房地產(chǎn)行業(yè)中報總評：資金成本和拿地熱情見頂結(jié)算高峰對沖盈利能力下降

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 杠桿率穩(wěn)中有升，上下游占款力度增大1 HYPERLINK l _TOC_250010 杠桿率有所提升1 HYPERLINK l _TOC_250009 資金成本小幅上升1 HYPERLINK l _TOC_250008 占款能力進一步強化，產(chǎn)業(yè)鏈日子更加難過3 HYPERLINK l _TOC_250007 銷售中規(guī)中矩，回款穩(wěn)健4 HYPERLINK l _TOC_250006 理性定價，銷售良好4 HYPERLINK l _TOC_250005 回款率表現(xiàn)差異化5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250004 結(jié)算高峰有望彌補毛利率下降拖累6 HYPERLINK l _TOC_250003 企業(yè)平滑報表，盈利能力未來可能分化6 HYPERLINK l _TOC_250002 上半年拿地積極，但企業(yè)對中長期悲觀8 HYPERLINK l _TOC_250001 上半年拿地積極8企業(yè)對中長期悲觀，不斷調(diào)降待建占總資源儲備比例9風險提示10 HYPERLINK l _TOC_250000 政策壓力測試即將完成，看好龍頭公司機遇11 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分插圖目錄圖 1：龍頭地產(chǎn)公司的有息借款和產(chǎn)業(yè)鏈占款3圖 2：少數(shù)股東權(quán)益占比基本穩(wěn)定3

3、圖 3：樣本龍頭公司回款和回款率變化5圖 4：龍頭公司結(jié)算情況5圖 5：行業(yè)龍頭的匯總毛利率和凈利潤率7圖 6：行業(yè)龍頭的毛利和凈利（全口徑）情況7圖 7：拿地金額和銷售金額比例8圖 8：土地價格和房價比例8圖 9：龍頭地產(chǎn)公司總資源儲備規(guī)模10圖 10：龍頭地產(chǎn)公司項目資源中，在建面積的占比10表格目錄表 1：龍頭公司凈負債率表現(xiàn)1表 2：公司披露期間或期末平均資金成本2表 3：龍頭公司的當期利息支出/期末有息負債測算2表 4：不同公司的應(yīng)付款項/有息負債4表 5：各龍頭企業(yè)銷售額及銷售面積對比5表 6：各龍頭企業(yè)銷售額及銷售回款變動對比6表 7：龍頭公司毛利率和凈利潤率的情況7表 8：龍頭

4、公司拿地金額和銷售金額的比例，拿地樓面地價占房價的比例9表 9：龍頭房企拿地和銷售面積情況9表 10：龍頭房企的新開工面積10表 11：龍頭房企的竣工面積10表 12：重點公司盈利預(yù)測與估值表11 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分我們對房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)截止 2019 年中期的情況進行匯總。我們改變了以往匯總 A 股公司情況的做法，改為對行業(yè)大公司進行匯總研究。盡管這種研究的數(shù)據(jù)處理難度明顯增大，但更能反映中國房地產(chǎn)行業(yè)趨勢。納入我們觀察范圍的是銷售排名靠前、對中國房地產(chǎn)業(yè)“系統(tǒng)性重要”的大公司，即：碧桂園、萬科、恒大、融創(chuàng)、保利、綠地、中海、新城、華潤、龍湖、世茂房地產(chǎn)、

5、招商蛇口、華夏幸福、旭輝、金地。 杠桿率穩(wěn)中有升，上下游占款力度增大杠桿率有所提升龍頭公司凈負債率有所增加，到 2019 年中期達到 84.0%，較之去年年底 75.2%和去年中期 79.5%的水平都有所上升。龍頭公司有息負債的規(guī)模，從年初的 30170 億元，上升到 6 月底的 34131 億元，上升 13.1%。我們認為，造成凈負債率略有上升的原因是多方面的。部分龍頭公司（如華夏幸福） 更少依賴于前端融資，部分表外融資表內(nèi)化，反而階段性提升杠桿率；多數(shù)龍頭企業(yè)資金成本很低，確實有空間適度提升負債，此外 2019 年上半年企業(yè)拿地熱情不低。表 1：龍頭公司凈負債率表現(xiàn)18 H1201819H

6、1碧桂園59%50%59%萬科33%31%35%恒大127%152%152%融創(chuàng)193%149%206%保利93%81%77%綠地180%172%180%中海28%34%35%新城100%35%66%華潤43%30%44%龍湖55%53%53%世茂63%59%60%招商蛇口73%45%53%華夏幸福101%168%233%旭輝72%67%70%金地74%57%78%資料來源：公司公告最近半年，杠桿率較高的龍頭公司包括華夏幸福、融創(chuàng)、綠地、恒大等；而杠桿率較 低的公司則包括萬科、中海、華潤等。只有不加高杠桿，才能維持較低的資金成本和較強的信用。資金成本小幅上升 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀

7、正文之后的免責條款部分統(tǒng)計顯示，龍頭公司的資金成本在 2019 年上半年度有所提升。按照中位數(shù)來看，公司披露的資金成本在過去半年度小幅提升了 2 個 BP，平均數(shù)則提升更多。不過，仍有保利、中海、世茂等公司實現(xiàn)融資成本的下降。表 2：公司披露期間或期末平均資金成本18 H1201819H1碧桂園5.81%6.11%6.13%萬科恒大7.92%8.18%8.62%融創(chuàng)6.74%6.81%保利4.86%5.03%4.99%綠地中海4.27%4.30%4.28%新城5.75%6.47%6.48%華潤4.41%4.47%4.45%龍湖4.50%4.55%4.56%世茂5.60%5.80%5.60%招商

8、蛇口4.87%4.85%4.91%華夏幸福6.14%6.14%7.23%旭輝5.30%5.80%5.90%金地4.79%4.83%4.87%資料來源：公司公告有少數(shù)企業(yè)沒有披露資金成本，而且各家企業(yè)對資金成本的算法和具體定義也略有不同。因此，我們以另一個指標去觀察企業(yè)融資成本的變化。這個指標是，利息支出/期末有息負債規(guī)模。這里的利息支出，不是財務(wù)費用里頭的利息支出，而是要加上當期資本化的規(guī)模。這里的有息負債，本來應(yīng)該采用期內(nèi)平均有息負債規(guī)模，但目前只能用期末規(guī)模代替。個別企業(yè)在期末可能出表一部分有息負債，也可能期末負債和平均負債水平差別很大， 這可能導(dǎo)致結(jié)論數(shù)字不準。數(shù)據(jù)只能作為對有息負債資金

9、成本的補充觀察指標。表 3：龍頭公司的當期利息支出/期末有息負債測算18 H1201819H1碧桂園6.0%6.1%7.0%萬科5.0%5.4%6.2%恒大8.7%8.6%7.8%融創(chuàng)6.8%5.9%7.8%保利綠地中海4.0%4.8%4.2%新城5.8%6.3%6.6%華潤4.4%4.9%5.0%龍湖4.1%4.1%4.5%世茂6.6%6.3%招商蛇口5.3%6.9%5.5%華夏幸福6.4%6.9%6.7%旭輝4.9%5.6%6.5%18 H1201819H1金地4.4%4.4%4.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部測算從趨勢上，這個指標所反映出的態(tài)勢和公司披露平均資金成本的態(tài)勢是一致的

10、，即融資成本上升。從幅度來看，這個指標反映龍頭企業(yè)資金成本在半年度跳升超過 20 個 BP。（平均 22 個 BP，中位數(shù) 35 個 BP）展望未來，我們認為隨著 MLF 利率可能下降，地產(chǎn)公司融資成本上升的勢頭可能到2019 年四季度告一段落。我們認為，當前行業(yè)的融資收緊，是針對未來流動性總量合理充裕的一種對沖。占款能力進一步強化，產(chǎn)業(yè)鏈日子更加難過2019 年中期，龍頭企業(yè)應(yīng)付（含其他應(yīng)付，不含合同負債，即不含對消費者預(yù)收）規(guī)模達到 27363 億元，同比 2018 年中期增加 27.2%，這一增速明顯快于有息負債同期增速（19.2%），更快于凈資產(chǎn)同期增速（16.6%）。我們認為，可以把

11、這種應(yīng)付款項，視為企業(yè)對供應(yīng)鏈的占款能力。由于供應(yīng)鏈占款實際上是無息的，這種負債較之有息負債更為可靠。應(yīng)付款增加較快，說明房地產(chǎn)龍頭憑借市場強勢地位，日益在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)上風（除銀行，土地出讓方外）。這也說明，凡是客戶是開發(fā)企業(yè)的公司，最近幾年大多面臨增加營收，但不增加回款的尷尬處境。甚至有一些原本 To C 的行業(yè)，由于開發(fā)企業(yè)積極整合業(yè)務(wù)，變成了 To B 的行業(yè)（例如裝修，板材等），客戶從消費者變?yōu)榱碎_發(fā)商，資金鏈明顯受損。當然，不同公司的應(yīng)付科目相對規(guī)模差別很大。萬科、碧桂園兩家公司的應(yīng)付規(guī)模十 分龐大。我們認為，憑借規(guī)模，行業(yè)龍頭具備對供應(yīng)鏈企業(yè)極強的占款能力，其自身的現(xiàn)金流狀況和信用

12、狀況因此得到鞏固。有息借款無息占款圖 1：龍頭地產(chǎn)公司的有息借款和產(chǎn)業(yè)鏈占款單位：億元40,00035,000圖 2：少數(shù)股東權(quán)益占比基本穩(wěn)定少數(shù)股東權(quán)益占比30,00025,00020,00015,00010,0005,000018H1201819H133.6%33.4%33.2%33.0%32.8%32.6%32.4%32.2%18H1201819H1 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind資料來源：Wind地產(chǎn)龍頭公司的少數(shù)股東權(quán)益占比基本穩(wěn)定，一方面說明前端融資有所克制，另一方面也說明合作拿地的勢頭不再突飛猛進。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正

13、文之后的免責條款部分表 4：不同公司的應(yīng)付款項/有息負債應(yīng)付款項/有息負債18 中報18 年報19 中報碧桂園151%159%175%萬科168%175%203%恒大68%82%79%融創(chuàng)37%41%37%保利45%39%45%綠地88%106%65%中海23%31%30%新城135%117%112%華潤53%71%69%龍湖34%52%52%世茂40%45%54%招商蛇口63%82%76%華夏幸福47%47%37%旭輝36%33%43%金地52%61%59%資料來源：公司公告，中信證券研究部 銷售中規(guī)中矩，回款穩(wěn)健理性定價，銷售良好龍頭公司銷售額達到 2.48 萬億，同比上漲 11.0%，快

14、于行業(yè)增速（5.6%）。CRIC 統(tǒng)計前 8 月這些公司銷售額達到 3.3 萬億，超過去年全年的 70%。預(yù)計全年龍頭銷售同比增長可期。必須說明的是，龍頭公司銷售額這個概念，口徑是模糊的，是不一致的。例如，碧桂園用的是權(quán)益口徑，其他公司用的是全口徑。有些公司是操盤口徑，有些公司連不操盤的項目也計算進入。由于全口徑因素，銷售額指標實際夸大了銷售的增速（例如，兩家龍頭公司合作的項目，銷售額可能會被計算兩遍）。實際上，2019 年龍頭公司跑贏行業(yè)的幅度是比較有限的。在期限內(nèi)口徑不發(fā)生調(diào)整，數(shù)據(jù)還是可比的。2019 年上半年，銷售額增長較快的公司有金地、世茂、中海、旭輝和招商蛇口；銷售額增速較慢或負增

15、長的公司有碧桂園、恒大、綠地和華夏幸福。兩類公司的區(qū)域布局差異較為明顯，也顯示出一二線城市在 2019 年去化更好。定價方面，龍頭公司銷售均價13549 元/平方米，較之去年全年的均價上升約2%左右。絕大多數(shù)公司定價十分理性。銷售均價較高的公司有金地集團、招商蛇口、華潤置地、世茂房地產(chǎn)和中國海外發(fā)展。銷售定價高往往意味著公司布局偏向一二線城市，去化受到限價影響，但資產(chǎn)質(zhì)量比較安全。銷售均價比較低的公司，包括華夏幸福、新城控股、綠地控股、中國恒大和碧桂園。銷售均價低，往往意味著公司布局三四線較多，價格具備彈性， 但去化風險也更大。表 5：各龍頭企業(yè)銷售額及銷售面積對比單位：億元，萬平方米，元/平

16、方米2018H120182019H1企業(yè)名稱銷售額銷售面積銷售均價銷售額銷售面積銷售均價銷售額銷售面積銷售均價碧桂園3,0393,2339,3985,0195,4169,2672,8203,1289,014萬科3,0472,03614,9676,0704,03815,0323,3402,15015,534恒大3,0422,90610,4675,5135,24410,5152,8182,62010,757融創(chuàng)1,9151,19716,0084,6083,05615,0792,1421,47214,549保利2,1531,45414,8094,0482,76614,6352,5261,63615,

17、437綠地1,6271,34912,0593,8752,96813,0561,6771,48711,278中海1,23384714,5562,6441,59316,5931,76992219,185新城95377512,3052,2111,81212,2011,2241,05011,664華潤94357116,5032,1071,19917,5721,18862618,984龍湖97162915,4352,0061,23616,2291,05665116,229世茂72345116,0391,7621,06916,4851,00355618,048招商蛇口75135820,9551,70682

18、720,6181,01251519,640華夏幸福6537318,9301,2921,5028,5994795508,698旭輝66043115,3171,52095715,88488450917,379金地63137616,7961,62387818,49385642820,000合計22,34017,3431288146,00434,5611331124,79418,30013549資料來源：公司公告，中信證券研究部注：碧桂園為權(quán)益數(shù)據(jù)，2018 年上半年數(shù)據(jù)人工調(diào)整，華夏幸福銷售額僅指房地產(chǎn)部分，為和銷售面積匹配回款率表現(xiàn)差異化部分港股公司會公布銷售回款的數(shù)字，從而可以測算銷售回款率。但

19、港股和 A 股的數(shù)據(jù)差別比較大。在港股，企業(yè)往往自行公布回款率。而在 A 股，我們把銷售商品，提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金視為回款。后一種算法使得銷售回款率顯得很低。即使是公司公布的銷售回款數(shù)據(jù)，其橫向之間也并不可比，因為對于回款的定義，其實各家公司又各有不同。因此，我們不能透過這個表格，來比較哪家公司回款率高，哪家公司回款率低(不過 A 股公司的銷售回款率可以對比，因為有準則規(guī)范現(xiàn)金流量表的數(shù)字，唯非并表項目較多的公司可能吃虧)。但我們可以拿銷售回款率（包括匯總）進行歷史的對比，因為每家公司的統(tǒng)計口徑在歷史上大致不變。70.0%12,20069.5%12,000結(jié)算額結(jié)算/銷售69.0%11,8006

20、0%14,00011,40050%12,00068.0%11,20040%10,00067.5%11,00030%8,00067.0%10,8006,000圖 3：樣本龍頭公司回款和回款率變化單位：億元圖 4：龍頭公司結(jié)算情況68.5%11,60066.5%66.0%65.5%18 H118H219H110,60010,40010,20010,00020%10%0%18H118H219H14,0002,0000 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind資料來源：Wind HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分我們測算，樣本公司回款率從2018

21、 年上半年的69.5%，下降到2018 年下半年的66.9%，再到 2019 年上半年的 68.0%。低線城市回款情況較為糟糕制約了回款率的上升，但總體 而言回款仍在正常狀態(tài)。表 6：各龍頭企業(yè)銷售額及銷售回款變動對比單位：億元企業(yè)名稱銷售額2018H1銷售回款回款/銷售額銷售額2018銷售回款回款/銷售額銷售額2019H1銷售回款回款/銷售額碧桂園2,6812,47782%5,019378775%2,820194669%萬科3,0471,80659%6,0702,84647%3,3401,98159%恒大3,042-5,513-2,818-融創(chuàng)1,915-4,608-2,142-保利2,15

22、31,69879%4,0483,56288%2,5262,16886%綠地1,6271,47691%3,8752,96877%1,6771,31979%中海1,23379565%2,6442,39290%176994854%新城95338841%2,2111,05748%1,22468856%華潤943-2,107-1,188-龍湖971-2,006-1,056-世茂72355076%1,7621,37478%1,00381381%招商蛇口75139953%1,7061,01359%1,01251050%華夏幸福65336956%129275158%47939783%旭輝66052880%1,

23、520129685%88484095%金地63127243%1,62362038%85635642%資料來源：公司公告，中信證券研究部注：碧桂園為公司披露全口徑回款數(shù)據(jù)和公司權(quán)益比乘積去推算公司回款，非披露口徑，華夏幸福銷售額僅指房地產(chǎn)開發(fā)部分結(jié)算高峰有望彌補毛利率下降拖累結(jié)算的季節(jié)性特征較之銷售更加明顯，故而下半年的結(jié)算往往比上半年更高。同比2018 年上半年來說，2019 年上半年結(jié)算相對于銷售的規(guī)模，只從 43.3%上升到 43.5%。當然，我們認為即使拉長而言，也無法實現(xiàn)結(jié)算和銷售規(guī)模的相當，這是因為銷售額數(shù)字有一些水分，含有一些不并表的項目。但隨著竣工增速逐漸提高，我們相信結(jié)算高峰仍

24、會出現(xiàn)。到 2020 年，我們預(yù)計結(jié)算規(guī)模的上升可以抵消一部分毛利率下降的問題，從而維持公司業(yè)績穩(wěn)步增長。 企業(yè)平滑報表，盈利能力未來可能分化從銷售利潤率的角度看，2018 年下半年之后，企業(yè)的日子開始不太好過。一二線城市的房價因為限價，并沒有出現(xiàn)上漲；部分三四線，則由于前期房價上漲過快，市場陷入低迷，甚至房價開始下跌。而土地價格一直沒有出現(xiàn)過明顯的調(diào)整，潛在毛利率堪憂。事實上，只要房價穩(wěn)定下來，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的毛利率就趨于下降了。關(guān)于毛利率，以往港股和 A 股差了一個營業(yè)稅，但如今 A 股上市公司在營改增之后， 其毛利率的內(nèi)涵已經(jīng)基本和港股趨同。不過，由于預(yù)售制的存在，房地產(chǎn)企業(yè)普遍平滑報表

25、，企業(yè)盈利能力基本穩(wěn)定。2019 年上半年，龍頭公司毛利率 30.7%，較之 2018 年同期 32.2%和 2018 年下半年 32.0%略有下降，但歸母凈利潤率 11.1%，較之 2018 年下半年 10.6%還略有上升。圖 5：行業(yè)龍頭的匯總毛利率和凈利潤率圖 6：行業(yè)龍頭的毛利和凈利（全口徑）情況單位：億元32.5%32.0%31.5%31.0%30.5%30.0%29.5%毛利率凈利潤率18 H118 H219 H116.5%16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0

26、毛利凈利18 H118 H219 H1 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：Wind資料來源：Wind房地產(chǎn)企業(yè)平滑報表的手段很多，包括一定程度的滯后結(jié)算，將開發(fā)成本匹配在前期， 多在高毛利時期確認費用等。這種平滑，主因是開發(fā)業(yè)務(wù)周期性太強，主觀上企業(yè)愿意盡可能避免企業(yè)經(jīng)營大起大落（否則 2018 年業(yè)績增速會較之現(xiàn)實更高，而 2019 年業(yè)績增速會更為有限）。到 2020 年之后，我們預(yù)計企業(yè)結(jié)算毛利率會明顯下降，但結(jié)算規(guī)模又能有所提升。表 7：龍頭公司毛利率和凈利潤率的情況毛利率核心歸母凈利潤率18H1201819H118H1201819H1碧桂園26.4%2

27、6.9%27.0%12.1%9.0%7.9%萬科34.4%37.5%36.2%8.6%11.3%8.4%恒大36.1%36.1%33.9%10.2%8.0%6.5%融創(chuàng)24.7%25.0%25.2%14.2%17.2%16.5%保利35.4%32.5%39.8%10.7%9.3%13.6%綠地14.9%15.3%15.1%4.0%3.2%4.4%中海42.4%43.1%39.7%21.6%21.7%22.5%新城38.4%36.7%37.5%12.7%14.0%12.0%華潤47.9%43.2%36.8%16.6%15.9%17.0%龍湖36.6%34.0%32.5%13.6%11.0%12.

28、2%世茂31.0%31.5%30.0%10.3%10.0%9.4%招商蛇口42.7%39.5%37.9%29.2%16.5%28.9%華夏幸福45.7%41.6%48.7%18.5%12.6%21.8%旭輝23.6%25.0%29.6%13.3%13.0%14.3%金地37.4%42.4%39.4%15.4%13.8%16.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部目前看，我們已經(jīng)觀察到不同企業(yè)之間利潤率差異加大。展望未來，我們相信隨著房價趨勢平穩(wěn)，融資成本差異加大，建安成本控制能力有別，不同公司之間盈利能力差異可能更大。 上半年拿地積極，但企業(yè)對中長期悲觀上半年拿地積極2019 年上半年，龍頭公

29、司整體拿地力度略低于過去一年，但高于 2018 年下半年。拿地金額/銷售金額指標，龍頭公司在 2018 年上半年，2018 年下半年和 2019 年上半年，分別為 41.6%、35.9%和 37.7%。這和行業(yè)的趨勢相符，百城成交土地總價在過去三個半年度分別同比增長 22%、下降 13%和上升 19%；這些地方過去三個半年度土地成交平均溢價率為 18%、8%和 17%。龍頭公司相對于行業(yè)的差別，則是 2018 年下半年，當周期下行時，龍頭公司憑借資金充裕，更多涉足土地市場，半年度拿地波動幅度并不如行業(yè)劇烈。拿地金額拿地/銷售圖 7：拿地金額和銷售金額比例10,0009,0008,0007,00

30、06,0005,0004,0003,0002,0001,00043.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%圖 8：土地價格和房價比例39%土地價格/房價38%37%36%35%34%33%32%31%30%018H118H219H133.0%29%18H1201819H1 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：公司公告，中信證券研究部測算資料來源：公司公告，中信證券研究部測算從樓面地價占房價的比例來看，龍頭公司拿地樓面地價占房價的比例（算術(shù)平均），在 2019 年上半年有所提升。這既說明了土地市場拿地競爭略顯激

31、烈，也說明 2019 年上半年土地市場的成交更趨向于一二線城市。我們在觀察不同公司的拿地占銷售比例時仍需慎重。不同公司的這一比例并不完全可比。首先，布局在三四線的公司，其拿地占銷售的比例本來就應(yīng)該更低一些，因為其開發(fā)成本中建安占比更大。其次，即使是土地而言，對公司的成本其實是含資金占壓成本的， 而不只是原始地價。更何況，原始地價的付款周期也各不相同。最后，由于披露的問題， 不同公司的指標測算定義其實不太一樣。例如，碧桂園其實是權(quán)益拿地金額/權(quán)益銷售額， 保利則是全口徑拿地金額/全口徑銷售額，而萬科則需要使用權(quán)益拿地金額/推算權(quán)益銷售額。我們在有限的數(shù)據(jù)中盡量保證指標盡量準確。相對來說，萬科、保

32、利、中海、旭輝等公司在 2019 年上半年更加慎重了，而龍湖、世茂等公司則更積極一些。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分表 8：龍頭公司拿地金額和銷售金額的比例，拿地樓面地價占房價的比例18H12018 全年19H1拿地金額/銷售金額拿地價格/房價拿地金額/銷售金額拿地價格/房價拿地金額/銷售金額拿地價格/房價碧桂園47%28%38%24%41%39%萬科29%34%34%36%28%44%恒大15%14%15%15%27%16%融創(chuàng)39%23%27%25%保利45%43%45%40%21%42%綠地27%15%23%14%38%26%中海33%40%48%43%37%

33、74%新城39%25%35%25%52%32%華潤71%50%72%39%69%42%龍湖74%31%62%33%91%48%世茂64%37%47%31%79%31%旭輝80%40%51%39%42%28%金地90%61%62%50%65%41%資料來源：公司公告，中信證券研究部，不同公司測算方法不同，有權(quán)益比例優(yōu)先用權(quán)益比例，否則用全口徑比例，否則用資產(chǎn)負債表權(quán)益比估算權(quán)益銷售金額綜合來看，龍頭公司所補充的土地儲備，足夠覆蓋其銷售去化的規(guī)模。目前這種拿地節(jié)奏，能夠維持公司貨值的穩(wěn)步增長。2019 年上半年，能統(tǒng)計的龍頭公司全口徑拿地面積達到銷售面積的 125%，這意味著在以銷定產(chǎn)的同時，上市

34、房企仍能維持貨值的增速。盡管行業(yè)盈利能力下降，龍頭公司仍有望取得中期的業(yè)績增長。表 9：龍頭房企拿地和銷售面積情況單位：萬平米拿地面積銷售面積拿地面積/銷售面積2018H12018H22019H12018H12018H22019H12018H12018H22019H1萬科2,0492,6321,3732,0362,0022,150100.7%131.5%63.8%恒大3,0861,9074,4492,9062,3382,620106.2%81.6%169.8%保利1,5161,5998261,4541,3121,636104.3%121.9%50.5%綠地2,4892,3422,1821,34

35、91,6191,487184.5%144.7%146.8%中海78997546484774792293.2%130.6%50.3%新城1,2331,3031,7107751,0381,050159.2%125.6%163.0%華潤8171,3961,021571628626143.0%222.4%163.1%龍湖1,298891924629607651206.3%146.7%142.0%世茂7738421,412451618556171.4%136.3%254.0%旭輝870370770431526509201.8%70.4%151.3%金地557515675376502428148.3%10

36、2.5%157.7%15,47814,77215,80611,82411,93612,634130.9%123.8%125.1%資料來源：各公司公告，中信證券研究部企業(yè)對中長期較為悲觀，不斷調(diào)降待建占總資源儲備比例在開發(fā)過程中，一個值得關(guān)注的現(xiàn)象，是隨著公司整體規(guī)模的壯大，公司項目資源（待建+在建+少量現(xiàn)房待售）中在建面積的比例越來越高，待建面積的比例越來越低。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面說明龍頭企業(yè)普遍不愿意持有未開發(fā)的土地，企業(yè)對于行業(yè)中長期前景表示悲觀，但短期現(xiàn)金流情況則并無問題，而且企業(yè)也沒有找到能夠容納大量資金的轉(zhuǎn)型方向。另一方面，也說明龍頭公司普遍愿意進一步拉長施工周期，延滯竣工時間，導(dǎo)

37、致竣工的高峰一拖再拖，交付的規(guī)模始終不高。圖 9：龍頭地產(chǎn)公司總資源儲備規(guī)模單位：萬平米圖 10：龍頭地產(chǎn)公司項目資源中，在建面積的占比1615.51514.51413.51312.51266%64%62%60%58%56%54%52%50%2018H120182019H12018H120182019H1資料來源：Wind 注：樣本企業(yè)包括萬科、恒大、融創(chuàng)、保利、綠地、中海、新城、華潤、龍湖、世茂、華夏幸福、旭輝和金地資料來源：Wind 注：樣本企業(yè)包括萬科、保利、綠地、新城、世茂 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分表 10：龍頭房企的新開工面積單位：萬平米2018H12

38、018H22019H12018H2 同比萬科232126721953-15.9%恒大31474420351111.6%保利23592037289422.7%綠地17711551263949.0%新城2074288320971.1%金地919636.0633-31.1%合計1259114199137279.0%2018H12018H22019H1同比萬科917.22,756.31,060.015.6%恒大3,821.07,225.03,336.0-12.7%保利761.02,217.01,167.053.4%綠地404.01,947.0594.047.0%新城212.2979.8404.190.4%世茂400.0892.0543.035.8%金地236.0436.0342.044.9%合計675