銀行行業(yè)：穩(wěn)字當(dāng)頭,價(jià)值回歸-2011年銀行業(yè)年度投資策略課件

1、沈 維(執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0930210010239）馮欽遠(yuǎn)(執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0930210030002）2010年12月穩(wěn)字當(dāng)頭，價(jià)值回歸 2011年銀行業(yè)年度投資策略主要觀點(diǎn)通貨膨脹與人民幣升值環(huán)境中，銀行股業(yè)績(jī)與估值兩方面獲得向上驅(qū)動(dòng)。行業(yè)盈利由高速增長(zhǎng)步入穩(wěn)健增長(zhǎng)。2011年壞賬風(fēng)險(xiǎn)溫和反應(yīng)至撥備、規(guī)模及息差溫和向上、非息收入高速增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)上市銀行合計(jì)歸屬于母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24%。居民儲(chǔ)蓄搬家及國(guó)際資本流入部分抵消貨幣政策收緊帶來(lái)的負(fù)面影響，前期相對(duì)寬松的流動(dòng)性狀況仍有助于銀行估值提升。估值水平對(duì)負(fù)面因素反映過(guò)度，2011年存在25%-45%回補(bǔ)空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。首推低估值優(yōu)質(zhì)

2、中小銀行（浦發(fā)、招行、民生、華夏），適當(dāng)配置基本面穩(wěn)健和高股息率的大銀行（農(nóng)行、建行、工行）。P31通脹與升值業(yè)績(jī)與估值雙輪驅(qū)動(dòng)P4通脹：經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)與政策收緊助推業(yè)績(jī) 5月CPI突破3%，通脹時(shí)代來(lái)臨全球量化寬松背景下，預(yù)計(jì)11年通脹壓力將居高不下前期超發(fā)貨幣持續(xù)發(fā)酵發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體二次量化寬松，流動(dòng)性涌向新興經(jīng)濟(jì)體大宗商品漲價(jià)，輸入性通漲壓力加大劉易斯拐點(diǎn)呈現(xiàn)，勞動(dòng)力成本上升 10年貨幣政策由“促增長(zhǎng)”逐漸轉(zhuǎn)向“控通脹”5次提高存款準(zhǔn)備金率，并動(dòng)用差別準(zhǔn)備金率對(duì)稱(chēng)加息25bp加大窗口指導(dǎo)力度以及指標(biāo)監(jiān)管執(zhí)行力度公開(kāi)市場(chǎng)回籠力度加大預(yù)計(jì)11年貨幣政策將進(jìn)一步收緊繼續(xù)動(dòng)用價(jià)格和數(shù)量工具信貸增速下行至6.

3、5-7.5萬(wàn)億P5通脹：經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)與政策收緊助推業(yè)績(jī)（續(xù)）金融資產(chǎn)屬性受益通脹加息推高同業(yè)、債券資產(chǎn)收益證券投資中，交易性金融資產(chǎn)僅占0.58%，債券價(jià)格下跌影響甚微貸款議價(jià)能力提升活期不變，加息對(duì)凈息差影響正面經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的周期性特征在經(jīng)濟(jì)繁榮、高通脹時(shí)期，業(yè)績(jī)亦不斷上行07年銀行業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)77.26%，高于全部A股上市公司19.04個(gè)百分點(diǎn)三季度末行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債 現(xiàn)金和存放央行14.9% 吸收存款80.0% 同業(yè)資產(chǎn)9.2% 同業(yè)負(fù)債10.7% 證券投資22.7% 其他3.8% 貸款投放50.9%權(quán)益 其他2.3%5.6%P7通脹：儲(chǔ)蓄搬家推動(dòng)估值通脹

4、加快居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整負(fù)利率加劇促使儲(chǔ)蓄外流，10月儲(chǔ)蓄存款下降7千億元，同比增速由09年同期21.81%降至15.50%地產(chǎn)市場(chǎng)受到政策調(diào)控，未來(lái)走勢(shì)不明商品價(jià)格多處歷史高位，且部分商品亦存在政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)受到加息預(yù)期抑制股市估值尚處合理范圍，在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比可能上升居民對(duì)銀行股偏好強(qiáng)于機(jī)構(gòu)截至三季度末，主動(dòng)股票型基金持股中金融保險(xiǎn)僅占6.62%，低于板塊流通市值占比銀行股估值和位置較低，符合居民投資心理通脹：銀行股有望取得相對(duì)收益 經(jīng)濟(jì)繁榮、高通脹時(shí)期，通常能取得絕對(duì)收益4Q03：+6.39%2Q07-4Q07：+73.79% 預(yù)計(jì)11年有較好絕對(duì)收益，并有望獲得相對(duì)收益貨幣政策進(jìn)

5、一步收緊預(yù)期較強(qiáng)，與07年類(lèi)似估值橫向比較優(yōu)勢(shì)凸顯P10人民幣升值：外資投資偏好提升銀行估值基于與居民資產(chǎn)配置時(shí)類(lèi)似的原因，現(xiàn)階段外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后投資股票的可能性較高理念的差異：由于采用國(guó)際化的資產(chǎn)配置和定價(jià)模式，境外投資者更偏重價(jià)值投資AH股同時(shí)上市的64家公司中，估值低、股息回報(bào)率高的公司H股折價(jià)相對(duì)較少，更受?chē)?guó)際投資者偏愛(ài)截至11月15日，銀行板塊H股較A股溢價(jià)17.57%P11人民幣升值：外資投資偏好提升銀行估值（續(xù)）與其它行業(yè)相比，銀行業(yè)估值低、盈利能力強(qiáng)、股息回報(bào)豐厚，對(duì)境外投資者具有更強(qiáng)吸引力P1222011年展望基本面依舊強(qiáng)勁P142007-2009年：規(guī)模助推業(yè)績(jī)，息差和撥

6、備呈周期性波動(dòng)上市銀行合計(jì)（剔除農(nóng)行、光行）2006200720082009凈利息收入5,7537,8599,3328,959手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入5361,1541,5371,864其他非息收入111-58411626營(yíng)業(yè)收入6,3998,95511,28011,449營(yíng)業(yè)稅金及附加-380-517-682-677營(yíng)業(yè)費(fèi)用-2,399-3,187-3,587-3,721資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-906-1,009-2,033-1,149營(yíng)業(yè)支出-3,786-4,834-6,452-5,698營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2,6134,1214,8285,751貢獻(xiàn)度2006200720082009生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)18.8%14.

7、5%22.0%凈息差14.1%2.0%-25.3%凈利息收入32.9%16.4%-3.3%手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入9.7%4.3%2.9%其他非息收入-2.6%5.2%1.9%營(yíng)業(yè)費(fèi)用6.5%10.4%-6.4%資產(chǎn)減值準(zhǔn)備9.9%-18.5%22.6%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)57.7%17.2%19.1%P152010年前三季度：盈利同比增32%，首要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自規(guī)模擴(kuò)張16家上市銀行合計(jì)2010年前三季同比增速貢獻(xiàn)度生息資產(chǎn)平均余額17.40%凈息差4.80%利息凈收入28.30%22.20%利息收入18.00%利息支出3.20%手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入32.70%5.40%其他非息凈收入-22.10%營(yíng)業(yè)收入26.

8、50%管理費(fèi)用20.40%4.10%撥備前利潤(rùn)30.60%資產(chǎn)減值損失5.90%4.00%稅前利潤(rùn)35.60%所得稅47.30%-3.10%凈利潤(rùn)32.40%P173盈利驅(qū)動(dòng)因素分解傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，非息收入帶來(lái)驚喜生息資產(chǎn)規(guī)模：信貸投放漸趨穩(wěn)健2010年一般性貸款平均余額同比增長(zhǎng)27%，顯著高于貸款期末余額增速(19%)由于信貸投放相對(duì)均衡，2011年一般性貸款平均余額與貸款期末余額增速差距將縮小我們對(duì)2011年新增信貸的假設(shè)為7萬(wàn)億元，按“3/3/2/2”均衡投放，且暫不考慮貼現(xiàn)的變動(dòng)生息資產(chǎn)規(guī)模：同業(yè)及證券投資規(guī)模增速提升加息周期中M2增速通常略快于信貸，降息周期則相反嚴(yán)格的貸存比及資本

9、金約束下，信貸增速趨緩?fù)瑯I(yè)資產(chǎn)及證券投資資產(chǎn)增長(zhǎng)提速；2007年表現(xiàn)尤甚，14家上市銀行同業(yè)資產(chǎn)增速達(dá)67%息差：期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已處高位2009-2010年間，短存長(zhǎng)貸愈演愈烈加息預(yù)期及貨幣政策引導(dǎo)下，期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能有所回落，由期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也將得到緩解P21息差：結(jié)構(gòu)調(diào)整提升信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貸款溢價(jià)能力繼續(xù)回升經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)帶來(lái)旺盛信貸需求貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健貸款向中高風(fēng)險(xiǎn)客戶轉(zhuǎn)移平臺(tái)貸款、房地產(chǎn)相關(guān)信貸受政策壓制中小企業(yè)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信貸投放增長(zhǎng)P22息差：市場(chǎng)化利率將上行通脹壓力加大10月CPI高達(dá)4.4%市場(chǎng)化利率隨通脹預(yù)期上行加息預(yù)期增強(qiáng)本輪加息已啟動(dòng)06年8月加息/08年10月降息前

10、，市場(chǎng)化利率提前2-3個(gè)月觸底/觸頂資金面繼續(xù)收緊10月以來(lái)可用于債券/同業(yè)市場(chǎng)資金同比增速明顯回落偏緊的資金面最終將傳導(dǎo)到價(jià)格層面P24撥備：資產(chǎn)質(zhì)量承壓資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，但幅度已趨平穩(wěn)2010年中期14家上市銀行不良率1.1%(不含農(nóng)行、光大)，關(guān)注類(lèi)占比2.74%2010年三季度部分銀行不良余額反彈交行、興業(yè)、寧波不良余額反彈交行、興業(yè)、南京、寧波關(guān)注類(lèi)貸款余額及占比均反彈P25撥備：資產(chǎn)質(zhì)量承壓（續(xù)）地方融資平臺(tái)初步清理結(jié)果：余額占信貸總額17%左右，有嚴(yán)重償還風(fēng)險(xiǎn)部分占3.36%年底前，準(zhǔn)確分類(lèi)、提足撥備、壞賬核銷(xiāo)房地產(chǎn)截止2010年中期， 15家上市銀行合計(jì)對(duì)公房地產(chǎn)貸款占比9%（

11、北京、民生、農(nóng)行居前三），住房按揭貸占比16%（招行、興業(yè)居前、占比超20%） 傳統(tǒng)行業(yè)“高耗能、高排放”、過(guò)剩產(chǎn)能、落后產(chǎn)能三類(lèi)行業(yè)節(jié)能減排調(diào)控下，部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)提前暴露銀行分?jǐn)偨?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成本 P27撥備：信用成本存上行壓力，但節(jié)奏可控3Q101H103Q10撥備覆蓋率撥備充足率撥貸比工 行210.16%145.21%2.42%建 行213.48%152.12%2.43%中 行198.93%140.88%2.19%農(nóng) 行159.70%153.92%3.32%交 行167.95%127.80%2.05%招 行304.02%136.87%1.94%中 信176.13%98.06%1.42%民 生

12、259.40%126.51%1.93%興 業(yè)287.06%110.73%1.39%浦 發(fā)307.78%143.33%1.85%光 大265.49%134.35%2.31%華 夏194.12%149.38%2.53%深發(fā)展253.53%108.27%1.44%北 京265.70%119.10%1.92%南 京222.71%152.14%2.18%寧 波197.20%95.60%1.29%P28撥備：信用成本上行壓力，但節(jié)奏可控（續(xù)）信用成本率將上升三大領(lǐng)域潛在信用風(fēng)險(xiǎn)：融資平臺(tái)、房地產(chǎn)以及傳統(tǒng)行業(yè)逆周期監(jiān)管、新的撥貸比要求宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)后，貨幣政策開(kāi)始收緊P29非息業(yè)務(wù)：中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)將加速

13、2011年凈手續(xù)費(fèi)收入將加速增長(zhǎng)信貸規(guī)?？偭靠刂茋?yán)格資本及撥備監(jiān)管下，銀行向資本集約化成長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型加速通脹增強(qiáng)儲(chǔ)蓄替代品吸引力；2007年14家上市銀行合計(jì)手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)116%非息收入占比將提升預(yù)計(jì)2011年非息收入占比提升至24%,其中手續(xù)費(fèi)凈收入占比22%P304估值和投資策略P31本輪降息以來(lái)銀行股相對(duì)表現(xiàn) 顯著跑贏大盤(pán)：流動(dòng)性充裕（2009.05-2009.06）、規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)期（2008.12-2009.01） 顯著跑輸大盤(pán)：降息周期開(kāi)始（2008.09）、利空的行業(yè)監(jiān)管政策出臺(tái)(2009.07-2009.08) 2010年年初-4月基本同步大盤(pán)；4-6月有相對(duì)收益；8-9月受利空

14、政策影響大幅跑輸大盤(pán) 10月至今基本同步大盤(pán)P32估值：相對(duì)滬深300顯著折價(jià)目前PE相對(duì)滬深300折價(jià)37%；05年以來(lái)平均折價(jià)率5%、08年以來(lái)平均折價(jià)率27%；目前較08年以來(lái)均值折價(jià)10%目前PB相對(duì)滬深300折價(jià)25%；05年以來(lái)平均折價(jià)率4%、08年以來(lái)平均折價(jià)率18% ；較08年以來(lái)均值亦折價(jià)7%P33估值：回補(bǔ)空間尚存，個(gè)股分化將顯現(xiàn) 估值回補(bǔ)空間尚存本輪9.30行情中，銀行2010年P(guān)E由10X修復(fù)至12X，PB由1.7X修復(fù)至1.95X轉(zhuǎn)入2011年，以2011年動(dòng)態(tài)PE和PB分別12X和1.95X估算，銀板塊存在25%-45%的上升空間估值回補(bǔ)促發(fā)因素存在于：對(duì)三大領(lǐng)域資

15、產(chǎn)質(zhì)量憂慮的緩解、短期內(nèi)利差繼續(xù)受政策保護(hù)的預(yù)期、市場(chǎng)風(fēng)格切換 估值分化會(huì)顯現(xiàn)現(xiàn)有銀行的估值分化不顯著招行、寧波較可比規(guī)模銀行享有溢價(jià)，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)特色的認(rèn)可宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境倒逼銀行轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型中特色銀行有望享有溢價(jià)更多小銀行上市豐富現(xiàn)有估值體系P34投資策略 行業(yè)評(píng)級(jí)：“買(mǎi)入”經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)背景下，壞賬風(fēng)險(xiǎn)溫和反應(yīng)至撥備；規(guī)模及息差溫和向上、非息收入高增長(zhǎng)；2011年上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)24%通脹和升值環(huán)境中，居民儲(chǔ)蓄搬家及熱錢(qián)流入部分抵消貨幣政策收緊帶來(lái)的負(fù)面影響，前期流動(dòng)性狀況較好；估值有提升空間市場(chǎng)風(fēng)格或切換：大小盤(pán)股估值分化嚴(yán)重，小盤(pán)股泡沫存破滅風(fēng)險(xiǎn) 選股思路中期看財(cái)務(wù)指標(biāo)：息差彈性+規(guī)模增長(zhǎng)+

16、資產(chǎn)質(zhì)量長(zhǎng)期看轉(zhuǎn)型潛力+估值溢價(jià) 股票組合首選低估值優(yōu)質(zhì)股份銀行（浦發(fā)、招行、民生、華夏）適當(dāng)配置大銀行：基本面穩(wěn)健+高股息率（農(nóng)行、建行、工行）上市銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)：存款基礎(chǔ)存款是生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的基礎(chǔ)；存款結(jié)構(gòu)亦影響資金成本貸存比提升空間較大的銀行包括農(nóng)行、南京、北京銀行；農(nóng)行、工行、建行、中行及招行儲(chǔ)蓄占比40%以上，存款基礎(chǔ)較好綜合來(lái)看，信貸增長(zhǎng)潛力較大的銀行包括農(nóng)行、南京、華夏；興業(yè)、招行、華夏、中信可能在同業(yè)資產(chǎn)方面獲得更高的增速。P36上市銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)：息差彈性 - 僅考慮存貸業(yè)務(wù)，對(duì)稱(chēng)加息有正面貢獻(xiàn)；不對(duì)稱(chēng)加息（貸款利率上升15bp、存款利率上升 25bp）影響偏負(fù)面 - 考慮市場(chǎng)化利率變動(dòng)，凈息差均受正面影響 - 息差敏感性最強(qiáng)的銀行包括華夏、農(nóng)行、招行P37上市銀行財(cái)務(wù)指標(biāo)：風(fēng)險(xiǎn)緩沖撥備覆蓋率較高的是招行、浦發(fā)，超過(guò)300%，且撥貸比接近2%，在可比銀行中受政策影響相對(duì)較??；撥備充足率較高的銀行包括建行、工行、農(nóng)行、浦發(fā)、華夏，南京綜合表現(xiàn)較好的是工行、建行、浦發(fā)、招行及南京銀行P38股