石油化工行業(yè)：從乙二醇看本輪乙烯向下大周期底在何方

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 乙大周正迎下拐點！3 HYPERLINK l _bookmark1 從需看輪乙氣下行4 HYPERLINK l _bookmark2 乙二醇供給過剩有外溢可能4 HYPERLINK l _bookmark3 乙烯自身供給也不容樂觀5 HYPERLINK l _bookmark4 全球開工率將大幅下滑7 HYPERLINK l _bookmark5 乙下游品景析8 HYPERLINK l _bookmark6 聚乙烯景氣展望9 HYPERLINK l _bookm

2、ark7 EO/EG景氣展望10 HYPERLINK l _bookmark8 苯乙烯景氣展望12 HYPERLINK l _bookmark9 PVC景氣展望14 HYPERLINK l _bookmark10 3.5 小結(jié)16 HYPERLINK l _bookmark11 投建議16 HYPERLINK l _bookmark12 風(fēng)提示17 HYPERLINK / HYPERLINK / 乙烯大周期正迎來向下拐點！102-37-893-95年、03-0515-1715年的高景氣從時間看已經(jīng)是過往歷次周期中持續(xù)最久的19 幅已近腰斬，東北亞乙烯價格跌幅也在 30%2024 5900 元/

3、1000 元/噸左右的跌PVC的企業(yè)來說，也構(gòu)成利好，有望提升其市場份額。圖 1： 從上海石化總資產(chǎn)回報率看乙烯景氣大周期25%20%15%10%-5%資料來源：wind，公司公告， 圖 2： 去年四季度以來乙烯（美元/噸，左軸）和乙二醇（元/噸，右軸）價格大幅下行1,800東北亞乙烯CFR乙二10,0006003,0004002,000 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：wind，公司公告， 從供需看本輪乙烯景氣下行GDP PTA 1000 HYPERLINK / HYPERLINK / EO 其隱含的乙烯價格也將成為本輪乙烯價格調(diào)整的下限。圖 3：我國乙烯下游結(jié)構(gòu)P

4、VC 其 他EO 3%4%5%SM 5%EG 19%PE 64%資料來源：百川資訊、 表 1：19Q3 乙烯下游各產(chǎn)品折算乙烯價格（元/噸）下游產(chǎn)品 19Q3 均價 乙烯單耗 其他材料與加工費 折乙烯價格 EG 4500 0.60 900 5805 PE 7500 1.00 400 7048 SM 8700 0.29 4696 11703 EO 7700 0.80 1800 7083 PVC 6800 0.50 1173 10950 資料來源：百川資訊、CNKI、 19-22 1200 300 萬噸（MTO，不含煤制乙二醇60010008003900個產(chǎn)品之間還是會通過轉(zhuǎn)產(chǎn)實現(xiàn)再平衡。因此乙二

5、醇價格半年就被腰斬也標(biāo)志著整個乙烯行業(yè)的5 HYPERLINK / HYPERLINK / 表 2：19-22 年國內(nèi)乙烯新增產(chǎn)能（按工藝路線劃分，萬噸）企業(yè) 工藝路線 產(chǎn)能 投產(chǎn)時間 地區(qū) 中安聯(lián)合 MTO 35 2019H2 安徽 大美煤業(yè) MTO 30 2019H2 青海 久泰能源 MTO 25 2019H2 內(nèi)蒙古 寶豐能源二期 MTO 30 2019H2 寧夏 中煤榆林能化 MTO 30 2020 陜西 貴州織金 MTO 30 2021 貴州 山西同煤集團(tuán) MTO 25 2021 山西 青海礦業(yè)集團(tuán) MTO 30 2022 青海 山焦飛虹 MTO 30 2022 山西 神華包頭煤化工

6、 MTO 35 2022 內(nèi)蒙古 浙江石化 蒸汽裂解 140 2020 浙江 恒力煉化 蒸汽裂解 150 2020 遼寧 海南煉化 蒸汽裂解 100 2021 海南 中科煉化 蒸汽裂解 100 2021 廣東 古雷煉化 蒸汽裂解 80 2021 漳州 盛虹煉化 蒸汽裂解 110 2021 江蘇 恒逸文萊二期 蒸汽裂解 150 2022 文萊 浙石化二期 蒸汽裂解 140 2022 浙江 中化泉州 蒸汽裂解 100 2022 泉州 廣東石化 蒸汽裂解 120 2022 揭陽 新浦化學(xué) 乙烷+丙烷 65 2019 泰州 衛(wèi)星石化 乙烷 125 2020 連云港 煙臺萬華 LPG 100 2021

7、煙臺 蘭州石化 乙烷+丙烷 80 2021 榆林 華泰盛富 乙烷+丙烷 40 2021 寧波 聚能重工集團(tuán) 乙烷 200 2022 鞍山 南山集團(tuán) 乙烷 200 規(guī)劃 煙臺 陽煤集團(tuán) 乙烷 150 規(guī)劃 青島 衛(wèi)星石化 乙烷 125 規(guī)劃 連云港 資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中國知網(wǎng)， 表 3：19-22 年美國乙烯新增產(chǎn)能（萬噸）企業(yè) 產(chǎn)能 地區(qū) 投產(chǎn)時間 臺塑化學(xué) 120 得克薩斯州波因特康福特 2019 西方化學(xué) 54.4 得克薩斯州Ingleside 2019 Axiall 和韓國樂天化學(xué) 100 路易斯安那州 2019 信越化學(xué) 50 路易斯安那州普拉克明 2019 LACC 10

8、0 得克薩斯州萊克查爾斯 2020 PTTG/丸紅株式會社 100 俄亥俄州 Dilles Bottom 2020 殼牌 150 賓夕法尼亞州Mocaca 2021 道達(dá)爾 100 得克薩斯州阿瑟港 2022 沙特基礎(chǔ)與?？松梨?180 得克薩斯州San Patricio 20212022 資料來源：中國知網(wǎng)， 圖 4：19-22 年全球乙烯新增產(chǎn)能（萬噸）1400國內(nèi)煤頭國內(nèi)油頭國內(nèi)氣頭美國其他地區(qū) HYPERLINK / HYPERLINK / 8006004002000資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中國知網(wǎng)， 13 15-17 90%18 年全球830 萬噸（620 萬噸），600 8

9、9%MTO 1350 800 21 600 19-22 4.0%4.6%5.3%6.3%4%2022 08 年經(jīng)濟(jì)危機時的水平。圖 5：08-22 年全球乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸，左軸）及增速（%，右軸）25000產(chǎn)量萬噸)產(chǎn)能萬噸)開工92%2000090%88%1500086%1000084%500082%02020E80% HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中國知網(wǎng)， 乙烯下游產(chǎn)品景氣分析未來景氣也差別很大。其中聚乙烯需求占比超過 60%17-18 EOPE5600-6200元/ HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 6：乙烯下游各產(chǎn)

10、品折算乙烯價格及乙烯實際價格歷史變化（含稅，元/噸）EGPEEGPESMEOPVC乙烯價格18Q4 起下游景氣出現(xiàn)分化 200001500010000500002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12資料來源：wind， 聚乙烯用量大且加工簡單，是下游中最能反映乙烯景氣水平的產(chǎn)品。其大類可分為高密度聚乙烯40%40% 和 20%19-22 185 萬噸、226 萬噸、280 414 萬噸，對應(yīng)增速分10%、11%13%17%，屬于本輪乙烯大周期中供給增速相對較低的品種。且去年起我國開始對美國初級形狀乙烯聚合物加征 25%史

11、平均約 8%80%LLDPE 660067007300 9900 元/7300 元/6700 元左右的強成本支撐，底部隱含的當(dāng)量乙烯價格約 6200 元/噸。圖 7：中國聚乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸，萬噸）和開工率（右軸，%）產(chǎn)能產(chǎn)量開工100%02007200920112013201520172019E50%資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊， 圖 8：各工藝路線聚乙烯完全成本和現(xiàn)金成本（含稅，元/噸）12000完全成本現(xiàn)金成本 HYPERLINK / HYPERLINK / 1000080006000400020000中東乙烷北美乙烷民營大煉化 內(nèi)蒙煤制烯烴小型煉廠甲醇制烯烴資料來源：公開資料， ，假

12、設(shè)油價 60$/桶，煤炭 300 元/噸，甲醇 2200 元/噸，乙烷分別為 86 和 150 美元/噸EO/EG受益于煤制乙二醇的技術(shù)進(jìn)步，14 年后我國乙二醇煤頭占比開始持續(xù)提升，17-18 年下游聚酯的高景氣又進(jìn)一步刺激了新產(chǎn)能釋放和進(jìn)口量增長，這也導(dǎo)致了乙二醇成為本輪乙烯下游中受國內(nèi)19-22 16%、54%10%和40%6%40%， 從供需看未來景氣非常不樂觀。EO上已經(jīng)反EOEGEO/EG EO。本質(zhì)上煉化的負(fù)荷取決4400 元/EO 6400/LLDPE6600元/SM7700元/5600元噸預(yù)計也將是未來中長期乙烯價格的底部。圖 9：中國乙二醇產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸，萬噸）和開工率（

13、右軸，%）3500產(chǎn)能產(chǎn)量開工100%100030% HYPERLINK / HYPERLINK / 50010%00%200920112013201520172019E2021E資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊， 圖 10：我國乙二醇現(xiàn)金成本曲線（橫軸：產(chǎn)能，萬噸；縱軸：含稅現(xiàn)金成本，元/噸） 6000500040003000200010000020040060080010001200140018002000 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊， 苯乙烯是乙烯下游第三大產(chǎn)品，但和其他品種不同，17 6 300 PO/SM 聯(lián)產(chǎn)工藝，合計擴(kuò)能幅度巨大。20

14、22 70%氣下行，價格預(yù)計逐步跌至成本線。52%42%，PO/SM 6%PO/SM 2022 70%PO 的高景氣，PO/SM 盈利能力最強，一體化裝置次之，外購原料型則最弱，我們預(yù)計未PO-丙烯價差不會大幅收窄，PO/SM 工藝的盈利優(yōu)勢有望保持，邊際定價將取決于外購原料型5900 元/5500 元/噸，加工費 1200 元/噸，則遠(yuǎn)期苯乙烯價格中樞約 7400 元/噸。圖 11：苯乙烯價格（元/噸，左軸）及價差（元/噸，右軸）苯乙烯價差苯乙烯價002011-122013-122015-122017-12資料來源：wind， 圖 12：中國苯乙烯產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸，萬噸）和開工率（右軸，%）

15、2500產(chǎn)能產(chǎn)量開工100%200090%80%150070%100060%50050%0200920112013201520172019E40% HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊， 圖 13：歷史上苯乙烯不同工藝路線盈利情況（元/噸）400000000000000000000002011-12002013-122015-122017-12一體化外購乙烯PO/SM HYPERLINK / HYPERLINK / 3025201510-5-1000-1500資料來源：wind， PVCPVC 2:8PVC 1000 元/PVC PVC 100-150

16、70%業(yè)景氣將溫和下行。圖 14：不同工藝 PVC 成本對比（不含稅，元/噸）8000乙烯法外購電石法自產(chǎn)電石法 HYPERLINK / HYPERLINK / 7000600050004000300020002012-012014-012016-012018-01資料來源：wind， 表 4C規(guī)劃產(chǎn)能萬噸，實際投產(chǎn)情況仍需跟蹤廠商 產(chǎn)能 投產(chǎn)時間 工藝 山東魯泰 12 2019.01 電石法 北元化工 15 2019.04 電石法 金昱元化工 20 2019.04 電石法 寧波韓華 5 2019.05 乙烯法 泰州聯(lián)成 15 2019.07 乙烯法 山西恒瑞 10 2019Q4 電石法 聚隆

17、化工 23 2019Q4 電石法 新疆中泰 20 2019Q4 電石法 安徽華塑 16 2019Q4 電石法 齊魯石化 12 2019Q4 乙烯法 煙臺萬華 40 2020Q2 乙烯法 嘉化能源 30 2020Q3 乙烯法 德州實華 20 2020 姜鐘法 烏海中聯(lián) 50 2020 電石法 金暉兆豐 50 2020 電石法 鄂爾多斯 40 2020 電石法 青島海晶 40 2020 乙烯法 華誼氯堿 40 2020 乙烯法 聚隆化工 40 2020 乙烯法 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 圖 15：中國 PVC 產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸，萬噸）和開工率（右軸，%）產(chǎn)能產(chǎn)量開工150040% HYPERLINK

18、/ HYPERLINK / 00%2008201020122014201620182020E資料來源：wind， 小結(jié)PE、SM 等產(chǎn)品，也會進(jìn)一步加速其余各產(chǎn)品的景氣下行，拖累其盈利。綜5600-6200 元/5900 元/也將迎來長周期的景氣向下拐點，但下滑預(yù)計較為緩和。投資建議1000元/)石化 HYPERLINK / HYPERLINK / 風(fēng)險提示60-65$/等因素，實際達(dá)產(chǎn)和放量時間或?qū)⒂兴雍?，會對景氣下行?jié)奏有所影響。 HYPERLINK / HYPERLINK / 分析師申明每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準(zhǔn)確地反映了其個人對該證究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關(guān)系。投資評級和相關(guān)定義報告發(fā)布日后的 12 個月內(nèi)的公司的漲跌幅相對同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準(zhǔn)；公司投資評級的量化標(biāo)準(zhǔn)15%以上； 中性：相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%+5%減持：相對弱于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發(fā)出