生鮮電商行業(yè)深度分析：生鮮電商戰(zhàn)事升級-路向何方-

1、生鮮電商行業(yè)深度分析：生鮮電商戰(zhàn)事升級_路向何方_1. 生鮮電商前置倉雙雄1.1 小倉密鋪提時(shí)效，叮咚買菜&每日優(yōu)鮮為行業(yè)TOP 2前置倉模式：直采供應(yīng)&短覆蓋半徑&小倉密鋪，騎手40分鐘送達(dá)生鮮品類的特性，導(dǎo)致其對時(shí)效性有較高需求。一是生鮮的消費(fèi)具備高頻剛需的特點(diǎn)；二是生鮮對“新鮮”有較高要求， 產(chǎn)品存放時(shí)間過長會降低其風(fēng)味；三是生鮮消費(fèi)也具備一定的隨意性，我們可能飯前一小時(shí)才決定“今天要吃啥”，因 此消費(fèi)者更期望自己的需求能夠被即時(shí)滿足。前置倉模式通過“小倉密鋪”的方式拉進(jìn)與消費(fèi)者的物理距離，通過騎手配送網(wǎng)絡(luò)可實(shí)現(xiàn)30-40分鐘送達(dá)。前置倉覆蓋 半徑約3km，平均每個(gè)城市中有30-40個(gè)前

2、置倉倉庫。消費(fèi)者下單后，系統(tǒng)自動將訂單分配到最近的前置倉，30-40分 鐘后由騎手配送上門。前置倉市場規(guī)模達(dá)百億級，叮咚買菜/每日優(yōu)鮮為TOP22020年前置倉市場規(guī)模達(dá)337億元。在疫情的催化下， 2020年前置倉經(jīng)歷了高速增長。據(jù)艾瑞咨詢，2020年 其市場規(guī)模達(dá)337億元，同比+84%。目前前置倉在整個(gè)生鮮零售乃至線上生鮮零售中的占 比不高，未來有望提升。根據(jù)艾瑞咨詢的市場規(guī)模數(shù) 據(jù)進(jìn)一步計(jì)算，2020年生鮮前置倉在中國生鮮零售中 占比僅約0.67%，占生鮮電商的7.4%；而整個(gè)生鮮電 商占生鮮零售的比值也僅為9.1%，未來均有望提升。1.2 叮咚買菜規(guī)模更大，每日優(yōu)鮮整體費(fèi)用率低規(guī)模對

3、比：叮咚買菜借疫情起勢，逐漸拉開與每日優(yōu)鮮的規(guī)模差距每日優(yōu)鮮的“有效用戶GMV”數(shù)據(jù) 不可直接與叮咚買 菜的GMV相比較?！坝行в脩鬐MV”僅包含毛利為正的 客戶所產(chǎn)生的GMV，數(shù)字更小。每日優(yōu)鮮僅披露其2020年GMV為76億元，除此之外 招股書中沒有披露更多可比的GMV數(shù)據(jù)。前置倉雙雄距盈虧平衡仍有一定距離，每日優(yōu)鮮履約費(fèi)用率低目前兩大前置倉龍頭距實(shí)現(xiàn)整體盈虧平衡仍有一定的距離，規(guī)模更大的叮咚買菜的虧損額也大于每日優(yōu)鮮。叮咚買菜2020年實(shí)現(xiàn)凈虧損31.77億元，虧損幅度同比擴(kuò)大69.6%；21Q1凈虧損13.85億元，同比擴(kuò)大466.4%。每日優(yōu)鮮2020年實(shí)現(xiàn)凈虧損16.49億元，虧損

4、幅度同比收窄43.3%；21Q1凈虧損6.10億元，同比擴(kuò)大213.5%。虧損幅度 / 虧損率或與訂單密度有較強(qiáng)的相關(guān)性。疫情期間（2020Q1）規(guī)模增長的驅(qū)動，可理解為主要由訂單密度 的提升構(gòu)成，因疫情期間開拓新倉受限。在此期間，虧損額伴隨收入上升而減小。而疫情結(jié)束以后，虧損額伴隨收入 上升而擴(kuò)大。我們可以認(rèn)為此時(shí)的收入增長一定程度上來自新前置倉的加入，而這些新前置倉可能會帶來新的虧損。前置倉可占用部分供應(yīng)商資金，但虧損下或仍需繼續(xù)融資前置倉的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯快于超市。2020年，每日優(yōu)鮮/叮咚買菜的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 12.0 / 10.8 天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 我國幾個(gè)主要上市超市企業(yè)的64.7

5、天。 可以認(rèn)為前置倉的存貨周轉(zhuǎn)是大大快于超市的，我們認(rèn)為原因主要是：強(qiáng)大的智能系統(tǒng)自動預(yù)測需求，實(shí)現(xiàn)對庫存的精益管理。以每日優(yōu)鮮為例，其通過零售AI網(wǎng)絡(luò)協(xié)助預(yù)測需求、 管理庫存，公司2020年前置倉內(nèi)的平均貨物周轉(zhuǎn)速度高達(dá)2.8天。前置倉主營的生鮮品類，本身周轉(zhuǎn)就快于其他品類。生鮮品強(qiáng)調(diào)新鮮，保質(zhì)期短易腐損，其本身就具備高周轉(zhuǎn) 的特性。前置倉生鮮產(chǎn)品占比約為60%，而超市生鮮占比在40%左右，因此其周轉(zhuǎn)有一定的優(yōu)勢。1.3 要單量還是要單價(jià)？深究每日優(yōu)鮮&叮咚買菜履約費(fèi)率之差除履約費(fèi)用率高出10pct外，叮咚買菜成本費(fèi)用率均低于每日優(yōu)鮮對比 2021Q1 叮咚買菜和每日優(yōu)鮮的各項(xiàng)成本/費(fèi)用率，

6、 我們發(fā)現(xiàn)叮咚買菜除了履約成本高出約 10pct 之外， 在其余各項(xiàng)成本率上，叮咚買菜均低于每日優(yōu)鮮。 這兩家企業(yè)履約費(fèi)用上的差距，已經(jīng)持續(xù)了很長一段 時(shí)間。從 2020Q1 至今，叮咚買菜每個(gè)季度的履約費(fèi) 用率均比每日優(yōu)鮮高出 8-13pct；而在 2019 年，二者 每個(gè)季度履約費(fèi)用率的差距，都在 15pct 以上。前置倉雙雄單票履約費(fèi)用相近，但低客單價(jià)拉高履約費(fèi)率叮咚買菜的每單履約成本或與每日優(yōu)鮮處于同一水平。 我們使用招股書中披露的數(shù)據(jù)測算，2020年叮咚買菜 / 每日優(yōu)鮮的每單履約費(fèi)用分別為 20.4元 / 19.6 元， 基本上可以認(rèn)為處于同一水平。從單筆訂單模型上來看，叮咚買菜/

7、每日優(yōu)鮮的客單價(jià) 有較大差距。叮咚買菜客單價(jià)僅為每日優(yōu)鮮的69%。2. 社區(qū)團(tuán)購 vs 前置倉：2.1 前置倉重，社區(qū)團(tuán)購輕，后者市場規(guī)模更大線上生鮮零售概覽：模式多樣化，疫情促進(jìn)行業(yè)規(guī)模增長國內(nèi)生鮮電商整體上仍屬于發(fā)展的較早期階段。生鮮電商行業(yè)最早至少可追溯至2005年成立的易果生鮮，至今已有至 少15年發(fā)展歷史。近年來，行業(yè)一直在探索中前進(jìn)。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2020年中國生鮮市場滲透率達(dá)到9.1%， 相比2019年的5.8%有較大幅度的增長。但整個(gè)生鮮電商的滲透率還不高，可以說生鮮電商仍處于發(fā)展的早期階段。疫情年，生鮮電商整體行業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)較快速增長。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2020年我國生

8、鮮電商的行業(yè)規(guī)模達(dá)到4585 億元，同比增長64%，主要原因是疫情帶來的線上生鮮零售需求激增。而疫情期間居民養(yǎng)成的線上生鮮消費(fèi)習(xí)慣，將 有助于帶動行業(yè)在未來幾年中繼續(xù)保持較高的增速。社區(qū)團(tuán)購市場規(guī)模大于前置倉社區(qū)團(tuán)購和生鮮前置倉是目前兩個(gè)比較主要的 線上生鮮零售模式。2020年在疫情的帶動下， 二者的市場規(guī)模均取得大幅增長。根據(jù)艾瑞咨詢，2020年全國前置倉模式市場規(guī) 模達(dá)337億元，同比增長84.2%；預(yù)計(jì)2025年市 場規(guī)模將增長到3068億元，2020-25年CAGR為 55.5%；根據(jù)凱度咨詢，2019年全國社區(qū)團(tuán)購市場規(guī)模 為500億元，同比增速達(dá)79%，2020社區(qū)團(tuán)購市 場規(guī)模有

9、望達(dá)890億元。社區(qū)團(tuán)購模式成型時(shí)間晚于前置倉。但由于社 區(qū)團(tuán)購面向更廣大下沉市場（而前置倉面向高 線城市），其市場規(guī)模已經(jīng)超過前置倉。2020 下半年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的進(jìn)場，更是加速了社區(qū) 團(tuán)購的發(fā)展。前置倉模式重于社區(qū)團(tuán)購，二者在模式上有實(shí)質(zhì)區(qū)別前置倉模式： 單票履約費(fèi)用約20元；平均客單價(jià)60元以上；騎手送貨上門，配送 時(shí)間約30-40分鐘；用戶下單后系統(tǒng)就近 匹配前置倉發(fā)貨；參與者包括叮咚買菜、 每日優(yōu)鮮等。社區(qū)團(tuán)購模式： 平均履約費(fèi)用約1元/ 件； 平均件單價(jià)約7元，客 單價(jià)15-30元； 平臺以銷定采，晚上 23時(shí)截單，次日16時(shí) 前送達(dá)； 客戶需到團(tuán)長處（多 為社區(qū)門店）自提； 參與

10、者包括美團(tuán)優(yōu)選、 多多買菜等。2.2 社區(qū)團(tuán)購更接近盈利，訂單密度&規(guī)模為二者核心變量社區(qū)團(tuán)購履約成本控制更優(yōu)，成熟地區(qū)接近盈利社區(qū)團(tuán)購整體上的運(yùn)營虧損率或高達(dá)近30%，相對前置倉的領(lǐng)先幅度也許沒有想象中的那么大。美團(tuán)在其公開業(yè)績會 中提到， 20Q4社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)約虧損30億，且12月下半月的日平均單量超2000萬件1 。我們假設(shè)Q4總單量15億件，單 價(jià)7元，可以算出美團(tuán)優(yōu)選Q4虧損率約為29%。而同期，叮咚買菜 / 每日優(yōu)鮮的營業(yè)虧損率分別為35% / 39%。社區(qū)團(tuán)購模式對關(guān)鍵的履約成本的控制，或大幅優(yōu)于前置倉。單票履約成本率很大程度上決定了利潤率。社區(qū)團(tuán)購可 將每單的倉配成本控制在1元

11、左右，對應(yīng)通常不超過15-20%的費(fèi)用率；而前置倉的履約成本率通常高達(dá)約30-40%。決定社區(qū)團(tuán)購&前置倉利潤率的核心變量：規(guī)模、訂單密度前置倉在疫情期間、社區(qū)團(tuán)購在部分成熟區(qū)域的虧損率，均低于二者目前的整體水平。招股書數(shù)據(jù)顯示，叮咚買菜、 每日優(yōu)鮮兩大前置倉龍頭在疫情期間（20Q1）均將凈虧損率控制在11%左右。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)測算，社區(qū) 團(tuán)購在部分成熟區(qū)域可實(shí)現(xiàn)僅約6%的經(jīng)營虧損率。密度和規(guī)模是一體兩面，這二者或是決定社區(qū)團(tuán)購/前置倉利潤率的核心變量。疫情期間的前置倉、成熟區(qū)域的團(tuán)購均 擁有更高的訂單密度，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。如，20Q1叮咚買菜/每日優(yōu)鮮收入分別同比+469%/ +64%

12、；而社區(qū)團(tuán)購在成熟 省份的單量可達(dá)一般省份的5-10倍。這兩個(gè)例子，均是密度提升帶來了規(guī)模效應(yīng)，最終實(shí)現(xiàn)更好的利潤率。前置倉營業(yè)成本、履約費(fèi)用、營銷費(fèi)用有一定的優(yōu)化空間前置倉21Q1與疫情期間利潤率的差異，主要來自成本率、履約費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率三項(xiàng)。對比21Q1與20Q1叮咚買菜、每日優(yōu)鮮的平 均成本率，21Q1成本率 / 履約費(fèi)用率 / 銷售費(fèi)用率分別高12.8% / 5.5% / 5.6%。我們認(rèn)為未來前置倉的優(yōu)化空間將主要來自這三項(xiàng)。成本端：未來需不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈內(nèi)功。疫情期間前置倉具備一定的稀缺性，需求爆發(fā)帶來毛利率提升。這未來或難以復(fù)制，但通 過包括繼續(xù)深入上游供應(yīng)鏈、建立自有品牌等措

13、施，平臺仍有望較大幅改善其毛利率。履約成本：看設(shè)施利用率的提升。疫情期間，前置倉單量和倉配的利用率都大幅提升，壓低履約成本。前置倉履約環(huán)節(jié)固定成本 高，密度提升有助于攤薄費(fèi)用率。銷售費(fèi)用率：或與平臺規(guī)模有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。疫情期間的特殊需求使平臺無需通過廣告投放，就能獲得大批客戶。前置倉模式 能夠提供上佳的體驗(yàn)，核心用戶忠誠度較高。未來當(dāng)忠實(shí)用戶達(dá)到一定規(guī)模后，平臺可適當(dāng)減少營銷投放。2.3 未來是否會相互取代/整合？社區(qū)團(tuán)購和前置倉滿足兩種不同的“極端需求”，面向不同用戶群體在線上生鮮電商模式矩陣中，社區(qū)團(tuán) 購和生鮮前置倉滿足的是兩種“極端需 求”。 前置倉的價(jià)格大約是線下超市的120%， 社

14、區(qū)團(tuán)購的價(jià)格約是線下超市的80%。社區(qū)團(tuán)購主打“極致的省”：社區(qū)團(tuán)購 是最便宜的模式，并且能做到還不錯(cuò) 的時(shí)效性（次日達(dá)），但可選SKU明 顯較少，且因?yàn)槎ㄎ辉?，商品質(zhì)量 并不突出。前置倉主打“極致的好”：前置倉是最 貴的模式，但是時(shí)效性（平均30-40分 鐘送達(dá)）和質(zhì)量（可做到全程冷鏈） 上都是最好的，且SKU數(shù)量也足夠滿 足日常生活所需。前置倉面向發(fā)達(dá)地區(qū)，社區(qū)團(tuán)購更愛下沉市場社區(qū)團(tuán)購和前置倉面向不同人群。履約體系不同決定客單價(jià)不同，而客單價(jià)、配送體驗(yàn)的不同決定了二者面向不同人群。前置倉客單價(jià)顯著高于社區(qū)團(tuán)購。2021Q1，根據(jù)公司招股書，叮咚買菜/每日優(yōu)鮮的客單價(jià)分別為61.7 / 89.6元。而根據(jù)我們產(chǎn) 業(yè)調(diào)研的數(shù)據(jù)，同期社區(qū)團(tuán)購的平均件單價(jià)約為7元，按照用戶平均每次購買2-3件商品來算，平均客單價(jià)也不會超過20-30元， 可見前置倉客單價(jià)顯著高于