據(jù)距離目標(biāo)日期的遠(yuǎn)近，資產(chǎn)配置重心從強(qiáng) 調(diào)組合資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)，逐漸過(guò)渡到能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。3.1、共同基金：DC 計(jì)劃和IRAs 計(jì)劃主要投向共

47、同基金在養(yǎng)老金管理中扮演著越來(lái)越重要的角色。近二十多年來(lái)，IRA 計(jì)劃投資于共同基金的資產(chǎn)規(guī)模基本穩(wěn)定在 45%50%左右，而 DC 計(jì)劃投 投資于共同基金的資產(chǎn)規(guī)模從 1997 年的 32%上升到了 2017 年底的 59%， 這與美國(guó)共同基金市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展息息相關(guān)。圖 21：美國(guó) DC 計(jì)劃和 IRAs 配置共同基金比例資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：1997 年至 2017 年從 DC 計(jì)劃投向的基金類型來(lái)看，股票型基金占比有所下降，但仍達(dá)到61%。從 1992 年以來(lái)，DC 計(jì)劃股票型資產(chǎn)占比下降了 13 個(gè)百分點(diǎn)，其中 美國(guó)國(guó)內(nèi)股票型基金占比下滑較大。-19-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱

48、最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程從 IRA 計(jì)劃投向的基金類型來(lái)看，股票型基金所占比重最大。截至 2018 年第三季度，IRA 投資于股票型基金的資產(chǎn)規(guī)模為 2.55 萬(wàn)億美元，占投資 于共同基金總體規(guī)模的 57%，其中投資于國(guó)內(nèi)股票型基金規(guī)模為 1.94 萬(wàn)億 美元，占比為 43.5%；投資于國(guó)際股票型基金規(guī)模為 6080 億美元，占比為13.5%。圖 22：DC 計(jì)劃投資于共同基金資產(chǎn)分布（單位：十億美元）圖 23：IRAs 計(jì)劃投資于共同基金資產(chǎn)分布（單位：十億美元）資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3表

49、 8：美國(guó)私人養(yǎng)老賬戶在各類共同基金規(guī)模分布股票型混合型債券型貨幣型總計(jì)單位：十億美元TotalDomesticWorld退休賬戶5,4574,1501,3072,1751,2363649,232IRAs2,5511,9436089497282404,468DC plans2,9062,2076991,2255081244,763401(k) plans2,2601,6715881,028371833,742403(b) plans35130744953618500457 plans86671924131124退休賬戶之外 共同基金865682182141281211,307總計(jì)6,3214,

50、8321,4892,3161,51738510,539資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所，注：2018Q3共同基金中的目標(biāo)日期基金和指數(shù)基金在 DC 計(jì)劃中的占比逐漸上升， 資產(chǎn)配置比例隨投資者年齡變化的目標(biāo)日期基金和費(fèi)用相對(duì)低廉的指數(shù)基 金越來(lái)越受到青睞。-20-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 24：目標(biāo)日期基金和指數(shù)基金在 DC 計(jì)劃持有的共同基金占比逐漸上升資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2017 年底3.2、指數(shù)基金：近 45%資金來(lái)源于私人養(yǎng)老金指數(shù)基金中近 45%的資金來(lái)自于私人養(yǎng)老金賬戶，截止 2018Q3，通過(guò)DC 計(jì)劃持有 28%，

51、通過(guò) IRA 持有 17%。持有 ETF 的家庭同時(shí)參與 IRA 比 例接近 80%，參與 DC 計(jì)劃比例達(dá) 63%。圖 25：DC 計(jì)劃和 IRAs 持有指數(shù)基金規(guī)模變化圖 26：持有 ETF 的家庭同時(shí)設(shè)有 IRA 比例接近 80%資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所 注：截止 2018Q3資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所 注：截止 2018Q3401(k)計(jì)劃中提供指數(shù)基金的雇主占比超過(guò) 90%，僅次于傳統(tǒng)的股票型 基金和債券型基金。在 401(k)計(jì)劃中，雇主可以選擇納入投資標(biāo)的的產(chǎn)品種 類和數(shù)量，其中超過(guò) 90%的雇主將指數(shù)基金、股票型基金和國(guó)內(nèi)債券型基金 納入員工 401(k)計(jì)劃投資

52、池；而將目標(biāo)日期基金納入投資池的雇主比例相對(duì) 較少（79.5%）。-21-證券研究報(bào)告2019-01-13金融工程敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖 27：401(k)計(jì)劃中提供各類基金雇主比例資料來(lái)源：EBRI，光大證券研究所，注：截止 2015 年底3.3、目標(biāo)日期基金：私人養(yǎng)老金是主要資金來(lái)源私人養(yǎng)老賬戶是目標(biāo)日期基金的主要資金源，87%的目標(biāo)日期基金被養(yǎng) 老金持有，其中通過(guò) DC 計(jì)劃持有 67%，通過(guò) IRA 持有 20%。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基 金也有 44%在私人養(yǎng)老金中，其中 DC 計(jì)劃 19%，IRAs 計(jì)劃 25%。圖 28：各類養(yǎng)老計(jì)劃中目標(biāo)日期基金規(guī)模變化圖 29：各類養(yǎng)老計(jì)劃中目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基

53、金規(guī)模變化資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所注：截止 2018Q3養(yǎng)老目標(biāo)基金近十年來(lái)規(guī)模穩(wěn)步上升。2007 年目標(biāo)日期基金共246 只， 資產(chǎn)規(guī)模 1830 億元，截至 2017 年末目標(biāo)日期基金數(shù)量 632 只，規(guī)模 1.12 萬(wàn)億美元。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金發(fā)展相對(duì)滯后，甚至在近幾年陷入停滯狀態(tài)。2007 年目標(biāo)日期基金共 249 只，資產(chǎn)規(guī)模 2380 億元，截至 2017 年末目標(biāo)日期基金數(shù)量 251 只，規(guī)模 3987 億美元。-22-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程目標(biāo)日期基金規(guī)模的快速擴(kuò)張，主要受益于 2

54、006 年養(yǎng)老金保護(hù)法案（Pension Protection Act，簡(jiǎn)稱 PPA 法案）的推動(dòng)。PPA 法案推出了四類 合格默認(rèn)投資選擇（Qualified Default Investment Alternatives，簡(jiǎn)稱 QDIA）， 約定雇主向雇員提供QDIA 產(chǎn)品，可對(duì)其投資損失免于承擔(dān)受托責(zé)任，而目 標(biāo)日期基金則屬于 QDIA 四類 4中的一種。圖 30：目標(biāo)日期和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金數(shù)量變化資料來(lái)源：ICI，光大證券研究所 注：截止 2017Q4低費(fèi)率的被動(dòng)型目標(biāo)日期基金受青睞。目標(biāo)日期按其投資標(biāo)的可分為“主動(dòng)型”和“被動(dòng)型”。區(qū)別在于后者主要投資于指數(shù)產(chǎn)品，費(fèi)用相對(duì)低 廉。近年來(lái)，

55、投資者對(duì)被動(dòng)目標(biāo)日期系列的偏好超過(guò)了主動(dòng)目標(biāo)日期系列。截至 2017 年底，被動(dòng)目標(biāo)日期在共同基金中資產(chǎn)占比達(dá) 42%，明顯高于2014 年的 35%和 2008 年的 24%。投資者轉(zhuǎn)向被動(dòng)目標(biāo)日期系列的動(dòng)力可 能來(lái)自于對(duì)低成本的需求。圖 31：主動(dòng)型與被動(dòng)型 TDFs 占比變化圖 32：目標(biāo)基金基金費(fèi)率逐年降低資料來(lái)源：Morningstar，光大證券研究所資料來(lái)源：Morningstar，光大證券研究所4 四類合格默認(rèn)投資（QDIA）：1）考慮到退休日期的混合投資產(chǎn)品，如目標(biāo)日期基金；2）慮到退休日期，有選擇地進(jìn)行資產(chǎn)配置的投資服務(wù)，如專業(yè)管理賬戶；3）考慮到雇 員群體特征的混合投資產(chǎn)品

56、，如平衡基金；4）僅在計(jì)劃的前 120 天可投資的保本產(chǎn)品。1,0009008007006005004003002001000TotalTarget dateLifestyle-23-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程4、管理格局：寡頭壟斷格局漸成，部分產(chǎn)品突破 存希望4.1、養(yǎng)老目標(biāo)基金市場(chǎng)集中度高目標(biāo)日期基金規(guī)模高度集中，寡頭壟斷格局已經(jīng)形成。根據(jù)晨星公司的 統(tǒng)計(jì)信息顯示，截至 2017 年末美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行目標(biāo)日期基金管理人共 40家，規(guī)?？傆?jì) 1.11 萬(wàn)億美元。其中三巨頭先鋒、富達(dá)、普信占據(jù)了目標(biāo)日期基金近 70%的市場(chǎng)份額，而前十大管理人旗下目標(biāo)日期基金

57、則占據(jù)了 94%的市場(chǎng)份額。表 9：美國(guó) TDFs 管理人規(guī)模分布管理人目標(biāo)日期基金規(guī)模（$m）規(guī)模占比累計(jì)占比Vanguard381489.834.44%34.44%Fidelity Investments227532.320.54%54.98%T.Rowe Price165573.814.95%69.93%American Funds88662.18.00%77.94%JPMorgan53498.54.83%82.77%TAA Investment43578.53.93%86.70%Principal Funds26371.52.38%89.08%Smerican Century Inve

58、stments19014.51.72%90.80%BlackRock18474.31.67%92.47%John Hancock17163.21.55%94.02%others66271.205.99%100%總計(jì)1107629.7100.00%資料來(lái)源：Morningstar，光大證券研究所，注：截至 2017 年底總體市場(chǎng)規(guī)模難超越，部分產(chǎn)品突出重圍存希望。單只目標(biāo)日期基金規(guī) 模集中分布在 90120 億美元，各公司單個(gè)產(chǎn)品規(guī)模差異不太大。盡管目標(biāo) 日期基金市場(chǎng)近 70%產(chǎn)品份額被三巨頭占據(jù)，仍有其他基金公司部分產(chǎn)品突 出重圍。截止 2018 年末，規(guī)模排在前 100 的目標(biāo)日期基金，除了

59、三巨頭管 理的之外，仍有American Funds、Schwab Funds 等部分產(chǎn)品入圍。圖 33：美國(guó)目標(biāo)日期基金規(guī)模分布直方圖資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所注：截止 20181231-24-證券研究報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-01-13金融工程表 10：按規(guī)模排名首次出現(xiàn)的三巨頭之外其他公司目標(biāo)日期基金基金名稱基金管理公司成立日期規(guī)模（億美元）American Funds 2055 Target Date Retirement FundAmerican Funds2010-02-2217.05Schwab Target 2040 FundSchwab Fund

60、s2005-07-0114.18American Funds 2045 Target Date Retirement FundAmerican Funds2007-02-0113.95American Funds 2040 Target Date Retirement FundAmerican Funds2007-02-0113.73Schwab Target 2030 FundSchwab Funds2005-07-0113.65資料來(lái)源：Bloomberg，光大證券研究所 注：截止 201812314.2、三巨頭成功經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)對(duì)比美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)份額高度集中，三巨頭先鋒（Vanguard）、