2022年消費者服務行業(yè)下半年投資策略

1、2022年消費者服務行業(yè)下半年投資策略1. 消費者服務行業(yè)情況與下半年策略1.1 2021 年下半年以來，疫情蔓延旅游消費受限2022H1 疫情影響或超越 2020 年同期。2021 年下半年以來，國內(nèi)散點疫情持續(xù)反復并蔓 延至多個省市，中斷了 2020 年 5 月以來國內(nèi)旅游出行的復蘇趨勢。為應對疫情傳播， 文旅部于 2021 年 7 月發(fā)布熔斷政策，對出現(xiàn)中高風險地區(qū)的?。▍^(qū)、市），立即暫停旅 行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營該?。▍^(qū)、市）跨省團隊旅游及“機票+酒店”業(yè)務。2022 年 2 月下旬起，廣東、吉林、浙江、上海等省市先后受到大范圍疫情擾動，疫情一度蔓延 至除西藏外的 31 個省市，國內(nèi)疫

2、情出現(xiàn)較大規(guī)模反彈。從可比口徑來看，2022 年上半 年國內(nèi)散點疫情的持續(xù)時間及規(guī)模都超越 2020 年上半年，跨省游熔斷政策限制下，旅 游復蘇受限。旅游出行受到疫情的嚴重沖擊，后疫情時代旅游經(jīng)濟長期承壓。疫情相對嚴重的 2021 年 8 月至 12 月，國內(nèi)民航客運量分別同比下滑 51.50%、24.70%、22.80%、51.60%、36.00%， 鐵路客運量分別同比下滑 38.03%、3.51%、8.84%、33.05%、20.57%，旅客周轉(zhuǎn)量同比例 下滑。受國內(nèi)散點疫情擾動，暑期傳統(tǒng)旅游旺季公共交通客運量同比大幅下滑。2022 年 3 月國內(nèi)民航、鐵路旅客運輸量分別同比下降 67.9

3、0%、58.20%。疫情影響最嚴重的 8 月、 11 月、3 月分別為暑運、國慶、春節(jié)假期集中出行的次月，旅游經(jīng)濟與整體防疫難以平 衡，我們認為后疫情時代重旅游需求與防疫政策將持續(xù)試探新的均衡點，導致旅游經(jīng)濟 低位運行，隨疫情受控而邊際修復。疫情壓制旅游意愿。2021 年國內(nèi)旅游出行呈現(xiàn)前高后低局面，自二季度旅游人數(shù)達到頂 峰后持續(xù)下降。2021Q1-2022Q1 國內(nèi)旅游人數(shù)分別為 10.24 億人次、8.47 億人次、8.18 億人次、5.57 億人次、8.3 億人次，按可比口徑分別恢復至 2019 年同期的 57.62%、 65.15%、53.69%、39.51%、46.71%。旅游出行

4、意愿受疫情及防疫政策限制承壓。防疫政策限制與居民對疫情的擔憂或是壓制旅游出行的主要原因。盡管 2022 年上半年 散點疫情出現(xiàn)較大規(guī)模反彈，但各省市防疫政策得到逐步優(yōu)化。2022 年 3 月 15 日衛(wèi)健 委發(fā)布關于印發(fā)新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）的通知，取消了對密接 者進行集中隔離等要求并降低出院條件，目前多個省市對非中高風險地區(qū)所在省市旅客 的隔離要求降低至居家隔離或居家健康監(jiān)測，并下調(diào)隔離時間至 7 天等。防疫政策限制 有望隨著新冠疫苗接種率的提高和藥物研發(fā)突破而逐步放松，而隔離要求的下降有望減 輕游客對因突發(fā)疫情隔離影響工作生活的擔憂。行業(yè) 2021 年營收實現(xiàn)正增長，凈利潤

5、兩位數(shù)上漲。2021 年，消費者服務行業(yè)（中信消 費者服務行業(yè)剔除 B 股，共 54 家樣本公司，下同）實現(xiàn)營業(yè)總收入 1757.11 億元，同比增長 8.61%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤 35.90 億元，同比增長 17.60%；實現(xiàn)扣 非歸母凈利潤 17.21 億元，同比增長 236.12%。2021Q1、Q2、Q3 和 Q4 營收同比增速分 別為 56.88%、57.71%、-4.89%和-11.27%，歸母凈利潤同比增速分別為 251.53%、1749.77%、 -43.35%和-268.01%。2021Q4 行業(yè)整體虧損 57.38 億元，主要是由于國內(nèi)散點疫情加劇， 防疫政策限

6、制旅游出行。細分板塊中，2021 年除旅游服務板塊營收有所下滑，其他細分板塊營收均實現(xiàn)正增長。 其中旅游零售、餐飲、酒店、景區(qū)等細分板塊業(yè)績均實現(xiàn)較快增長。2022Q1 營收小幅下滑，凈利潤兩位數(shù)下滑。2022 年一季度，消費者服務行業(yè)實現(xiàn)營業(yè) 總收入 388.26 億元，同比下降 4.33%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤 11.85 億元，同 比下降 51.08%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 6.82 億元，同比下降 64.83%。根據(jù)文旅部抽樣調(diào) 查統(tǒng)計，2022 年一季度，國內(nèi)旅游總?cè)舜?8.30 億，比上年同期減少 1.94 億，下降 19.0%。 國內(nèi)旅游收入 0.77 萬億元，比上年同期增

7、加 0.03 萬億元，增長 4.0%。2 月下旬開始國 內(nèi)散點疫情出現(xiàn)較大規(guī)模反彈，疫情一度蔓延至除西藏外的 31 個省市，防疫政策限制 下跨省出游受到明顯限制。細分板塊中，2022Q1 業(yè)績較多下滑。旅游零售板塊實現(xiàn)盈利、 酒店板塊虧損收窄，景區(qū)、旅游服務、休閑綜合、餐飲等細分板塊盈利有所下滑。1.2 消費數(shù)據(jù)短期承壓，但收入水平穩(wěn)步提升，消費升級趨勢不改近年來社零消費增速緩慢下降，2022H1 消費需求疲軟。從社零消費總額同比變化來看， 近年來社零消費增速緩慢下降，從 2010 年的 18.4%下降至 2019 年的 8%，2020 年受疫情 沖擊較為嚴重，社零總額同比下降 3.9%。受到

8、新冠疫苗接種率的快速提高和居民對新冠 疫情恐慌情緒淡化影響，消費需求快速恢復。在下半年疫情持續(xù)反復的情況下，2021 年 社零消費總額同比增長 12.5%，較 2019 年同期增長 8.04%。2022 年 3 月以來，上海作為 全國的經(jīng)濟中心和全國集裝箱吞吐量最大的港口爆發(fā)大規(guī)模疫情，對國內(nèi)供應鏈造成較 大沖擊，導致供需兩弱，整體消費疲軟。4 月國內(nèi)社零消費達 29483 億元，同比下降 11.10%。疫情爆發(fā)以來，可選消費支出占比明顯下降。2013 年以來，城鎮(zhèn)居民消費支出中食品煙 酒及衣著等基本消費支出占比逐年下降，收入水平的提高讓居民更愿意為基礎物質(zhì)生活 以上的需求買單。新冠疫情爆發(fā)帶

9、來的不確定性強化居民的儲蓄情緒，2020 年以來居民 食品煙酒等基礎消費占比明顯提升，教育文化娛樂等可選消費占比大幅下降。國居民人均可支配收入穩(wěn)步增長，消費水平快速恢復。居民人均收入增長相對穩(wěn)定， 2020 年疫情沖擊下仍實現(xiàn)正增長，2021 年人均收入增速恢復至正常水平。消費支出方 面，2020年居民消費支出受疫情影響較為嚴重，其中城鎮(zhèn)家庭人均消費支出為27007元， 同比下降 3.76%，農(nóng)村居民人均消費支出為 13713 元，同比上升 2.89%，相對穩(wěn)定。2021 年居民人均消費支出增速出現(xiàn)兩位數(shù)增長，消費需求快速反彈。我國城市化率不斷提升，消費增長潛力巨大。中國過去四十年來是全球城市

10、化速度最快 的國家之一。自改革開放以來，大量農(nóng)村人口流向城市，我國城市化率進入穩(wěn)步增長階 段，從 2000 年的 36.22%增長至 2020 年的 63.89%，年均復合增長率為 2.88%。從全球主 要發(fā)達國家的城市化趨勢來看，在達到 70%城市化率前，城市人口規(guī)模普遍保持較高增 速增長；超過 70%城市化率后，城市人口規(guī)模增速放緩。與主要發(fā)達國家城市化率普遍 超過 80%相比，我國城市化率仍有較大提升空間，消費增長仍有較大潛力。分省市來看， 北京、天津、上海及廣東等沿海地區(qū)一線省市城市人口比重較為突出，但廣西、四川、 貴州、云南等中西部地區(qū)省市相對仍有較大提升空間，消費能力突出的中產(chǎn)階級

11、人口占 比提升仍有巨大潛力。1.3 全球視角來看旅游復蘇條件充分確定性高，關注國內(nèi)放開的時間節(jié)點目前全球完全接種率仍較低，發(fā)達國家接種走在前面。全球新冠疫苗自 2020 年 12 月陸 續(xù)開始接種，截至 2022 年 5 月 31 日，全球新冠疫苗每百人接種量為 150.61 劑次，全 球新冠疫苗完全接種率達 60.18%。目前全球新冠疫苗接種增速放緩，但發(fā)達國家疫苗完 全接種率達到較高水平，疊加新冠特效藥的上市及奧密克戎變種病死率下降，部分發(fā)達 國家及旅游目的地國家正逐步放寬出入境旅游限制，全球旅游業(yè)快速復蘇。全球旅游需求快速恢復。從全球旅游數(shù)據(jù)來看，復蘇趨勢明顯。根據(jù) UNWTO 數(shù)據(jù)，2

12、021 年 7 月全球酒店入住率已恢復至疫情前水平，國際游客數(shù)相比 2019 年同期呈波動復蘇 趨勢。截至 2022 年 1 月，全球國際游客數(shù)已恢復至 2019 年同期的 33%，國際旅游初步 復蘇。1.4 疫情受損行業(yè)估值有望邊際修復，關注國產(chǎn)新冠藥物研發(fā)推進2022Q1 疫情大規(guī)模反彈對節(jié)假日旅游影響淡化，旅游需求韌性顯現(xiàn)。2021 年節(jié)假日出 游數(shù)據(jù)相對 2020 年同期呈現(xiàn)出前高后低的恢復情況。上半年受散點疫情影響較小，春 節(jié)假期就地過年有效防止疫情傳播，之后對防疫政策限制的擔憂逐步下降，旅游意愿逐 步提高，春節(jié)、清明、五一假期旅游人數(shù)分別恢復到 2019 年同期水平的 75.3%、

13、94.5%、 103.2%，旅游收入分別恢復至 2019 年同期的 58.6%、56.7%、77%，旅游需求快速恢復。2021 年 6 月新一輪散點疫情爆發(fā)后，旅游意愿再次承壓，2021 年端午、中秋、國慶假期 出游人數(shù)分別恢復到 2019 年同期的 98.7%、87.2%、70.1%，旅游收入分別恢復至 2019 年同期的 74.8%、78.6%、59.9%。盡管 2022 年上半年國內(nèi)散點疫情出現(xiàn)較大規(guī)模反彈， 但 2022 年春節(jié)、清明、五一旅游人次分別恢復至 2019 年同期的 73.9%、68%、66.8%， 旅游收入分布恢復至 2019 年的 56.3%、39.2%、44%。疫情擾

14、動下旅游出行需求并未出現(xiàn) 大幅下降，旅游韌性逐漸顯現(xiàn)。居民旅游需求轉(zhuǎn)向短途游釋放，疫情受控后旅游消費有望快速反彈。根據(jù)攜程報告顯示， 2021 年小長假中清明假期周邊游訂單較 2019 年同期提高 40%以上，端午周邊游人數(shù)過 半，中秋周邊游預定人數(shù)占總?cè)藬?shù)比重的 56%；國慶七天長假中攜程省內(nèi)游訂單占比與 跨省游各半。2021 年，國內(nèi)旅客鐵路平均運距為 366.58 公里，同比下降 2.28%，較 2019 年同期下降 35.24 公里。防疫限制政策導致跨省出游嚴重受限，但被疫情壓制的旅游需 求轉(zhuǎn)向省內(nèi)釋放，導致旅游消費降幅大于旅游人數(shù)，我們認為疫情受控后旅游消費將表 現(xiàn)出高彈性，實現(xiàn)快速

15、反彈。國產(chǎn)疫苗完全接種率達到較高水平，奧密克戎變種疫苗進入臨床階段。截至 2022 年 5 月 31 日，國內(nèi)每百人完全接種新冠疫苗人數(shù)達 87.03%，疫苗完全接種率已達到較高水 平，單日平均疫苗接種量大幅下降，主要人口已基本完成疫苗接種。但從香港和上海疫 情來看，未接種疫苗的老年人口死亡數(shù)較高，考慮到我國龐大的人口基數(shù)，而奧密克戎 變種傳播力較強，短期內(nèi)較難放開防疫限制，國產(chǎn)新冠藥物上市有望成為防疫政策放開 的關鍵考量。國產(chǎn)新冠藥物研發(fā)有望于 H2 取得較大突破。目前全球已有 2 款新冠口服小分子藥獲批 上市，新冠口服藥具有給藥方便，患者依從性高的優(yōu)點。2021 年 11 月默沙東 Mol

16、nupiravir 在英國獲批上市，臨床三期結果顯示 Molnupiravir 針對輕癥新冠患者可 降低住院或死亡風險 30%；2021 年 12 月 22 日輝瑞 Paxlovid 在美上市，2022 年 2 月 11 日國內(nèi)附條件獲批上市，臨床數(shù)據(jù)顯示 Paxlovid 降低新冠非住院患者的住院或死亡率 高達 89%。國內(nèi)目前在研的新冠口服藥物中，進展較快的包括君實生物的 VV116、真實生 物的阿茲夫定和開拓藥業(yè)的普克魯胺。從目前國內(nèi)新冠口服藥的研究進展來看，君實生 物的 VV116 和真實生物的阿茲夫定有望在國內(nèi)率先獲批上市。上半年多次會議強調(diào)扶持疫情受損行業(yè)，關注下半年紓困幫扶政策落

17、地。從政策方面看， 2022 年上半年多次會議關注疫情受損行業(yè)，國務院、文旅部等多次發(fā)文提出對相關行業(yè) 進行幫扶，后續(xù)政策有望逐步推進落地，提振行業(yè)信心。整體來看，下半年疫情受控、紓困幫扶政策落地及國產(chǎn)新冠口服藥物上市有望促進行業(yè) 業(yè)績修復，2022 年同比有望前低后高，關注政策落地及國產(chǎn)新冠藥物研發(fā)。2.景區(qū)：后疫情時代改變景區(qū)傳統(tǒng)門票經(jīng)濟量：防疫政策限制客流，需關注景區(qū)復游率提升能力跨省游“熔斷”限制省外客源。防疫政策限制是景區(qū)最大影響因素，疫情沖擊下，景區(qū) 等旅游行業(yè)受到影響最大。2020 以來，文旅部通過對景區(qū)最大游客承載量進行限制來控 制疫情傳播。2020 年 5 月、7 月、9 月

18、，文旅部在國內(nèi)疫情受控后逐步放寬景區(qū)最大承 載人數(shù)限制，景區(qū)最大游客數(shù)分別限定在 30%、50%、75%最大游客承載量。2021 年 3 月 文旅部取消了景區(qū)最大承載人數(shù)限制，不搞一刀切。但三季度散點疫情擾動下，文旅部 推出跨省游“熔斷”措施，對出現(xiàn)中高風險地區(qū)的省（區(qū)、市），立即暫停旅行社及在 線旅游企業(yè)經(jīng)營該?。▍^(qū)、市）跨省團隊旅游及“機票+酒店”業(yè)務，景區(qū)核心的外省游 客來源受疫情擾動而大幅減少。價：政策引導景區(qū)門票價格合理化，拓展二次消費空間政策限制下自然景區(qū)門票提價困難。為促進旅游業(yè)健康發(fā)展，促進旅游消費增長，政策 逐步引導國有景區(qū)門票降價，減少地方政府對門票經(jīng)濟的依賴。2018 年

19、 6 月國務院發(fā)布 關于完善國有景區(qū)門票價格形成機制 降低重點國有景區(qū)門票價格的指導意見，提出 要完善國有景區(qū)門票價格形成機制、降低重點國有景區(qū)門票價格。旅游景區(qū)質(zhì)量等級評 定為 5A 級，且現(xiàn)行價格水平較高的國有景區(qū)為重點，切實降低偏高門票價格，并積極推 動 4A 級及以下國有景區(qū)降價。認真開展定價成本監(jiān)審或成本調(diào)查，加大景區(qū)正常運營 所需以外不合理支出的清理力度，相應降低門票價格?！敖祪r令”發(fā)布后多個國有景區(qū) 下調(diào)門票價格，其中麗江旅游玉龍雪山索道票價同比下調(diào)三分之一，云南旅游世博園門票同比下降 30%，黃山景區(qū)旺季門票價格同比下調(diào) 17.4%。此后，國務院分別于 2019 年 3 月及

20、2020 年 8 月發(fā)布關于進一步激發(fā)文化和旅游消費潛力的意見和關于持續(xù)推 進完善國有景區(qū)門票價格形成機制的通知，進一步要求各地政府完成景區(qū)門票下調(diào)工 作，大力推進景區(qū)降價，倒逼景區(qū)探索新的消費場景。疫情沖擊下景點門票價格大幅下降。景區(qū)門票合理化政策發(fā)布后，36 個主要城市旅游景 點門票價格逐年下降，其中 2020 年受疫情及旅游政策影響，淡旺季價格基本持平。2021 年旅游需求反彈，帶動景點門票價格大幅回升，但 2022 年上半年受疫情影響大幅下滑。后疫情時代，我們認為景區(qū)游客量恢復的關鍵在于提升復游率，探索二次消費空間。考 慮到新冠病毒的不確定性及國內(nèi)老年人口疫苗接種比例較低的情況，我們認

21、為短期內(nèi)防 疫政策難以放松，游客跨省出行受限，景區(qū)需要更多重視省內(nèi)游客，通過創(chuàng)新轉(zhuǎn)型吸引 游客重游，增加消費場景。居民旅游出行多集中在長假期，防疫政策限制下省內(nèi)游占比快速提升。我國經(jīng)濟快速發(fā) 展，居民旅游出行需求爆發(fā)，居民出游時間相對集中。2019 年春節(jié)、五一、國慶假期旅 游人數(shù)分別為 4.15 億人次、1.95 億人次、7.82 億人次，旅游收入分別為 5139 億元、 1176.7 億元、6497.1 億元，長假旅游人數(shù)及旅游收入分別占 2019 年全年旅游人數(shù)和旅 游收入的 23.18%、22.38%。到 2021 年，全年法定節(jié)假日出游總?cè)藬?shù)約 13.3 億人次，占 全年全國國內(nèi)出游

22、總?cè)藬?shù)的 41.4%?？缡∮稳蹟嗟确酪哒呦拗葡?，節(jié)假日跨省旅游意 愿承壓，攜程等 OTA 平臺省內(nèi)游、本地游訂單占比近半。從景區(qū)復游率來看，以觀光體驗為主的自然景區(qū)通常以一次消費為主，復游率較低。根 據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，國內(nèi)自然生態(tài)及歷史文化類景區(qū)的復游率不足 1%，歡樂谷等主 題樂園復游率在 30%-35%左右，而美國環(huán)球影城復游率可達 50%，東京迪士尼的復游率 最高，約 84%的游客會選擇再次游玩。我們認為景區(qū)數(shù)字化轉(zhuǎn)型或?qū)⒋蜷_二次消費空間 通過與熱門 IP 合作、依靠特殊旅游資源 IP 打造數(shù)字藏品、應用 XR 數(shù)字技術增強游客 體驗等方式或?qū)榫皡^(qū)提高復游率、增加二次消費場景。旅

23、游需求多樣化構建景區(qū)二次消費基礎。小康經(jīng)濟打破傳統(tǒng)的跟團游模式是旅游需求多 樣化的基礎，春節(jié)期間自駕游出行占比近五成，與家人、朋友、情侶出行的比重達 76.6%。 散客占比逐漸提高，消費者相對能夠更深度的游玩探索景區(qū)，擁有更高的消費潛力，促 進旅游需求多樣化。經(jīng)濟的發(fā)展逐漸帶動文化體驗等旅游需求的增長，文化旅游、體育 旅游、冰雪旅游、研學旅游、康養(yǎng)旅游和鄉(xiāng)村旅游等旅游需求逐漸增長。從出游動機來 看，2022 年春節(jié)假期親子研學和家庭休閑占比分別達 38.4%和 50.3%。根據(jù)文化和旅游 部數(shù)據(jù)中心春節(jié)假日市場數(shù)據(jù)報告，2022 年春節(jié)期間有 91.4%的游客參加了文化體驗活 動，81.8%的

24、游客參與了兩項以上，其中歷史文化街區(qū)、博物館、美術館分別有 28.8%、 45.4%、45.3%的游客曾游玩過，游客更愿意為多樣的旅游體驗付費。根據(jù)中國旅游研究 院報告顯示，2021 年上半年，約有 81.8%的受訪者曾體驗鄉(xiāng)村夜游，其中約 62.5%的游 客在夜間繼續(xù)選擇游樂項目，約 35.4%和 17.4%的游客選擇夜游鄉(xiāng)村風景和夜間演藝， 約 79.9%的游客在夜間游樂時間超過 2 小時，鄉(xiāng)村游樂時間延長。更長的游玩時間有望 增加餐飲、購物、娛樂等消費場景，帶動二次消費。展望 2022 年下半年，旅游行業(yè)有望隨疫情受控而回暖，關注景區(qū)探索新的成長邏輯。 下半年國產(chǎn)新冠口服藥物有望取得研發(fā)

25、突破，各項紓困幫扶政策有望逐步落地，景區(qū)估 值有望隨疫情受控而逐漸修復。3.旅游零售：競爭改善，關注盈利能力修復2022 年一季度免稅表現(xiàn)承壓。2021 年，中國中免實現(xiàn)營業(yè)總收入 676.76 億元，同比增 長 28.67；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤 96.54 億元，同比上升 57.23%；實現(xiàn)扣非歸 母凈利潤 95.34 億元，同比增長 59.77%，增速同比提高 3.1 個百分。2021 年旅游零售 板塊實現(xiàn)較大增長，主要受海南離島免稅新政和疫情期間消費回流利好。2022 年一季度， 中國中免實現(xiàn)營業(yè)總收入 167.82 億元，同比下降 7.45%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利 潤 2

26、5.63 億元，同比下降 9.99%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 25.59 億元，同比下降 20.03%， 主要系離島免稅競爭加劇，導致毛利率下降。2022 年 2 月下旬以來，國內(nèi)散點疫情出現(xiàn) 較大規(guī)模反彈，3 月以來三亞海棠灣國際免稅城受疫情影響兩次閉店，對業(yè)績造成一定 沖擊。散點疫情擾動客源。2021 年下半年，國內(nèi)散點疫情擾動下三亞旅游復蘇趨勢中斷，但海 南旅游旺季到來仍驅(qū)動 10 月三亞客流環(huán)比上漲。2022 年 3 月三亞出現(xiàn)本土確診病例， 飯店平均入住率及機場旅客吞吐量分別為 26.45%、54.72 萬人次，環(huán)比大幅下降。2 月海南免稅購物人數(shù)創(chuàng)新高，3 月受疫情影響三亞店閉店。20

27、22 年 3、4 月三亞海棠灣 國際免稅城受疫情影響兩次閉店，其中 3 月離島免稅購物人數(shù)及金額分別為 36.21 萬人 次、26.44 億元，而 2 月離島免稅人數(shù)及購物金額分別為 75.62 萬人次、68.66 億元創(chuàng) 下新高。從客單價來看，2022 年 1-3 月離島免稅客單價分別為 8141.25 元、9079.09 元、 7301.87 元，旺季免稅購物客單價相對較高。3 月疫情擾動下，離島免稅客單價環(huán)比下降 超 1700 元。2021年免稅競爭激烈，運營商毛利率大幅下降。以國內(nèi)免稅龍頭中國中免為例，2020年、 2021 年、2022 年第一季度中免銷售毛利率分別為 40.64%、

28、33.68%、34%。免稅零售盈利 能力的下降，主要源于離島免稅運營商增加及跨境電商、韓國等國際免稅商的平行進口 帶來的競爭惡化。國際競爭：韓國加大代購傾銷力度。日韓等國際免稅商是中國本土免稅商主要的競爭對 手。根據(jù)貝恩咨詢發(fā)布的2021 年中國奢侈品市場報告，2019 年中國消費者奢侈品消 費總額達 940 億元，其中約 68%的奢侈品消費發(fā)生在國外。以韓國為例，2019 年韓國免 稅購物人數(shù)達 4844 萬人次，其中約 58.68%為韓國消費者，當年韓國免稅購物額達 21318 百萬美元，其中韓國消費者購物額僅占 16.31%，而中國消費者約占 8 成。2021 年出入 境游基本暫停，韓國

29、本土免稅購物人數(shù)達 738 萬人次，占比提升至 90.17%，但免稅購物 額達 15573 百萬美元，韓國消費者免稅購物額僅占 4.63%。2017 年薩德事件發(fā)生后，中 國旅韓游客數(shù)大幅下降，當年韓國免稅消費者中外國消費者數(shù)僅 1511 萬人次，同比下降 26.76%，但外國消費者免稅購物額達 9427 百萬美元，同比上漲 23.75%。中國代購是 韓國免稅的主要消費者，而韓國免稅商往往會給予代購公司較高的折扣率和返點率以擴 大市場。本土免稅競爭：離島免稅渠道 2021 年競爭加劇導致毛利率大幅下降。2021 年，海南新 增海發(fā)控、海旅投、深免、及中服四家離島免稅主體，目前開業(yè)離島免稅店共

30、10 家，離 島免稅競爭激烈。盡管 2021 年新增較多離島免稅運營商，但免稅行業(yè)往往強者恒強，龍 頭公司成本管控能力與降價競爭能力遠超新進入者。2021 年離島免稅商折扣率大幅提 升，我們測算中國中免 2021 年離島免稅市占率仍在 90%以上，但為了維持市場份額而降 價的惡性競爭導致中免當年毛利率同比下降近 6 個百分點。品牌方限制低價競爭。對品牌方而言，免稅與專柜屬于不同渠道，由于免稅購物的前提 是出境旅游，免稅與國內(nèi)專柜等渠道通常不存在直接競爭。但韓國免稅商進行大幅度返 現(xiàn)并通過跨境電商等方式低價進入國內(nèi)，直接沖擊了品牌商在國內(nèi)的官方自營渠道，損 害品牌方形象及盈利能力。考慮到后疫情時

31、代中國消費市場重要性提升，預計韓國大幅 降價策略難以持續(xù)。國資背景引導離島免稅店競爭合理化。同樣的，2021 年離島免稅競爭激烈導致折扣率加 大，同樣造成免稅品活動價大幅低于官網(wǎng)價。免稅價疊加滿減等活動后，最高折扣率可 超過 50%，免稅運營商毛利率大幅下降?？紤]到免稅行業(yè)的特殊性及免稅運營商的國資背景，離島免稅商間的惡性競爭會損害整體利益。免稅牌照的增發(fā)本意在于通過有限度、 合理的競爭做大免稅市場，我們認為 2022 年離島免稅競爭有望逐步合理化。疫情限制下消費回流效果顯著，但仍有巨大的提升空間，培養(yǎng)海南旅游市場是重中之重。 中國奢侈品消費市場巨大，根據(jù)貝恩咨詢報告，2019 年中國消費者奢

32、侈品消費總額達 940 億歐元，其中約 639 億歐元的消費發(fā)生在中國境外，本土奢侈品消費市場僅占總消 費額的 32%。2020 年，中國消費者境內(nèi)奢侈品消費額達 439 億歐元，同比增長 46.01%。 疫情期間消費回流效果顯著，但總消費額為 610 億歐元，同比下降 35.11%，其中境外奢 侈品消費占比仍有 28%，相比疫情前仍有較大部分的奢侈品消費需求選擇代購或不消費， 而非在國內(nèi)購買。我們認為奢侈品消費仍有廣大的回流空間，但吸引消費回流仍需加大 海南旅游消費市場培育，打造對標歐美的高端旅游商業(yè)綜合體。與國際知名品牌合作，海南旅游市場定位持提升。中免等旅游零售商接連與國際知名品 牌合作

33、舉辦鐘表節(jié)、手袋節(jié)、快閃店等活動，品牌豐富度和國際形象逐漸提高，海棠灣 國際免稅城已吸引了多個高端奢侈品品牌入駐，并推出了多種海南限定的商品套裝。預 計?？趪H免稅城建成后將成為全球最大的旅游零售綜合體，有望吸引路易威登、香奈 兒等頂級奢侈品品牌入駐，為海南離島免稅吸引更多優(yōu)質(zhì)消費者。隨著海南自貿(mào)港建設 和旅游零售綜合體的建成，海南有望在免稅牌照增發(fā)的背景下壓低免稅價格，增加奢侈 品種類，抹平因奢侈品高價區(qū)和高稅率的劣勢，吸引奢侈品消費在國際旅行恢復后繼續(xù) 回流國內(nèi)。關注免稅競爭優(yōu)化與疫情受控后旅游需求修復。?？趪H免稅城項目有望在 2022 年中 投入運營，建成后將成為全球最大的旅游零售綜合

34、體，龐大的客流規(guī)模與高客單價、高 端旅游消費中心的形象等有望吸引頂級奢侈品品牌入駐。4.酒店：關注酒店結構升級與市占率提升酒店市場競爭激烈。酒店投資壁壘較低，早期經(jīng)濟不發(fā)達，差旅游客對酒店要求不高，大量單體酒店涌現(xiàn)。經(jīng)濟型酒店的黃金十年結束后，優(yōu)質(zhì)商圈和旅游目的 地物業(yè)基本完成開發(fā)，酒店增量空間隨城鎮(zhèn)化速度放緩而下降，行業(yè)供給過剩， 導致經(jīng)濟型酒店市場競爭較為激烈。截至 2021 年 1 月 1 日，我國連鎖門店數(shù)量超 3 家的連鎖酒店品牌達 2668 家，連鎖酒店數(shù) 5.5 萬家，連鎖客房數(shù) 469 萬間；而 非連鎖酒店達 22.4 萬家，非連鎖客房數(shù)達 1064 萬間。按客房規(guī)模計算，我國非 連鎖酒店占比達 69%，其中大部分酒店為中小單體酒店，盈利能力差，成本管控能 力弱。分檔次來看，經(jīng)濟型、中檔、高檔、豪華酒店連鎖化率分別為 25%、40%、 32%、53%。高檔酒店占地面積較大，優(yōu)質(zhì)物業(yè)較少，競爭相對較小，