國際貿(mào)易匯率Ⅱ短期資產(chǎn)理論

1、國際貿(mào)易匯率短期資產(chǎn)理論前言長期是對現(xiàn)行事務(wù)的誤導(dǎo)。就長期而言，我們都是死人。經(jīng)濟學(xué)家們?yōu)樽约捍_立了過于容易又毫無用處的任務(wù)，如果在狂風(fēng)暴雨的季節(jié)，他們只會告訴你，暴風(fēng)雨過后，大海又是一片寧靜。約翰梅納德凱恩斯，貨幣改革論，1923年證據(jù)表明，短期內(nèi)發(fā)生了偏離購買力平價（PPP）的情形：同一個商品籃子在各地的價格不一樣。貨幣理論的短期失效促使經(jīng)濟學(xué)家們創(chuàng)建其他理論以解釋短期的匯率：匯率的資產(chǎn)理論（asset approach to exchange rates）。這是本章的主題。資產(chǎn)理論是建立在這樣的思想基礎(chǔ)上的，即貨幣是資產(chǎn)。這里的資產(chǎn)價格就是即期匯率，即一單位外匯的價格。資產(chǎn)理論在時間維度

2、和假設(shè)條件上都不同于貨幣理論。在貨幣理論中，我們假設(shè)了長達數(shù)年的長期；在資產(chǎn)理論中，我們往往考慮只有幾個星期或幾個月的短期，最長也就一年左右。在貨幣理論中，我們把商品價格視為是完全彈性的，這是一個只有在長期才成立的假設(shè)；在資產(chǎn)理論中，我們假設(shè)商品價格是剛性的，這是一個只有在短期才適用的假設(shè)。每種理論都是成立的，但只有在適當(dāng)?shù)臈l件下才如此。因此，資產(chǎn)理論不是對貨幣理論的替代，而是對之進行補充，它為我們提供了構(gòu)建一個完整的匯率理論所必需的最后一塊基石。 我們所有的理論基石都假設(shè)，匯率是由商品市場、貨幣市場和外匯市場的市場力量所決定的，因而我們知道當(dāng)匯率浮動時它們是適用的，貨幣當(dāng)局讓市場去發(fā)現(xiàn)市場決

3、定的匯率水平。我們的理論能告訴我們有關(guān)固定匯率的事情嗎？能。在本章最后，我們會知道同樣的理論框架是如何適用于固定匯率制的。 1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡一、風(fēng)險套匯跟前面一樣，我們假設(shè)母國為美國（US）；外國為歐洲（EUR，指歐元區(qū)）。在談及風(fēng)險套匯思想時，我們曾經(jīng)說過，只有在兩種投資的收益率沒有預(yù)期的差異時外匯市場才處于均衡。方程（23）顯示了近似的無拋補利率平價，我們在本章的方程（41）中重現(xiàn)了該方程。該結(jié)果要求母國投資（美元存款）的美元收益率必須等于外國投資（歐元存款）的預(yù)期美元收益率： （41） 這里的各個利率均為年率， 為今天的匯率（即期匯率）， 為一年后出現(xiàn)的預(yù)期的未

4、來匯率。這個無拋補利率平價（UIP）方程就是匯率的資產(chǎn)理論基本方程（fundamental equation of the asset approach to exchange rates），從現(xiàn)在開始，我們將采用方程（41）的方式。如我們所見，對該方程進行整理后，如果我們知道了所有其他變量，我們就可以求解出即期匯率。因此，如圖41所示，資產(chǎn)理論運用了UIP方程來決定今天的即期匯率。因而，只有在我們假設(shè)得知利率和未來的預(yù)期匯率的情況下，該理論才是有用的。那么，我們從哪里得知這些信息呢？圖41基石：無拋補利率平價資產(chǎn)理論的基本方程首先，我們需要預(yù)測匯率的未來水平 。資產(chǎn)理論本身并不能提供這個答案

5、，因此，我們必須在其他地方尋找。但現(xiàn)在我們有一種顯然可用的預(yù)測方法：我們可以利用第3章中學(xué)習(xí)過的匯率的長期貨幣理論來形成對未來匯率的預(yù)期。我們現(xiàn)在可以看到資產(chǎn)理論和貨幣理論是如何融合在一起的。資產(chǎn)模型的另一個假設(shè)是，我們已知各國今天的存款賬戶利率，即美元存款利率 和歐元存款利率 。這些短期利率都是可以由市場參與者觀察到的。但這些利率是如何確定的？尤其是它們與經(jīng)濟政策的關(guān)系如何？在下一節(jié)中，我們會探討這些問題以進一步了解匯率是如何確定的。匯率預(yù)期短期利率二、外匯市場均衡：一個例子表41利率、匯率、預(yù)期收益和外匯市場均衡：一個數(shù)字例子（1）（2）（3）（4）（5）（6）=（2）+（5）美元存款利率

6、（年）歐元存款利率（年）即期匯率（今天）預(yù)期未來匯率（一年后）預(yù)期歐元對美元的升值率（一年后）歐元存款的預(yù)期美元收益（年）國內(nèi)收益（美元）外國預(yù)期收益（美元） 0.050.031.161.2240.055 20.085 20.050.031.181.2240.037 30.067 30.050.031.201.2240.020 00.050 00.050.031.221.2240.003 30.033 30.050.031.241.224-0.012 90.017 1圖42外匯市場均衡：一個數(shù)字例子本圖描繪了表41中所計算的數(shù)字。美元利率為5%，歐元利率為3%，預(yù)期未來匯率為1.224美元/歐

7、元。在1點處外匯市場處于均衡，此時，國內(nèi)收益DR和外國收益FR均等于5%，即期匯率為1.20美元/歐元。三、調(diào)整到外匯市場均衡四、國內(nèi)外收益變化與外匯市場均衡圖43（a）母國利率變化美元利率從5%上升到7%提高了國內(nèi)收益，使DR曲線從DR1上移到了DR2。在DR2的初始均衡匯率1.20美元/歐元上，國內(nèi)收益在4點上高于外國收益。美元存款更具吸引力，美元從1.20美元/歐元升值至1.177美元/歐元。新的均衡位于5點。國內(nèi)利率變化圖43（b）外國利率變化歐元利率從3%下降到1%，降低了外國的預(yù)期美元收益，使FR曲線從FR1下移到FR2。 在FR2的初始均衡匯率1.20美元/歐元上，外國收益在6點

8、上低于國內(nèi)收益。美元存款更具吸引力，美元從1.20美元/歐元升值到1.177美元/歐元。新的均衡位于7點。外國利率變化圖43（c）預(yù)期未來匯率變化預(yù)期未來匯率的變化 2.短期利率：貨幣市場均衡假設(shè)條件了解達成（本章中）短期貨幣市場均衡的方式與達成（第3章中）長期貨幣市場均衡方式之間的區(qū)別是很重要的。一、短期的貨幣市場均衡：名義利率是如何確定的我們?yōu)槭裁匆鞫唐诘牟煌僭O(shè)呢？首先，為何現(xiàn)在要假設(shè)價格是剛性的？價格剛性這個假設(shè)又稱名義剛性（nominal rigidity），對于學(xué)習(xí)短期的宏觀經(jīng)濟學(xué)來說非常常見。長期勞動合約，菜單成本其次，為何現(xiàn)在要假設(shè)利率是彈性的？在第3章中，我們已經(jīng)表明名義利

9、率在長期是受費雪效應(yīng)（或?qū)嶋H利率）約束的。然而，這個結(jié)論并不適用于短期，因為它是從購買力平價中推導(dǎo)出來的，而我們已經(jīng)知道，購買力平價在短期是失效的。再次說明，我們有必要了解這些貨幣市場均衡是如何達成的。在長期，我們有賴于價格調(diào)整以出清貨幣市場，并使貨幣需求等于貨幣供給。在短期，當(dāng)價格是剛性的時，就不可能進行這樣的調(diào)整。然而，名義利率是可以自由地調(diào)整的。在短期，是各國的名義利率調(diào)整使得貨幣供給和貨幣需求處于均衡。二、短期的貨幣市場均衡：圖解圖44母國貨幣市場均衡三、調(diào)整到短期的貨幣市場均衡如果貨幣市場最初處于3點，即有了超額貨幣需求，則可以作出類似的解說。在這種情況下，公眾會減少含息資產(chǎn)形式的儲

10、蓄，把它們換成現(xiàn)金。現(xiàn)在提供的貸款減少了。借貸市場會遭遇超額需求。但除非借款成本提高，否則借款人就不愿減少借款。這樣，由于急切的借款人爭相吸引稀缺的放款人，利率就被推高了。只有當(dāng)不存在超額的實際貨幣需求時，即達到1點時，這樣的調(diào)整才會停止。四、又一塊基石：短期貨幣市場均衡該貨幣市場模型在以前的宏觀經(jīng)濟學(xué)課程中可能已為大家所熟知。圖45概括了一些對我們的匯率理論比較重要的結(jié)論。我們假設(shè)各國的價格在短期是固定和已知的。從貨幣市場均衡表達式方程（42）和方程（43）可以求解出各國的利率。一旦它們成為已知的，就可以把利率以及從第3章貨幣模型的預(yù)測中推導(dǎo)出來的未來預(yù)期匯率代入到匯率決定的資產(chǎn)理論基本方程

11、方程（41）中。圖45基石：短期的貨幣市場均衡在這些模型中，貨幣供給和實際收入是已知的外生變量。這些模型運用這些變量來預(yù)測未知的內(nèi)生變量，即各國的名義利率。五、貨幣供給與名義利率變化貨幣市場均衡取決于貨幣供給和貨幣需求。如果其中任何一個發(fā)生變化，則均衡就會變化，我們需要了解這些變化是如何發(fā)生的。幸運的是，我們的圖解分析表明，在給定貨幣需求曲線的情況下，設(shè)定貨幣供給水平就可以獨自確定利率了，反之亦然。因此，在許多情形下，把貨幣供給或利率作為政策工具是等價的，在我們的理論分析中我們會秉承這一點。在實踐中，大多數(shù)中央銀行傾向于把利率作為政策工具，因為貨幣需求曲線可能不穩(wěn)定，如果把貨幣供給作為維持既定

12、價格水平的政策工具，其波動會導(dǎo)致利率的不穩(wěn)定。 總之，在短期且其他條件不變的情形下，一國貨幣供給增加會降低該國的名義利率；一國貨幣供給減少會提高該國的名義利率。圖46貨幣供給和貨幣需求變化情形下的母國貨幣市場六、實際收入與名義利率變化考慮一下下面這個例子：以前保持貨幣供給不變的母國中央銀行突然轉(zhuǎn)向擴張性政策。在第二年，它讓貨幣供給增長5%。 如果人們預(yù)期這樣的擴展在長期內(nèi)是一項永久性的政策，長期的貨幣理論預(yù)測和費雪效應(yīng)是清楚的。在其他條件不變的情況下，5個百分點的母國貨幣增長率會導(dǎo)致母國通貨膨脹率以及母國名義利率都提高5個百分點。母國利率在長期會提高。 如果人們預(yù)期這樣的擴展是暫時性的，則我們

13、在本章所學(xué)的短期模型告訴我們一個截然不同的結(jié)果。在其他條件不變的情況下，如果母國貨幣供給增加，其瞬間效應(yīng)是產(chǎn)生實際貨幣的超額供給。母國利率在短期會下降。七、貨幣模型：短期與長期這些不同的結(jié)果顯示了我們的價格彈性假設(shè)的重要性。它們還強調(diào)了名義錨在貨幣政策形成中的重要性，以及中央銀行所面臨的約束條件的重要性。不同的結(jié)果還解釋了貨幣、利率和匯率間一些非常令人困惑的聯(lián)系。在上述兩種情形中，擴張性的貨幣供給導(dǎo)致了弱勢貨幣。然而，在短期，低利率和弱勢貨幣是共生的，而在長期，高利率和弱勢貨幣是共生的。這些發(fā)現(xiàn)的直覺是什么呢？在短期，當(dāng)我們學(xué)習(xí)利率降低的沖擊以及我們說“其他條件不變”時，我們已經(jīng)假設(shè)了關(guān)于未來

14、匯率的預(yù)期是不變的。換言之，我們（內(nèi)在地）設(shè)想了一個不干預(yù)名義錨的政策。在長期，如果該政策是永久性的，這個假設(shè)就是不合適的；價格是彈性的，貨幣增長、通貨膨脹和預(yù)期貶值現(xiàn)在是協(xié)同變化的換言之，“所有其他條件”不再是不變的。很好地掌握短期與長期間的這些區(qū)別對于理解匯率的確定是非常重要的。 3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)為了簡化資產(chǎn)理論的圖形說明，我們集中分析母國經(jīng)濟的狀況；類似的方法可用于對外國的分析。在圖形中我們還是假設(shè)母國為美國，外國為歐洲。圖47展示了兩個市場：（a）圖展示了母國（美國）貨幣市場，（b）圖展示了外匯市場（美元歐元市場）。圖47概括了短期的資產(chǎn)理論。一、匯率的資產(chǎn)理論：圖解美國貨幣市

15、場外匯市場圖47貨幣市場和外匯市場均衡資本流動是至關(guān)重要的模型的運行二、短期政策分析圖47中的圖示展現(xiàn)了資產(chǎn)理論是如何解釋匯率的確定的。該理論可用于分析經(jīng)濟政策或其他沖擊對經(jīng)濟的影響。我們可以分析的最直接的沖擊是暫時性沖擊，因為它們只影響貨幣市場和外匯市場的現(xiàn)狀，而不會影響對未來的預(yù)期。在這一節(jié)，我們用該模型來分析中央銀行增加暫時性的短期貨幣供給會導(dǎo)致什么變化。對母國貨幣供給的暫時性沖擊圖48母國貨幣供給的暫時擴張這個結(jié)論是直觀的，我們看到了上面的每一個步驟。現(xiàn)在我們把它們綜合到一起：母國貨幣擴張降低了母國名義利率，它也是外匯市場上的國內(nèi)收益。這使得外國存款更具吸引力，商人們愿意賣出母國存款買

16、入外國存款，接著使母國匯率提高（貶值）。然而，貶值使外國存款的吸引力減少（在其他條件不變的情況下）。最后恢復(fù)到外國收益和國內(nèi)收益相等，無拋補利率平價再次成立，外匯市場達到了新的短期均衡。對外國貨幣供給的暫時性沖擊圖49外國貨幣供給的暫時擴張這個結(jié)論也是直觀的。外國貨幣擴張降低了外國名義利率，這降低了外匯市場上的外國收益，使得外國存款的吸引力減少，商人們愿意買入母國存款賣出外國存款。接著母國匯率下降（升值）。然而，升值使外國存款的吸引力增加（在其他條件不變的情形下）。最終使得外國收益和國內(nèi)收益再次相等，無拋補利率平價再次成立，外匯市場達成了新的短期均衡。 4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的

17、統(tǒng)一在本節(jié)，我們從短期分析擴展到長期分析，以使我們不僅能考察短期沖擊，而且能考察永久性沖擊。為了做到這一點，我們合成一個既包括長期理論又包括短期理論的完整的匯率理論，如圖411所示：本模型的輸入變量為已知的外生變量。模型的輸出變量為未知的內(nèi)生變量。貨幣供給水平和實際收入水平共同確定了匯率。一、長期政策分析我們何時可以應(yīng)用這個完整的模型呢？該如何應(yīng)用呢？運用這個完整模型的不利之處在于我們必須了解多個機制與變量；有利之處是該理論是充分發(fā)展的，并可用于分析短期和長期的政策沖擊。如上一節(jié)所述，暫時性沖擊表示某種貨幣政策變化，它不會影響長期的名義錨。這使我們可以在假設(shè)長期預(yù)期匯率水平保持不變的條件下進行

18、所有的分析。然而，當(dāng)貨幣當(dāng)局決定進行一次永久性變化時，預(yù)期不變這個假設(shè)就不能成立。在發(fā)生這種變化時，貨幣當(dāng)局會導(dǎo)致所有名義變量發(fā)生永久性變化；就是說，它們會選擇以某種方式改變其名義錨政策。這樣，當(dāng)貨幣政策沖擊是永久的時，對匯率水平的長期預(yù)期就必須調(diào)整。這個變化又會導(dǎo)致短期模型的匯率預(yù)期不同于政策沖擊只是暫時的時所做的預(yù)期。這些觀點可以指導(dǎo)我們對永久性政策沖擊的分析。它們還告訴我們，我們不能按時間順序進行這樣的分析。在我們能夠預(yù)測短期的變化之前，我們必須知道預(yù)期，即在長期會發(fā)生什么變化。對母國貨幣供給的永久性沖擊我們從分析母國（美國）經(jīng)濟和外國（歐洲）經(jīng)濟開始，假設(shè)它們現(xiàn)在都處于長期均衡中，所有

19、變量都是不變的。處于這個均衡狀態(tài)時，我們假設(shè)各國都具有固定的實際收入、貨幣供給以及零通貨膨脹率。這樣，貶值率為零，因為均衡意味著購買力平價成立；各國的利率也相同，因為均衡意味著無拋補利率平價成立。我們的分析如圖412所示。（a）圖和（b）圖展現(xiàn)了美國（母國）貨幣市場和外匯市場上發(fā)生了永久性貨幣供給增長所產(chǎn)生的短期影響。（c）圖和（d）圖展現(xiàn)了其長期影響以及從短期到長期的調(diào)整。我們依次對這三個方面進行考察。我們現(xiàn)在開始推導(dǎo)今天遭受了政策沖擊后會發(fā)生什么變化，從未來逆推到眼前。圖412母國貨幣供給永久性擴張圖412母國貨幣供給永久性擴張長期參見圖412中的（c）圖和（d）圖。從第3章中我們知道，在

20、長期內(nèi)，貨幣供給增加最終會導(dǎo)致價格水平和匯率的等比例上漲。如果貨幣供給今天從 增加到 ，則價格水平最終會提高相同的比率，從 提高到 ，為了保持PPP，匯率最終也會提高相同的比率（美元會貶值），從（d）圖中的 提高到其長期水平 ，即 。（我們用“4”表示長期匯率，因為一會兒我們會考慮短期的反應(yīng)。）這樣，在（c）圖的長期情形中，如果貨幣和價格水平都以相同的比率上升，則實際貨幣供給不會改變，仍為原來的水平 ，實際貨幣供給曲線仍在原來的位置 上，名義利率還是 。在長期內(nèi)，貨幣市場回到初始點：長期均衡在4點（與1點相同）。短期現(xiàn)在我們只有推算出預(yù)期的變化才能倒推到（a）圖、（b）圖和（c）圖，從而了解短

21、期內(nèi)會發(fā)生什么變化。從短期調(diào)整到長期示例讓我們用一個數(shù)字例子把這個非常困難的實驗變得具體一點。假設(shè)你被告知，在其他條件不變的情況下，（）母國貨幣供給于今天永久性地增加5%；（）價格在短期是剛性的，從而導(dǎo)致實際貨幣供給增加，并使國內(nèi)利率下降了4個百分點，從6%下降到2%；（）價格會在一年內(nèi)對今天的貨幣擴張作出充分調(diào)整，PPP會再次成立。基于這個信息，你能預(yù)測價格和匯率會在今天和一年中發(fā)生什么變化嗎？能。跟上面一樣，可以從長期逆推到短期。在長期，M增加5%意味著P在一年后會上漲5%。根據(jù)PPP，這個P上漲5%意味著在同一時期E上漲5%（美元貶值5%）。換言之，在第二年中E會每年上漲5%，這就是貶值

22、率。最后，在短期，UIP告訴我們今天匯率會發(fā)生什么變化：為了補償投資者國內(nèi)利率下降4個百分點的損失，外匯市場上的套匯要求母國貨幣的價值預(yù)期每年升值4%；就是說，E必須在一年內(nèi)下降4%。然而，如果E必須在第二年下降4%并最終仍然比今天的水平高出5%，則它今天必須上升9%：它超過了其長期水平。二、匯率超調(diào)為了更好地說明超調(diào)現(xiàn)象，我們在圖413中展示了我們剛剛在圖412中學(xué)過的永久性沖擊發(fā)生后其核心經(jīng)濟變量發(fā)生變化的時間路徑。詳見如下。 與我們前面所學(xué)的暫時性貨幣擴張相比較，永久性沖擊在短期對匯率的影響要大得多。在暫時性沖擊下，國內(nèi)收益下降；交易商想賣出美元只有一個原因美元利率的暫時降低使美元存款的

23、吸引力減少。在永久性沖擊下，國內(nèi)收益下降，外國收益上升；交易商想賣出美元有兩個理由美元利率的暫時降低和預(yù)期美元貶值使美元存款的吸引力大大減少。在短期，利率效應(yīng)和匯率效應(yīng)共同作用，使美元遭受突然的“雙重災(zāi)難”， 這就產(chǎn)生了經(jīng)濟學(xué)家所指的匯率超調(diào)（overshooting）現(xiàn)象。圖413對母國貨幣供給永久性擴張的反應(yīng)在（a）圖中，母國（美國）名義貨幣供給在時間T有了一次性永久增加。在（b）圖中，價格在短期是剛性的，因而實際貨幣供給有了短期增加，母國利率有了短期下降。在（c） 圖中，價格在長期以與貨幣供給相同的比率上漲。在（d）圖中，匯率在短期超過其長期水平（美元大幅度貶值），但在長期，匯率僅僅會以

24、與貨幣和價格相同的比率上漲。a.名義貨幣供給在時間T發(fā)生一次性增加。b.實際貨幣余額突然增加但在長期恢復(fù)到其初始水平；名義利率突然下降但在長期恢復(fù)到其初始水平。c.價格水平在短期是剛性的，但在長期上升到一個新高水平，以與名義貨幣供給相同的比率上升。d.匯率在長期上升（貶值）到一個新高水平，以與名義貨幣供給相同的比率上升。然而在短期，匯率甚至上升得更多，超過了其長期水平，然后逐漸回落到其長期水平（仍高于初始水平）。這種超調(diào)結(jié)果產(chǎn)生了又一個關(guān)于合理的長期名義錨的重要性的理論：若沒有這個名義錨，匯率可能會更不穩(wěn)定，導(dǎo)致外匯市場的不穩(wěn)定，甚至可能導(dǎo)致更廣泛的經(jīng)濟領(lǐng)域的不穩(wěn)定。20世紀70年代匯率的劇烈

25、波動更清晰地顯示了這些聯(lián)系，當(dāng)時匯率錨被偏離（見專欄：現(xiàn)實中的超調(diào)）。新的研究提供了證據(jù)，表明轉(zhuǎn)換到一種新形式的錨通貨膨脹目標可能有助于降低近些年的匯率波動。 5.固定匯率制與三元悖論基于貨幣市場和外匯市場的市場力量共同決定匯率這樣一個假設(shè)，我們推導(dǎo)出了一個完整的匯率理論。我們的模型最適用于浮動匯率制的情形。在浮動匯率制下，市場無疑是由它自身的機制決定的。但如我們所知，并非每個國家都采用浮動匯率制。我們的理論也適用于同等重要的固定匯率制和其他中間匯率制度情形嗎？答案是肯定的，我們通過把現(xiàn)有的理論應(yīng)用于固定匯率制的情形對本章作一總結(jié)。一、什么是固定匯率制要了解固定匯率制和浮動匯率制之間的重要區(qū)別

26、，我們需要對嚴格固定匯率制（包括窄幅波動的嚴格釘住匯率制）和自由浮動匯率制這兩種極端情形作一對比?，F(xiàn)在讓我們用熟知的理論基石來探究該政策在長期和短期的含義。為了賦予它們以具體含義，我們用一個真實的固定匯率制例子來替代美國和歐元區(qū)（它們的貨幣彼此浮動）。外國仍然指歐元區(qū)，母國現(xiàn)在指丹麥。二、釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子根據(jù)假設(shè)，克朗歐元外匯市場上的均衡要求丹麥的利率等于歐元區(qū)的利率加上克朗的預(yù)期貶值率。但在釘住匯率制下，預(yù)期貶值率為零。因此，我們的短期理論仍然適用，只是因果關(guān)系鏈不同而已： 在浮動匯率制下，母國貨幣當(dāng)局選取貨幣供給M。在短期，M的選擇決定了貨幣市場的利率i；依次地，經(jīng)

27、過UIP，i的水平?jīng)Q定了匯率E。貨幣供給在該模型中是一個輸入變量（一個外生變量），匯率是該模型的一個輸出變量（一個內(nèi)生變量）。 在固定匯率制下，這個邏輯是相反的。母國貨幣當(dāng)局選取匯率E。在短期，E的選擇經(jīng)過UIP決定了利率；依次地，i的水平?jīng)Q定了貨幣供給M的必要水平。在該模型中，匯率是一個輸入變量（一個外生變量），貨幣供給是該模型的一個輸出變量（一個內(nèi)生變量）。這種短期因果關(guān)系的反面如圖415上半部分中的新圖形所示。與圖411不同，現(xiàn)在假設(shè)母國固定與外國的匯率。該模型的輸入變量為已知的外生變量。模型的輸出變量為未知的內(nèi)生變量。在外國的結(jié)果既定的情況下，固定匯率和實際收入水平共同決定了母國貨幣供

28、給水平。三、釘住匯率犧牲了長期的貨幣政策自主權(quán)：例子如我們所知，選擇了一個名義錨意味著喪失了長期的貨幣政策自主權(quán)。讓我們快速地看一看在名義錨為固定匯率時長期貨幣政策的自主權(quán)是如何喪失的。根據(jù)我們對標準的貨幣模型的討論，我們必須先問一下丹麥的名義利率在長期會是多少。但我們已經(jīng)回答了這個問題；它會跟短期時一樣受約束，等于歐洲中央銀行（ECB）設(shè)定的水平，即i_。接下去我們可能會問i_是從何而來的（答案是它會與“中性”名義利率水平有關(guān)，而該利率水平是與ECB自身的名義錨，即歐元區(qū)的通貨膨脹目標，相一致的）。但這一點無關(guān)緊要：要緊的是i_在長期也與在短期時一樣不受丹麥控制。這種長期因果關(guān)系的反面如圖4

29、15下半部分中的新圖形所示。四、三元悖論正如所指出的那樣，出于諸多理由，各國政府想追求這所有三個目標，但它們做不到：公式1、2和3表明，這在數(shù)學(xué)上是行不通的!我們僅指出以下幾點： 1和2成立意味著3不成立（1和2意味著利率相等，與3相矛盾）。 2和3成立意味著1不成立（2和3意味著E的預(yù)期變化，與1相矛盾）。 3和1成立意味著2不成立（3和1意味著國內(nèi)收益和外國收益不同，與2相矛盾）。這個結(jié)論就是著名的三元悖論（trilemma），它是國際宏觀經(jīng)濟學(xué)中最重要的思想之一。它告訴我們剛才所述的三個政策目標簡直是彼此不相容的：你不能一次實現(xiàn)所有三個目標。你必須選擇舍棄三個中的一個（或者說，你必須選擇三組中的一組：1和2，2和3，或3和1）。6.結(jié)論在本章中，我們綜合了迄今所學(xué)的所有匯率理論。我們借助了第2章中的理論，在這一章中，我們假設(shè)預(yù)期為既定的，并應(yīng)用無拋補利率平價第一次探討了套匯與短期的外匯市場均衡。我們還借助了第3章，在這一章中，我們介紹了購買力平價