2022年中國海油研究報告

1、2022年中國海油研究報告1、 中國海油：國際化的海上油氣勘探生產(chǎn)巨頭1.1、 勇立潮頭二十年，回 A 開啟新篇章中國海洋石油有限公司（以下簡稱中海油或公司）是中國最大的海上原油及 天然氣生產(chǎn)商，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產(chǎn)集團之一。公司主要業(yè)務(wù)為 原油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售，國內(nèi)業(yè)務(wù)集中在渤海、南海西部、南 海東部和東海等區(qū)域，并在二十多個國家擁有多元化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 公司前身為原石油工業(yè)部所屬海洋石油勘探局和南海石油勘探指揮部， 1982 年中國海洋石油總公司成立，開始與外國公司在中國海域合作開采油氣資 源，1999 年 8 月通過資產(chǎn)重組，成立聚焦油氣勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)的中國海洋石

2、油有 限公司，并于 2001 年 2 月在紐交所和港交所掛牌上市，2013 年公司 ADRs 在 多倫多證券交易所上市交易。上市 20 年以來，公司加強國內(nèi)勘探開發(fā)的同時， 堅持國際化戰(zhàn)略，通過海外并購和直接勘探開發(fā)大舉進行海外擴張。截至 2021 年末，公司擁有凈證實儲量約 57.3 億桶油當量，全年油氣總產(chǎn)量為 573 百萬桶 油當量。2021 年公司先后在紐交所和多倫多交易所退市，2022 年 3 月 30 日公司收 到證監(jiān)會核準回 A 的批文，4 月 21 日起正式在上交所掛牌交易。公司本次 A 股 發(fā)行人民幣股份 26 億股，允許超額配股，超額發(fā)售不超過本次發(fā)行 A 股股數(shù)的 15%

3、。發(fā)行價格為 10.8 元，在超額配售選擇權(quán)行使前，本次 A 股發(fā)行募集資 金總額為 280 億元，扣除發(fā)行費用后，募集資金凈額為 279 億元；2022 年 5 月 20 日，公司超額配售選擇權(quán)行使期滿，人民幣股份發(fā)行最終募集資金總額為 322.92 億元。公司募集資金全部用于為油氣開發(fā)項目補充流動資金，包括圭亞 那 Payara 油田開發(fā)項目、流花 11-1/4-1 油田二次開發(fā)項目等共計八個項目。公司是中海油集團旗下企業(yè)，實際控制人為國資委。截至 2022 年 4 月 11 日（A 股招股書簽發(fā)日），中海油集團直接持有和通過中國海油 BVI 持有公司共 計 65.2%的股份，為公司控股股

4、東；公司通過中海石油（中國）有限公司和中 國海洋石油國際有限公司分別拓展海內(nèi)外業(yè)務(wù)，旗下分公司承擔區(qū)域業(yè)務(wù)，并持 有中聯(lián)煤層氣公司 100%股權(quán)，子公司業(yè)務(wù)分配清晰。1.2、 聚焦油氣勘探生產(chǎn)，油價回升業(yè)績大增公司自成立以來專注于上游油氣勘探、開發(fā)和生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要收入來源為石 油和天然氣銷售，其中石油銷售收入貢獻了 2021 年收入的 78%；2016 年以來， 國際油價低迷，公司盈利承壓，但由于公司桶油開采成本較低，經(jīng)營仍體現(xiàn)出一 定的韌性；2021 年，國際油價震蕩上行，公司業(yè)績大幅回升，實現(xiàn)營業(yè)收入 2461 億元，同比增長 58.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤 703 億元，同比大增 182%。

5、2022 年 第一季度國際油價重回 100 美元/桶，公司充分受益于高油價，22Q1 實現(xiàn)營業(yè) 收入 909 億元，同比增長 74%；實現(xiàn)歸母凈利潤 343 億元，同比增長 132%。1.3、 堅持高股息政策，2022 年特別股息回報豐厚公司自上市以來堅持派息，維持高股東回報，H 股上市以來累計股利支付率 為 41.0%。公司股息政策保持韌性，2016 年，公司凈利潤僅 6 億元，仍然派發(fā) 了 0.35 港元/股的股息。2022 年公司啟動人民幣股份發(fā)行，為了避免影響公司 人民幣股份發(fā)行進度，董事會決定暫不建議派發(fā) 2021 年末期股息，并將在人民 幣股份發(fā)行完成后盡快公布特別股息方案，將原擬

6、建議派發(fā)的 2021 年末期股息 和香港上市二十周年特別股息作為特別股息合并宣派；2022 年 4 月 28 日，公 司公告稱將派發(fā) 1.18 港元/股的特別股息，派發(fā)日為 2022 年 7 月 15 日。以公 告日匯率和收盤價計算，本次特別股息對應(yīng)的 H 股股息率為 10.9%。2、 逆勢擴張砥礪前行，中國海油響應(yīng)“增儲上產(chǎn)”成績斐然穩(wěn)定的上游油氣儲量是石油公司長期增產(chǎn)的根基。儲量的增長需要石油公司 持續(xù)增加資本開支，并通過油服企業(yè)進行勘探和開發(fā)。一個油田或氣田從勘探、 發(fā)現(xiàn)，到全方位地進行油氣田的開發(fā)與開采，常常要經(jīng)歷 3 年、5 年甚至更長時 期。我們認為，公司從油價低迷的 16 年開始

7、，無懼行業(yè)景氣變化，持續(xù)提高資 本開支，18 年起油氣產(chǎn)儲量持續(xù)增長；19 年起，公司響應(yīng)國家“增儲上產(chǎn)”號 召，加大勘探開發(fā)力度，成果豐厚，未來公司將在“增儲上產(chǎn)”政策指引下，延 續(xù)資本開支擴張計劃，產(chǎn)儲量有望維持高增速。2.1、 響應(yīng)國家政策號召，資本開支領(lǐng)先行業(yè)2.1.1、能源安全戰(zhàn)略背景下，公司增產(chǎn)目標明確我國原油進口依存度高，增產(chǎn)任務(wù)重大。我國是世界第二大原油消費國，原 油進口依存度逐年提升，從 2001 年的 28%增至 2021 年的 75%。降低原油進口 依存度，有助于保障我國能源安全，降低國際政治和能源供給風險。海洋油氣開發(fā)前景廣闊。我國海洋油氣儲量豐富，根據(jù) 2016 年全

8、國第四次 油氣調(diào)查數(shù)據(jù)，海洋石油剩余技術(shù)可采儲量占我國石油剩余技術(shù)可采儲量的 34%，海洋天然氣剩余技術(shù)可采儲量占我國天然氣剩余技術(shù)可采儲量的 52%； 渤海、東海、南海東部、南海西部已成為我國重要的油氣生產(chǎn)基地，但我國海洋 油氣整體探明程度相對較低，石油資源探明程度平均為 23%，天然氣資源探明 程度平均為 7%?？傮w而言，我國海洋石油儲量仍處于高增長階段，海洋天然氣 儲量增長仍處于早期階段，未來海上油氣儲量增長潛力仍然很大。 海洋油氣產(chǎn)量高速增長。隨著國內(nèi)陸地原油資源的開采到達瓶頸，海洋油氣 資源逐漸成為我國油氣增量的主要來源。2021 年我國海洋油、氣產(chǎn)量分別比上 年增長 6.2%和 6

9、.9%，海洋原油增量占全國原油增量的 78.2%，有效保障了我國能源穩(wěn)定供給和安全。同時，渤海、珠江口等地區(qū)的一批海上油氣田勘探獲重 大發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)首個超深水大氣田“深海一號”正式投產(chǎn)。2021 年海洋油氣業(yè)全 年實現(xiàn)增加值 1618 億元，比上年增長 6.4%。公司響應(yīng)國家政策號召，推出“七年行動計劃”和“兩個 2000 萬”上產(chǎn)目 標。在國內(nèi)“增儲上產(chǎn)”大背景下，2019 年 1 月，公司制定關(guān)于中國海油強 化國內(nèi)勘探開發(fā)未來“七年行動計劃”，提出到 2025 年，公司勘探工作量和 探明儲量要翻一番，公司將加大勘探力度，加大國內(nèi)油氣開發(fā)力度，持續(xù)發(fā)力“增 儲上產(chǎn)”；2019 年 5 月 24

10、 日，中國海油南海西部和東部油田“兩個 2000 萬” 上產(chǎn)目標正式提上日程，計劃到 2025 年，全面建成南海西部油田 2000 萬方、 南海東部油田 2000 萬噸的上產(chǎn)目標。 公司資本開支逆勢擴張，2022 年資本開支計劃增速 8.5%。2016-2018 年， 公司克服原油景氣度低迷的困難，堅持提高資本開支，三年平均增速達到 12.9%； 2019 年，“七年計劃”制定當年，公司資本開支達到 786 億元，創(chuàng) 2015 年以 來新高；2020 年，油價跌至十年最低，但公司資本開支跌幅僅為 1.5%；2021 年，公司資本開支達到 876 億元，同比增速達 13.2%，根據(jù)公司 2022

11、 年戰(zhàn)略展 望，公司 2022 年資本開支目標為 900-1000 億元，較 2021 年增幅約為 8.5%。2.1.2、全行業(yè)資本開支增速低迷，公司高資本開支回報可期2015 年以來全行業(yè)資本開支大幅縮減。油氣勘探開發(fā)行業(yè)內(nèi)的公司可分為 一體化的石油公司和勘探和生產(chǎn)（E&P）公司兩種類型，相比油氣產(chǎn)儲量規(guī)模龐 大的一體化公司，勘探和生產(chǎn)公司的優(yōu)勢在于聚焦上游油氣勘探開發(fā)，能以更少 的成本去整合資源，并集中優(yōu)勢力量攻克油氣上游業(yè)務(wù)關(guān)鍵技術(shù)。全行業(yè)的勘探 當期資本開支和當期油價呈現(xiàn)一定的相關(guān)關(guān)系，2015 年以來，美國頁巖油和 OPEC 的產(chǎn)量競爭使得油價跳水，隨后長期的低油價環(huán)境使得全球油氣勘

12、探開支 持續(xù)處于低位，2020 年疫情造成全球原油需求低迷，油價探底，2020 年全球油 氣勘探開支僅為 3020 億美元，創(chuàng) 10 年來新低，已不足 2014 年全球勘探開支最 高點 7120 億美元的一半。海外油企受制于海外新能源政策、成本與通脹、股東回報因素從而擔憂投資 回報率問題，不愿提高資本開支。2021 年，受益于全球天然氣價格暴漲和國際 油價攀升至 7 年新高，全球原油巨頭集體扭虧為盈，利潤紛紛錄得歷史新高。但 是，海外油氣巨頭并未由此擬定激進的資本開支計劃，上游資本開支甚至持續(xù)降 低，原因包括：（1）政策方面，海外碳中和政策較為激進，巨頭擔心 3-5 年后 原油需求達峰；（2）

13、成本方面，2021、2022 年美國通脹嚴重，人工、材料等 成本膨脹；（3）股東回報方面，2020 年各大油企紛紛錄得大幅虧損，股東要求 公司率先將利潤用于回報股東而非增加投資。2021 年，五大石油巨頭上游資本 開支降幅達 4%。長期來看，巨頭資本開支增長計劃較為謹慎。23-25 年國際巨 頭資本開支的上限將回到 2016 年水平，但無法回歸 15 年以前的高開支時期， 長期資本開支增速預(yù)期較低。公司資本開支投入增速在全世界范圍內(nèi)領(lǐng)先，賦予公司充足的擴張動能。 2016 年以來，公司在周期底部逆勢布局，資本開支穩(wěn)定增長，2022 年資本開支 計劃達到 900-1000 億元，以 2016-2

14、022 年復(fù)合增速計算，公司資本開支復(fù)合增 速為 11.8%。2017 年以來，一體化油氣巨頭紛紛壓降資本開支水平，2022 年有 所增加但難以回到 2015 年以前高油價時期的資本開支水平；可比勘探與生產(chǎn)公 司資本開支雖有所增加，然而增速不及公司。公司不存在上述海外油企增加資本開支所面臨的問題，未來投資回報率有保 證。（1）政策方面，在我國保障國家能源安全大戰(zhàn)略和“增儲上產(chǎn)”政策環(huán)境 下，國家鼓勵公司增加勘探開發(fā)投入；（2）成本方面，公司連年降本增效，成 本控制能力優(yōu)秀；（3）股東回報方面，一方面公司連年堅持高股利政策，另一 方面低成本賦予公司較強的盈利韌性，即便在油價周期底部的 2020

15、年，海外油 企紛紛錄得虧損，公司也能保持盈利。此外，歷史數(shù)據(jù)證明，公司投資回報率位 于行業(yè)第一梯隊，歷年 ROIC 處于可比公司中較高位置。我們認為，公司持續(xù)增 加的資本開支將成為公司成長的動力源泉。2.2、 產(chǎn)儲量連年上升，上游資產(chǎn)價值凸顯2.2.1、依托優(yōu)質(zhì)油氣資源，產(chǎn)儲量穩(wěn)定增長在“七年行動計劃”指引下，公司油氣儲量連年上升。2021 年公司原油儲 量達到 39.23 億桶，天然氣儲量達到 8.35 萬億立方英尺，均創(chuàng)歷史新高。公司 儲量壽命和儲量替代率長期保持健康，2021 年公司儲量替代率達 162% ，儲量 壽命為 10.0 年，連續(xù) 5 年穩(wěn)定在 10 年以上，為未來可持續(xù)發(fā)展奠

16、定了資源基 礎(chǔ)。2022 年公司儲量替代率目標為不低于 130%，長期仍將保持健康水平。 公司國內(nèi)石油資源主要分布在渤海、南海西部、南海東部、東海四大產(chǎn)油區(qū)， 在國際化戰(zhàn)略下，公司國內(nèi)、海外油氣產(chǎn)儲量均實現(xiàn)增長。2021 年，公司國內(nèi) 原油產(chǎn)量 3.11 億桶，同比增長 9.6%；海外原油產(chǎn)量 1.41 億桶，同比增長 13.1%； 國內(nèi)原油儲量 20.95 億桶，同比增長 7.3%；海外原油儲量 18.29 億桶，同比增 長 7.8%。渤海是公司最主要的油氣產(chǎn)區(qū)，2021 年產(chǎn)量達 1.8 億桶，貢獻了原油 產(chǎn)量的 40%。公司大力推動增儲上產(chǎn)行動以來，2018-2021 年產(chǎn)量保持穩(wěn)健增長

17、，2021 年油氣總產(chǎn)量達到 572.9 百萬桶油當量，2022-2024 年三年油氣總產(chǎn)量年均增速 目標為 6.1%。公司計劃到 2024 年，油氣總產(chǎn)量達到 680-690 百萬桶油當量， 較 2019 年增長約 46%。 國內(nèi)開發(fā)依托渤海油田，大力推進南海資源開發(fā)。渤海油氣資源豐富，一直 是公司勘探開發(fā)的核心區(qū)域之一。2021 年，渤海油田原油產(chǎn)量超 3000 萬噸， 成為中國第一大原油生產(chǎn)基地，預(yù)計 2025 年總產(chǎn)量將達到 4000 萬噸油當量。 南海油田將成為公司國內(nèi)油氣產(chǎn)量的新增量來源，2021 年 9 月，國內(nèi)首個大型 深水自營氣田深海一號氣田的成功投產(chǎn)，標志著中海油海上油氣勘

18、探開發(fā)實現(xiàn) 1500 米超深水的重大跨越。該氣田投產(chǎn)后將連續(xù) 10 年穩(wěn)產(chǎn)天然氣 30 億方/年， 成為滿足粵港瓊地區(qū)用氣需求的重要來源之一。 圭亞那 Stabroek 區(qū)塊貢獻海外產(chǎn)量增長。南美洲是公司未來重要的儲量和 產(chǎn)量增長來源之一。公司在南美洲的巴西、圭亞那和哥倫比亞持有油氣區(qū)塊的權(quán) 益，其中圭亞那 Stabroek 區(qū)塊為公司重點勘探開發(fā)區(qū)域。該區(qū)塊 Liza 油田一 期已于 2019 年 12 月提前投產(chǎn)，2021 年底產(chǎn)量約為 2.5 萬桶油當量/日。2022 年 2 月，Liza 油田二期已提前安全投產(chǎn)，高峰產(chǎn)量達 22 萬桶油當量/日。該項 目的三期 Payara 油田已完成

19、最終投資決策和政府審批，預(yù)計 2024 年投產(chǎn)，高 峰產(chǎn)量為 22 萬桶油當量/日。公司預(yù)計 2025 年圭亞那 Stabroek 區(qū)塊總產(chǎn)量將 達到 80 萬桶油當量/日。公司持續(xù)提高勘探開發(fā)作業(yè)量，全力保障項目按計劃投產(chǎn)。2022 年公司計 劃投產(chǎn) 13 個新項目，總權(quán)益產(chǎn)能達 20 萬桶油當量/日。作業(yè)量方面，2021 年 公司國內(nèi)完成海上探井 206 口，同比增長 10.8%；同時加大陸上非常規(guī)氣勘探 力度，全年完成國內(nèi)非常規(guī)氣探井 149 口，同比大增 53.6%。2022 年，公司國 內(nèi)海上、陸上非常規(guī)探井數(shù)計劃分別為 227、132 口，合計井數(shù)較 2021 年穩(wěn)中 有增，公司將

20、持續(xù)提高勘探開發(fā)作業(yè)量，完成 2025 年作業(yè)量翻一番的目標。2.2.2、海外巨頭儲量下滑，公司產(chǎn)儲量增速國際領(lǐng)先海外巨頭上游資本開支長期下行并于疫情期間遭到大幅削減，造成了海外油 氣巨頭儲量下行。我們統(tǒng)計了全球五大一體化巨頭和三家可比勘探與生產(chǎn)公司的 總儲量，2021 年，五巨頭油氣總儲量從 2019 年的 769 億桶油當量縮減至 682 億桶油當量，降幅達到 11.4%。儲量不足使海外巨頭增產(chǎn)緩慢，中長期增產(chǎn)能 力亦受影響；勘探與生產(chǎn)公司儲量情況稍好于一體化巨頭，2019-21 年總降幅為 1.3%。公司產(chǎn)儲量成長能力國際領(lǐng)先。以 2016-2021 年復(fù)合增速計算，公司油氣 總產(chǎn)量復(fù)合

21、增速 3.7%，總儲量復(fù)合增速 8.1%；同時期海外油氣一體化巨頭儲 量增長長期停滯，公司儲量增速相較海外一體化巨頭擁有絕對領(lǐng)先優(yōu)勢；相比于 Equinor、西方石油等專注于勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)的石油公司，公司儲量增速仍占領(lǐng)先 地位，產(chǎn)量增速具有國際競爭力。儲量指標方面，公司通過持續(xù)推進增儲上產(chǎn)， 無論是儲量替代率還是可采壽命，在可比公司間都位于健康水平。2.2.3、公司 NPV10 儲量價值仍被低估NPV10 是衡量國際油氣勘探生產(chǎn)企業(yè)的重要指標，公司上游資產(chǎn)（油氣儲 量）經(jīng)貼現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標準化度量（NPV10）是公司依據(jù)現(xiàn)有的上游油氣 已探明儲量，按一定的生產(chǎn)曲線進行假設(shè)，計算出未來凈現(xiàn)金流

22、，再將未來凈現(xiàn) 金流以 10%的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)所計算得出。該指標受公司儲量和油價影響，能 反映公司儲量的價值。2021 年，公司增儲上產(chǎn)成效顯著，實現(xiàn)油價雖尚未回到 13-14 年高位，但 NPV10 從 13 年的 3795 億元成長至 5196 億元，體現(xiàn)了公司 儲量大幅增長的成果。2022 年，高油價時代再臨，公司加強增儲上產(chǎn)工作，NPV10 有望進一步增長。我們使用公司市值與公司 NPV10 的比值這一指標來進行可比公司間的橫向 比較。2021 年 12 月，公司披露的 NPV10 為 5196 億元，約合 780 億美元，截 至 2022 年 7 月 18 日，公司市值與 NPV10

23、 的比值為 1.39，而海外可比公司的 市值與 NPV10 的比值普遍高于公司。一體化石油公司的市值包含了下游資產(chǎn)價 值，因而市值與 NPV10 的比值較高，但勘探與生產(chǎn)公司康菲石油、Equinor、 西方石油的市值與 NPV10 之比分別為 1.98、2.48、1.69，也均高于公司?？紤] 到公司的資源優(yōu)勢和成長能力，我們認為公司的儲量現(xiàn)金流價值仍被低估。3、 原油維持高景氣，中國海洋低成本鑄造堅實護城河3.1、 供需錯配疊加地緣政治緊張，油價景氣度高企地緣政治催化疊加原油供需趨緊，今年以來油價大幅上行。經(jīng)歷了 2020 年 疫情重挫需求油價跌至谷底、2021 年油價在疫情反復(fù)中震蕩上行后，

24、2022 年以 來，全球原油供需偏緊，疊加地緣政治沖突持續(xù)，原油價格大幅上行。截至 7 月 22 日收盤，布倫特和 WTI 原油現(xiàn)貨價格分別為 103.20 美元/桶和 94.70 美元 /桶，較年初累計漲幅分別為 31%和 24%。 看好今年原油景氣度持續(xù)。我們在 5 月 27 日發(fā)布的報告高油價時代來臨， 探尋確定性的機會石油化工行業(yè) 2022 年中期投資策略中提出，短期供給 端緊張難以修復(fù)，地緣政治助推下油價將維持高位；長期來看，原油需求偏剛性 和海外油氣巨頭資本開支不足導(dǎo)致的供給收縮將使原油供需維持緊張，油氣行業(yè) 景氣周期已至。6 月后，地緣政治事件持續(xù)發(fā)酵，油氣行業(yè)利好持續(xù)兌現(xiàn)，我們

25、 延續(xù)對油價景氣度的判斷。地緣政治加劇原油供給緊張態(tài)勢俄烏沖突持續(xù)，歐洲全面制裁俄羅斯原油。2022 年 2 月 24 日，俄羅斯啟 動對烏克蘭的“特別軍事行動”，俄烏雙方在基輔、烏南部沿海、烏東地區(qū)等地展開軍事沖突。截至 2022 年 5 月，俄羅斯已退出基輔地區(qū)，并攻占赫爾松、馬 里烏波爾等烏克蘭城市，戰(zhàn)事重心轉(zhuǎn)向烏東地區(qū)。西方國家積極推動對俄制裁， 俄羅斯能源出口、外匯、銀行結(jié)算等多部門遭到限制。6 月 2 日，歐盟正式批準 第六輪對俄制裁，歐盟將在未來六個月內(nèi)，禁止成員國以海運方式采購俄羅斯原 油，未來八個月內(nèi)禁止海運方式進口俄羅斯煉油產(chǎn)品；作為對匈牙利等內(nèi)陸國家 的妥協(xié)，制裁令將暫時

26、允許通過陸上輸油管進口俄羅斯原油；此外，歐盟還禁止 為運輸俄羅斯石油的歐洲船只提供保險，并將三家俄羅斯銀行排除在 SWIFT 系 統(tǒng)外。新制裁將立即覆蓋三分之二歐盟自俄進口石油，并在年底覆蓋率達到 90%。對俄制裁下，俄羅斯原油供給預(yù)計下滑 200 萬桶/日。2020 年，俄對歐原油 出口量為 276 萬桶/日，制裁落地后，俄對歐原油出口將立即減少約 180 萬桶/ 日，至今年年底將減少 250 萬桶/日；制裁將嚴重沖擊俄羅斯原油供給，俄羅斯 預(yù)計今年原油產(chǎn)量下降約 200 萬桶/日，占總產(chǎn)量的 17%。IEA 預(yù)計 5 月俄羅斯 減少的供應(yīng)量為 160 萬桶/日，然后在 6 月升至 200

27、萬桶/日，從 7 月起將升至 近 300 萬桶/日；2022 年 2 月，俄羅斯原油產(chǎn)量為 1034 萬桶/日，占全球總產(chǎn) 量的 11%；俄羅斯原油供給受阻，使原油供給緊張程度陡升。 伊核第七輪談判無果，伊朗增產(chǎn)前景不明。2015 年 7 月，伊朗與美國、英 國、法國、俄羅斯、中國和德國達成伊核協(xié)議。2018 年 5 月，美國政府單方面 退出伊核協(xié)議，隨后重啟并新增一系列對伊制裁。伊核協(xié)議相關(guān)方 2021 年 11 月開始在奧地利首都維也納舉行第七輪談判，然而維也納伊核第七輪談判仍未能 一錘定音。2022 年 1 月，伊朗原油產(chǎn)量為 250 萬桶/日，占全球總產(chǎn)量的 3%。 伊朗擁有 130

28、萬桶/日的閑置產(chǎn)能等待回歸，將于制裁解除后立馬回歸市場；但 是，伊朗產(chǎn)能回歸市場仍需時間。后疫情時代原油需求恢復(fù)，2030 年以前將維持剛性2021 年以來，全球經(jīng)濟恢復(fù)增長，復(fù)工復(fù)產(chǎn)使原油需求開始恢復(fù)。2022 年 以來，由于地緣沖突造成的高油價抑制需求，疊加疫情反復(fù)造成中國和經(jīng)合組織 國家的需求增長緩慢，IMF 多次下調(diào)全球經(jīng)濟增速預(yù)期。IEA 預(yù)計 2022 年全球 需求平均為 9930 萬桶/日，比 2021 年增加 170 萬桶/日，原油需求復(fù)蘇的趨勢 不變。 為抑制國內(nèi)通脹，2022 年 6 月 15 日，美聯(lián)儲宣布將在 6 月加息 75 個基點， 可能支持 7 月再次加息，此次加

29、息為 21 世紀以來力度最大的一次加息，市場對 美國經(jīng)濟衰退引發(fā)原油需求下降的擔憂加劇，原油價格及需求預(yù)期回調(diào)。但是，考慮到歐美出行需求反彈，中國需求進入恢復(fù)期，我們認為原油需求在美聯(lián)儲加 息的影響下依然將維持復(fù)蘇態(tài)勢。此外，石油作為有機化工最常見的碳源，性能 優(yōu)良，目前難以找到合適的替代品。石油不僅是民生必需品，更是現(xiàn)代化工業(yè)、 農(nóng)業(yè)、國防的重要物資，被稱為“工業(yè)血液”。石油不可替代的化工需求和大量 現(xiàn)存燃油車支撐的燃料需求將使原油需求于 2030 年以前仍偏剛性。OPEC 每月增產(chǎn) 65 萬桶/日不足以彌補俄油供給缺口OPEC 閑置產(chǎn)能不足，增產(chǎn)執(zhí)行能力堪憂。自 2021 年 8 月起，O

30、PEC+計劃 每月增產(chǎn) 40 萬桶/日，其中 OPEC 成員國增產(chǎn) 25 萬桶/日。然而，閑置產(chǎn)能的 缺乏使 OPEC 增產(chǎn)執(zhí)行情況堪憂。目前，除受制裁的伊朗外，OPEC 成員國僅沙 特和阿聯(lián)酋擁有 100 萬桶/日以上的閑置產(chǎn)能可以立即投放，但擁有大量閑置產(chǎn) 能的沙特嚴重缺乏增產(chǎn)意愿，沙特屢遭胡塞武裝襲擊，宣布不會對全球市場的任 何石油供應(yīng)短缺承擔任何責任。缺乏增產(chǎn)能力和意愿使 OPEC+在原油供給緊張 的環(huán)境里仍堅持其原增產(chǎn)計劃，2022 年 1-4 月，OPEC+增產(chǎn)目標均維持 40 萬 桶/日，5-6 月小幅增至 43 萬桶/日。 后續(xù)OPEC+擬提升增產(chǎn)幅度，但仍小于俄油供給退出幅度

31、。6月2日，OPEC+ 同意加大增產(chǎn)力度，宣布 7 月、8 月均增產(chǎn) 64.8 萬桶/日，遠超 5 月、6 月計劃 增產(chǎn)幅度 43.2 萬桶/日，計劃增產(chǎn)幅度將提升 50%；OPEC 考慮豁免俄羅斯參與 石油生產(chǎn)協(xié)議，因為制裁和部分歐洲禁令開始削弱俄羅斯石油增產(chǎn)的能力。但是， 整體而言，OPEC+的增產(chǎn)量仍不足以彌補今年約 200 萬桶/日的俄油供給退出。美國頁巖油增產(chǎn)受制于成本上漲和庫存井數(shù)不足美國頁巖油企業(yè) 2021 年資本開支明顯回升，但產(chǎn)量不增反降。我們追蹤六 家美國頁巖油企業(yè)的資本開支在 2021 年都出現(xiàn)了大幅回升，合計同比增幅達到 24%。但是，2021 年美國頁巖油的高資本開支

32、并未轉(zhuǎn)化為高產(chǎn)量。2021 年，美 國頁巖油產(chǎn)量為 722 萬桶/日，同比減少 1.4%。成本增長和庫存井數(shù)不足制約美國頁巖油增產(chǎn)。目前美國頁巖油生產(chǎn)受制于 嚴重的成本增長、勞動力和供應(yīng)鏈的短缺。Diamondback 公司表示，自 2020 年第三季度至 2022 年第一季度，其燃料成本增加 93%，水泥成本增加 43%， 套管成本增加 42%，定向鉆井成本增加 35%，設(shè)備租金上漲超過 20%。此外， 疫情期間鉆井活動停滯，為了保證產(chǎn)出，美國頁巖油庫存井（DUC）遭到快速消 耗，至 2022 年 6 月仍位于歷史低位。DUC 的低下不但限制了頁巖油的增產(chǎn)潛力， 還使頁巖油企業(yè)的新增資本開支

33、大量用于新鉆井，嚴重影響頁巖油企業(yè)的長期增 產(chǎn)能力。3.2、 低成本鑄造堅實護城河低成本是公司的核心競爭優(yōu)勢。經(jīng)過多年努力，公司披露的桶油主要成本由 2013 年的 45.02 美元/桶油當量降低至 2020 年的 26.34 美元/桶油當量，降幅達 41.5%。2021 年，公司桶油主要成本隨國際油價上漲和稅率增加而同比上升， 但仍維持較低水平，僅為 29.49 美元/桶，體現(xiàn)了公司強大的成本控制能力。從 桶油完全成本來看，公司 2021 年桶油完全成本僅 36 美元/桶，為可比公司中最 低，體現(xiàn)了公司低桶油成本的強大競爭力?？刂仆坝统杀镜年P(guān)鍵是控制作業(yè)費用和折舊攤銷。公司披露口徑的桶油主要

34、 成本包括：（1）作業(yè)費用，即開采石油直接產(chǎn)生的費用，包括油井作業(yè)費、維 修費、海上人員費、信息通訊氣象費、供應(yīng)船費等；（2）折舊與攤銷，即公司 在開始商業(yè)性生產(chǎn)前發(fā)生的費用和有關(guān)固定資產(chǎn)的折耗、攤銷、折舊；（3）棄 置費，即拆除海上生產(chǎn)平臺和海上油氣資產(chǎn)的預(yù)計拆除費用;（4）銷售與管理費 用;（5）所得稅以外的稅金，在我國，石油企業(yè)特有的營業(yè)稅以資源稅為主。作 業(yè)費用和折舊與攤銷是桶油主要成本的主體，且可操作性強于后三項，因此成為 石油公司管控桶油主要成本的關(guān)鍵。公司 2021 年桶油作業(yè)費、折舊與攤銷較 2013 年分別下降 36.1%和 27.1%，是公司桶油成本下降的核心貢獻項。以下我

35、 們分別討論此兩項成本的未來變化趨勢。降本增效成果斐然，作業(yè)費用得到有效控制作業(yè)費用按是否與產(chǎn)量相關(guān)可分為固定費用（例如海上人員費、直升機、供 應(yīng)船、油料、維修費等）和可變費用（主要包括油氣水處理費、油井作業(yè)費、租 賃費等）。作業(yè)費用一般與油價正相關(guān)，高油價會通過影響大宗商品價格、提高 石油開采環(huán)節(jié)的物料花銷，從而提高桶油作業(yè)費用；低油價通過相同渠道降低人 員物料成本的同時，也驅(qū)使石油公司加強成本管控，進一步降本增效。自 2014 年開始，公司持續(xù)通過“質(zhì)量效益年”活動全面強化成本控制， 扎實開展降本提質(zhì)增效專項行動，通過優(yōu)化工作部署、加強現(xiàn)場管理、實施技術(shù) 升級等措施，公司主要產(chǎn)油區(qū)實現(xiàn)了桶油作業(yè)費持續(xù)穩(wěn)定下降。公司建立了降本 增效長效機制，通過大力推動增儲上產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化工作部署等方式，深挖 降本空間、確保資源向效益高點配置，力求勘