證券行業(yè)專(zhuān)題研究報(bào)告：從互聯(lián)網(wǎng)視角看互聯(lián)網(wǎng)券商

1、證券行業(yè)專(zhuān)題研究報(bào)告：從互聯(lián)網(wǎng)視角看互聯(lián)網(wǎng)券商一、 互聯(lián)網(wǎng)券商本質(zhì)是擁有券商牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司1.1 互聯(lián)網(wǎng)券商研究框架：獲客運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)Robinhood 上市再次掀起互聯(lián)網(wǎng)券商熱潮。作為美國(guó)新興互聯(lián)網(wǎng)券商，Robinhood 率先推出 0 傭 金、零碎交易以及完全基于移動(dòng)端的應(yīng)用程序，大幅降低普通投資者投資門(mén)檻，吸引一大批增量投 資者，2015 年至 2021 年美國(guó)新增零售資金賬戶(hù)有接近 50%在 Robinhood 上創(chuàng)建。近期 Robinhood 在美成功上市，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新興互聯(lián)網(wǎng)券商的關(guān)注?；ヂ?lián)網(wǎng)券商的本質(zhì)是擁有券商牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司?；ヂ?lián)網(wǎng)券商商業(yè)模式與互聯(lián)網(wǎng)更為類(lèi)似：通過(guò)內(nèi) 容平臺(tái)獲得

2、海量用戶(hù)，再通過(guò)社區(qū)產(chǎn)品的社交互動(dòng)、更好用戶(hù)體驗(yàn)及創(chuàng)新性服務(wù)供給留存用戶(hù)，轉(zhuǎn) 化為入金客戶(hù)，最后通過(guò)不同的金融服務(wù)變現(xiàn)獲得收入。1.2 獲客：內(nèi)容是流量之源，互聯(lián)網(wǎng)券商獲客優(yōu)勢(shì)顯著內(nèi)容是流量之源，擁有內(nèi)容平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)券商獲客優(yōu)勢(shì)顯著。以東方財(cái)富和富途為代表的互聯(lián)網(wǎng)券 商擁有資訊網(wǎng)站/APP 以及社區(qū)等內(nèi)容平臺(tái)，在獲客方面優(yōu)勢(shì)顯著。以東方財(cái)富為例，在資訊端擁 有東方財(cái)富和天天基金兩大 APP，2021 年 6 月 MAU 分別為達(dá) 1803 萬(wàn)、2218 萬(wàn)，在社區(qū)端擁有 股吧投資社區(qū)。巨大的流量?jī)?yōu)勢(shì)可以有效的將用戶(hù)轉(zhuǎn)化為客戶(hù)。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，在券商 APP 排名中，東方財(cái)富

3、和天天基金 MAU、DAU 均領(lǐng)先于其他券商 APP。1.3 運(yùn)營(yíng)：互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)具有高粘性，護(hù)城河極寬互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)具有高粘性，富途、東財(cái)粘性不輸互聯(lián)網(wǎng)龍頭?；ヂ?lián)網(wǎng)社區(qū)的建立往往超過(guò) 10 年時(shí)間， 例如股吧始于 2009 年，B 站始于 2009 年，富途牛牛始于 2012，小紅書(shū)始于 2013 年等。用戶(hù)間 長(zhǎng)時(shí)期的交流互動(dòng)，能在社區(qū)沉淀社交關(guān)系，促使社區(qū)具有較強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。與龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司相比， 富途牛牛、東方財(cái)富的粘性依然優(yōu)秀，21M6富途牛牛和東方財(cái)富 APP 人均單日使用次數(shù)均高于小 紅書(shū)、知乎等龍頭互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)。富途定位于理性討論社區(qū)，股吧定位于感性交流社區(qū)。富途、雪球、股吧雖然都屬于投資

4、社區(qū)，但 仍有一定區(qū)別。富途是交易平臺(tái)和社區(qū)一體化運(yùn)營(yíng)，曬實(shí)盤(pán)交易是一大特色功能，且用戶(hù)主要為中 高收入的進(jìn)階投資者，因此理性討論的內(nèi)容較多。東方財(cái)富的股吧社區(qū)成立于 PC 時(shí)代，社區(qū)與交 易平臺(tái)分開(kāi)運(yùn)營(yíng)，真實(shí)性遜于富途牛牛社區(qū)，社區(qū)內(nèi)容主要是以文字為主的偏感性交流。雪球是更 為專(zhuān)業(yè)的投資社區(qū)，除了普通投資者還涌現(xiàn)一批更專(zhuān)業(yè)的投資 KOL，專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)。1.4 變現(xiàn)：本質(zhì)是隨牌照的積累拓寬服務(wù)矩陣互聯(lián)網(wǎng)券商變現(xiàn)本質(zhì)是隨著牌照的積累拓寬服務(wù)矩陣。由淺至深變現(xiàn)方式有四階段“賣(mài)廣告促交 易拓品類(lèi)管資產(chǎn)”，即廣告變現(xiàn)、交易傭金、基金產(chǎn)品代銷(xiāo)以及資產(chǎn)管理。在缺少券商牌照時(shí)， 只能采取廣告、銷(xiāo)售軟件等方式變

5、現(xiàn)。擁有券商牌照后，通過(guò)交易傭金變現(xiàn)更為高效。以 ARPU 衡量單客變現(xiàn)效率，嘉信、富途、東方財(cái)富較主流互聯(lián)網(wǎng)公司變現(xiàn)效率更高。隨著牌照的豐富，基金代銷(xiāo)、以客戶(hù) AUM 為收入基礎(chǔ)的凈利息、資產(chǎn)管理費(fèi)等穩(wěn)定性更強(qiáng)的變現(xiàn)方式占比提升，交易 傭金收入占比將逐漸降低。1）“賣(mài)廣告”：在缺少牌照時(shí)廣告是最直接的變現(xiàn)方式，但是廣告變現(xiàn)方式的單用戶(hù)收入有明顯天 花板。廣告變現(xiàn)的代表公司是早期的東方財(cái)富，2012 年?yáng)|方財(cái)富收入中廣告收入占比 50%，總收入僅2.2 億，依靠廣告變現(xiàn)的創(chuàng)收能力有限。隨著公司在 2012 年獲得第三方基金銷(xiāo)售牌照并開(kāi)展 相關(guān)業(yè)務(wù)布局，在 2015 年公司營(yíng)業(yè)收入提升至 29.

6、3 億元，其中第三方基金銷(xiāo)售占比 84%，廣告 收入占比下降至 4%。2）“促交易”：相比廣告變現(xiàn)效率更高，由交易量和傭金率推動(dòng)，但由于傭金率趨勢(shì)長(zhǎng)期向下且交 易量波動(dòng)較大，交易傭金變現(xiàn)受行情影響較大。交易傭金代表公司是現(xiàn)階段的富途和老虎證券，以 富途證券為例，2020年交易傭金收入占比 60%。3）“拓品類(lèi)”：從賺交易傭金拓展到代銷(xiāo)基金。代銷(xiāo)基金同時(shí)可以獲得銷(xiāo)售傭金收入和基于基金保 有量的管理費(fèi)分成，收入穩(wěn)定性有所提升。代表公司是現(xiàn)階段的東方財(cái)富，2020 年?yáng)|方財(cái)富基金 代銷(xiāo)收入占比 36%，交易傭金收入占比 42%。4）“管資產(chǎn)”：更高階的業(yè)務(wù)模式是“管資產(chǎn)”，即基于客戶(hù) AUM 逐步提

7、升單客收入，不僅有較高 變現(xiàn)效率還具有較高穩(wěn)定性。代表公司即嘉信理財(cái)，2020 年嘉信理財(cái)利息凈收入占比 52%、資產(chǎn) 管理收入占比達(dá) 30%，交易傭金收入占比僅 12%。二、 東方財(cái)富：中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)券商與財(cái)富管理平臺(tái)中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)券商與財(cái)富管理平臺(tái)。東方財(cái)富成立于 2005 年，從垂直財(cái)經(jīng)網(wǎng)站起步，逐步創(chuàng) 造了“東方財(cái)富網(wǎng)站&APP”、“天天基金網(wǎng)站&APP”、“股吧社區(qū)”等數(shù)千萬(wàn)月活量級(jí)的內(nèi)容與交 易平臺(tái)，在拿到第三方基金代銷(xiāo)、券商、公募基金牌照后，乘中國(guó)權(quán)益投資浪潮高速發(fā)展，成為證券經(jīng)紀(jì)與基金代銷(xiāo)雙輪驅(qū)動(dòng)的龍頭互聯(lián)網(wǎng)券商。2.1 三大平臺(tái)+雙端多線獲客，流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯三大平臺(tái)+雙端多

8、線獲客，流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯。1）PC端流量具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。 PC 端主要流量供給為東方財(cái)富網(wǎng)。2016 年 1 月東方財(cái)富網(wǎng)日均覆蓋人數(shù) 1276 萬(wàn)，居財(cái)經(jīng)網(wǎng)站第 一（vs.第二名 369 萬(wàn)）,公司在垂直財(cái)經(jīng)門(mén)戶(hù)的流量?jī)?yōu)勢(shì)為移動(dòng)端及金融業(yè)務(wù)變現(xiàn)奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)。 2）移動(dòng)端流量高速增長(zhǎng)。移動(dòng)端流量主要來(lái)自東方財(cái)富 APP、天天基金 APP。21M6 天天基金 APP 的 MAU 達(dá)到 2218 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 338%，東方財(cái)富 APP 的 MAU 達(dá)到 1803 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 209%。東方財(cái)富 APP 與天天基金 APP重合度較低，去重合并用戶(hù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加明顯。炒股與買(mǎi)基金實(shí)際 是兩類(lèi)客群，目前重

9、合度較低。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，2021 年 6 月東方財(cái)富 APP 與天天基金 APP 重合用戶(hù) 316 萬(wàn)，占天天基金用戶(hù) 14.3%，占東方財(cái)富用戶(hù) 17.5%，由此測(cè)算東方財(cái)富、天 天基金兩個(gè) APP 去重 MAU 合計(jì)高達(dá) 3705 萬(wàn)。從用戶(hù)畫(huà)像來(lái)看，東方財(cái)富 APP 男性用戶(hù)、中年用戶(hù)占比更高，天天基金 APP 的女性用戶(hù)、年輕 用戶(hù)占比相對(duì)東方財(cái)富更高?？傮w看“炒股”、“買(mǎi)基”用戶(hù)男性、已婚、中年、高線用戶(hù)占比較高。 而分開(kāi)看，“炒股”、“買(mǎi)基”用戶(hù)畫(huà)像仍有顯著差異：2021 年 6 月東方財(cái)富 APP 男性用戶(hù)占比 84.1%，東方財(cái)富 APP 41-45歲用戶(hù)

10、占比 36.5%，天 天基金 APP 25-30 歲用戶(hù)占比 27.8%。2.2 重視用戶(hù)體驗(yàn)，持續(xù)豐富內(nèi)容與服務(wù)供給重視用戶(hù)體驗(yàn)，構(gòu)建服務(wù)閉環(huán)。1）內(nèi)容：擁有圖文、短視頻、直播等各種媒介內(nèi)容，還擁有 UGC（User Generated Content，普通用戶(hù)制作的內(nèi)容，如股吧用戶(hù)討論的信息）、 PGC（Professionally-produced Content，專(zhuān)業(yè)用戶(hù)制作的內(nèi)容，如財(cái)經(jīng) KOL 寫(xiě)的文章）、OGC （Occupationally-generated Content，職業(yè)人士制作的內(nèi)容，如專(zhuān)業(yè)財(cái)經(jīng)媒體、研究機(jī)構(gòu)撰寫(xiě)的報(bào)告）等源自不同創(chuàng)作主體的內(nèi)容。2）投資決策：包括輔

11、助自我決策的 choice 專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)、交流決策 的斗股等產(chǎn)品以及智能決策工具“智能選股”。3）交易：包括股票交易、基金、理財(cái)產(chǎn)品等多種現(xiàn) 金管理工具。通過(guò)“內(nèi)容投資決策交易”閉環(huán)鏈條，可以滿(mǎn)足用戶(hù)一站式投資需求，把用戶(hù)始 終留在平臺(tái)內(nèi)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)良好的留存率。持續(xù)推出特色產(chǎn)品與服務(wù)，增強(qiáng)供給側(cè)能力。1）產(chǎn)品：以“斗股”功能為例，東財(cái)通過(guò)每天現(xiàn)金 激勵(lì)（前 10 名合計(jì) 1590 元）激發(fā)用戶(hù)積極參與推票互動(dòng)，大幅提升 APP 活躍度。以“智能選股” 為例，通過(guò)設(shè)置常見(jiàn)選股維度利用傻瓜式產(chǎn)品設(shè)計(jì)，大幅降低用戶(hù)選股難度，持續(xù)激發(fā)用戶(hù)參與感。 2）服務(wù)：推出股票賬戶(hù)現(xiàn)金管理產(chǎn)品“天天寶”，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)資產(chǎn)

12、高效利用，推出貨基產(chǎn)品“活期 寶”，主打低價(jià)便捷的“0 費(fèi)率、隨時(shí)取現(xiàn)”，提升 AUM 獲取能力，累計(jì)銷(xiāo)售 1.5萬(wàn)億元。2.3 證券經(jīng)紀(jì)與基金代銷(xiāo)收入雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略步伐踩穩(wěn)時(shí)代機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。東方財(cái)富成立初期是垂直財(cái)經(jīng)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站和股吧社區(qū)，在 2007 年的大牛市中實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)的迅速增長(zhǎng)。2012 年 2 月旗下天天基金網(wǎng)獲得證監(jiān)會(huì)首批頒發(fā)的第 三方基金銷(xiāo)售牌照。2015 年在證券行業(yè)鼓勵(lì)創(chuàng)新、線上化發(fā)展的窗口期收購(gòu)西藏同信證券，成功實(shí)現(xiàn)持牌和轉(zhuǎn)型，從初期的 PC端內(nèi)容平臺(tái)（資訊+社區(qū)）進(jìn)化為移動(dòng)+PC雙端的內(nèi)容+交易平臺(tái)， 在持續(xù)擴(kuò)大流量?jī)?yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上打通高效變現(xiàn)通道。證券經(jīng)紀(jì)與基金代銷(xiāo)雙輪

13、驅(qū)動(dòng)，營(yíng)收高速增長(zhǎng)。2020 年?yáng)|方財(cái)富實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 82.4 億元，同比增長(zhǎng) 95%，其中證券業(yè)務(wù)收入達(dá) 49.8億元（YoY + 81%），營(yíng)收占比達(dá) 60.5%；電子商務(wù)服務(wù)收入收入達(dá) 29.6 億（YoY +140%），營(yíng)收占比達(dá) 36.0%。證券業(yè)務(wù)收入保持高速增長(zhǎng)，市占率持續(xù)提升。2020 年?yáng)|方財(cái)富證券業(yè)務(wù)收入 49.8 億元，同比增 長(zhǎng) 81%，其中傭金及手續(xù)費(fèi)收入 34.5 億元，占證券業(yè)務(wù)收入 69%；利息收入 15.3 億元，占比 31%。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)估算，2019 至 21H1 東方財(cái)富證券交易市占率從 3.4%增至 4.5%?；鸫N(xiāo)業(yè)務(wù)收入由基金銷(xiāo)售額及保有量驅(qū)動(dòng)

14、。2020 年?yáng)|方財(cái)富金融電子商務(wù)服務(wù)收入達(dá) 29.6 億 元，同比增長(zhǎng) 140%。2020 年公司基金銷(xiāo)售額達(dá)到 12978 億元，其中非貨幣基金占比 54%、貨幣 基金占比 46%。近些年?yáng)|財(cái)基金通過(guò)“以?xún)r(jià)換量”，在費(fèi)率小幅下降的情況下，由基金銷(xiāo)售額及保 有量驅(qū)動(dòng)收入大幅增長(zhǎng)。對(duì)比全行業(yè)，21Q2 東方財(cái)富股票&混合公募基金保有量達(dá) 4415 億元，居 全市場(chǎng)第 4，環(huán)比增長(zhǎng)17.7%，環(huán)比增速居基金保有量前 10公司首位。三、 富途：擁有高粘性社區(qū)的跨境互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭擁有高粘性社區(qū)的跨境互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭。富途證券成立于 2003 年，敏銳的抓住了中國(guó)人旺盛的海 外投資需求，通過(guò)創(chuàng)建高粘性投

15、資社區(qū)富途牛牛，聚集和積累了一大批海外投資者，2020 年富途 總用戶(hù)數(shù)達(dá)到 1190 萬(wàn)。憑借著良好的用戶(hù)體驗(yàn)、強(qiáng)科技投入以及豐富的牌照資源，富途能源源不 斷的將社區(qū)用戶(hù)轉(zhuǎn)化為傭金交易客戶(hù)，2020 年開(kāi)戶(hù)客戶(hù) 142 萬(wàn)，開(kāi)戶(hù)轉(zhuǎn)化率達(dá) 11.9%。3.1 高質(zhì)量?jī)?nèi)容社區(qū)，聚集優(yōu)質(zhì)客群高質(zhì)量?jī)?nèi)容社區(qū)，聚集優(yōu)質(zhì)客群。富途牛牛社區(qū)定位于理性真實(shí)的投資分享內(nèi)容社區(qū)，用戶(hù)使用富 途牛牛 APP 不僅可以獲得投資相關(guān)的咨詢(xún)，亦能與具有相似投資理念的用戶(hù)進(jìn)行溝通。隨著用戶(hù) 不斷地在社區(qū)交流溝通，不僅能積累社交關(guān)系亦能提升對(duì)社區(qū)的信任度，進(jìn)而提升從用戶(hù)向客戶(hù)的 轉(zhuǎn)變的概率。2020 年富途總用戶(hù)數(shù)為 11

16、90 萬(wàn)，開(kāi)戶(hù)客戶(hù) 142 萬(wàn)，入金客戶(hù) 51.7 萬(wàn)。2016 至 2020 年富途開(kāi)戶(hù)轉(zhuǎn)化率（開(kāi)戶(hù)客戶(hù)/總用戶(hù)）從 4.6%提升至 11.9%，體現(xiàn)了用戶(hù)轉(zhuǎn)化為客戶(hù)效率 的不斷提升。用戶(hù)定位為具有一定投資能力的中高收入群體。富途的用戶(hù)主要為從事互聯(lián)網(wǎng)、金融等工作的中高 收入年輕群體，2020 年 34%富途用戶(hù)從事互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)，平均年齡 34 歲，客均資產(chǎn)高達(dá) 7 萬(wàn)美元。高質(zhì)量的用戶(hù)與高粘性社區(qū)正向驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)更好的社區(qū)氛圍與更多的目標(biāo)用戶(hù)。3.2 強(qiáng)社區(qū)粘性背后是客戶(hù)為先的經(jīng)營(yíng)理念富途牛牛社區(qū)具有超強(qiáng)用戶(hù)粘性。根據(jù)富途年報(bào)數(shù)據(jù)，2020 年 1 月富途日活用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)高 達(dá) 37

17、.8分鐘，每月打開(kāi) APP 次數(shù) 17.1次，2016至 2020年，富途入金客戶(hù)留存率均在 95%以上， 體現(xiàn)了富途社區(qū)超高的用戶(hù)粘性。與 B 站、小紅書(shū)相比，富途的日活/月活比例以及用戶(hù)打開(kāi)頻率等數(shù)據(jù)均有相近或更好表現(xiàn)。社區(qū)粘性背后是客戶(hù)為先的經(jīng)營(yíng)理念。公司管理層非常重視產(chǎn)品的用戶(hù)體驗(yàn)，2020年全年 APP 更新 86個(gè)版本，推出 3900余 項(xiàng)新功能。此外，對(duì)于用戶(hù)提出的建議公司能夠快速響應(yīng)，公司高管和產(chǎn)品經(jīng)理均活躍在富途牛牛 社區(qū)，對(duì)于用戶(hù)的反饋能夠及時(shí)的溝通解決。科技和人才是良好產(chǎn)品的基石。強(qiáng)科技和人才投入能夠轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)定的交易體驗(yàn)以及更好的產(chǎn)品體 驗(yàn)，2020 年公司研發(fā)支出達(dá)到

18、 5.1 億港元，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá) 16%。從員工結(jié)構(gòu)同樣能看出公司對(duì) 科技的重視，2020 年富途員工總數(shù)共 1315人，其中研發(fā)人員 919 人，占比高達(dá) 70%。3.3 證券交易收入為主，利息收入為輔典型的互聯(lián)網(wǎng)券商，交易收入占主要部分。2020 年富途收入達(dá)到 33 億港元，同比增長(zhǎng) 212%，其 中傭金/凈利息/其他收入占比分別為 60%/29%/11%。交易收入主要由傭金率、單用戶(hù)交易額、入 金客戶(hù)數(shù)驅(qū)動(dòng)，2020 年交易傭金收入達(dá) 19.9 億港元，同比增長(zhǎng) 289%，主要由入金客戶(hù)數(shù)驅(qū)動(dòng) （YoY+160%）。利息收入中 IPO 融資產(chǎn)生的收入占比提升。富途利息收入主要由三部分構(gòu)

19、成，分別是保證金融資 利息、銀行存款利息以及 IPO 融資產(chǎn)生的利息收入。2018 至 2020 年 IPO 融資產(chǎn)生的利息收入占比由0%提升至 19%，這主要是由于富途加大對(duì)散戶(hù)投資者 IPO打新的支持。四、 嘉信理財(cái)：世界領(lǐng)先的一站式財(cái)富管理平臺(tái)世界領(lǐng)先的一站式財(cái)富管理平臺(tái)。嘉信理財(cái)成立于 1971 年，抓住了傭金自由化、共同基金、互聯(lián) 網(wǎng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等浪潮，逐步從一家折扣券商發(fā)展為一站式財(cái)富管理平臺(tái)。嘉信秉承客戶(hù)第一原則， 最初定位服務(wù)于擁有“獨(dú)立投資能力”人群，后拓展到大眾理財(cái)客群，目前業(yè)務(wù)涵蓋銀行、資產(chǎn)管理、交易服務(wù)等，2020 年嘉信理財(cái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 117 億美元，管理資產(chǎn) 6.69

20、萬(wàn)億美元，擁有活躍經(jīng)紀(jì) 賬戶(hù) 2960萬(wàn)，客均資產(chǎn) 22.6萬(wàn)美元。與其他美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商相比，嘉信理財(cái)在資產(chǎn)管理方面有較大優(yōu)勢(shì)。2019 年嘉信理財(cái)管理資產(chǎn)超 4 萬(wàn)億，客戶(hù)規(guī)模 1233 萬(wàn)，客均資產(chǎn) 32.7 萬(wàn)美元，在管理資產(chǎn)規(guī)模和客均資產(chǎn)方面，嘉信理財(cái)遠(yuǎn) 超過(guò)美國(guó)同業(yè)。這與其在資產(chǎn)管理方面優(yōu)勢(shì)有關(guān)，除了自營(yíng)和第三方基金銷(xiāo)售，嘉信理財(cái)還依賴(lài) 400家線下分支機(jī)構(gòu)，構(gòu)建了一套投資顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)，為客戶(hù)提供從理財(cái)?shù)蕉悇?wù)、法務(wù)全方位服務(wù)，2019 年嘉信理財(cái)管理資產(chǎn)高達(dá) 1.9 萬(wàn)億，收入達(dá)到 32.1 億美元，遙遙領(lǐng)先于美國(guó)其他互聯(lián)網(wǎng)券商。4.1 低價(jià)、線上線下全渠道獲客早期低價(jià)獲客策略最為有效。

21、早期嘉信理財(cái)定位于“交易專(zhuān)家”，通過(guò)砍掉一切不相關(guān)的業(yè)務(wù)降低 成本進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低傭金。從 1975年至今，嘉信理財(cái)每筆交易價(jià)格從 122美元降至 0美元。線下+線上全渠道獲客。嘉信理財(cái)注重線下分支機(jī)構(gòu)的建設(shè)，目前有 400 家線下分支結(jié)構(gòu)。嘉信大幅開(kāi)拓線下分支機(jī)構(gòu)有兩階段，第一階段是公司成立的初始階段，另 一階段是 2008 年金融危機(jī)后。在不同時(shí)期，線下分支機(jī)構(gòu)有不同作用。在公司成立初始階段即互 聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)前，線下分支機(jī)構(gòu)主要起到拉新作用，嘉信創(chuàng)始人解釋這主要是因?yàn)椤坝脩?hù)更愿意在線下 開(kāi)戶(hù)再通過(guò)電話(huà)/線上進(jìn)行交易”。在進(jìn)入存量客戶(hù)運(yùn)營(yíng)階段，線下分支機(jī)構(gòu)主要起提升客均資產(chǎn)的 作用，線下渠道更容易構(gòu)建

22、客戶(hù)間的信任并提供更多元的服務(wù)，線下成為匯聚“客戶(hù)嘉信第三 方投資顧問(wèn)”這一網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)。4.2 增加新服務(wù)供給，把握每一次變革嘉信理財(cái)始終以客戶(hù)為中心，聚焦個(gè)人投資者，在每次行業(yè)變革期都能通過(guò)增加新的服務(wù)供給抓住 最大機(jī)遇。從 1971 年成立至今，嘉信歷經(jīng)美國(guó)傭金自由化、共同基金、互聯(lián)網(wǎng)浪潮、金融分業(yè)管 理以及綜合財(cái)富管理大浪潮，嘉信理財(cái)對(duì)應(yīng)推出了低傭金交易、OneSource 基金超市、成立銀行、 搭建投資顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)，均取得了巨大的成功。嘉信理財(cái)能多次抓住時(shí)代變革帶來(lái)的機(jī)遇，我們 認(rèn)為源于其“以客戶(hù)為中心”經(jīng)營(yíng)理念。嘉信有一系列便捷客戶(hù)交易的服務(wù)，包括 24 小時(shí)免費(fèi)下 單、7*24

23、小時(shí)電話(huà)等，并通過(guò)對(duì)員工薪酬采取固定薪酬的方式避免員工向客戶(hù)過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)?？蛻?hù)分層，匹配服務(wù)。以資產(chǎn)管理板塊為例，嘉信根據(jù)起投額大小主要提供四類(lèi)分層的資管服務(wù)， 包括 5 千和 2.5 萬(wàn)美元起投的智能投資組合、50 萬(wàn)美元起投的顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)以及 100 萬(wàn)起投的私人賬 戶(hù)。門(mén)檻較低的智能投資組合主要投向長(zhǎng)期收益穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)中性的 ETF 類(lèi)產(chǎn)品，適合入門(mén)級(jí)投資者。 顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)能提供第三方公司投資顧問(wèn)的代客理財(cái)服務(wù)，不僅涉及理財(cái)還提供財(cái)務(wù)規(guī)劃、保險(xiǎn)、稅務(wù)策略和房地產(chǎn)規(guī)劃等方面專(zhuān)家指導(dǎo)。私人賬戶(hù)由嘉信自營(yíng)團(tuán)隊(duì)提供一對(duì)一服務(wù)，滿(mǎn)足客戶(hù)全面的個(gè) 人財(cái)富管理，包括退休收入規(guī)劃、遺產(chǎn)規(guī)劃和保險(xiǎn)等。4.3 從折扣券商到

24、一站式財(cái)富管理公司把握機(jī)遇，從折扣券商到一站式財(cái)富管理公司。1975 年美國(guó)開(kāi)啟傭金自由化，嘉信理財(cái)定位折扣 券商。80 年代美國(guó)共同基金興起，嘉信理財(cái)在 1983-1992 年先后推出共同基金一賬戶(hù)（Schwab One）、投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)（按客戶(hù)資產(chǎn)比例收取年費(fèi)）以及共同基金全一賬戶(hù)（OneSource），迅速搶 占傳統(tǒng)基金公司直銷(xiāo)客戶(hù)。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫過(guò)后，美國(guó)居民對(duì)專(zhuān)業(yè)理財(cái)需求增加，嘉信理財(cái) 2003 年推出嘉信銀行，逐步成為綜合金融服務(wù)商。從折扣券商到一站式財(cái)富管理公司，嘉信理財(cái)傭金收入占比從 1995 年的 66%降至 2004 年的 30%，2019 年進(jìn)一步降低至 7%。20

25、19 年嘉信 理財(cái)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 107 億美元，其中凈利息/資產(chǎn)管理/交易收入分比為 65/32/7.5 億美元，分別占 比 61%/30%/7%。凈利息收入由生息資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動(dòng)。2019 年凈利息收入達(dá) 65 億美元，同比增長(zhǎng) 12%，其中生息資 產(chǎn)總額達(dá) 2682 億美元，凈息差 2.41%。金融危機(jī)后，由于美國(guó)長(zhǎng)期處于低利率狀態(tài)，嘉信凈息差逐漸收窄，凈利息收入主要由生息資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動(dòng)。生息資產(chǎn)中占比最高的資產(chǎn)為持有至到期證券， 2019 年規(guī)模達(dá) 1347 億美元。資產(chǎn)管理收入增長(zhǎng)由自營(yíng)股票及 ETF 資管收入和顧問(wèn)服務(wù)收入驅(qū)動(dòng)。資產(chǎn)管理收入主要包括共同基金服務(wù)費(fèi)收入和顧問(wèn)服務(wù)收入。2019

26、年資產(chǎn)管理收入共 32億美元，其中共同基 金管理費(fèi) 17.5億美元，顧問(wèn)服務(wù)收入 12.0億美元。2013至 2019年資管收入 CAGR達(dá) 5.6%，其 中自營(yíng)股票及 ETF資管收入 CAGR達(dá) 11.3%，顧問(wèn)服務(wù)收入 CAGR達(dá) 8.9%。股票及 ETF和顧問(wèn) 服務(wù)收入由管理資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，2013 至 2019 年股票及 ETF 資產(chǎn) CAGR 達(dá) 27.2%，顧問(wèn)服務(wù)資產(chǎn) CAGR 達(dá) 13.3%。股票及 ETF 收入費(fèi)率下降 0.14%，顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)率下降 0.1%。證券交易收入受零傭金政策拖累，呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020 年嘉信合并達(dá)美利實(shí)現(xiàn)證券交易收入大 幅增長(zhǎng)，但在此之前，嘉信理財(cái)交易

27、收入已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要受零傭金策略拖累，每筆交易收入 大幅降低。2005 年至 2019 年證券 交易收入從 7.8億降至 7.5億，其中日均交易筆數(shù)從 22萬(wàn)增至 75萬(wàn)，但每筆交易收入從 11.6降至 4.0 美元。五、 展望：分層分渠道獲客，提升易用性和創(chuàng)新性，把握財(cái)富管理機(jī)遇期5.1 獲客：基于客戶(hù)分層的內(nèi)容輸出獲客基于客戶(hù)分層多渠道獲客。我們將客群分為初級(jí)理財(cái)人群（買(mǎi)基金的客戶(hù)）、中級(jí)理財(cái)人群（買(mǎi)股 票的客戶(hù)）以及綜合理財(cái)人群（需要綜合理財(cái)服務(wù)的客戶(hù)）。針對(duì)這三類(lèi)人群有不同的獲客方式。初級(jí)理財(cái)人群需求單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好小，代表客群為天天基金新客戶(hù)，中級(jí)理財(cái)人群需求單一、但風(fēng)險(xiǎn)偏好較大，

28、代表客群為東方財(cái)富證券、富途客戶(hù)，而綜合理財(cái)人群需求多樣化，代表客群為嘉信理財(cái)?shù)瓤蛻?hù)。我們認(rèn)為針對(duì)不同客群應(yīng)有不同獲客策略。針對(duì)“炒股”和“買(mǎi)基”客群，采取不同的線上獲客策略。根據(jù)年齡和性別的差異性，采取不同的獲客方式。1） “買(mǎi)基”客戶(hù)可以通過(guò)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)方 式獲客，針對(duì)女性、年輕用戶(hù)可采取社區(qū)種草獲客。內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)即采用 KOL 或自建賬號(hào)等方式通過(guò) 視頻、直播等內(nèi)容影響用戶(hù)決策。具體來(lái)看，抖音是目前用戶(hù)規(guī)模和使用時(shí)長(zhǎng)最高的內(nèi)容平臺(tái)，且 流量還處于上漲期，是內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)良好渠道；小紅書(shū)女性用戶(hù)占比達(dá) 70%，社區(qū)種草氛圍濃厚，是獲 取女性用戶(hù)最好渠道；B 站 Z世代占比高達(dá) 80%，社區(qū)“學(xué)習(xí)”氛圍濃

29、厚，是獲取年輕用戶(hù)最好的 渠道。2）針對(duì)男性、中年占比更高的“炒股”用戶(hù)，可通過(guò) PC 端搜索關(guān)鍵詞廣告、以及短視頻 信息流廣告直接推廣獲客。搜索和信息流廣告可根據(jù)用戶(hù)標(biāo)簽匹配目標(biāo)人群，在男性、中年耗時(shí)更長(zhǎng)的渠道投放此類(lèi)廣告獲客效率更高。“綜合理財(cái)”客戶(hù)需通過(guò)科技賦能或與線下結(jié)合增強(qiáng)投資決策輔助過(guò)程，打造專(zhuān)業(yè)投顧服務(wù)。“綜合理財(cái)”客戶(hù)需求較為復(fù)雜、涉及資產(chǎn)配置種類(lèi)較多，且大多為差異化的需求，需要借助大數(shù)據(jù)分 析或者線下投顧的面對(duì)面交流確定客戶(hù)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資預(yù)期。線上可通過(guò)大數(shù)據(jù)和人工智能 等技術(shù)對(duì)用戶(hù)需求進(jìn)行分析和挖掘，再將用戶(hù)畫(huà)像與資產(chǎn)配置方案相匹配，智能推薦出最匹配客戶(hù)需求的資產(chǎn)配置

30、方案。線下可提供更人性化更有溫度的理財(cái)服務(wù)，完成人與資產(chǎn)的連接。5.2 運(yùn)營(yíng)：善用互聯(lián)網(wǎng)思維，提升易用性和創(chuàng)新性善用互聯(lián)網(wǎng)思維，提升產(chǎn)品易用性?；ヂ?lián)網(wǎng)思維本質(zhì)即以用戶(hù)為本，關(guān)注用戶(hù)體驗(yàn)、通過(guò)創(chuàng)新更好的滿(mǎn)足用戶(hù)需求。東方財(cái)富、富途等公司創(chuàng)始人均為擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的互聯(lián)網(wǎng)人士，兩家產(chǎn)品與技術(shù)員 工占比分別高達(dá) 47%和 70%，因而更注重用戶(hù)體驗(yàn)，更擅長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)和滿(mǎn)足需求。傳統(tǒng)金融公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品體驗(yàn)的重視，通過(guò)招募更多擁有豐富互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人才提升產(chǎn)品易 用性。通過(guò)創(chuàng)新打造爆款，增加金融服務(wù)新供給。1）顛覆性創(chuàng)新迅速獲得增量客戶(hù)。嘉信理財(cái)推出的 OneSource 一站式購(gòu)買(mǎi)基金服務(wù)，通過(guò)設(shè)計(jì)對(duì)消

31、費(fèi)者免費(fèi)、向基金公司收費(fèi)的商業(yè)模式，大大降 低消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)基金門(mén)檻，一經(jīng)推出極大加速獲客速度，1981 至 1991 嘉信理財(cái)客戶(hù)規(guī)模 CAGR 為 19%，而推出 OneSource 后嘉信理財(cái)客戶(hù)增速高達(dá) 241%。2）漸進(jìn)式創(chuàng)新提升客戶(hù)粘性。例如嘉信理財(cái)早期率先推出 7*24 小時(shí)電話(huà)交易，大大提升客戶(hù)交易體驗(yàn)。東方財(cái)富推出 的“天天寶”產(chǎn)品，能實(shí)現(xiàn) 0費(fèi)率、7*24小時(shí)隨時(shí)取現(xiàn)，根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，累計(jì)銷(xiāo)售高達(dá) 1.5萬(wàn)億元。5.3 變現(xiàn)：搶占先機(jī)，抓住財(cái)富管理歷史性機(jī)遇參考美國(guó)上世紀(jì) 80-90 年代，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)居民權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置需求將步入上升期。美國(guó)在上世紀(jì) 80- 90 年代，金融市場(chǎng)鼓勵(lì)創(chuàng)新的環(huán)境以及股市的長(zhǎng)牛對(duì)居民財(cái)富配置帶來(lái)了顯著影響。具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：1）大類(lèi)資產(chǎn)配置中，實(shí)物資產(chǎn)占比下降，金融資產(chǎn)占比上升。居民資產(chǎn)逐步由房 地產(chǎn)資產(chǎn)加速向金融資產(chǎn)遷移，90 年代末房產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)在居民資產(chǎn)的占比較 70 年代末下降了近 10 個(gè)百分點(diǎn)，而居民金融資產(chǎn)的擴(kuò)容，直接帶動(dòng)了財(cái)富管理需求的提升。 2）金融資產(chǎn)配置中，權(quán)益 類(lèi)資產(chǎn)占比提升，且主要以類(lèi)似基金投資的間接投資提升為主。該階段居民通過(guò)共同基金、DC 養(yǎng) 老金、壽險(xiǎn)產(chǎn)品等間接持有股票在整個(gè)居民金融資產(chǎn)賬戶(hù)占比大幅提