企業(yè)管理第七章企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、第二節(jié)現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)法基本公式式：一、現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)模型型的種類類種類計(jì)算公式式現(xiàn)金流量量股利現(xiàn)金金流量模模型股利現(xiàn)金金流量是企業(yè)分分配給股股權(quán)投資資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量量股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型股權(quán)現(xiàn)金金流量是一定期期間企業(yè)業(yè)可以提提供給股股權(quán)投資資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量量，它等等于企業(yè)業(yè)實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量扣除對(duì)對(duì)債權(quán)人支付付后剩余余的部分分。股權(quán)現(xiàn)金金流量=實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量-債務(wù)務(wù)現(xiàn)金流流量實(shí)體現(xiàn)金金流量模模型股權(quán)價(jià)值值=實(shí)體體價(jià)值-凈債務(wù)務(wù)價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金金流量是企業(yè)全全部現(xiàn)金金流入扣扣除成本本費(fèi)用和和必要的的投資后后的剩余余部分，它是企企業(yè)一定定期間可可以提供供給所有有投資人人（包括括股權(quán)投投資人和和債權(quán)

2、投資人人）的稅稅后現(xiàn)金金流量?！咎崾尽咳绻寻压蓹?quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量全部作作為股利利分配，股利現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型和和股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型相相同。為為避免對(duì)對(duì)股利政政策進(jìn)行行估計(jì)的的麻煩。因此大大多數(shù)的的企業(yè)估估價(jià)使用用股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型或或?qū)嶓w流流量模型型。2.各種種現(xiàn)金流流量和價(jià)價(jià)值之間間的相互互關(guān)系：資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)債實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值債務(wù)價(jià)值折現(xiàn)率：投資人要求的報(bào)酬率加權(quán)資本成本股權(quán)資本成本債務(wù)資本成本【鏈接】（1）計(jì)算實(shí)實(shí)體價(jià)值值和股權(quán)權(quán)價(jià)值時(shí)時(shí)通常要要結(jié)合第第六章的的相關(guān)知知識(shí)確定定資本成成本。（2）計(jì)計(jì)算現(xiàn)金金流量要要利用第第三章的的的相關(guān)關(guān)知識(shí)確確定。二

3、、現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)模型型參數(shù)的的估計(jì)（一）折折現(xiàn)率：第六章已經(jīng)經(jīng)解決股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量：KK股實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量：K加權(quán)權(quán)（二）無限期期壽命的的處理PP1800兩階段處理第一階段段一個(gè)有限限的、明明確的預(yù)預(yù)測(cè)時(shí)期期，稱為為“詳細(xì)細(xì)預(yù)測(cè)期期”，或或稱“預(yù)預(yù)測(cè)期”。第二階段段預(yù)測(cè)期以以后的無無限時(shí)期期，稱為為“后續(xù)期期”，在此此期間假假設(shè)企業(yè)業(yè)進(jìn)入穩(wěn)穩(wěn)定狀態(tài)態(tài)。判斷企業(yè)業(yè)進(jìn)入穩(wěn)穩(wěn)定狀態(tài)態(tài)的主要要標(biāo)志是是：P1184（1）具具有穩(wěn)定定的銷售售增長(zhǎng)率率，它大大約等于于宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)的名名義增長(zhǎng)長(zhǎng)率；（2）企企業(yè)有穩(wěn)穩(wěn)定的投投資資本本回報(bào)率率，它與與資本成成本接近近?！咎崾?1】投資資資本凈凈負(fù)債股東權(quán)權(quán)益凈經(jīng)

4、營營資產(chǎn)；【提示22】“投資資資本回回報(bào)率稅后經(jīng)經(jīng)營凈利利潤/期期初投資資資本”，與第二章章的“凈凈經(jīng)營資資產(chǎn)凈利潤率率稅后后經(jīng)營凈凈利潤/凈經(jīng)營營資產(chǎn)”類似，只不過過第七章章這里的的投資資資本是用用的是期期初凈經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)的數(shù)值值。（三）后后續(xù)期現(xiàn)現(xiàn)金流量量增長(zhǎng)率率的估計(jì)計(jì)教材P1855頁在穩(wěn)定狀狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量、股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量、債債務(wù)人現(xiàn)現(xiàn)金流的的增長(zhǎng)率率和銷售售收入的的增長(zhǎng)率率相同，因此可可以根據(jù)據(jù)銷售增增長(zhǎng)率估估計(jì)現(xiàn)金金流量增增長(zhǎng)率。確定詳細(xì)細(xì)預(yù)測(cè)期期的各年年現(xiàn)金流流量的方方法與第第三章長(zhǎng)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)務(wù)預(yù)測(cè)中中現(xiàn)金流流量預(yù)測(cè)測(cè)方法一一致，可可以采用用速記公公式解決決計(jì)算。凈投資扣

5、扣除法在在計(jì)算各各種主體體現(xiàn)金流流量中的的速記法法【提示】其中凈凈投資在在第三章章也稱為為經(jīng)營資資產(chǎn)凈投投資，注注意它的的三個(gè)公公式：【提示】銷售增增長(zhǎng)率的的估計(jì) ：P1184競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)均衡衡理論認(rèn)認(rèn)為，一一個(gè)企業(yè)業(yè)不可能能永遠(yuǎn)以以高于宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)的的速度發(fā)發(fā)展下去去。如果果是這樣樣，它遲遲早會(huì)超超過宏觀觀經(jīng)濟(jì)總總規(guī)模。這里的的“宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)”是指該該企業(yè)所所處的宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)系統(tǒng)，如果一一個(gè)企業(yè)業(yè)的業(yè)務(wù)務(wù)范圍僅僅限于國國內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)，宏觀觀經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)率是是指國內(nèi)內(nèi)的預(yù)期期GTPP增長(zhǎng)率率；如果果一個(gè)企企業(yè)的業(yè)業(yè)務(wù)范圍圍是世界界性的，宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)率則是是指世界界的經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)速速度。三、企業(yè)業(yè)價(jià)值的

6、的計(jì)算 1.實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量模模型2.股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量模型型四、現(xiàn)金金流量模模型的應(yīng)應(yīng)用（一）種種類種類一般表達(dá)達(dá)式模型使用用的條件件永續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)模型企業(yè)處于于永續(xù)狀狀態(tài)，即即企業(yè)的的各種財(cái)財(cái)務(wù)比率率都是不不變的。企業(yè)有有永續(xù)的的增長(zhǎng)率率和投資資資本回回報(bào)率。兩階段增增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值值=預(yù)測(cè)期期現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值+后續(xù)期期價(jià)值的的現(xiàn)值適用于增增長(zhǎng)呈現(xiàn)現(xiàn)兩個(gè)階階段的企企業(yè)。第第一階段段是超長(zhǎng)長(zhǎng)增長(zhǎng)階階段，增增長(zhǎng)率明明顯快于于永續(xù)增增長(zhǎng)階段段；第二二階段具具有永續(xù)續(xù)增長(zhǎng)的的特征，增長(zhǎng)率率比較低低，是正正常的增增長(zhǎng)率?！咎崾?1】公式式不需要要專門記記憶，主主要是注注意實(shí)體體價(jià)值等等于實(shí)體體現(xiàn)金流流量的

7、現(xiàn)現(xiàn)值，折折現(xiàn)率為為加權(quán)平平均資本本成本；股權(quán)價(jià)價(jià)值等于于股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值，折現(xiàn)現(xiàn)率為股股權(quán)資本本成本?！咎崾?2】利用用實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型時(shí)時(shí)，如果果提問要要求計(jì)算算股權(quán)價(jià)價(jià)值，則則分兩步步完成，第一步步計(jì)算實(shí)實(shí)體流量量并以加加權(quán)資本本成本為為折現(xiàn)率率計(jì)算實(shí)實(shí)體價(jià)值值；第二二步計(jì)算算股權(quán)價(jià)價(jià)值，其其公式為為：股權(quán)權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)價(jià)值-凈凈債務(wù)價(jià)價(jià)值【提示33】通常常不同階階段有不不同的折折現(xiàn)率，折現(xiàn)時(shí)時(shí)要注意意。股數(shù)股價(jià)凈收益每股收益益=（凈凈利潤-優(yōu)先股股股利）流通在在外普通通股加權(quán)權(quán)平均股股數(shù)市盈率=每股市市價(jià)/每每股收益益凈資產(chǎn)每股凈資資產(chǎn)（每每股賬面面價(jià)值）=普通股股股東權(quán)權(quán)

8、益流通在在外普通通股數(shù)=（所有有者權(quán)益益-優(yōu)先先股權(quán)益益）/流流通在外外普通股股數(shù)【提示】?jī)?yōu)先股股權(quán)益=優(yōu)先股股的清算算價(jià)值+全部拖拖欠的股股利市凈率=每股市市價(jià)/每每股凈資資產(chǎn)銷售收入入每股銷售售收入=銷售收收入流通在在外普通通股加權(quán)權(quán)平均股股數(shù)市銷率（收入乘乘數(shù)）=每股市市價(jià)每股銷銷售收入入（四）模模型的修修正1.市盈盈率模型型的修正正修正平均均市盈率率法計(jì)算技巧巧：先平平均后修修正計(jì)算步驟驟：（1）可可比企業(yè)業(yè)平均市市盈率（2）可可比企業(yè)業(yè)平均增增長(zhǎng)率（3）可可比企業(yè)業(yè)修正平平均市盈盈率=（4）目目標(biāo)企業(yè)業(yè)股權(quán)價(jià)價(jià)值=可比企企業(yè)修正正平均市市盈率目標(biāo)企企業(yè)增長(zhǎng)長(zhǎng)率1000目標(biāo)企企業(yè)每股股

9、凈利股價(jià)平均法計(jì)算技巧巧：先修修正后平均計(jì)算步驟驟：（1）可可比企業(yè)業(yè)i的修正正市盈率率= 其其中：ii=1-n（2）目目標(biāo)企業(yè)業(yè)股權(quán)價(jià)價(jià)值i=可比企企業(yè)i的修正正市盈率率目標(biāo)企企業(yè)增長(zhǎng)長(zhǎng)率1000目標(biāo)企企業(yè)每股股凈利 其中： i=1-nn（3）【例題計(jì)算分分析題】C公司的的每股收收益是11元，其其預(yù)期增增長(zhǎng)率是是12%。為了了評(píng)估該該公司股股票是否否被低估估，收集集了以下下3個(gè)可比比公司的的有關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)：可比公司司當(dāng)前市盈盈率預(yù)期增長(zhǎng)長(zhǎng)率D公司85%E公司2510%F公司2718%要求：（1）采采用修正正平均市市盈率法法，對(duì)CC公司股股價(jià)進(jìn)行行評(píng)估。（2）采采用股價(jià)價(jià)平均法法，對(duì)CC公司股股價(jià)

10、進(jìn)行行評(píng)估?！敬鸢浮浚?）修修正平均均市盈率率法平均市盈盈率=（8+225+227）3=220平均預(yù)期期增長(zhǎng)率率=（5%+10%+188%）3=111%修正平均均市盈率率=可比企企業(yè)平均均市盈率率（平均均預(yù)期增增長(zhǎng)率1000）=20011=1.882C公司每每股價(jià)值值=修正平平均市盈盈率目標(biāo)企企業(yè)預(yù)期期增長(zhǎng)率率1000目標(biāo)企企業(yè)每股股凈收益益=1.88212%10001=221.884（元元）。（或211.822元）（2）股股價(jià)平均均法根據(jù)D公公司修正正市盈率率計(jì)算CC股價(jià)=修正平平均市盈盈率目標(biāo)企企業(yè)預(yù)期期增長(zhǎng)率率1000目標(biāo)企企業(yè)每股股收益=8512%10001=119.220（元元）根據(jù)

11、E公公司修正正市盈率率計(jì)算CC股價(jià)=2251012%10001=330（元元）根據(jù)F公公司修正正市盈率率計(jì)算CC股價(jià)=2271812%10001=118（元元）平均股價(jià)價(jià)=（19.2+330+118）3=222.44（元）。2.市凈凈率模型型的修正正修正平均均市凈率法計(jì)算技巧巧：先平平均后修修正計(jì)算步驟驟：（1）可可比企業(yè)業(yè)平均市市凈率（2) 可比企企業(yè)平均均股東權(quán)權(quán)益收益益率（3）可可比企業(yè)業(yè)修正平平均市凈凈率=（4）目目標(biāo)企業(yè)業(yè)股權(quán)價(jià)價(jià)值=可比企企業(yè)修正正平均市市凈率目標(biāo)企企業(yè)股東東權(quán)益收收益率1000目標(biāo)企企業(yè)每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)股價(jià)平均法計(jì)算技巧巧：先修修正后平均計(jì)算步驟驟：（1）可可比企業(yè)

12、業(yè)i的修正正市凈率率=其中： i=11-n（2）目目標(biāo)企業(yè)業(yè)股權(quán)價(jià)價(jià)值i=可比企企業(yè)i的修正正市凈率率目標(biāo)企企業(yè)股東東權(quán)益收收益率1000目標(biāo)企企業(yè)每股股凈資產(chǎn)產(chǎn) 其中： i=1-nn（3）3.收入入乘數(shù)模模型的修修正修正平均均收入乘乘數(shù)法計(jì)算技巧巧：先平平均后修修正計(jì)算步驟驟：（1）可可比企業(yè)業(yè)平均收收入乘數(shù)數(shù)（2) 可比企企業(yè)平均均銷售凈凈利率（3）可可比企業(yè)業(yè)平均修修正收入入乘數(shù)=（4）目目標(biāo)企業(yè)業(yè)股權(quán)價(jià)價(jià)值=可比企企業(yè)平均均修正收收入乘數(shù)數(shù)目標(biāo)企企業(yè)銷售售凈利率率1000目標(biāo)企企業(yè)銷售售收入股價(jià)平均法計(jì)算技巧巧：先修修正后平均計(jì)算步驟驟：（1）可可比企業(yè)業(yè)i的修正正收入乘乘數(shù)=其中：

13、i=11-n（2）目目標(biāo)企業(yè)業(yè)股權(quán)價(jià)價(jià)值i=可比企企業(yè)i的修正正收入乘乘數(shù)目標(biāo)企企業(yè)銷售售凈利率率1000目標(biāo)企企業(yè)銷售售收入 其其中： i=11-n（3） 【例題計(jì)算分分析題】D企業(yè)業(yè)長(zhǎng)期以以來計(jì)劃劃收購一一家營業(yè)業(yè)成本較較低的服服務(wù)類上上市公司司（以下下簡(jiǎn)稱“目標(biāo)公公司”），其其當(dāng)前的的股價(jià)為為18元元/股。D企業(yè)業(yè)管理層層一部分分人認(rèn)為為目標(biāo)公公司當(dāng)前前的股價(jià)價(jià)較低，是收購購的好時(shí)時(shí)機(jī)，但但也有人人提出，這一股股價(jià)高過過了目標(biāo)標(biāo)公司的的真正價(jià)價(jià)值，現(xiàn)現(xiàn)在收購購并不合合適。DD企業(yè)征征求你對(duì)對(duì)這次收收購的意意見。與與目標(biāo)公公司類似似的企業(yè)業(yè)有甲、乙、丙丙、丁四四家，但但它們與與目標(biāo)公公司之

14、間間尚存在在某些不不容忽視視的重大大差異。四家類類比公司司及目標(biāo)標(biāo)公司的的有關(guān)資資料如下下：項(xiàng)目甲公司乙公司丙公司丁公司目標(biāo)公司司普通股數(shù)數(shù)500萬萬股700萬萬股800萬萬股700萬萬股600萬萬股每股市價(jià)價(jià)18元22元16元12元18元每股銷售售收入22元20元16元10元17元每股收益益1元1.2元元0.8元元0.4元元0.9元元每股凈資資產(chǎn)3.5元元3.3元元2.4元元2.8元元3元預(yù)期增長(zhǎng)長(zhǎng)率10%6%8%4%5%要求：（1）說說明應(yīng)當(dāng)當(dāng)運(yùn)用相相對(duì)價(jià)值值法中的的哪種模模型計(jì)算算目標(biāo)公公司的股股票價(jià)值值。【答案】由于目目標(biāo)公司司屬于營營業(yè)成本本較低的的服務(wù)類類上市公公司，應(yīng)應(yīng)當(dāng)采用用市價(jià)/收入比比率模型型計(jì)算目目標(biāo)公司司的股票票價(jià)值。（2）分分析指出出當(dāng)前是是否應(yīng)當(dāng)當(dāng)收購目目標(biāo)公司司（計(jì)算算中保留留小數(shù)點(diǎn)點(diǎn)后兩位位）?！敬鸢浮宽?xiàng)目甲公司乙公司丙公司丁公司平均每股市價(jià)價(jià)18元22元16元12元每股銷售售收入22元20元16元10元收入乘數(shù)數(shù)0.8221.1001.0001.2001.