汽車(chē)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：迎接主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段產(chǎn)銷(xiāo)有望復(fù)蘇

1、 第 頁(yè) 目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 經(jīng)面內(nèi)部力汽車(chē)業(yè)體迷4 HYPERLINK l _TOC_250008 濟(jì)速緩面外部境力4 HYPERLINK l _TOC_250007 車(chē)銷(xiāo)壓庫(kù)力較大5 HYPERLINK l _TOC_250006 汽行的期性7 HYPERLINK l _TOC_250005 國(guó)處第輪周期主去存段7 HYPERLINK l _TOC_250004 車(chē)業(yè)典的性行業(yè)8 HYPERLINK l _TOC_250003 探汽庫(kù)周的秘9 HYPERLINK l _TOC_250002 業(yè)存正于輪周的動(dòng)庫(kù)階段9 HYPERLINK l _TOC_250

2、001 道存已入輪周的動(dòng)庫(kù)階段 HYPERLINK l _TOC_250000 投建議17圖 目 錄圖1：GDP增速放緩4圖2：工業(yè)增加值速勢(shì)放緩4圖3：2017年以來(lái)滬深300 指數(shù)的漲跌幅走勢(shì)5圖4：2017年來(lái)滬深300的估值走勢(shì)（歷史TTM，剔除負(fù)值）5圖5：汽車(chē)制造業(yè)業(yè)加值回落明顯5圖6：汽車(chē)產(chǎn)量增下明顯5圖7：汽車(chē)銷(xiāo)量增下明顯6圖8：汽車(chē)零售額增長(zhǎng)6圖9：汽車(chē)廠商庫(kù)維較高水平6圖10：汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存數(shù)處于警戒線以上6圖 年以來(lái)中信車(chē)指數(shù)的漲跌幅走勢(shì)7圖：204年來(lái)中信汽估值走勢(shì)（T 7圖13：2000年以來(lái)中國(guó)六輪庫(kù)存周期7圖14：汽車(chē)廠商批發(fā)銷(xiāo)增速走勢(shì)與GDP 增速走聯(lián)動(dòng)8圖15

3、：汽車(chē)終端零售銷(xiāo)增速走勢(shì)與GDP 增速走聯(lián)動(dòng)8圖汽車(chē)庫(kù)存周期的現(xiàn)9圖17：2001年以來(lái)的五輪汽車(chē)工業(yè)庫(kù)存周期10圖18：汽車(chē)刺激政策加周期拐點(diǎn)的到來(lái)10圖19：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增速圖20：近期的汽車(chē)刺激策13圖21：2018年下半年汽銷(xiāo)量基數(shù)低14圖22：2014年以來(lái)的三輪汽車(chē)渠道庫(kù)存周期15圖23：狹義乘用車(chē)的批銷(xiāo)量和零售銷(xiāo)量增以它們的差值16圖24：國(guó)五國(guó)六切換17圖25：汽車(chē)工業(yè)庫(kù)存和道庫(kù)存周期的錯(cuò)位17圖26：我國(guó)千人汽車(chē)保量（單位：輛千人）18圖27：美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量增速18圖28：汽車(chē)行業(yè)市盈率（TTM，整體法）處于歷低位19圖29：汽車(chē)行業(yè)市凈率整體法，最新）處歷低位19表 目 錄

4、表1：中國(guó)正處于2000以來(lái)的第六輪庫(kù)存期8表2：中國(guó)正處于2001以來(lái)的第五輪汽車(chē)業(yè)存周期表3：各省份“國(guó)六”準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間表13表4：中國(guó)正處于2014以來(lái)的第三輪汽車(chē)道存周期152018 7 續(xù) 11 個(gè)月下滑，產(chǎn)銷(xiāo)承壓；終端需求不足也使主機(jī)廠和經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存壓力較大， 主機(jī)廠和經(jīng)銷(xiāo)商紛紛通過(guò)促銷(xiāo)、下鄉(xiāng)補(bǔ)貼等手段提振終端需求。那么，汽車(chē)行業(yè)低迷的狀態(tài)何時(shí)能夠改變？汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速何時(shí)能夠轉(zhuǎn)正？本文將通過(guò)分析汽車(chē)的庫(kù)存周期對(duì)汽車(chē)行業(yè)走勢(shì)加以判斷。經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外部壓力，汽車(chē)行業(yè)整體低迷經(jīng)濟(jì)增速放緩，面臨內(nèi)外部環(huán)境壓力近年來(lái)，GDP 增速放緩，2018Q4、2019Q1 的增速均為 6.4%，已與歷史最低值

5、（2009 Q1 6.4%）2019 15 6.0%6.9%2018 5 5.0%1.8 圖1：GDP增速放緩圖2：工業(yè)增加值增速走勢(shì)放緩17%15%13%11%9%7%2001-032002-012001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-0935%30%25%20%15%10%5%2001-012001-112001-012001-1

6、12002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05-5%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 2018 2019 4 419 2018 3 23 6 月 G20 （A 5 ）圖3：2017年以來(lái)滬深300指數(shù)的漲跌幅走勢(shì)圖年來(lái)滬深300的估值走（歷史剔除負(fù)值）35%30%25%20%

7、15%10%5%2017-01-060%2017-01-06-5%-10%-15%2017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06滬深3002017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019

8、-01-062019-03-062019-05-061615141312111092017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-0682017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-

9、062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-06滬深300資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)承壓，庫(kù)存壓力較大，20187 2018 10 2018 7 -21.20%（209 年 5 月1 圖5：汽車(chē)制造業(yè)工業(yè)增加值回落明顯圖6：汽車(chē)產(chǎn)量增速下滑明顯25%20%15%10%5%2012-032012-072012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-07

10、2017-112018-032018-072018-112019-03-5%-10%2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-0560%50%40%30%20%10%0%-10%-20

11、%-30%-40%產(chǎn)量:汽車(chē):當(dāng)月同比資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 2018 7 2019 5 20185 7 而高級(jí)及豪華車(chē)表現(xiàn)明顯好于行業(yè)，車(chē)市整體結(jié)構(gòu)發(fā)生改善而使得均價(jià)有所提升。圖7：汽車(chē)銷(xiāo)量增速下滑明顯圖8：汽車(chē)零售額負(fù)增長(zhǎng)60%50%40%30%20%10%2011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-

12、05-10%-20%-30%-40%銷(xiāo)量:汽車(chē):當(dāng)月同比30%25%20%15%10%5%2011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05-5%-10%-15%限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比零售:汽車(chē)類(lèi):當(dāng)月同比資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 2018 8 2019 3 （2019 3 265 2018 1

13、 1 1.65圖9：汽車(chē)廠商庫(kù)存維持較高水平圖10：汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存系數(shù)處于警戒線以上2.502.001.501.002.502.001.501.000.500.001401201002012-032012-072012-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032012-012012-062012-112013-042013-0

14、92014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02汽車(chē)庫(kù)存庫(kù)存系數(shù):汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 受大盤(pán)震蕩以及汽車(chē)行業(yè)整體低迷影響，中信汽車(chē)指數(shù)整體震蕩較大，與滬深 300指數(shù)走勢(shì)保持同步且跌幅更大，估值處于較低水平。圖：207年以來(lái)中信汽車(chē)指數(shù)的漲跌幅走勢(shì)圖1：004年來(lái)中信汽車(chē)估值走勢(shì)（TT）40%30%20%10%2017-01-062017-03-060%2017-01-062017-03-06-10%-20%-30%-40%2

15、017-05-06滬深300汽車(chē)(中信)2017-05-0612010002017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31201

16、7-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-062018-05-062018-07-062018-09-062018-11-062019-01-062019-03-062019-05-062004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31資料來(lái)源：wind， （注：相比期間初）資料來(lái)源：wind， -汽

17、車(chē)行業(yè)的周期性中國(guó)正處于第六輪庫(kù)存周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段40 我們通過(guò)對(duì)全部工業(yè)品的PPI 2000 （20002002 年、20022006 20062009 20092013 20132016 年2016 7 圖 13：2000 年以來(lái)中國(guó)的六輪庫(kù)存周期PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比30%25%20%15%10%5%1996-101997-081996-101997-081998-061999-042000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-1020

18、07-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04-5%-10%資料來(lái)源：wind， 表 1：中國(guó)正處于 2000 年以來(lái)的第六輪庫(kù)存周期庫(kù)存周期時(shí)間區(qū)間庫(kù)存周期時(shí)間區(qū)間補(bǔ)庫(kù)存去庫(kù)存整個(gè)周期第一輪2000.062002.10131629第二輪2002.112006.05261743第三輪2006.062009.08271239第四輪2009.092013.08262248第五輪2013.092016.06122234第六輪2016.07 至

19、今269+35+資料來(lái)源： 汽車(chē)行業(yè)是典型的周期性行業(yè)10 2015 2015 17.0010015.008013.006011.00409.00207.0005.00-2013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.00100806040200-20-40圖1417.0010015.008013.006011.00409.00207.0005.00-2013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.00100806040200-20-402001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-

20、032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032008-062009-012009

21、-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind， 汽車(chē)庫(kù)存周期是汽車(chē)行業(yè)的典型周期，四個(gè)階段的邏輯和表現(xiàn)一般為：圖 16：汽車(chē)庫(kù)存周期的表現(xiàn)銷(xiāo)量增速 庫(kù)存增速主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存銷(xiāo)量增速被動(dòng)去被動(dòng)補(bǔ)銷(xiāo)量增速庫(kù)存增速庫(kù)存庫(kù)存庫(kù)存增速主動(dòng)去庫(kù)存銷(xiāo)量增速 庫(kù)存增速資料來(lái)源： 探尋汽車(chē)庫(kù)存周期的奧秘對(duì)于汽車(chē)庫(kù)存周期，因?yàn)槠?chē)銷(xiāo)量分為批發(fā)銷(xiāo)量和終端零售銷(xiāo)量，汽車(chē)庫(kù)存分為主機(jī)廠庫(kù)存和經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存，

22、因此汽車(chē)庫(kù)存周期可分為工業(yè)庫(kù)存周期和渠道庫(kù)存周期，我們將分別對(duì)汽車(chē)的工業(yè)庫(kù)存周期和渠道庫(kù)存周期加以分析。工業(yè)庫(kù)存：正處于第五輪周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段2001（20012006 20062009 2009201220122016年2016圖 17：2001 年以來(lái)的五輪汽車(chē)工業(yè)庫(kù)存周期70%60%50%40%30%20%10%2001-122002-092001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-

23、092015-062016-032016-122017-092018-062019-03-10%-20%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%汽車(chē)銷(xiāo)量同-12月移動(dòng)平均庫(kù)存同比-12月移動(dòng)平均資料來(lái)源：wind， 年 2016 2009 1 20 2015 10 1 2009 12 7.5%2016 12 月宣布購(gòu)置稅減按 7.5%上說(shuō)明汽車(chē)刺激政策尤其是車(chē)輛購(gòu)置稅優(yōu)惠政策的出臺(tái)會(huì)將消費(fèi)者購(gòu)車(chē)需求前70%60%“以舊換新”同時(shí)享受50%購(gòu)置稅按7.5%征收40%50%換新補(bǔ)貼30%40%汽車(chē)下鄉(xiāng)20%30%20%提高以舊標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)置稅按7.5%70%60%“以舊換新”同時(shí)享受5

24、0%購(gòu)置稅按7.5%征收40%50%換新補(bǔ)貼30%40%汽車(chē)下鄉(xiāng)20%30%20%提高以舊標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)置稅按7.5%征收購(gòu)置稅減半按5%征收10%10%0%購(gòu)置稅減半按5% 征收0%汽車(chē)下鄉(xiāng)力度加大-10%-10%-20%-20%-30%2001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-1220

25、12-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04資料來(lái)源：wind， 31 個(gè)月。2016 4 16 個(gè)（2）018 年7 （）01、0168.45%（2018 12 月。表 2：中國(guó)正處于 2001 年以來(lái)的第五輪汽車(chē)工業(yè)庫(kù)存周期庫(kù)存周期時(shí)間區(qū)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存持續(xù)月數(shù)主動(dòng)去庫(kù)存被動(dòng)去庫(kù)存整個(gè)周期第一輪2001.122006.041610161153第二輪2006.052009.11145121243第三輪2009.122012.115815836第四輪2012.122016.10131

26、831347平均1210.2511.501144.75第五輪至今41116+/31+資料來(lái)源： 圖 19：新能源汽車(chē)銷(xiāo)量及增速25700%600%20500%400%15300%10200%100%50%-100%2014-122015-032015-062015-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03銷(xiāo)量:新能源汽車(chē):當(dāng)月值當(dāng)月同比資料來(lái)源：wind， 我們預(yù)計(jì)主機(jī)廠將于三季度

27、進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。我們的判斷主要基于以下幾點(diǎn)2018 12 2019715235 24 2019 12019129 日， 10 （2019年6 6 3 年方案中提到“嚴(yán)禁各地出臺(tái)新的汽車(chē)限28 6 210 8 4.31 2019 圖 20：近期的汽車(chē)刺激政策20%15%車(chē)輛購(gòu)置稅法具體細(xì)則汽車(chē)消費(fèi)刺15%激政策落地10%-5%-10%車(chē)輛購(gòu)置稅法通過(guò)發(fā)改委等提出6大舉措促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)加車(chē)牌指標(biāo)10%車(chē)輛購(gòu)置稅法正式實(shí)施5%國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)0%2016-112017-012016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018

28、-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-10%-15%汽車(chē)銷(xiāo)量同比-12月移動(dòng)平均庫(kù)存同比-12月移動(dòng)平-15%資料來(lái)源：wind， 15 （2019 7 1 6 表 3：各省份“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間表省份車(chē)輛類(lèi)型實(shí)施時(shí)間執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)上海輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六b天津輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六b河北輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六b廣東輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六b北京輕型汽車(chē)2020/1/1國(guó)六b重慶輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六a安徽輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六a陜西輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六a江蘇輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六a

29、浙江輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六a河南輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六a/b山東輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六山西輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六海南輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六四川輕型汽車(chē)2019/7/1國(guó)六2020/7/1a全國(guó)輕型汽車(chē)2023/7/1b資料來(lái)源：政府網(wǎng)站， 本輪周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段已持續(xù) 16 個(gè)月。44.75 期已持續(xù)了 32 個(gè)月，其中主動(dòng)去庫(kù)存階段已持續(xù)了 16 個(gè)月，歷史上最長(zhǎng)持續(xù) 16 圖 21：2018 年下半年汽車(chē)銷(xiāo)量基數(shù)低35030025020015010001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月資料來(lái)源：wind， 2016年2017年201

30、8年2019年渠道庫(kù)存：已進(jìn)入第三輪周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段2013 122014 4 202016年、0162018218年9圖 22：2014 年以來(lái)的三輪汽車(chē)渠道庫(kù)存周期20%15%10%5%2012-122013-042012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04-5%-10%-15%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%廣義乘用車(chē)銷(xiāo)量同-

31、12月移動(dòng)平均經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存同-12月移動(dòng)平均資料來(lái)源：wind， 經(jīng)銷(xiāo)商已于 5 月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。2018 9 2019 1 月因錯(cuò)峰導(dǎo)致的購(gòu)車(chē)節(jié)奏變化以及新能源汽車(chē)銷(xiāo)量高增而使降幅回升至個(gè)位數(shù)2019 5 增速為-16.90%，零售銷(xiāo)量增速為-12.45%，批發(fā)銷(xiāo)量增速較零售銷(xiāo)量增速低了4.45 （12 ）（12 5 月進(jìn)表 4：中國(guó)正處于 2014 年以來(lái)的第三輪汽車(chē)渠道庫(kù)存周期庫(kù)存周期時(shí)間區(qū)間庫(kù)存周期時(shí)間區(qū)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存整個(gè)周期第一輪2014.042016.05141225第二輪2016.062018.08791127平均711.511.526第三輪2018.09

32、至今81+9+資料來(lái)源： 圖 23：狹義乘用車(chē)的批發(fā)銷(xiāo)量和零售銷(xiāo)量增速以及它們的差值40%0%-10%-20%-30%15%10%5%0%-5%-10%2011-012011-062011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05-20%-25%狹義乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量月同比資料來(lái)源：wind， 我們預(yù)計(jì)經(jīng)銷(xiāo)商將在三季度進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。我們的判斷主要基于：國(guó)六標(biāo)7 4 （差值為06544，6 5 5 6 7 60%左圖 24：國(guó)五國(guó)六切換資料來(lái)源：wind， 7 Q2 圖 25：汽車(chē)工業(yè)庫(kù)存和渠道庫(kù)存周期的錯(cuò)位主機(jī)廠被補(bǔ)主去被去主補(bǔ)被補(bǔ)主去14.0415.0516.0516.1217.0918.0814.0115.06 15.0916.10 17.0218.0119.04被補(bǔ)主去主補(bǔ)被補(bǔ)主去被補(bǔ)主去經(jīng)銷(xiāo)商資料來(lái)源： 投資建議中國(guó)汽車(chē)消費(fèi)預(yù)計(jì)未來(lái)中低速增長(zhǎng)。從市場(chǎng)空間來(lái)看，2018 年我國(guó)汽車(chē)千人保有量達(dá) 172 輛，雖然近些年不斷上升，但仍低于全球平均水平，尤其是中西部地13.27%（