醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展策略報(bào)告

1、 醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展策略報(bào)告賽道為綱，業(yè)績?yōu)橥?，聚焦真成長 一、醫(yī)藥行業(yè)核心投資觀點(diǎn)：賽道為綱，業(yè)績?yōu)橥酰劢拐娉砷L2019 年以來的醫(yī)藥板塊行情是全新的、與過去差異明顯的。一方面，國家醫(yī)保局的成立和密集出臺的醫(yī)改政策 對行業(yè)產(chǎn)生著顛覆性的影響，不同細(xì)分領(lǐng)域間出現(xiàn)顯著分化；另一方面，行業(yè)的旺盛內(nèi)生增長、疫情的邊際刺激、 市場流動性的寬松等因素交織，醫(yī)藥板塊呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市特征，累計(jì)漲幅顯著。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，展望 2021 年的醫(yī)藥板塊投資，我們認(rèn)為：一方面新醫(yī)改政策的邊際影響仍在不斷深化，不同細(xì) 分領(lǐng)域間從業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性到成長趨勢的分化仍在延續(xù)；另一方面，賽道間的估值差異也已非常顯著，反映出市場

2、已 經(jīng)對行業(yè)邏輯變遷給予了較為充分的股價(jià)修正。在板塊估值已經(jīng)徹底分化的背景下，我們認(rèn)為對 2021 年的醫(yī)藥板塊投資，除了需要繼續(xù)注重賽道邏輯和成長性， 公司層面的確定性也變得尤為關(guān)鍵。對于部分市場已經(jīng)給予了較高估值溢價(jià)的領(lǐng)域，業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)是其繼續(xù)貢獻(xiàn)良 好收益的重要先決條件；而對于政策擾動較大的領(lǐng)域，業(yè)績的高增長也是修復(fù)市場信心、確認(rèn)公司成長性的最好武 器。2021 年醫(yī)藥板塊賽道為綱，業(yè)績?yōu)橥?，聚焦真成長。二、制藥工業(yè)：制造崛起，創(chuàng)新升級自 2018 年 12 月首次帶量采購試點(diǎn)至今，制藥工業(yè)領(lǐng)域的新一輪顛覆式變革已經(jīng)經(jīng)歷兩年時(shí)光。時(shí)至今日，行 業(yè)的迭代升級方向已經(jīng)較為清晰，在相關(guān)上市公司

3、的報(bào)表層面也得到了較多的驗(yàn)證?？偨Y(jié)行業(yè)本輪變革的各項(xiàng)特征， 我們認(rèn)為主要包括一下幾點(diǎn)：1) 行業(yè)銷售屬性大幅弱化，逐步回歸科技積淀和產(chǎn)品壁壘的競爭，仿制藥大品種放量邏輯普遍難以為繼；2) 以 CDMO、原料藥制劑一體化為代表的醫(yī)藥先進(jìn)制造業(yè)同時(shí)享受到本土紅利和全球崛起機(jī)遇，高速成長；3) 創(chuàng)新成為企業(yè)集中突圍的方向，創(chuàng)新藥熱度不斷升溫，并帶動配套產(chǎn)業(yè)鏈高景氣；4) 醫(yī)藥消費(fèi)品政策影響較少，部分優(yōu)質(zhì)公司仍呈現(xiàn)良好的業(yè)績增長和股價(jià)表現(xiàn)。而過去兩年的板塊表現(xiàn)，也能夠印證本輪變革僅僅是又一輪的行業(yè)迭代，而且對制藥工業(yè)領(lǐng)域成長性的破壞：1) CDMO 和原料藥制劑一體化兩大醫(yī)藥先進(jìn)制造業(yè)方向隨著業(yè)績持續(xù)

4、兌現(xiàn)，已相繼實(shí)現(xiàn)重估；2) 盡管近期市場對于創(chuàng)新藥的醫(yī)保定價(jià)存在一定的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為隨著未來幾年創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲批大潮的來臨， 也一定會有部分公司脫穎而出。此外，由于近兩年來政策承壓，制藥工業(yè)板塊目前處于相對的估值和市值洼地。在 A 股 500 億市值以上的大型 醫(yī)藥公司中，典型意義上制藥企業(yè)的占比處于較低的狀態(tài)，這與海外成熟市場的特征存在顯著的差異。而事實(shí)上， 2018 年以來改革后的國內(nèi)制藥行業(yè)運(yùn)行規(guī)則，才是與歐美市場基本趨同的規(guī)則。這種錯配，也意味著制藥工業(yè)板塊 長期仍蘊(yùn)藏著巨大的投資機(jī)遇。我們堅(jiān)定看好醫(yī)藥先進(jìn)制造、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)升級方向的成長潛力。（一）、醫(yī)藥先進(jìn)制造：全球比較優(yōu)勢疊加本土

5、紅利，崛起正當(dāng)時(shí)在我們的研究框架中，CDMO 和原料藥制劑一體化兩大方向的競爭要素、成長驅(qū)動均較為相似，我們將其統(tǒng)一 納入醫(yī)藥先進(jìn)制造的范疇。這一領(lǐng)域，也是我們醫(yī)藥板塊中最為看好的賽道之一。 技術(shù)壁壘高，龍頭集中趨勢明確我們認(rèn)為，醫(yī)藥先進(jìn)制造這一賽道的一個(gè)目前被較少提及的關(guān)鍵特性在于較高的技術(shù)壁壘和進(jìn)入門檻。無論是 CDMO 還是面向規(guī)范市場標(biāo)準(zhǔn)的原料藥制劑一體化，都對企業(yè)的質(zhì)量和安全體系、化學(xué)合成和生物發(fā)酵的技術(shù)水平、 工藝開發(fā)和制造集成等能力存在著較高的要求。企業(yè)通常需要十年甚至更長周期的積淀，才有望構(gòu)建起這些能力。較高的技術(shù)壁壘，為龍頭企業(yè)的長期持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫淖o(hù)城河。我們看到，即使

6、在近三年行業(yè)全面景氣的 情況下，也鮮有新的有競爭力的企業(yè)能夠進(jìn)入。實(shí)際上新的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，中國制藥企業(yè)的數(shù)量反而處于下降的狀態(tài)， 沒有深厚積淀的中小企業(yè)呈現(xiàn)出明確的退出趨勢。 本土紅利疊加全球比較優(yōu)勢，成長空間廣闊同時(shí)，無論是 CDMO 還是原料藥制劑一體化，目前本土市場紅利和全球比較優(yōu)勢都非常明確，優(yōu)質(zhì)企業(yè)板塊性 高增長擁有較好的確定性。國內(nèi)市場，CDMO 企業(yè)受益國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的不斷升溫，在各家公司業(yè)務(wù)中的新增訂單占比不斷提升；原料藥 制劑一體化企業(yè)則開始在帶量采購模式下快速搶占市場。而長期更大的空間來自全球市占率的提升。我們認(rèn)為，我國的醫(yī)藥先進(jìn)制造業(yè)目前已經(jīng)具備了明確的全球比較 優(yōu)勢。這種

7、優(yōu)勢主要包括：1）全球最為健全的基礎(chǔ)化工產(chǎn)業(yè)鏈；2）全球最為豐富的化學(xué)合成人才；3）頭部企業(yè) 20-30 年深厚的研發(fā)能力和質(zhì)量體系積淀。長期來看，我們認(rèn)為國內(nèi)企業(yè)有望逐步在全球醫(yī)藥先進(jìn)制造領(lǐng)域扮演越來越重要的角色，并可能成為最大的供 應(yīng)基地。全球 CDMO 行業(yè)規(guī)模目前達(dá)到約 900 億美金，原料藥+仿制藥行業(yè)規(guī)模更是達(dá)到近 6000 億美金。賽道規(guī)模 宏大，龍頭企業(yè)成長空間廣闊。1、CDMO：2021 年延續(xù)高景氣態(tài)勢近年來，受益于國際大藥企逐步將前端中間體及 API 的生產(chǎn)外包給上游服務(wù)商以及國內(nèi)藥政變化后的醫(yī)藥創(chuàng)新 熱潮，CDMO 板塊普遍呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，并得到了資本市場的高度認(rèn)

8、可。而從今年的情況來看，疫情使得我國 CDMO 企業(yè)的供應(yīng)穩(wěn)定性優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，海外訂單呈現(xiàn)出加速流入的趨 勢。從各家公司的財(cái)報(bào)情況來看，合同負(fù)債的金額同比呈上升趨勢，反映出頭部企業(yè)的訂單處于非常飽滿的狀態(tài)。 考慮到訂單執(zhí)行周期，我們預(yù)計(jì) 2021 年 CDMO 板塊仍有望維持高景氣狀態(tài)，板塊配置價(jià)值仍較為突出。2、原料藥制劑一體化：業(yè)務(wù)延伸相繼落地，保障進(jìn)一步快速增長2018 年至今，伴隨全球質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的提升、環(huán)保整治的趨嚴(yán)，原料藥制劑一體化企業(yè)尤其是其特色原料業(yè)務(wù)普遍 呈現(xiàn)出量價(jià)齊升的態(tài)勢，帶動業(yè)績爆發(fā)式增長。站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)來看：1) 全球質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)升級的態(tài)勢仍在延續(xù)，疫情下國內(nèi)的環(huán)保整治不但

9、沒有放松反而進(jìn)一步趨嚴(yán)，為各家企業(yè)的現(xiàn)有 業(yè)務(wù)維持較好盈利水平提供了有力保障。在全球終端需求剛性增長的情況下，我們預(yù)計(jì)各家企業(yè)的存量業(yè)務(wù)仍 能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的增長；2) 經(jīng)過多年的培育，各家企業(yè)原料藥業(yè)務(wù)向制劑一體化或 CDMO 業(yè)務(wù)的延伸，也普遍取得了明確的成果。增量業(yè) 務(wù)的加持，進(jìn)一步增強(qiáng)了各家企業(yè)未來高速增長的確定性。在國內(nèi)市場，一致性評價(jià)和帶量采購的政策組合拳，實(shí)際上非常適宜以原料藥為基礎(chǔ)的一體化企業(yè)借助技術(shù)積淀快速搶占份額。代表性的龍頭華海藥業(yè)，從今年開始已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)每年十個(gè)甚至更多制劑新品種獲批，并在歷次 集采中取得了豐厚的戰(zhàn)果，成為其業(yè)績爆發(fā)的主要動力。而從全球的維度來看，原料藥和仿

10、制藥領(lǐng)域由于相對標(biāo)準(zhǔn)化且技術(shù)壁壘高，龍頭集中的趨勢非常明顯。全球最 為成熟的美國市場中，2018 年頭部 20 家企業(yè)已經(jīng)占據(jù)了接近 75%的市場份額。未來在全球原料藥+仿制藥 6000 億美金的市場中，一旦中國軍團(tuán)能夠占據(jù)一席之地，將有望批量化創(chuàng)造大市值 公司。我們認(rèn)為這一領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括華海藥業(yè)、普洛藥業(yè)、仙琚制藥、司太立、天宇股份、博瑞醫(yī)藥等，均 具備著光明的發(fā)展前景。3、美國注射劑出口：醫(yī)藥先進(jìn)制造板塊新的潛在亮點(diǎn)美國注射劑市場，是原料藥制劑一體化方向上一個(gè)非常有特色的細(xì)分領(lǐng)域。出于安全性的考慮，美國 FDA 對注 射劑產(chǎn)品執(zhí)行著非常嚴(yán)苛的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，由于凍干制劑為非連續(xù)化生產(chǎn)

11、，凍干箱容量的限制也使得企業(yè)產(chǎn)能無 法短期急劇放大。兩個(gè)因素疊加，使得美國注射劑市場多年來始終處于供給偏緊的狀態(tài)，頻繁有品種短缺。盡管美國專科仿制藥注射劑市場目前的規(guī)模僅在 140 億美金狀態(tài)。但由于競爭格局好、產(chǎn)品定價(jià)高，盈利能力 非常突出。以美國市場第三大注射劑仿制藥企業(yè) Hikma 為例，2019 年其注射劑實(shí)現(xiàn)銷售收入 8.94 億美金，其中有 6.36 億 美金收入來自美國市場，毛利 5.19 億美金，毛利率、凈利率高達(dá) 58.3%和 38%?？紤]到中國企業(yè)突出的資源稟賦優(yōu) 勢和成本控制能力，我們認(rèn)為一旦有企業(yè)在美國形成規(guī)模，將有望實(shí)現(xiàn)更高的盈利水平。近年來，普利制藥、健友股份等深耕

12、高端注射劑領(lǐng)域的國內(nèi)新秀，均已能夠批量化在美國市場獲批產(chǎn)品。2021 年若相關(guān)企業(yè)的海外業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)，將有望使美國注射劑出口成為醫(yī)藥制造方向新的亮點(diǎn)，建議密切關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易形勢進(jìn)一步惡化；市場競爭加劇。（二）醫(yī)藥創(chuàng)新：創(chuàng)新藥獲批大潮漸行漸近近期，新一輪的醫(yī)保準(zhǔn)入談判即將落地。市場對于創(chuàng)新藥的定價(jià)體系存在著較大的擔(dān)心，并對各家上市公司的 股價(jià)產(chǎn)生了一定的壓制。我們認(rèn)為：1）從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，通過降價(jià)獲得醫(yī)保資質(zhì)的創(chuàng)新產(chǎn)品全面實(shí)現(xiàn)了以價(jià) 換量，銷售額大幅增長。無需過分擔(dān)心醫(yī)保談判對創(chuàng)新藥領(lǐng)域成長性的沖擊。2）經(jīng)過過去幾年創(chuàng)新藥申請大潮后， 我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品獲批大潮也已經(jīng)漸行漸近。未來隨著

13、每年大量創(chuàng)新藥品種的不斷獲批，我們認(rèn)為投資機(jī)會也將不斷涌 現(xiàn)；3）目前我國替尼類+單抗類創(chuàng)新藥的銷售金額，僅占藥品市場規(guī)模的 5%左右。長期來看，創(chuàng)新藥預(yù)計(jì)將占據(jù)藥 品市場的絕大部分比重，提升空間仍非常廣闊。我們?nèi)詧?jiān)定看好這一領(lǐng)域大市值公司的集中出現(xiàn)。1、供給端：從品種申報(bào)大潮向品種獲批大潮過渡國產(chǎn)新藥臨床申請數(shù)量從 2013 年開始逐年攀升，近幾年更是進(jìn)入到持續(xù)爆發(fā)的階段，2019 年國產(chǎn) IND 數(shù)量達(dá) 235 個(gè)，2020 年上半年達(dá)到 189。2018-2020 年，每年都有 7-8 個(gè)國產(chǎn)新藥獲批上市，主要來源于 2013-2015 年的 IND 品種。隨著近幾年 IND 數(shù)量的爆發(fā)

14、式增長，預(yù)計(jì)未來國產(chǎn)新藥每年獲批的數(shù)量有望進(jìn)一步增長，達(dá)到 20 個(gè)的水平， 開啟中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的大潮。截至 2020 年 11 月 30 日，已經(jīng)有超過 20 個(gè)國產(chǎn)創(chuàng)新藥提交了上市申請，明年國產(chǎn)新藥獲批數(shù)量有望首次突破 雙位數(shù)。2、支付端：醫(yī)保談判模式，不改產(chǎn)業(yè)長期趨勢回顧過去 4 輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判，降價(jià)是主旋律，疊加帶量采購政策對仿制藥械的超 90%降價(jià)幅度，市場和產(chǎn)業(yè) 都對創(chuàng)新藥的未來產(chǎn)生了隱憂。我們一方面看到國產(chǎn)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的明確崛起，每年能批 10-20 個(gè)國產(chǎn)創(chuàng)新藥，數(shù)量 上能比肩美國，甚至能在一些前沿靶點(diǎn)領(lǐng)域能夠超越歐美，進(jìn)行技術(shù)輸出海外授權(quán)給制藥巨頭，但另一方面又擔(dān)心 政策的超

15、預(yù)期壓制動搖產(chǎn)業(yè)的長期商業(yè)模式。 已談判品種均實(shí)現(xiàn)銷售金額的大幅增長實(shí)際上，盡管醫(yī)保談判品種降幅達(dá)到 60%，但除了個(gè)別專利到期的產(chǎn)品，絕大多數(shù)創(chuàng)新藥都實(shí)現(xiàn)了以價(jià)換量， 在進(jìn)入醫(yī)保后迅速實(shí)現(xiàn)了金額的大幅增長。 醫(yī)保談判是一個(gè)無底線降價(jià)的規(guī)則嗎？由于創(chuàng)新藥的高定價(jià)，幾乎所有產(chǎn)品在上市初期都采取了慈善贈藥的方式進(jìn)行銷售，“買 4 贈 8”、“買 3 贈 9”、 “買 6 贈終身”等方案屢見不鮮，已經(jīng)成為行業(yè)的普遍規(guī)則。我們看到表觀上，醫(yī)保談判的降幅達(dá)到了 40-60%，但 進(jìn)醫(yī)保后，藥企普遍取消了贈藥模式，前幾批創(chuàng)新藥抗腫瘤產(chǎn)品真實(shí)的降價(jià)平均幅度為 10%。而進(jìn)一步將產(chǎn)品按照降幅和降價(jià)原因分析，可

16、以看到，專利到期疊加醫(yī)保談判的產(chǎn)品比價(jià)降幅明顯大于僅參加 醫(yī)保談判的產(chǎn)品，平均為 20%；專利尚未到期參加醫(yī)保談判的產(chǎn)品比價(jià)降幅平均數(shù)為 10%?？梢钥吹?，藥企和醫(yī)保 局在創(chuàng)新藥的真實(shí)談判降幅上都是比較理性的，并不是沒有底線的在進(jìn)行降價(jià)。3、需求端：長期仍具備巨大的提升空間 老齡化人口帶來總體翻倍需求老齡化和各類疾病的發(fā)病率成正相關(guān)，我們以腫瘤為例說明。2015 年，國內(nèi)惡性腫瘤發(fā)病率達(dá)到 285.8/10 萬，也即 0.28%。國內(nèi)腫瘤發(fā)病率隨年齡增加逐漸上升，50 歲以上 發(fā)病率大幅攀升，男性發(fā)病率顯著高于女性，城市農(nóng)村基本一致。對比中國的腫瘤發(fā)病率為 0.28%，美國為 0.54%， 日

17、本為 0.80%。從表觀數(shù)據(jù)來看，中國的腫瘤發(fā)病率顯著低于美國和日本。但中國目前的老齡化程度也顯著低于美 國和日本，人口老齡化與腫瘤發(fā)病率整體呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。近 10 多年來，國內(nèi)腫瘤發(fā)病率每年保持約 3.9的 增幅，死亡率每年保持 2.5的增幅。我們預(yù)計(jì)，隨著中國老齡化程度不斷加劇，腫瘤發(fā)病率將逐漸像美國和日本看 齊。到 2035 年左右，國內(nèi)年新發(fā)腫瘤人數(shù)預(yù)計(jì)超過 800 萬人。 創(chuàng)新藥在藥品終端市場的占比存在巨大提升空間米內(nèi)數(shù)據(jù)庫顯示，2019 年國內(nèi)藥品終端市場規(guī)模達(dá) 17955 億元。其中重點(diǎn)城市醫(yī)院西藥樣本銷售中，創(chuàng)新藥（替 尼+單抗）銷售占比約 5%。考慮到美國、日本、歐洲等

18、發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，其創(chuàng)新藥銷售額占比普遍超過 70%，甚至 達(dá)到接近 90%的水平。 進(jìn)口替代空間廣闊過去幾年，?？颂婺帷⒖蛋匚髌?、PD-1 單抗等產(chǎn)品已經(jīng)證明，即使自主新藥上市時(shí)間落后于外企產(chǎn)品，me-too 替代仍然能夠順利實(shí)現(xiàn)。主要原因有三：1）療效相似（有頭對頭試驗(yàn)證明更好），2）定價(jià)較低（外企競品的 70%）， 3）本土化的專業(yè)學(xué)術(shù)營銷團(tuán)隊(duì)（不僅依靠帶金銷售）。我們認(rèn)為，未來自主創(chuàng)新藥只要符合這三點(diǎn)，Me-too 替代將 是大概率事件。在重點(diǎn)城市醫(yī)院西藥樣本銷售數(shù)據(jù)中，小分子國產(chǎn)創(chuàng)新藥（替尼類）銷售占比 29.9%（安羅替尼和阿帕替尼這 2 個(gè)國內(nèi)市場特色產(chǎn)品占比 19.2%），大分子

19、國產(chǎn)創(chuàng)新藥（單抗類）銷售占比 6.4%，未來國產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)口替代空間有 望普遍達(dá)到 5-10 倍，國產(chǎn)比進(jìn)口的比例有望反轉(zhuǎn)。4、標(biāo)的端：Biotech 批量上市，傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型升級過去 A 股藥企均為仿制藥或者中成藥企，同時(shí)由于 A 股和港股均對上市藥企的盈利有一定的要求，使得許多創(chuàng) 業(yè)型的生物科技類公司無法 IPO，因此二級市場長期處于缺乏投資標(biāo)的境地。2018 年以來，隨著尚無盈利的生物科技公司大量登陸港交所/科創(chuàng)板，目前已經(jīng)有 30 家創(chuàng)新藥企在 A 股和港股 上市交易。我們預(yù)計(jì)，未來 5 年上市的創(chuàng)新藥企有望擴(kuò)容到 100 家左右，再加上部分有望實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新升級轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng) 藥企，創(chuàng)新藥標(biāo)的不斷

20、豐富，并帶來更多的投資機(jī)會。在經(jīng)歷了 2015 年以來的審評政策、醫(yī)?？刭M(fèi)洗禮之后，傳統(tǒng)藥企也開始大幅投入創(chuàng)新藥研發(fā)。A 股傳統(tǒng)制藥企 業(yè)的研發(fā)投入（費(fèi)用化+資本化）在過去幾年里一直持續(xù)增長：總投入從 2015 年的 153.1 億元增長到了 2019 年的 372.7 億元；研發(fā)投入占營收的比例，也從 3.5%增長到了 4.9%。部分傳統(tǒng)藥企結(jié)合自身現(xiàn)有產(chǎn)品的特點(diǎn)，已經(jīng)在許多非腫瘤領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了領(lǐng)先布局，有望迎來創(chuàng)新升級的機(jī)會。 若企業(yè)在此過程中，能夠逐漸積累起較為完善的創(chuàng)新藥研發(fā)體系，向“從 1 到 N”發(fā)展，可能實(shí)現(xiàn)更高上限的成長。5、創(chuàng)新藥投資建議2020 年，醫(yī)藥板塊投資機(jī)會的演繹主要圍

21、繞疫情影響展開。創(chuàng)新藥由于關(guān)聯(lián)度低，以公司內(nèi)在邏輯為主，投資 略顯清淡。但展望 2021 年，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥板塊“有估值性價(jià)比、有看點(diǎn)、有彈性”，具備成為下一階段板塊主攻 方向的條件。從投資的角度來看：1）創(chuàng)新藥平臺型公司：體系驅(qū)動，由于其創(chuàng)新能力的確定性和成長的持續(xù)性，適合長期關(guān)注，包括恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá) 藥業(yè)、信達(dá)生物等。2）Biotech 公司：技術(shù)驅(qū)動，在各自領(lǐng)域已經(jīng)表現(xiàn)出了領(lǐng)先地位，未來有望向平臺型創(chuàng)新藥企進(jìn)化，包括康方、君 實(shí)、和黃、亞盛、康寧杰瑞、榮昌生物等。3）傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新升級：邊際驅(qū)動，傳統(tǒng)藥企創(chuàng)新升級是一條目前行業(yè)基本面和資本市場關(guān)注度均處于早期，但未來 幾年可能會越來越重要的

22、主線，甚至有潛力出現(xiàn)估值和業(yè)績雙擊的板塊性機(jī)會。按照企業(yè)的創(chuàng)新升級節(jié)奏，建議重點(diǎn)關(guān)注眾生藥業(yè)、羅欣藥業(yè)等。風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；政策影響加劇。（三）醫(yī)藥消費(fèi)品：投資價(jià)值依然穩(wěn)固在制藥工業(yè)板塊，除醫(yī)藥先進(jìn)制造和醫(yī)藥創(chuàng)新之外，還存在著部分主要在院外銷售的自費(fèi)產(chǎn)品。由于其在醫(yī)保 體系以外，政策擾動較小，因此具有較強(qiáng)的消費(fèi)品屬性。其中部分競爭格局和護(hù)城河良好、滲透率仍具備明顯提升 空間的產(chǎn)品，如品牌中藥、疫苗、生長激素等，仍具備著較為穩(wěn)固的投資價(jià)值。 品牌中藥近年來新獲批的中藥品種減少，品牌中藥歷史悠久，品牌成就企業(yè)護(hù)城河。以片仔癀為例。片仔癀源自明代宮 廷，是國家唯一兩個(gè)絕密品種之一，產(chǎn)品使用

23、稀缺原料天然麝香和天然牛黃，無競品。除了膠囊劑在福建進(jìn)入 醫(yī)保外，片仔癀其他產(chǎn)品均為自費(fèi)品種，由于原材料成本壓力和品牌溢價(jià)，產(chǎn)品有提價(jià)潛力。營銷改革，煥發(fā)新活力。除了核心產(chǎn)品有競爭力外，品牌中藥企業(yè)通過營銷改革，不斷提升產(chǎn)品滲透率。以片仔癀為例。2015 年以來，在常規(guī)的經(jīng)銷商模式之外，公司在全國開始建設(shè)“片仔癀體驗(yàn)館”。2015 年 1 月，第一家 片仔癀體驗(yàn)館在武夷山開業(yè)。截至 2019 年底，公司體驗(yàn)館數(shù)量已經(jīng)超過 200 家。體驗(yàn)館渠道在片仔癀核心系列產(chǎn)品 的收入占比中提升明顯，帶動公司收入和利潤持續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長。品牌中藥東阿阿膠近年去庫存進(jìn)展明顯。近 2 年阿膠塊需求逐步復(fù)蘇，價(jià)格于

24、今年年初企穩(wěn)，渠道超額庫存去 化接近尾聲。目前東阿阿膠已構(gòu)筑 3 重底，“需求底”+“價(jià)格底”+“庫存底”陸續(xù)形成并企穩(wěn)，業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)共 振。建議重點(diǎn)關(guān)注。 疫苗疫苗分為一類疫苗和二類疫苗。一類疫苗是免費(fèi)接種的疫苗，二類疫苗是自費(fèi)疫苗，醫(yī)?？刭M(fèi)壓力小，受益消 費(fèi)升級預(yù)計(jì)或?qū)⒂休^好的增長前景。在經(jīng)歷了 2016 年山東疫苗事件和 2018 年長生生物事件之后，2019 年 12 月 1 日新的疫苗管理法正式實(shí)施，行業(yè)監(jiān)管日益趨嚴(yán)，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。展望 2021 年疫苗行業(yè)的投資，我們認(rèn)為，主要投資方向有兩個(gè)，一個(gè)是大品種的放量。二類疫苗行業(yè)目前五大 品種占了行業(yè)規(guī)模的半壁江山，分別為

25、HPV 疫苗、13 價(jià)肺炎疫苗、EV71 疫苗、狂犬疫苗、水痘疫苗。國產(chǎn) HPV 和 13 價(jià)肺炎疫苗的上市將推動行業(yè)高增長。另一個(gè)是國產(chǎn)新冠疫苗的上市將給行業(yè)帶來新的增量。 生長激素生長激素是公認(rèn)治療矮小癥的最有效藥物，屬于兒科重磅品種，不受醫(yī)?？刭M(fèi)影響。生長激素行業(yè)具有市場容 量大、滲透率低的特點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018 年國內(nèi) 4-15 周歲兒童約為 1.7 億人，按 3%最矮人群比例（矮小癥 為統(tǒng)計(jì)學(xué)定義）計(jì)算，需治療的矮小癥患兒在 500 萬人左右。而生長激素的滲透率不足 2%，市場需求遠(yuǎn)未被滿足。 且目前生長激素在國內(nèi)獲批的適應(yīng)癥少于 FDA 批準(zhǔn)的適應(yīng)癥，適應(yīng)癥拓展仍有較大空間

26、。未來隨著居民消費(fèi)水平的 提高、產(chǎn)品滲透率的提升、適應(yīng)癥的拓展，生長激素市場仍有望維持高增長。長春高新子公司金賽藥業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，憑借技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢、營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢及管理優(yōu)勢等形成了 較強(qiáng)的競爭壁壘，是國內(nèi)生長激素行業(yè)的龍頭。金賽藥業(yè)不斷進(jìn)行市場下沉，從一、二線城市逐漸拓展到地級市， 未來計(jì)劃繼續(xù)下沉到區(qū)縣等基層市場。渠道下沉有望推動產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇；研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。三、醫(yī)療器械：關(guān)注疫情后醫(yī)療新基建帶來的投資機(jī)會，集采常態(tài)化下精選優(yōu)質(zhì)賽道2020 年由于疫情的原因，醫(yī)療器械公司業(yè)績分化明顯。部分核心產(chǎn)品如新冠核酸/抗體/抗原檢測、呼吸機(jī)、監(jiān) 護(hù)儀、便攜超、

27、手套、口罩等的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)受益疫情利潤增長迅猛；而如臺式超聲、生化免疫常規(guī)檢測等與醫(yī) 院門診量直接相關(guān)的業(yè)務(wù)，則在上半年企業(yè)利潤端出現(xiàn)不同程度的下滑。目前海外疫情延續(xù)，部分企業(yè)疫情相關(guān)產(chǎn)品出口需求仍較大。國內(nèi)疫情得到較好控制且進(jìn)入疫情常規(guī)化防控階段，疫情后新基建給醫(yī)療器械行業(yè)帶來的機(jī)會 值得關(guān)注。在此次疫情中，優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療器械企業(yè)如邁瑞醫(yī)療等不僅在國內(nèi)乃至全球疫情防控中發(fā)揮了重要的作用， 我們預(yù)計(jì)，新基建或?qū)⒔o優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療器械帶來較大的增量市場空間。除新冠疫情外，高值耗材集采、DIP 等措施的推行，使得政策對于器械板塊的影響也在快速強(qiáng)化。11 月 5 日， 冠狀支架作為首個(gè)案例全國集采落地，

28、從結(jié)果來看降價(jià)幅度顯著。而隨著后續(xù)品種地區(qū)或國家集采的快速推行，政 策有常態(tài)化的傾向。在這樣的背景下，我們認(rèn)為未來的器械板塊投資也需要向創(chuàng)新集采風(fēng)險(xiǎn)小的領(lǐng)域傾斜。結(jié)合行業(yè)的現(xiàn)狀分析，我們認(rèn)為 2021 年器械領(lǐng)域的以下賽道仍值得充分重視：1）新基建受益板塊：主要是 ICU、 發(fā)熱門診等相關(guān)的醫(yī)療器械采購需求；2）IVD 中的化學(xué)發(fā)光、分子診斷和 POCT：化學(xué)發(fā)光是封閉系統(tǒng)（設(shè)備和試 劑必須是同一廠商），集采風(fēng)險(xiǎn)小。行業(yè)仍處于高速增長中，當(dāng)前國產(chǎn)企業(yè)市占率只有 20%左右，進(jìn)口替代空間仍 舊廣闊。而分子診斷和 POCT 則屬于 IVD 中的新興領(lǐng)域，市場規(guī)模增長迅速?；驕y序作為分子診斷的顛覆

29、性技術(shù)， 目前已應(yīng)用于生育健康與遺傳病、腫瘤等領(lǐng)域，其在腫瘤早篩、伴隨診斷等領(lǐng)域有廣闊的市場空間。POCT 具有占 地面積小、使用方便、檢測效率高等優(yōu)勢，在國家大力推進(jìn)分級診斷和第三方檢測的背景下，POCT 將在基層衛(wèi)生 醫(yī)療市場實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展。3）偏消費(fèi)屬性的醫(yī)療器械：該類產(chǎn)品由于不占用醫(yī)保資金，為消費(fèi)者自費(fèi)產(chǎn)品，因而降價(jià) 壓力小，且受益產(chǎn)品升級換代及群眾消費(fèi)水平提升，產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。如近視防控類醫(yī)療器械角膜塑形鏡、 醫(yī)美等；4）ICL：在控費(fèi)壓力加大的情況下，醫(yī)院或?qū)⒏嗟慕柚?ICL 來控制成本。綜上，具體標(biāo)的方面，我們建議重點(diǎn)關(guān)注：邁瑞醫(yī)療、安圖生物、貝瑞基因、萬孚生物、歐普康視、

30、金域醫(yī)學(xué)等。（一）疫情后醫(yī)療新基建推動國內(nèi)醫(yī)療器械市場長期擴(kuò)容此次疫情暴露出我國醫(yī)療體系建設(shè)中存在的短板，疫情后國家出臺了一系列政策加強(qiáng)醫(yī)療衛(wèi)生體系。2020 年 5 月，國家發(fā)展改革委公布公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案并附重大疫情救治基地應(yīng)急救治物資參考儲備清單， 明確要求補(bǔ)齊公共醫(yī)療機(jī)構(gòu)防控救治能力短板，建設(shè)方向主要包括檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)、重癥監(jiān)護(hù)病區(qū)（ICU）、呼吸、 感染等科室建設(shè)以及醫(yī)院的擴(kuò)建。隨后各省也陸續(xù)出臺了省級公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案。2020 年 7 月，國家發(fā)改委下達(dá)了 456.6 億元衛(wèi)生領(lǐng)域中央預(yù)算，用于支持全國公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)工作。 11 月份至今，全國已經(jīng)有

31、 10 多個(gè)省市開展三級醫(yī)院的擴(kuò)建和建設(shè)，如北京首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京友誼醫(yī)院、武漢 市中心醫(yī)院楊春湖院區(qū)、成都中醫(yī)藥大學(xué)附屬醫(yī)院天府院區(qū)等。2020 年 11 月 24 日，國家財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布公告，提 前下達(dá) 2021 年中央財(cái)政醫(yī)療服務(wù)與保障能力提升補(bǔ)助資金約 80 億元，用于支持公立醫(yī)院綜合改革項(xiàng)目，主要內(nèi)容 包括落實(shí)公立醫(yī)院基本建設(shè)和設(shè)備購置，配備相應(yīng)的大型醫(yī)用設(shè)備等。同日，國家財(cái)政局還提前下達(dá) 2021 年基本公 共衛(wèi)生服務(wù)補(bǔ)助資金預(yù)算約 543 億元，加強(qiáng)基層乃至縣級醫(yī)院的疾病防控能力。隨著醫(yī)療新基建的開展，國內(nèi)醫(yī)療 器械市場將迎來長期擴(kuò)容。國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療在產(chǎn)品完善度、渠道

32、覆蓋、客戶細(xì)分等都有良好基礎(chǔ)，同時(shí)得益于公司影響力在疫 情期間的顯著提升，公司有望在未來國內(nèi)的醫(yī)療新基建中獲得較大市場份額。建議重點(diǎn)關(guān)注。（二）醫(yī)療器械集采步入常態(tài)化，顯著影響行業(yè)生態(tài)2019 年 7 月 31 日，國務(wù)院印發(fā)治理高值醫(yī)用耗材改革方案就已明確表示要進(jìn)行高值耗材醫(yī)保價(jià)格準(zhǔn)入談 判，要求建立高值醫(yī)用耗材基本醫(yī)保準(zhǔn)入制度，逐步實(shí)施高值醫(yī)用耗材醫(yī)保準(zhǔn)入價(jià)格談判，實(shí)現(xiàn)以量換價(jià)。至此之 后，各省市逐步落地高值耗材帶量采購。心臟支架集采拉開醫(yī)療器械全國集采的序幕。作為第一個(gè)全國集采的醫(yī)療器械產(chǎn)品，心臟支架降價(jià)服務(wù)超市場 預(yù)期，支架價(jià)格從 1.3 萬元下降至 700 元左右。與 2019 年相

33、比，相同企業(yè)的相同產(chǎn)品平均降價(jià) 93%，國內(nèi)產(chǎn)品平均 降價(jià) 92%，進(jìn)口產(chǎn)品平均降價(jià) 95%。此次擬中選品種 10 個(gè)，來自 6 個(gè)國產(chǎn)廠商（吉威醫(yī)療、易生科技、微創(chuàng)醫(yī)療、 樂普醫(yī)療、金瑞凱利、萬瑞飛鴻）和 2 個(gè)海外廠商（美敦力、波士頓科學(xué)）。藍(lán)帆醫(yī)療旗下吉威醫(yī)療 Excrossal（心 躍）支架的價(jià)格為最低，報(bào)到了 469 元/個(gè)。心臟支架全國集采之后，骨科耗材聯(lián)盟采購跟上。11 月 20 日，淄博市醫(yī)保局發(fā)布淄博-青島-東營-煙臺-威海濱州-德州七市采購聯(lián)盟關(guān)于部分醫(yī)用耗材集中帶量采購現(xiàn)場議價(jià)中選結(jié)果的公示(四），正式公布七市采購聯(lián)盟部 分醫(yī)用耗材帶量采購中選企業(yè)。此次采購的品種范圍為骨

34、科創(chuàng)傷類（普通接骨板及配套螺釘、鎖定接骨 板及配套螺釘、髓內(nèi)釘系統(tǒng)及附件），血液透析類（血液過濾器、血液透析器、一次性使 用透析護(hù)理包、血液透析濃縮液、一次性透析用血液回路管）兩類醫(yī)用耗材。從中選結(jié)果來看，骨科創(chuàng)傷類產(chǎn)品平 均降幅 67.3%，其中單個(gè)產(chǎn)品最大降幅達(dá) 94%（普通接骨板-普通重建接骨板，均價(jià) 2503.4 元/塊，經(jīng)談判后價(jià)格降 至 150 元/塊，降幅達(dá) 94%；螺旋刀片式股骨近端髓內(nèi)釘，均價(jià) 17400 元，經(jīng)談判后價(jià)格降至 2600 元，降幅達(dá) 85%）； 血液透析類產(chǎn)品平均降幅 35.2%，單個(gè)產(chǎn)品最大降幅 66%。11 月 12 日，國家藥監(jiān)局官網(wǎng)發(fā)布回復(fù)函表示，將按

35、照中共中央國務(wù)院關(guān)于深化醫(yī)療保障制度改革的意見 的要求，堅(jiān)持醫(yī)用耗材帶量集中采購，推進(jìn)構(gòu)建區(qū)域性、全國性聯(lián)盟采購機(jī)制，做到應(yīng)采盡采，將集采覆蓋至份額 大、金額高的產(chǎn)品，反映出國家推進(jìn)集采的決心。11 月 15 日，醫(yī)保醫(yī)保局發(fā)布回復(fù)函表示，正在統(tǒng)籌建設(shè)全國統(tǒng) 一的醫(yī)療保障信息平臺藥品和醫(yī)用耗材招采管理子系統(tǒng)，預(yù)計(jì)在 2020 年底完成項(xiàng)目終驗(yàn)工作。醫(yī)療器械集采進(jìn)入常態(tài)化，單品使用金額大、終端價(jià)格高、國產(chǎn)替代率高、國產(chǎn)廠商多的品種被集采的可能大， 如心臟支架和骨科耗材等。關(guān)于開展高值醫(yī)用耗材第二批集中采購數(shù)據(jù)快速采集與價(jià)格監(jiān)測的通知顯示，第二 批醫(yī)用耗材集采清單包括人工髖關(guān)節(jié)、人工膝關(guān)節(jié)、除顫器

36、、封堵器、骨科材料、吻合器。集采大背景下，創(chuàng)新醫(yī) 療器械和集采風(fēng)險(xiǎn)小的領(lǐng)域值得關(guān)注。（三）IVD：看好化學(xué)發(fā)光、分子診斷、POCT1、化學(xué)發(fā)光：進(jìn)口替代加速中化學(xué)發(fā)光已成為免疫診斷領(lǐng)域的主流技術(shù)。相較于傳統(tǒng)生化診斷和其他免疫診斷技術(shù)，化學(xué)發(fā)光具有特異性好、 靈敏度高、精確定量且結(jié)果穩(wěn)定、檢測范圍廣等優(yōu)勢，在臨床應(yīng)用中迅速推廣，已成為免疫分析領(lǐng)域的主流診斷技 術(shù)。在歐美發(fā)達(dá)國家化學(xué)發(fā)光免疫分析技術(shù)已經(jīng)基本取代酶聯(lián)免疫分析成為免疫診斷的主流，占免疫診斷 90%以上 市場份額。在國內(nèi)，化學(xué)發(fā)光免疫診斷對酶聯(lián)免疫診斷的替代將持續(xù)進(jìn)行?；瘜W(xué)發(fā)光領(lǐng)域進(jìn)口替代空間仍舊廣闊。由于羅氏、雅培、貝克曼和西門子等國

37、際診斷龍頭較早地掌握了化學(xué)發(fā) 光技術(shù)，同時(shí)擁有較為豐富的檢驗(yàn)試劑菜單，并在特定領(lǐng)域具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢，如羅氏的腫瘤標(biāo)志物檢測、雅培 的傳染病檢測、貝克曼和西門子的特定蛋白、激素檢測等，因此在國內(nèi)化學(xué)發(fā)光市場進(jìn)口廠商占據(jù)了絕大部分市場 份額。但近年來邁瑞醫(yī)療、安圖生物、新產(chǎn)業(yè)等國產(chǎn)化學(xué)發(fā)光企業(yè)的崛起推動了進(jìn)口替代進(jìn)程，國產(chǎn)企業(yè)市占率持 續(xù)攀升。國產(chǎn)儀器性能提升，檢測項(xiàng)目持續(xù)豐富，流水線助力打開長期增長空間。國產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)逐步接近國際先進(jìn) 水平。當(dāng)前新產(chǎn)業(yè)已推出檢測速度達(dá)到 600t/h 的儀器，國內(nèi)化學(xué)發(fā)光企業(yè)檢測菜單持續(xù)豐富且推出了一些特色項(xiàng)目， 如自身免疫性疾病、肝纖維化等，通過差異化競爭

38、進(jìn)入市場，加速了進(jìn)口替代進(jìn)程。國產(chǎn)廠商今年來紛紛布局流水 線業(yè)務(wù)，打開公司長期成長空間。建議重點(diǎn)關(guān)注邁瑞醫(yī)療、安圖生物等。2、分子診斷：感染性疾病和腫瘤領(lǐng)域大有可為分子診斷是體外診斷行業(yè)中技術(shù)要求較高、發(fā)展速度較快的重要組成部分，具有精準(zhǔn)、快速、簡便等特點(diǎn)，可 用于幫助臨床多種疾病的預(yù)警、篩查、早診、指導(dǎo)治療、療效監(jiān)測等。分子診斷技術(shù)在我國感染性疾病、遺傳性疾 病、血液篩查、腫瘤檢查等領(lǐng)域已經(jīng)有相對成熟的運(yùn)用。PCR（核酸擴(kuò)增）和 NGS（第二代高通量基因測序）是分 子診斷的兩類主流技術(shù)，PCR 技術(shù)已較為成熟，NGS 正高速發(fā)展。新冠檢測進(jìn)一步推動分子診斷在感染性疾病檢測領(lǐng)域的應(yīng)用。分子診斷

39、具備靈敏度高、特異性強(qiáng)、可定量檢查 等優(yōu)勢，彌補(bǔ)了諸如生化檢測、血液檢測和免疫檢測等傳統(tǒng)診斷方式在感染性疾病診斷時(shí)，無法判斷導(dǎo)致感染性疾 病的病毒、細(xì)菌、衣原體、支原體和螺旋體等病原體 DNA 或 RNA 復(fù)制情況的弊端，在宮頸癌、性傳播疾病、病毒 性肝炎、艾滋病等的檢測中發(fā)揮了重要作用。目前，感染性疾病檢測是分子診斷的主要應(yīng)用領(lǐng)域。此次新冠檢測中， 核酸檢測也是新冠確診的金標(biāo)準(zhǔn)。疫情推動了分子診斷在國內(nèi)的應(yīng)用，不少企業(yè)加速了對分子診斷領(lǐng)域的研發(fā)。腫瘤是分子診斷未來最大的應(yīng)用領(lǐng)域。分子診斷在腫瘤領(lǐng)域的應(yīng)用主要體現(xiàn)在腫瘤易感基因篩查、腫瘤早期診 斷、個(gè)性化用藥（主要是靶向用藥）和腫瘤預(yù)后監(jiān)控四個(gè)

40、方面。隨著我國腫瘤發(fā)病人數(shù)的持續(xù)提升，靶向藥用藥的 增長以及腫瘤早篩意識的覺醒，分子診斷在腫瘤領(lǐng)域還有廣闊的發(fā)展空間。分子診斷主要包括分子診斷試劑和儀器兩類產(chǎn)品，在分子診斷儀器市場，由于 PCR、自動化、高通量等技術(shù)大 部分由跨國企業(yè)所掌握，羅氏、雅培等企業(yè)占據(jù)了國內(nèi)高端分子診斷設(shè)備市場的大部分份額，國產(chǎn)占比相對較小。 而在分子診斷試劑方面，由于專利和產(chǎn)品注冊等原因，僅羅氏、雅培等跨國企業(yè)有部分產(chǎn)品進(jìn)入中國市場，目前分子診斷試劑市場仍以國內(nèi)企業(yè)為主。由于分子診斷綜合了多種高精尖技術(shù)，技術(shù)起點(diǎn)、進(jìn)入門檻較高，國內(nèi)企業(yè)的規(guī)模相對較小，集中度相對較低， 競爭較為分散。分子診斷行業(yè)近年來發(fā)展迅速，不斷

41、涌現(xiàn)出優(yōu)秀的本土分子診斷企業(yè)，如貝瑞基因等。3、POCT：分級診療推動基層市場放量POCT 是指臨床即時(shí)診斷，與實(shí)驗(yàn)室處理反應(yīng)后診斷相對應(yīng)，是近年來體外診斷行業(yè)發(fā)展最快的方向之一。POCT 是一種檢測技術(shù)平臺，理論上所有的體外診斷項(xiàng)目都可以實(shí)現(xiàn) POCT 即時(shí)檢測，比較常見的有血糖、傳染病、毒品、 肝功能、腎功能、心肌標(biāo)志物、腫瘤標(biāo)記物、優(yōu)生優(yōu)育等。POCT 即時(shí)診斷產(chǎn)品因其檢測時(shí)間短、校正不頻繁且簡 單、非專業(yè)人員可操作及檢測結(jié)果可靠等特性，被廣泛應(yīng)用在醫(yī)院 ICU、手術(shù)、急診、診所以及患者家中。分級診療推動 POCT 的使用。POCT 產(chǎn)品具有“小型便攜、操作簡單、使用方便、即時(shí)報(bào)告”等特

42、點(diǎn)，不需要 配套大型檢測儀器，且 POCT 檢測儀器一般價(jià)格較低，適合于基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)使用，能夠在滿足民眾必要檢驗(yàn)服 務(wù)的同時(shí)大幅降低儀器設(shè)備的投入，符合國家分級診療政策的要求。POCT 產(chǎn)品是發(fā)揮基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)早期診斷、 預(yù)防功能的重要手段，隨著分級診療制度的不斷推進(jìn)，POCT 行業(yè)將迎來廣闊的發(fā)展空間。新技術(shù)方法的引入推動 POCT 持續(xù)發(fā)展。隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，新的技術(shù)和方法被不斷地引入到 POCT 領(lǐng)域， 特別是化學(xué)、免疫層析、免疫標(biāo)記、電極、色譜、光譜、生物傳感器及光電分析等技術(shù)的發(fā)展，使 POCT 產(chǎn)品的穩(wěn) 定性、可靠性和準(zhǔn)確性得到進(jìn)一步提高，應(yīng)用領(lǐng)域也進(jìn)一步擴(kuò)展。在現(xiàn)有干化學(xué)

43、技術(shù)、膠體金免疫標(biāo)記技術(shù)、膠體 金免疫層析技術(shù)、熒光定量免疫層析技術(shù)、化學(xué)發(fā)光技術(shù)等現(xiàn)有技術(shù)推廣應(yīng)用的同時(shí)，一些更為先進(jìn)的技術(shù)也將逐 漸進(jìn)入應(yīng)用階段，具體包括生物傳感器技術(shù)、生物芯片技術(shù)、微流控芯片技術(shù)等，推動 POCT 市場持續(xù)擴(kuò)容。萬孚生物作為國產(chǎn) POCT 龍頭，是國內(nèi)產(chǎn)品管線最全、技術(shù)平臺最豐富的企業(yè)。（四）偏消費(fèi)屬性的醫(yī)療器械：降價(jià)壓力小，受益消費(fèi)升級1、角膜塑形鏡（OK 鏡）：兒童青少年近視率居高不下，產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升我國兒童青少年近視率居高不下，近視防控任務(wù)艱巨。根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布的2018 年全國兒童青少年近視調(diào)查結(jié) 果：我國青少年（從幼兒園到高中）總體近視率為 53.6%，其中

44、 6 歲兒童為 14.5%，小學(xué)生為 36%，初中生為 72%， 高中生為 81%。我國近視率與近視人口高居世界第一。隨著我國青少年學(xué)習(xí)負(fù)擔(dān)的加重，電子設(shè)備的迅速發(fā)展，兒 童青少年屈光不正的患病率呈現(xiàn)逐年升高的趨勢。角膜塑形術(shù)是隨著 20 世紀(jì) 60 年代硬性角膜接觸鏡的應(yīng)用與推廣而誕生和發(fā)展起來的。2002 年，美國 FDA 首 次批準(zhǔn)使用高透氧系數(shù)材料制作的夜戴型角膜塑形鏡的臨床應(yīng)用。2018 年 6 月，國家衛(wèi)生健康委員會發(fā)布的近視 防治指南指出，長期配戴角膜塑形鏡可延緩青少年眼軸長度進(jìn)展約 0.19 毫米/年，（眼軸與近視呈正相關(guān)：眼軸每 增長 1mm，近視增長 275300 度）。角

45、膜塑形鏡目前已成為防控近視最有效的方法之一。國內(nèi)角膜塑形鏡的滲透率 持續(xù)提升，從 2011 年的 0.12%提升到 2015 年的 0.51%，但仍處于較低水平。隨著產(chǎn)品推廣力度加大和消費(fèi)水平的提 高，角膜塑形鏡的滲透率有望繼續(xù)提升。國內(nèi)角膜塑形鏡產(chǎn)品審批嚴(yán)格，行業(yè)準(zhǔn)入門檻高。2005 年，歐普康視“夢戴維”獲批醫(yī)療器械注冊證，2019 年 愛博醫(yī)療“普諾瞳”獲批醫(yī)療器械注冊證，目前國內(nèi)獲證的角膜塑形鏡就只有兩家。此外，還有 6 家進(jìn)口廠家獲批 向中國出口角膜塑形鏡。從配備量來看，歐普康視市占率排名第一，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。建議重點(diǎn)關(guān)注歐普康視等。2、醫(yī)美：高速增長的新興市場，非手術(shù)項(xiàng)目迎來黃金增長

46、期中國醫(yī)療美容市場是全球增速最快的醫(yī)美市場之一。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、人均可支配收入的增加、購買力和個(gè)人醫(yī)美 意識的提升，為中國醫(yī)療美容市場的增長提供了強(qiáng)有力的支撐。中國醫(yī)療美容市場規(guī)模在 2019 年達(dá)到 1769 億元。 但對比韓國等國，我國醫(yī)美的滲透率仍有較大提升空間。醫(yī)療美容根據(jù)是否需要手術(shù)，分為手術(shù)類和非手術(shù)類醫(yī)療美容，均是由經(jīng)注冊的專業(yè)醫(yī)師及醫(yī)療專家進(jìn)行。手 術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)指的是通過手術(shù)對胸、鼻、眼皮及其他身體部位進(jìn)行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀。非 手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)又稱為微整形，主要包括注射療法和激光療法。注射療法指通過注射肉毒桿菌、透明質(zhì)酸鈉、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達(dá)到消除

47、面部皺紋、凹陷的目的。相比于手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)，非手術(shù)類由于安全性高、康復(fù)時(shí)間短、價(jià)格大眾化等特點(diǎn)受到越來越多消費(fèi)者的 青睞。目前，透明質(zhì)酸鈉和肉毒毒素已經(jīng)成為最受歡迎的醫(yī)療美容項(xiàng)目，據(jù)國際整形美容醫(yī)學(xué)會統(tǒng)計(jì)，2017 年兩個(gè) 項(xiàng)目占全球醫(yī)療美容項(xiàng)目數(shù)的比例分別為 17.35%和 16.47%。非手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)以更低的成本和更小的風(fēng)險(xiǎn)滿足 了消費(fèi)者對美的追求，已迎來黃金發(fā)展期。美容醫(yī)院診療人次和收入增長迅速。2018 年我國美容醫(yī)院診療人次約為 677 萬人次，2010-2018 年復(fù)合增速達(dá) 到了 37%。2018 年我國醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)收入約為 146 億元，2010-2018 年復(fù)合增速

48、高達(dá) 35%。醫(yī)美行業(yè)的高速增長推 動了相關(guān)公司的上市進(jìn)程，近年上市的華熙生物、愛美客等企業(yè)值得關(guān)注。（五）ICL：受益醫(yī)?？刭M(fèi)和分級診療，發(fā)展前景廣闊ICL 在我國起步于 20 世紀(jì) 80 年代，隨著醫(yī)?？刭M(fèi)以及分級診療政策的推進(jìn)，開始逐步發(fā)展并進(jìn)一步走向爆發(fā) 期。2017 年國內(nèi) ICL 市場規(guī)模約為 140 億元，國內(nèi)醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)市場規(guī)模約為 2800 億元，ICL 占比約為 5%。對比美國、 歐洲、日本這三大成熟市場 ICL 分別高達(dá) 36%、50%和 67%的市場份額，國內(nèi) ICL 在檢驗(yàn)市場的市占率仍有廣闊提 升空間。我們認(rèn)為，在醫(yī)?？刭M(fèi)壓力加大、分級診療等因素的推動下，我國 ICL

49、還有廣闊的發(fā)展空間：1）醫(yī)保控費(fèi)：醫(yī)?？刭M(fèi)推動 ICL 的發(fā)展主要針對的是三級醫(yī)院。三級醫(yī)院一般常規(guī)檢查項(xiàng)目都有覆蓋，但特殊檢查項(xiàng)目由于樣本量小，醫(yī)院自己開展檢測經(jīng)濟(jì)效益較低，加上醫(yī)保控費(fèi)的趨嚴(yán)，特檢項(xiàng)目外包趨勢加強(qiáng)。2）分級診療：分級診療推動 ICL 的發(fā)展主要針對民營醫(yī)院和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，這也是當(dāng)前 ICL 重點(diǎn)開拓的市場所在。 基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)要想承接大醫(yī)院的轉(zhuǎn)診業(yè)務(wù)，必須具備相應(yīng)的業(yè)務(wù)能力。但從醫(yī)師資源、醫(yī)療設(shè)備、檢驗(yàn)技術(shù)等方面 來看，國內(nèi)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)跟等級醫(yī)院對比都比較薄弱，民營醫(yī)院也是如此。檢驗(yàn)項(xiàng)目豐富、檢驗(yàn)技術(shù)領(lǐng)先、質(zhì)量標(biāo) 準(zhǔn)控制嚴(yán)格、成本低的 ICL 能夠較好滿足基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和民營醫(yī)

50、院的檢測需求。分級診療政策推動基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和 民營醫(yī)院發(fā)展的同時(shí)，也為 ICL 的發(fā)展帶來廣闊的成長空間。從企業(yè)競爭格局來看，國內(nèi) ICL 行業(yè)集中度較高，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、艾迪康排名前三，占到 ICL 行業(yè)近 70% 的市場份額。從醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)收入、年檢驗(yàn)樣本量、合作的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量等多指標(biāo)來看，金域醫(yī)學(xué)在我國 ICL 行業(yè) 都是當(dāng)之無愧的領(lǐng)軍企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策影響加??；新品落地進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。四、醫(yī)藥零售和醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)：處方外流加速，新業(yè)態(tài)興起我們認(rèn)為，連鎖藥店板塊受益于行業(yè)集中度的提升和處方外流，在未來較長周期內(nèi)仍具備快速增長的前景，2021 年同樣是醫(yī)藥板塊較好的配置賽道之一。同時(shí)，隨著

51、政策破冰和消費(fèi)習(xí)慣的改變，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展機(jī)遇也已經(jīng)逐 步成熟。2021 年作為潛在的新興方向，同樣值得重點(diǎn)關(guān)注。連鎖藥店：整合趨勢延續(xù)，集采帶動處方外流加速1、渠道下沉，藥店行業(yè)增速維持穩(wěn)定較快增長根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年我國醫(yī)藥三大終端市場銷售額 17955 億，增速為 4.8%。其中公立醫(yī)院、零售藥店和公 立基層醫(yī)療的市場占比分別為 66.6%、23.4%和 10%，公立醫(yī)院仍是最大的藥品終端（市場規(guī)模 11951 億，同比增速 3.6%），但第二終端零售藥店和第三終端公立基層醫(yī)療增速明顯快于公立醫(yī)院，占比呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。盡管疫情對 2020 年上半年藥店行業(yè)的增長產(chǎn)生了一定的壓制

52、，但從三季度的情況來看，全品類訂單量已逐步恢 復(fù)至去年同期的水平。2、行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，為龍頭企業(yè)業(yè)績快速增長提供有力保障近年來行業(yè)集中度的提升，也為各家上市龍頭的業(yè)績快速增長提供了有力保障。2015-2019 年，我國藥店行業(yè)的 連鎖化率由 45.76%提升至 55.34%，上升 9.58 個(gè) pct；百強(qiáng)連鎖市場份額由 2015 年 34.95%提升為 2019 年 45.92%， 提升 10.97 個(gè) pct（平均每家公司提升 0.11 個(gè) pct）；五強(qiáng)連鎖（大參林、益豐藥房、老百姓、一心堂、國藥一致） 市場份額由 2015 年 7.95%提升至 2019 年 13.18%，提升 5

53、.23 個(gè) pct（平均每家公司提升 1.05 個(gè) pct），明顯快于百 強(qiáng)連鎖。我們認(rèn)為，連鎖藥店相比單體藥店，具有較大的比較優(yōu)勢：1）成本優(yōu)勢，連鎖藥店向上游采購規(guī)模大，議價(jià)能 力強(qiáng)，商品成本低于單體藥店；2）品牌優(yōu)勢，連鎖藥店門店眾多，通過專業(yè)化服務(wù)不斷強(qiáng)化其品牌形象，獲客能力 更強(qiáng)；3）藥店行業(yè)進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，合規(guī)成本提升，單體藥店生存日益困難。基于以上因素，我們預(yù)計(jì)未來 5-10 年，頭部藥房市占率會加速提升，構(gòu)成上市藥房發(fā)展的長邏輯。3、集采推動處方加速外流，帶來額外增長動力2018 年以來，仿制藥帶量采購已經(jīng)逐步常態(tài)化。對于處方藥經(jīng)營企業(yè)尤其是外資企業(yè)，零售端正在成為越發(fā)重 要的

54、經(jīng)營場所。處方外流進(jìn)度得到明顯加速。盡管集采后仿制藥產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)了大幅下降。但對于零售藥店而言，由于處方藥過去主要承擔(dān)引流的角色， 本身毛利率就較低。因此新的行業(yè)環(huán)境下，尤其是外資品種引入時(shí)，預(yù)計(jì)仍能夠?qū)I(yè)績產(chǎn)生明確的正貢獻(xiàn)。而從 2020 年 Q2 的數(shù)據(jù)來看，盡管受疫情影響，藥店終端集采處方藥和非集采處方藥的銷售片數(shù)較之 2019 年同期都呈負(fù)增長（同比增長率分別為-4.70%和-8.50%），但貴價(jià)品牌份額上升帶動非集采 Rx 的片單價(jià)同比增長率達(dá) 到 12.10%。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加??；行業(yè)政策發(fā)生變化。五、醫(yī)療服務(wù)：2021 年內(nèi)生恢復(fù)，政策免疫，高溢價(jià)有望延續(xù)醫(yī)療服務(wù)板塊是目前

55、醫(yī)藥板塊中估值體系最高的賽道。展望 2021 年，醫(yī)療服務(wù)賽道一方面政策免疫能力出眾， 另一方疫情影響的消除也有望帶來階段性的加速增長。我們預(yù)計(jì)賽道的高溢價(jià)狀態(tài)有望延續(xù)。同時(shí)，目前 4 家核心上市公司愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、錦欣生殖分布于不同?？?，在國內(nèi)業(yè)務(wù)/國際業(yè) 務(wù)中均處于“內(nèi)生恢復(fù)，外延擴(kuò)張”狀態(tài)，業(yè)績增長的確定性普遍較強(qiáng)。我們繼續(xù)看好該板塊的 2021 年表現(xiàn)。（一）眼科醫(yī)療服務(wù)核心標(biāo)的：愛爾眼科疫情不改增長趨勢，公司業(yè)績增長顯著。公司于 3 月份初步恢復(fù)診療，2020 年前三季度公司實(shí)現(xiàn) 85.7 億元營收 （同比增長 10.8%），歸母凈利潤 15.5 億元（同比增長 25.

56、6%）。單三季度實(shí)現(xiàn) 47.0 億元營收（同比增長 47.6%）， 歸母凈利潤 8.7 億元（同比增長 62.3%）。在長時(shí)間停診的背景下，公司前三季度歸母凈利潤水平顯著增長，單看三 季度實(shí)現(xiàn) 62.3%的同比增長，公司旗下醫(yī)院恢復(fù)情況良好，全面凸顯其高成長屬性。外延布局加速推進(jìn)：1）省會+地級市醫(yī)院主力軍持續(xù)增長。公司旗下位于省會與地級市的中心醫(yī)院在當(dāng)?shù)貙?shí)力、 規(guī)模、影響力均排名第一，龍頭地位根深蒂固，我們預(yù)計(jì)省會與地級市中心醫(yī)院將持續(xù)增長，貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績增量。2） 縣域+視光中心實(shí)現(xiàn)高速地區(qū)覆蓋。縣域醫(yī)院深入中心醫(yī)院周邊下沉市場，受益中心醫(yī)院支持快速成長，視光中心通 過近視防控、醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡，為當(dāng)?shù)貝蹱栣t(yī)院進(jìn)行手術(shù)患者導(dǎo)流。兩者結(jié)合能夠?qū)崿F(xiàn)地區(qū)市場高速覆蓋。深入發(fā)展