2022年國(guó)茂股份收入及成本端邏輯框架研究

1、2022年國(guó)茂股份收入及成本端邏輯框架研究1. 收入端：量與價(jià)，是不變的主邏輯1.1. 量：橫向布局+產(chǎn)能放量提高市占率，短期邏輯深耕通用減速機(jī)二十余載。1）公司以齒輪+擺線針兩大通用減速機(jī)為主要業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣 豐富。公司是通用減速機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊全的公司之一，目前有 3 萬(wàn)多種零部件類別，每 年生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號(hào)達(dá) 6 萬(wàn)種以上，能夠滿足不同客戶的需求。2）參與行業(yè)重要技術(shù)團(tuán) 體標(biāo)準(zhǔn)的制定工作，行業(yè)影響力突出。2020 年公司作為主起草單位制定的模塊化電動(dòng)減 速機(jī)通用技術(shù)要求團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)已正式發(fā)布；2021 年公司作為主起草單位編寫的H&R 系 列齒輪減速器通用技術(shù)規(guī)范團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)開始向全行業(yè)公開征求

2、意見。3）開拓優(yōu)質(zhì)大客戶， 提高用戶粘性。2020 年新增河南省礦山起重機(jī)有限公司、江蘇潤(rùn)鼎智能裝備制造有限公司、 成都大宏立機(jī)器股份有限公司、常州市武進(jìn)廣宇花輥機(jī)械有限公司等優(yōu)質(zhì)客戶。我們預(yù)計(jì) 22-24 年公司齒輪減速產(chǎn)量分別為 50.97/53.96/56.96 萬(wàn)臺(tái)，銷量分別為 47.4/51.3/55.3 萬(wàn)臺(tái)。而擺線針減速機(jī)則接近滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，22-24 年預(yù)計(jì)產(chǎn)量分別為 32.7/32.8/33.0 萬(wàn)臺(tái)，銷量分別為 32.3/32.7/33.0 萬(wàn)臺(tái)。 預(yù)測(cè)假設(shè)： 1）根據(jù)披露的“35 萬(wàn)臺(tái)減速機(jī)項(xiàng)目”投產(chǎn)進(jìn)度，20 年達(dá)產(chǎn)約 11 萬(wàn)臺(tái)，21 年已初步達(dá)產(chǎn) 約 23 萬(wàn)臺(tái)；我

3、們預(yù)計(jì)于該項(xiàng)目于 22 年達(dá)產(chǎn)（22 年新增 12 萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能）；因此，不考慮其 他擴(kuò)產(chǎn)情況，對(duì)應(yīng) 22-24 年產(chǎn)能均為 56.96 萬(wàn)臺(tái)； 2）根據(jù)公司公告，21 年齒輪減速產(chǎn)量 38.24 萬(wàn)臺(tái)（產(chǎn)能約 47.96 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率 79.7%）；考慮產(chǎn)能 22-24 年爬坡，我們預(yù)計(jì) 22-24 年產(chǎn)能利用率分別為 85%，90%和 95%； 3）假定擺線針減速機(jī)自 21 年起產(chǎn)能不變（21 年產(chǎn)能根據(jù) 98%產(chǎn)能利用率估算得到），22-24 年產(chǎn)能利用率分別為 98.5%/99%/99.5%，產(chǎn)銷率分別為 99%/99.5%/100%。公司以工程機(jī)械板塊為切入點(diǎn)，打入專用減速機(jī)行業(yè)

4、。公司近年來(lái)將工程機(jī)械專用減速機(jī) 作為大力發(fā)展的新興業(yè)務(wù)，以塔機(jī)業(yè)務(wù)為基石，2020 年取得階段性成績(jī)（生產(chǎn)的 GLW 系 列回轉(zhuǎn)減速機(jī)實(shí)現(xiàn)批量出貨，配套到徐工的大中型塔機(jī)；GTR 系列卷?yè)P(yáng)機(jī)也在短時(shí)間實(shí)現(xiàn) 研發(fā)試制及小批量出貨）；2021 年在維系塔機(jī)老客戶的同時(shí)，成功突破關(guān)鍵新客戶（河南 東起機(jī)械半年內(nèi)從小批量發(fā)展到公司的直銷大客戶之一）。 我們測(cè)算 2019 年塔機(jī)專用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為 16 億元，伴隨塔機(jī)銷量的強(qiáng)勢(shì)回暖，2022 年有望超過(guò) 20 億元，假設(shè)以 1%的市占率的口徑，2022 年塔機(jī)業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn) 2000 萬(wàn)元左右的營(yíng)收。除塔機(jī)減速機(jī)外，其他工程機(jī)械領(lǐng)域的新品開發(fā)正

5、當(dāng)時(shí)。用于水平定向鉆、機(jī)庫(kù)門、啟閉 機(jī)的減速機(jī)樣品已成功交付客戶，挖掘機(jī)、水泥攪拌車、電動(dòng)叉車、高空作業(yè)平臺(tái)等領(lǐng)域 應(yīng)用的減速機(jī)樣品穩(wěn)步開發(fā)中，為后續(xù)市場(chǎng)拓展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 我們測(cè)算 2021 年挖機(jī)專用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為 98.3 億元，近兩年挖機(jī)銷量相對(duì)穩(wěn)定，假設(shè) 以 1%的市占率的口徑，2022 年挖機(jī)業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn) 1 億元左右的營(yíng)收。外延打開新格局，開拓冶金+機(jī)電一體化板塊。1）冶金板塊：20 年公司 TMJ1802-05 軋 機(jī)專用減速機(jī)已完成生產(chǎn)并成功交付應(yīng)用于國(guó)內(nèi)第一條垂直連鑄生產(chǎn)線；21 年參股中重科 技（冶金設(shè)備制造行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)）7%股份，有利于公司進(jìn)一步開拓冶金設(shè)備領(lǐng)域

6、減速機(jī)市 場(chǎng)。2）機(jī)電一體化板塊：20 年公司聯(lián)合參股智馬科技及知名變頻器制造商，推出“智能 水處理檢測(cè)系統(tǒng)”，初步形成傳動(dòng)系統(tǒng)整體解決方案。拓展海外市場(chǎng)的拓展，深耕東南亞地區(qū)。公司在印尼、馬來(lái)西亞、越南、泰國(guó)等市場(chǎng)多點(diǎn) 開花：1）21 年馬來(lái)西亞棕櫚油行業(yè)龍頭 Tenera Engineering 通過(guò)其指定的貿(mào)易商，與公 司建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系；2）越南和發(fā)鋼鐵基于自身擴(kuò)產(chǎn)需求，向公司下達(dá)的采購(gòu)訂單同 比增長(zhǎng)約 5 倍。3）哥倫比亞與印尼客戶自建減速機(jī)組裝線，公司作為其零部件重點(diǎn)供應(yīng) 商，訂單量逐年增長(zhǎng)。1.2. 價(jià)：產(chǎn)品高端化構(gòu)建品牌效應(yīng)，中長(zhǎng)期邏輯國(guó)內(nèi)工業(yè)減速機(jī)市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)中低端兩極分化

7、趨勢(shì)，外資占領(lǐng)高端市場(chǎng)，內(nèi)資主導(dǎo)中端市 場(chǎng)。隨著下游制造業(yè)升級(jí)，多樣化需求對(duì)減速機(jī)企業(yè)的綜合實(shí)力提出了更高要求。2019 年，德國(guó) SEW 和西門子等高端品牌市場(chǎng)份額占比達(dá)到 25%左右，國(guó)茂、寧波東力等國(guó)產(chǎn)中 端品牌市場(chǎng)份額達(dá) 50%，低端品牌占比約為 25%。 國(guó)內(nèi)中端市場(chǎng)集中度提升。國(guó)內(nèi)上市的通用減速機(jī)企業(yè)（國(guó)茂股份、寧波東力和中大力德） 主要定位中端市場(chǎng)，隨著 2015-2019 年國(guó)內(nèi) CR3 市占率的提升（2015 年 17.9%提升至 2019 年 34.4%），帶動(dòng)中端市場(chǎng)集中度不斷上升。破局難點(diǎn) 1：量的釋放無(wú)助于滲透率的提升。根據(jù)招股書披露，2018 年公司減速機(jī)總產(chǎn)能 為

8、 56 萬(wàn)臺(tái)（齒輪減速機(jī) 25 萬(wàn)臺(tái)+擺線針輪減速機(jī) 31 萬(wàn)臺(tái)），對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量滲透率 9.3%（18 年國(guó)內(nèi)減速機(jī)產(chǎn)量 563 萬(wàn)臺(tái)；按 18 年公司 94%產(chǎn)能利用率計(jì)算）；2024 年假設(shè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目全 部達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能 100 萬(wàn)臺(tái)（新增 IPO 項(xiàng)目 35 萬(wàn)臺(tái)+捷諾 9 萬(wàn)臺(tái)），對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量滲透率 5.6%（我 們預(yù)計(jì) 24 年國(guó)內(nèi)減速機(jī)產(chǎn)量 1762 萬(wàn)臺(tái)）。短期內(nèi)國(guó)內(nèi)減速機(jī)中低端市場(chǎng)企業(yè)眾多的格局 難以改變，僅通過(guò)產(chǎn)量釋放難以提升產(chǎn)品滲透率。 破局難點(diǎn) 2：中低端市場(chǎng)同質(zhì)化明顯。我們列舉公司與同行寧波東力、江蘇泰隆和杰牌傳 動(dòng)典型產(chǎn)品的主要參數(shù)，各家性能上差異不大。伴隨國(guó)內(nèi)減速機(jī)產(chǎn)量提升

9、，中低端產(chǎn)品同 質(zhì)化將加劇行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。收購(gòu)常州萊克斯諾，打造全新高端品牌“GNORD”。2020 年公司下屬全資子公司捷諾傳 動(dòng)以 580 萬(wàn)美金收購(gòu)常州萊克斯諾傳動(dòng)設(shè)備有限公司在中國(guó)擁有的與齒輪箱有關(guān)的部分業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司以全新的“GNORD”品牌開拓減速機(jī)高端市場(chǎng)，在同一 賽道與外資品牌一爭(zhēng)高低。捷諾傳動(dòng)目前的主要產(chǎn)品系列為 S4 系列齒輪馬達(dá)、CZ 齒輪箱 以及 ABB 機(jī)器人專用齒輪箱，未來(lái)捷諾傳動(dòng)將進(jìn)一步聚焦研發(fā)創(chuàng)新，適時(shí)推出新產(chǎn)品，同 時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)降本增效工作以及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。 捷諾傳動(dòng)高端減速機(jī)擴(kuò)建項(xiàng)目加速，高端產(chǎn)能放量在即。根據(jù)公司公告，捷諾項(xiàng)目有望在 22 年底

10、完成廠房及道路建設(shè)、辦公樓裝修、管道安裝等工作。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將形成約 9 萬(wàn)臺(tái)/年的高端減速機(jī)生產(chǎn)能力。預(yù)測(cè)假設(shè)： 1）我們預(yù)計(jì)捷諾項(xiàng)目于 23 年達(dá)產(chǎn)，20-23 年處于產(chǎn)能爬坡階段，假設(shè)產(chǎn)能利用率分別為 75%/80%/85%/90%； 2) 根據(jù)公司20年年報(bào)披露的產(chǎn)量和銷量數(shù)據(jù)計(jì)算得到20年產(chǎn)銷率為91%，我們假設(shè)21-23 年每年有 1%的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2021 年公司市占率為 2.2%（同比+5pct），至 2024 年將達(dá)到 2.8%。 單價(jià)預(yù)測(cè)假設(shè)： 1）考慮到 2021 年原材料的漲價(jià)以及公司的提價(jià)能力，公司齒輪減速機(jī)單價(jià)由 20 年 5478 元/臺(tái)提升至 21 年 5

11、839 元/臺(tái)，但考慮到 2022 年疫情反復(fù)造成下游需求疲軟，減速機(jī)單 價(jià)短期承壓，假定 22-24 年每臺(tái)價(jià)格分別為 5400 元/5500 元/5600 元；2）假定 22-24 年 擺線針輪減速機(jī)單價(jià)每臺(tái)價(jià)格分別為 1450 元/1450 元/1450 元；3）假定高端 GNORD 單 價(jià)伴隨產(chǎn)能市場(chǎng)逐步提高，22-24 年分別假定為 12000/13000/14000 萬(wàn)元/臺(tái)。2. 成本端：經(jīng)營(yíng)與原材料周期，配套邏輯2.1. 經(jīng)銷商分級(jí)模式：開拓市場(chǎng)+提升品牌減速機(jī)銷售區(qū)域分布與各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有一定相關(guān)性，生產(chǎn)集中在東部。2016 年， 按省份劃分的產(chǎn)成品金額來(lái)看，江蘇省占比最

12、高（32.49%），其次是浙江省（16%）、山東省 （6.7%）等。 東部自動(dòng)化市場(chǎng)份額高，減速機(jī)廠商多位于東部，具有天然地理優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，由于東 部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，對(duì)應(yīng)人力成本高，外加對(duì)生產(chǎn)效率的追逐，從而自動(dòng)化需求高（根 據(jù)工控網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020 年?yáng)|部地區(qū)自動(dòng)化市場(chǎng)份額為 41.6%，位居第一）。國(guó)茂股份（常州）、 寧波東力（寧波）和中大力德（寧波）等減速機(jī)廠商均位于江浙，優(yōu)越地理位置便于市場(chǎng) 開拓。減速機(jī)行業(yè)的下游行業(yè)多樣化 銷售區(qū)域分布廣 凸顯銷售渠道重要性。完善的銷售 網(wǎng)絡(luò)+有效的銷售渠道+穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的客戶群體，是減速機(jī)企業(yè)重要的競(jìng)爭(zhēng)要素之一，且均需 要時(shí)間沉淀，因此對(duì)新進(jìn)入企業(yè)

13、形成高準(zhǔn)入壁壘。具體來(lái)看，一方面優(yōu)質(zhì)的客戶群體難以 在短時(shí)間形成，另一方面經(jīng)銷渠道的開發(fā)和管控需要一定的前期成本，而新企業(yè)對(duì)渠道的 管控能力也較弱。 直銷+經(jīng)銷結(jié)合是行業(yè)普遍的商業(yè)模式。1）通過(guò)直銷，從方案設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到售后服務(wù)提供 系統(tǒng)性解決方案， 為客戶提供全方位服務(wù)，提升對(duì)客戶需求的響應(yīng)速度；2）通過(guò)經(jīng)銷商 不斷開拓市場(chǎng)覆蓋范圍，有助于企業(yè)擴(kuò)大銷售規(guī)模，提升市場(chǎng)占有率。我們認(rèn)為，經(jīng)銷和直銷權(quán)重的選擇是減速機(jī)企業(yè)不同發(fā)展階段的戰(zhàn)略選擇。與寧波東力和 中大力德相比，公司經(jīng)銷比重更大。國(guó)內(nèi)企業(yè)基本定位于中低端市場(chǎng)，作為國(guó)內(nèi)通用減速 機(jī)龍頭，公司在已具備一定客戶資源和行業(yè)口碑的情況下，我們認(rèn)為經(jīng)銷

14、為主或是更優(yōu)的 選擇。經(jīng)銷商分級(jí)模式兼具開拓市場(chǎng)+提升品牌的功能。公司經(jīng)銷商分為三類：A 類經(jīng)銷商，B 類經(jīng)銷商及一般經(jīng)銷商。1）A 類經(jīng)銷商基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋。至 21 年年底，公司 A 類經(jīng)銷 商穩(wěn)定在 78 家；分為華東、中原、中南、華北、西南五大銷售片區(qū)，覆蓋中國(guó)絕大多數(shù) 省份。2）銷售限定有助于品牌宣傳。A 類經(jīng)銷商每年與公司簽訂銷售框架，且必須銷售 公司生產(chǎn)的“國(guó)茂”牌減速機(jī)系列產(chǎn)品，嚴(yán)禁銷售同類產(chǎn)品其他品牌。經(jīng)銷商分級(jí)便于進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，A 類經(jīng)銷商有助于改善經(jīng)營(yíng)周期。公司除 A 類經(jīng)銷商外， 客戶眾多（超過(guò) 7000 家）且分布分散，客戶回款速度和質(zhì)量是制造業(yè)廠商普遍需要考慮 的問(wèn)

15、題。1）A 類經(jīng)銷商加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度。2016-2018 年 A 類經(jīng)銷商應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn) 天數(shù)逐年降低（2018 年 5.99 天），遠(yuǎn)低于其他四類客戶應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（2018 年 77.64 天），總應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 56.91、52.25 和 49.82 天，遠(yuǎn)低于同行上市公司水平（120、 99.45 和 80.9 天）；2）A 類經(jīng)銷商穩(wěn)住應(yīng)收賬款質(zhì)量。2016-2018 年，公司應(yīng)收賬款占營(yíng) 收比例不超過(guò) 15%，收入現(xiàn)金含量高。A 類經(jīng)銷商 1 年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比超過(guò) 83%且有上 升趨勢(shì)，有助于公司營(yíng)收質(zhì)量的提升。智能化轉(zhuǎn)型，縮短經(jīng)營(yíng)周期。1）持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型

16、。2021 年，公司西廠區(qū)全 自動(dòng)立體庫(kù)已完成驗(yàn)收工作，該項(xiàng)目的建成有助于縮短發(fā)貨周期，提高物流效率。此外， 公司逐步構(gòu)建的先進(jìn)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)平臺(tái) GOS，將有助于提高公司訂單精準(zhǔn)交付能力，有效降 低庫(kù)存，提高存貨周轉(zhuǎn)率，使業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)高度透明可控。2）集中制造+分散組裝，縮短制造 周期。公司一方面實(shí)現(xiàn)前端制造環(huán)節(jié)核心零部件的集中制造，另一方面后端組裝環(huán)節(jié)根據(jù) 產(chǎn)品的不同屬性建立柔性化裝配生產(chǎn)線裝配 or 采用單元式裝配模式。3）公司運(yùn)營(yíng)能力處 于行業(yè)領(lǐng)先水平。我們列舉了公司與寧波東力、中大力德、中國(guó)高速傳動(dòng)和杭齒前進(jìn) 4 家 上市公司存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，2017-2020 年公司兩項(xiàng)指標(biāo)穩(wěn)中有升，

17、基本領(lǐng)先于同行 業(yè)上市公司。2.2. 向上整合，自制率提高穿越原材料周期成本拆分：減速機(jī)直接原材料占比近八成。根據(jù)公司招股書披露，減速成本由直接原材料 +直接人工+制造費(fèi)用構(gòu)成，2018 年三者占分比為 78%、8%和 14%。鑄件+鍛件是主要采購(gòu) 件，兩者占比在五成左右。鑄件包括法蘭、機(jī)座和箱體等用作產(chǎn)品外殼；鍛件主要是齒輪 的定做；電機(jī)和軸承由于市場(chǎng)可供選擇的類別眾多，基本為標(biāo)準(zhǔn)件。鑄件+鍛件定制化高，是主要矛盾。鍛件和鑄件通常需要根據(jù)客戶需求開模加工，對(duì)應(yīng)特 定產(chǎn)品型號(hào)鑄鍛件不存在公開市場(chǎng)價(jià)格，但我們通過(guò)相關(guān)系數(shù)擬合發(fā)現(xiàn)，鑄鐵和毛坯鍛件 的價(jià)格仍高度依賴生鐵和鋼材單價(jià)（鑄鐵單價(jià)和生鐵單價(jià)

18、相關(guān)系數(shù)為 0.93；毛坯鍛件單價(jià) 和鋼材單價(jià)相關(guān)系數(shù)為 0.94）。我們認(rèn)為，齒輪（鍛件）作為傳動(dòng)嚙合的關(guān)鍵零件，其制 造工藝水平體現(xiàn)公司技術(shù)實(shí)力，反映在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，或是成本控制的關(guān)注重點(diǎn)。電機(jī)+軸承標(biāo)準(zhǔn)程度高，是次要矛盾。電機(jī)和軸承以成品形式銷售，且種類眾多，對(duì)應(yīng)市 場(chǎng)報(bào)價(jià)活躍。我們認(rèn)為，1）考慮到電機(jī)和軸承的標(biāo)準(zhǔn)屬性以及成本占比?。ú怀^(guò) 20%）， 可以通過(guò)電機(jī)和軸承的選型實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品性能的調(diào)節(jié)，是否自制并不影響產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)要 素；2）伴隨公司產(chǎn)量規(guī)模的提升，可以通過(guò)集中采購(gòu)的方式，以規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低成本，外 購(gòu)方式或更具性價(jià)比。收購(gòu)鑄件制造商（泛凱斯特），延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈。2020 年 2 月，公司以 1,500 萬(wàn)元收購(gòu)了 泛凱斯特 51%的股權(quán)，成為其控股股東。泛凱斯特主要產(chǎn)品為灰鐵件和球鐵件，公司通過(guò) 參股外延的形式打通上游鑄件原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，與減速機(jī)產(chǎn)品形成協(xié)同效應(yīng)，在保證供應(yīng) 鏈可靠性的同時(shí)，有利于毛利率的提升。 “160 萬(wàn)件齒輪項(xiàng)目”正當(dāng)