家電及相關(guān)行業(yè)：貿(mào)易摩擦推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和全球布局

1、 2019 年 5 月 21 日貿(mào)易摩擦推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和全球布局觀點(diǎn)聚焦投資建議我們認(rèn)為，貿(mào)易摩擦將促使富余產(chǎn)能進(jìn)入內(nèi)需市場(chǎng)，挑戰(zhàn)原有格局，導(dǎo)致板塊盈利能力下降。適者生存，具有全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭能贏得性?xún)r(jià)比之戰(zhàn)；具有產(chǎn)品力、品牌力的龍頭能維持品牌溢價(jià)。投資者需要更專(zhuān)注于頭部公司。理由產(chǎn)能轉(zhuǎn)型疊加需求低谷，行業(yè)格局生變：1）中國(guó)是全球家電生產(chǎn)中心，消費(fèi)電器產(chǎn)能中約 10%、消費(fèi)電子產(chǎn)能中約 20%服務(wù)美國(guó)市場(chǎng)。2）短期無(wú)法找到海外替代產(chǎn)能時(shí)，關(guān)稅主要由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)。隨著海外產(chǎn)能擴(kuò)大，何偉分析員SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 HYPERLINK

2、 mailto:wei3.he wei3.he郭海燕分析員SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 HYPERLINK mailto:haiyan.guo haiyan.guo大部分中國(guó)工廠或?qū)o(wú)力承擔(dān) 25%的關(guān)稅。富余產(chǎn)能若進(jìn)入內(nèi)需市場(chǎng)，可承受下調(diào)報(bào)價(jià) 3.5%-7.5%（包括折舊/生產(chǎn)成本 2.5%，原出口利潤(rùn)率 1%-5%）。 3）疊加 3Q18 以來(lái)家電市場(chǎng)需求低谷，我們預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加劇。產(chǎn)能涌入內(nèi)需市場(chǎng)，促發(fā)價(jià)格和品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)：1）和高效率渠道合作的新品牌具有性?xún)r(jià)比高、加價(jià)率低的特征，如小米生態(tài)鏈家電、蘇寧自營(yíng)家電等。2 家電板塊已經(jīng)受到影響

3、，如黑電龍頭盈利能力下降，白電板塊凈利潤(rùn)率從111相對(duì)值(%)100897867滬深300中金家電及相關(guān)2016 年高點(diǎn)下降，廚電和小家電板塊收入增速放緩。3）家電板塊凈利潤(rùn)率或?qū)⒗^續(xù)下降。只有少數(shù)具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的公司能贏得性?xún)r(jià)比之戰(zhàn)；少數(shù)具有產(chǎn)品力、品牌力的公司能保持品牌溢價(jià)。全球范圍內(nèi)整合家電產(chǎn)業(yè)：1）中國(guó)家電行業(yè)具有全球競(jìng)爭(zhēng)力，除生產(chǎn)效率外，在盈利能力、研發(fā)投入方面也領(lǐng)先。2）中國(guó)企業(yè)不再滿足于代工，海爾、美的為代表的龍頭通過(guò)全球并購(gòu)，完成全球布局。提高并購(gòu)整合能力、產(chǎn)品創(chuàng)新力、多品牌運(yùn)營(yíng)能力后的中國(guó)家電龍頭或?qū)⒊蔀榘l(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)、新興市場(chǎng)的一線品牌。關(guān)稅清單：1）已執(zhí)行 2500 億美

4、元清單包括空調(diào)、冰箱、吸塵器、烤爐、烤箱、燃?xì)鉄崴?、干衣機(jī)、凈水器等，被征收 25%關(guān)稅。2）擬定 3000 億美元清單將于 6 月 17 日舉行聽(tīng)證會(huì)。清單包括剩余家電產(chǎn)品（除被歸入醫(yī)療產(chǎn)品免于征收關(guān)稅的按摩器具類(lèi)）。盈利預(yù)測(cè)與估值推薦具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、品牌力的美的集團(tuán)、格力電器、青島海爾、蘇泊爾；推薦新興品類(lèi)成長(zhǎng)股奧佳華、浙江美大；推薦中央空調(diào)龍頭海信家電。風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。2018-052018-082018-112019-022019-05目標(biāo)P/E (x)股票名稱(chēng)評(píng)級(jí)價(jià)格2019E 2020E美的集團(tuán)-A推薦62.4014.713.1格力電器-A推薦68.70

5、11.310.3青島海爾-A推薦20.2512.310.8蘇泊爾-A推薦77.4228.624.2海信家電-A推薦16.2511.39.4老板電器-A推薦35.0016.214.0九陽(yáng)股份-A推薦28.0018.315.8奧佳華-A推薦24.4518.014.2浙江美大-A推薦16.0019.316.1華帝股份-A推薦15.3314.212.0海爾電器-H推薦28.6011.510.0TCL 電子-H推薦6.008.27.2中金一級(jí)行業(yè)可選消費(fèi)相關(guān)研究報(bào)告家電及相關(guān) | 4 月零售數(shù)據(jù)回落正常，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)可控 (2019.05.16)家電及相關(guān) | 板塊反彈先于市場(chǎng)基本面改善(2019.05

6、.06)資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、彭博資訊、 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明圖表 1:中美貿(mào)易摩擦下家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖美國(guó)加征25%關(guān)稅美國(guó)客戶申請(qǐng)關(guān)稅豁免失敗已執(zhí)行 2500億美元清單包括空調(diào)、冰箱、吸塵器等擬定3000億美元清單包括剩余家電（除按摩器具）， 將于6月17日舉行聽(tīng)證會(huì)海外存在替代產(chǎn)能冰箱洗衣機(jī) 空調(diào) 彩電 手機(jī)中國(guó)產(chǎn)能占比：54%39%78% 63%88%美國(guó)客戶要求中國(guó)企業(yè)產(chǎn)品含關(guān)稅價(jià)格和海外代工廠一致25%18%16%海外替代產(chǎn)能少筆記本 小家電 按摩椅中國(guó)產(chǎn)能占比： 90%90%90%短期美國(guó)客戶承擔(dān)大部分關(guān)稅，導(dǎo)致美國(guó)零售價(jià)格上升美國(guó)企業(yè)承擔(dān)關(guān)稅后的零售價(jià)上調(diào)幅度Rm

7、b匯率不變20%15%10%5%0%美國(guó)客戶要求中國(guó)企業(yè)降價(jià)幅度中國(guó)企業(yè)能夠承受的降價(jià)幅度3.5%7.5% 彩電 大家電 小家電14%12%10%8%6%4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2%Rmb貶值3% Rmb貶值6% Rmb貶值10%彩電大家電小家電中國(guó)工廠VS海外工廠成本優(yōu)勢(shì)中國(guó)工廠無(wú)法接受報(bào)價(jià)0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0原加價(jià)率長(zhǎng)期跨國(guó)企業(yè)中小企業(yè)中小企業(yè) 訂單向海外工廠轉(zhuǎn)移，影響小丟失美國(guó)客戶，影響大 建設(shè)海外

8、工廠，影響中等高效率零售渠道國(guó)內(nèi)產(chǎn)能富余產(chǎn)能利用率下降轉(zhuǎn)向內(nèi)需：轉(zhuǎn)向非美國(guó)的海外市場(chǎng)采購(gòu)低價(jià)商品報(bào)價(jià)下調(diào)2.5%，固定資產(chǎn)折舊剛性報(bào)價(jià)再下調(diào)1%-5%，犧牲利潤(rùn)保留團(tuán)隊(duì)性?xún)r(jià)比產(chǎn)品份額提升成功反擊例如：美的空調(diào)蘇泊爾電飯煲刺激傳統(tǒng)品牌降價(jià)促銷(xiāo)維持高價(jià)全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)品力、品牌力維持份額和高盈利例：蘇泊爾、美的集團(tuán)盈利能力下降 例：海信、創(chuàng)維彩電收入增速放緩例：格力空調(diào)、老板油煙機(jī)產(chǎn)品力不足，收入下滑例：西門(mén)子冰洗、夏普彩電資料來(lái)源： 目錄 HYPERLINK l _bookmark1 需求低谷疊加，引發(fā)格局生變5 HYPERLINK l _bookmark2 中國(guó)是全球家電生產(chǎn)中心5 HYPER

9、LINK l _bookmark6 貿(mào)易摩擦引發(fā)產(chǎn)能再平衡6 HYPERLINK l _bookmark11 富余產(chǎn)能涌入內(nèi)需市場(chǎng)7 HYPERLINK l _bookmark13 需求低谷疊加，家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加劇7 HYPERLINK l _bookmark15 產(chǎn)能涌入內(nèi)需市場(chǎng)，促發(fā)價(jià)格和品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)8 HYPERLINK l _bookmark16 富余產(chǎn)能通過(guò)高效率渠道進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)8 HYPERLINK l _bookmark18 新品牌性?xún)r(jià)比凸出，加價(jià)率低，份額開(kāi)始提升8 HYPERLINK l _bookmark23 競(jìng)爭(zhēng)加劇，家電板塊盈利指標(biāo)開(kāi)始降低，引起龍頭注意9 HYPERLIN

10、K l _bookmark26 適者生存，具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的龍頭才能維持盈利能力10 HYPERLINK l _bookmark32 大未來(lái)：全球范圍內(nèi)整合家電產(chǎn)業(yè)13 HYPERLINK l _bookmark33 中國(guó)家電產(chǎn)業(yè)具有全球核心競(jìng)爭(zhēng)力13 HYPERLINK l _bookmark35 龍頭公司全球布局，走向世界13 HYPERLINK l _bookmark38 投資建議15 HYPERLINK l _bookmark39 貿(mào)易摩擦對(duì)上市公司直接影響總結(jié)15 HYPERLINK l _bookmark41 我們看好的龍頭公司16 HYPERLINK l _bookma

11、rk42 可比公司估值18圖表 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1:中美貿(mào)易摩擦下家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖2 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2:中國(guó)消費(fèi)電器、消費(fèi)電子 2018 年產(chǎn)量的全球占比估計(jì)5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3: 2017 年全球消費(fèi)電器&消費(fèi)電子銷(xiāo)售額分布5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4: 2018 年中國(guó)家電產(chǎn)量中內(nèi)銷(xiāo)需求占比估計(jì)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5:不同匯率下，美國(guó)產(chǎn)品零售價(jià)上調(diào)幅度6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6:不

12、同加價(jià)率下，美國(guó)產(chǎn)品零售價(jià)上調(diào)幅度6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7:出口美國(guó)商品加價(jià)率估計(jì)6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8:海外工廠競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)客戶報(bào)價(jià)下降幅度大6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9:代工企業(yè)訂單減少，不做任何應(yīng)對(duì)情況下導(dǎo)致的利潤(rùn)下降幅度7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10:家電市場(chǎng)經(jīng)歷連續(xù) 2 年的景氣周期后，3Q18 國(guó)內(nèi)需求開(kāi)始走弱7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11:常見(jiàn)的高效率渠道8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12

13、:大家電加價(jià)率（估計(jì)）8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 13:廚電、小家電加價(jià)率（估計(jì)）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14:小米彩電線上渠道零售量份額提升9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 15:蘇寧的法迪歐油煙機(jī)線下渠道零售量份額提升9 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16:家電細(xì)分板塊凈利潤(rùn)率10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 17:家電細(xì)分板塊收入增長(zhǎng)率10 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 18:拼多多上電飯煲品牌銷(xiāo)量占比，小米不足 1%11 HY

14、PERLINK l _bookmark28 圖表 19:蘇泊爾 IH 電飯煲產(chǎn)品系列豐富11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 20:空調(diào)線上零售市場(chǎng)零售量份額11 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21: 2019 年，美的線上空調(diào)均價(jià)接近奧克斯11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 22: 2019 年，美的發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)品牌布谷，風(fēng)格對(duì)標(biāo)小米12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 23:全球家電龍頭經(jīng)營(yíng)比較，中國(guó)公司盈利能力強(qiáng)、資金實(shí)力雄厚，研發(fā)投入多13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表

15、24:海爾品牌全球布局14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 25:美的集團(tuán)全球家電生產(chǎn)基地14 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 26:家電板塊上市公司對(duì)美國(guó)出口受貿(mào)易摩擦影響分析15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 27:中金公司重點(diǎn)覆蓋家電估值表（2019/5/19）18 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 28:家電板塊歷史 P/E 走勢(shì)18 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 29:家電龍頭，深港通、滬港通持股比重19需求低谷疊加，引發(fā)格局生變中國(guó)是全球家電生產(chǎn)中心中國(guó)是全球家電生產(chǎn)中心

16、：1）2001 年中國(guó)加入 WTO 后，全球消費(fèi)電器、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈迅速向中國(guó)轉(zhuǎn)移。Comtrade 數(shù)據(jù)，2017 年，全球主要的國(guó)家和地區(qū)的消費(fèi)電器&消費(fèi)電子進(jìn)出口交易中，中國(guó)的凈出口額占全球區(qū)域間貿(mào)易額的 95%。2）由于產(chǎn)品體積大、運(yùn)輸成本高，導(dǎo)致中國(guó)冰箱、洗衣機(jī)產(chǎn)量全球占比并不高。中國(guó)消費(fèi)電器產(chǎn)能約 10%服務(wù)美國(guó)市場(chǎng)；消費(fèi)電子比例更高，產(chǎn)能約 20%服務(wù)美國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)大，2017 年中國(guó)消費(fèi)電器&消費(fèi)電子市場(chǎng)銷(xiāo)售額全球占比 30%，是北美的 2 倍。這降低了中國(guó)產(chǎn)能對(duì)美國(guó)的依賴(lài)度。圖表 2:中國(guó)消費(fèi)電器、消費(fèi)電子 2018 年產(chǎn)量的全球占比估計(jì)90%90%90%88%86%

17、78%63%62%54%39%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%筆記本電腦小家電按摩椅手機(jī)微波爐空調(diào)彩電油煙機(jī)冰箱洗衣機(jī)注：空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)采用產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，微波爐、油煙機(jī)采用 Euromonitor 數(shù)據(jù)，其他品類(lèi)中國(guó)產(chǎn)量、全球銷(xiāo)量來(lái)自于不同數(shù)據(jù)源的估計(jì)。資料來(lái)源：Euromonitor，產(chǎn)業(yè)在線，CATR，智研咨詢(xún)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 圖表 3: 2017 年全球消費(fèi)電器&消費(fèi)電子銷(xiāo)售額分布圖表 4: 2018 年中國(guó)家電產(chǎn)量中內(nèi)銷(xiāo)需求占比估計(jì) 24%30%9%16%2%5%14%中國(guó)西歐北美拉美日本南韓其他地區(qū)80%70%60%50%40%30%20%10%0

18、%69%65%62%58%39%31%17%14%洗衣機(jī)油煙機(jī) 空調(diào) 冰箱 彩電 手機(jī) 微波爐筆記本電腦 資料來(lái)源：Euromonitor， 注：手機(jī)和筆記本電腦的中國(guó)出貨量數(shù)據(jù)來(lái)自 CATR，中國(guó)產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。其余品類(lèi)數(shù)據(jù)均來(lái)自產(chǎn)業(yè)在線。資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，CATR，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 貿(mào)易摩擦引發(fā)產(chǎn)能再平衡美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口家電征收 25%關(guān)稅：1）已執(zhí)行 2500 億美元清單包括空調(diào)、冰箱、吸塵器、烤爐、烤箱、燃?xì)鉄崴?、干衣機(jī)、凈水器等，被征收 25%關(guān)稅。2）擬定 3000 億美元清單將于 6 月 17 日舉行聽(tīng)證會(huì)。清單包括剩余家電產(chǎn)品（除被歸入醫(yī)療產(chǎn)品免于征收關(guān)稅的按摩器具類(lèi)）。

19、美國(guó)客戶申請(qǐng)關(guān)稅豁免無(wú)法通過(guò)的情況下：短期看，海外替代產(chǎn)能不足的產(chǎn)品，美國(guó)企業(yè)將承擔(dān)大部分關(guān)稅：1）美國(guó)銷(xiāo)售的家電產(chǎn)品加價(jià)率（加價(jià)幅度/生產(chǎn)成本）從 50%-200%不等。加價(jià)率高的小家電零售價(jià)格上調(diào)不足 10%。2）中國(guó)企業(yè)將和美國(guó)客戶共同建設(shè)海外產(chǎn)能，周期為 1-2 年。圖表 5:不同匯率下，美國(guó)產(chǎn)品零售價(jià)上調(diào)幅度圖表 6:不同加價(jià)率下，美國(guó)產(chǎn)品零售價(jià)上調(diào)幅度19%17%15%13%11%9%7%5%美國(guó)企業(yè)承擔(dān)關(guān)稅后的零售價(jià)上調(diào)幅度加價(jià)0.5x彩電加價(jià)1.0 x大家電加價(jià)1.5x加價(jià)2.0 x小家電0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6%Rmb貶值幅度

20、18%16%14%12%10%8%6%4%2%美國(guó)企業(yè)承擔(dān)關(guān)稅后的零售價(jià)上調(diào)幅度Rmb匯率不變Rmb貶值3%Rmb貶值6% Rmb貶值10%彩電大家電小家電0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0原加價(jià)率注：美國(guó)客戶無(wú)法找到替代產(chǎn)能，承受關(guān)稅上漲 資料來(lái)源： 注：美國(guó)客戶無(wú)法找到替代產(chǎn)能，承受關(guān)稅上漲。 加價(jià)率=加價(jià)幅度/生產(chǎn)成本資料來(lái)源： 中長(zhǎng)期，海外替代產(chǎn)能出現(xiàn)，大部分中國(guó)工廠或無(wú)法接受美國(guó)客戶報(bào)價(jià)：1）美國(guó)客戶要求中國(guó)工廠含關(guān)稅報(bào)價(jià)和海外工廠報(bào)價(jià)持平。2）當(dāng)前中國(guó)工廠成本比海外工廠低 5%-10%（彩電

21、低 5%，小家電低 10%）。我們測(cè)算認(rèn)為，中國(guó)工廠成本優(yōu)勢(shì)達(dá)到 20%時(shí)，大部分中國(guó)工廠可以和海外工廠競(jìng)爭(zhēng)美國(guó)訂單。圖表 7:出口美國(guó)商品加價(jià)率估計(jì)圖表 8:海外工廠競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)客戶報(bào)價(jià)下降幅度大 美國(guó)客戶要求中國(guó)企業(yè)降價(jià)幅度中國(guó)企業(yè)能夠承受的降價(jià)幅度3.5%7.5%彩電 大家電 小家電25%彩電 大家電 小家電 20%15%10%加價(jià)率 代工企業(yè) 品牌企業(yè) 渠道50%10%10%30%80%200%10%30%40%20%100%80%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%0%中國(guó)工廠VS海外工廠成本優(yōu)勢(shì) 注：加價(jià)率=加

22、價(jià)幅度/生產(chǎn)成本資料來(lái)源：百度圖片， 資料來(lái)源： 富余產(chǎn)能涌入內(nèi)需市場(chǎng)如果對(duì)美國(guó)訂單減少不做應(yīng)對(duì)，我們認(rèn)為利潤(rùn)率低、對(duì)美國(guó)出口占比高的企業(yè)利潤(rùn)將明顯下降，甚至虧損。圖表 9:代工企業(yè)訂單減少，不做任何應(yīng)對(duì)情況下導(dǎo)致的利潤(rùn)下降幅度20%30%90%產(chǎn)能利用率時(shí)凈利潤(rùn)率40%56%虧損虧損-90.3%-83.3%-78.7%-75.4%-72.9%-71.0%50%產(chǎn)能利用率60%33%-75.0%-61.1%-54.2%-50.0%-47.2%-45.2%-43.8%-42.6%70%80%85%90%營(yíng)收減少78%2.0%虧損3.0%虧損4.0%虧損5.0%虧損6.0%虧損7.0%虧損8.0%

23、虧損9.0%-99.4%67%虧損虧損虧損虧損-94.4%-90.5%-87.5%-85.2%44%虧損-81.5%-72.2%-66.7%-63.0%-60.3%-58.3%-56.8%22%-50.0%-40.7%-36.1%-33.3%-31.5%-30.2%-29.2%-28.4%11%-25.0%-20.4%-18.1%-16.7%-15.7%-15.1%-14.6%-14.2%6%-12.5%-10.2%-9.0%-8.3%-7.9%-7.5%-7.3%-7.1%0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%注：假設(shè)原來(lái)產(chǎn)能利用率 90%，折舊/生產(chǎn)成本=2.

24、5%資料來(lái)源： 10%的消費(fèi)電器產(chǎn)能、20%的消費(fèi)電子產(chǎn)能將尋找新市場(chǎng)：1）除了在非美國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)大出口，我們預(yù)計(jì)這部分產(chǎn)能將主要涌入內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)。2）富余產(chǎn)能可下調(diào)報(bào)價(jià) 3.5%-7.5%（包括折舊/生產(chǎn)成本 2.5%，原出口利潤(rùn)率 1%-5%）爭(zhēng)取新訂單。需求低谷疊加，家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加劇由于當(dāng)前家電市場(chǎng)需求較弱，疊加富余產(chǎn)能轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計(jì)將引發(fā)家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。圖表 10:家電市場(chǎng)經(jīng)歷連續(xù) 2 年的景氣周期后，3Q18 國(guó)內(nèi)需求開(kāi)始走弱201020112012201320142015201620171H183Q184Q181Q1925%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%商品房

25、銷(xiāo)售面積YoY家電市場(chǎng)零售YoY新房竣工面積YoY注：家電板塊營(yíng)業(yè)收入剔除重大并購(gòu)影響資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，AVC， 產(chǎn)能涌入內(nèi)需市場(chǎng)，促發(fā)價(jià)格和品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)富余產(chǎn)能通過(guò)高效率渠道進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)富余產(chǎn)能引發(fā)渠道變革，消化富余產(chǎn)能的新模式有：小米有品：小米集團(tuán)投資大量生態(tài)企業(yè)，例如石頭科技（掃地機(jī)器人）、云米（凈水器、全屋家電）、須眉科技（個(gè)人護(hù)理類(lèi)家電）等。生態(tài)鏈企業(yè)可以銷(xiāo)售自有品牌產(chǎn)品，也可以在小米渠道銷(xiāo)售米家品牌家電。此外，小米直接將大家電作為戰(zhàn)略重點(diǎn)。蘇寧自有品牌：蘇寧通過(guò)買(mǎi)斷、租賃、代理、自建的方式銷(xiāo)售自主品牌家電，例如惠而浦空調(diào)、先鋒彩電、松橋小家電。2019 年，蘇寧旗下的法迪

26、歐油煙機(jī)、燃?xì)庠钍袌?chǎng)份額開(kāi)始快速提升。廚電市場(chǎng)需求偏向性?xún)r(jià)比，法迪歐迎合了市場(chǎng)需求。此外，原有廚電品牌的渠道加價(jià)幅度過(guò)高，面對(duì)性?xún)r(jià)比品牌無(wú)法在成本上形成壁壘。代工企業(yè)通過(guò) Tmall、京東、拼多多等電商渠道銷(xiāo)售自主品牌，如奧馬冰箱、奧克斯空調(diào)、東菱小家電（新寶股份）。未來(lái)，我們預(yù)計(jì)類(lèi)似小米的公司將增加，這些公司專(zhuān)注于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、品質(zhì)，生產(chǎn)外包給代工企業(yè)。圖表 11:常見(jiàn)的高效率渠道天貓“理想生活上天貓”京東“多快好省”小米有品“有品生活，更好選擇”網(wǎng)易嚴(yán)選“好的生活，沒(méi)那么貴”蘇寧易購(gòu)“上網(wǎng)上街上蘇寧”拼多多“多實(shí)惠多樂(lè)趣”資料來(lái)源：百度圖片， 新品牌性?xún)r(jià)比凸出，加價(jià)率低，份額開(kāi)始提升零售渠道自

27、有的家電品牌、代工企業(yè)自己在線上發(fā)展的家電品牌，性?xún)r(jià)比高、加價(jià)率低（加價(jià)幅度/生產(chǎn)成本）是重要的特征。例如，大家電市場(chǎng)，奧克斯、小米產(chǎn)品加價(jià)率僅40%、20%，美的線上銷(xiāo)售產(chǎn)品加價(jià)率為 80%；廚電市場(chǎng)，高端品牌加價(jià)率高，老板線下銷(xiāo)售產(chǎn)品加價(jià)率為 300%，而蘇寧的法迪歐線下銷(xiāo)售產(chǎn)品加價(jià)率僅 60%。圖表 12:大家電加價(jià)率（估計(jì)）2018年零售均價(jià)(元/臺(tái)）加價(jià)率 代工企業(yè) 品牌企業(yè) 渠道銷(xiāo)售平臺(tái)空調(diào)小米小米自營(yíng)線上212320%10%10%0%自有渠道奧克斯美的冰箱云米小米投資線上261950%10%20%20%小米平臺(tái)奧馬海爾海爾彩電小米小米自營(yíng)線上192020%10%10%0%自有渠道

28、海信海信線上310740%0%40%0%Tmall平臺(tái)線下397880%0%50%30%線下渠道線上130135%0%35%0%Tmall平臺(tái)線上261950%0%50%0%Tmall平臺(tái)線下512170%0%40%30%線下渠道線上256030%0%30%0%Tmall平臺(tái)線下420450%0%25%25%線下渠道注：加價(jià)率指 加價(jià)幅度/生產(chǎn)成本；小米自營(yíng)、蘇寧自營(yíng)在自有渠道銷(xiāo)售，渠道無(wú)加價(jià)；企業(yè)直營(yíng) Tmall 旗艦店，渠道無(wú)加價(jià)。資料來(lái)源：AVC， 圖表 13:廚電、小家電加價(jià)率（估計(jì)）掃地機(jī)器人 米家 科沃斯 凈水器 云米 美的 油煙機(jī) 云米 法迪歐 老板 小米投資小米投資小米投資蘇寧

29、自營(yíng)2018年零售均價(jià)(元/臺(tái)） 加價(jià)率 代工企業(yè) 品牌企業(yè) 渠道154950%10%20%20%1632100%0%100%0%166170%10%30%30%171570%0%70%0%2233110%10%50%50%1654609060%300%10%50%00%100%200%線上線上線上線上線上線下線下銷(xiāo)售平臺(tái)小米平臺(tái)Tmall平臺(tái)小米平臺(tái)Tmall平臺(tái)小米平臺(tái)自有渠道線下渠道注：加價(jià)率指加價(jià)幅度/生產(chǎn)成本；小米自營(yíng)、蘇寧自營(yíng)在自有渠道銷(xiāo)售，渠道無(wú)加價(jià)；企業(yè)直營(yíng) Tmall 旗艦店，渠道無(wú)加價(jià)。資料來(lái)源：AVC， 當(dāng)市場(chǎng)性?xún)r(jià)比需求增長(zhǎng)時(shí)，新品牌份額開(kāi)始快速提升，如小米彩電、蘇寧的法

30、迪歐廚電。圖表 14:小米彩電線上渠道零售量份額提升圖表 15:蘇寧的法迪歐油煙機(jī)線下渠道零售量份額提升 30%12%25%10%20%8%15%6%10%4%5%2%0%2016201720182019.1-40%2016201720182019.14 資料來(lái)源：AVC， 資料來(lái)源：AVC， 競(jìng)爭(zhēng)加劇，家電板塊盈利指標(biāo)開(kāi)始降低，引起龍頭注意高效率零售渠道和代工企業(yè)的沖擊已經(jīng)對(duì)家電板塊形成負(fù)面影響：1）黑電板塊盈利能力低，海信、創(chuàng)維等龍頭公司盈利能力大幅下降。2）白電、廚衛(wèi)電器和小家電板塊，凈利潤(rùn)率相比 2016 年高點(diǎn)下滑。3）龍頭公司為了維持較高的利潤(rùn)率，丟失部分性?xún)r(jià)比市場(chǎng)， 導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入

31、增長(zhǎng)率逐漸放緩。家電板塊利潤(rùn)率下降，收入增長(zhǎng)放緩還受以下因素影響：1）2016、2017 年青島海爾、美的集團(tuán)海外并購(gòu)導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。2）中國(guó)市場(chǎng)景氣度逐漸下行。3）2018 年部分二線公司商譽(yù)減值。圖表 16:家電細(xì)分板塊凈利潤(rùn)率12%10%10.9%9.6%8.7%8%7.9%8.4%8.0%7.9%77.99%7.0%8.75%9.1%8.5%7.9%8.3%7%6%6.2%4%3.5%5.0%5.4%4.8%5.9%4.0%5.5%2%1.1%0%2.0%1.0%2.6%2.6%2.8%2.3%1.1%2.3%2.0%2%2008A2009A2010A2011A2012A2013A20

32、14A2015A2016A2017A2018A1Q19白電黑電廚衛(wèi)和小家電家電龍頭注：龍頭公司包括：美的集團(tuán)、格力電器、青島海爾、蘇泊爾、九陽(yáng)股份、老板電器、華帝股份 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊， 圖表 17:家電細(xì)分板塊收入增長(zhǎng)率(unit)2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A1Q1970.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%白電黑電廚衛(wèi)和小家電注：家電板塊營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率剔除重大并購(gòu)影響 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊， 適者生存，具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的龍頭才能維持盈利能力

33、面對(duì)性?xún)r(jià)比市場(chǎng)的沖擊，家電龍頭的應(yīng)對(duì)分為兩種：1）發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，以性?xún)r(jià)比對(duì)性?xún)r(jià)比。龍頭公司能維持市場(chǎng)份額和高盈利。2）堅(jiān)持產(chǎn)品升級(jí)、品牌溢價(jià)，如格力空調(diào)、老板油煙機(jī)、海爾的卡薩帝在冰箱、洗衣機(jī)高端市場(chǎng)。但過(guò)高的價(jià)格也往往導(dǎo)致收入增長(zhǎng)速度放緩。例一：蘇泊爾電飯煲對(duì)小米電飯煲的壓制在線上市場(chǎng)，我們注意到蘇泊爾以出色的性?xún)r(jià)比，在電飯煲市場(chǎng)壓制小米電飯煲，公司的盈利能力依然健康。小米電飯煲由二線企業(yè)生產(chǎn)，缺乏規(guī)模效應(yīng)，生產(chǎn)成本偏高，產(chǎn)品定價(jià)不夠低。在拼多多渠道，小米電飯煲銷(xiāo)量份額遠(yuǎn)低于蘇泊爾。蘇泊爾電飯煲 SKU 豐富，能夠滿足不同的需求偏好。在低端的 399-500 元價(jià)格區(qū)間，蘇泊爾有多個(gè) I

34、H 電飯煲型號(hào)，和小米電飯煲在同一價(jià)格區(qū)間。在高端市場(chǎng)，小米的內(nèi)膽技術(shù)明顯不如蘇泊爾，無(wú)法形成競(jìng)爭(zhēng)。圖表 18:拼多多上電飯煲品牌銷(xiāo)量占比，小米不足 1%圖表 19:蘇泊爾 IH 電飯煲產(chǎn)品系列豐富 米家IH電飯煲產(chǎn)品系列有限 蘇泊爾IH電飯煲產(chǎn)品系列豐富 46%0%3% 3%15%4%3% 4%12%10%紅三角蘇泊爾美 的 志仕SANXINGKEJI家實(shí)宜好九陽(yáng)小米其他注：數(shù)據(jù)來(lái)自 2019 年 4 月 13 日用爬蟲(chóng)技術(shù)抓取的拼多多產(chǎn)品已拼數(shù)量。資料來(lái)源：拼多多， 資料來(lái)源： 有品商城，京東商城， 例二：美的集團(tuán)反擊，空調(diào)促銷(xiāo)對(duì)奧克斯，布谷品牌對(duì)小米2019 年初，美的開(kāi)始對(duì)空調(diào)市場(chǎng)的奧

35、克斯、小家電市場(chǎng)的小米做出反擊?？照{(diào)市場(chǎng)，美的 2 月開(kāi)始進(jìn)行大力度促銷(xiāo)，效果顯著，帶動(dòng)美的空調(diào)線上市場(chǎng)份額上升到第一，奧克斯的增長(zhǎng)開(kāi)始放緩。同時(shí)，美的發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)品牌布谷，產(chǎn)品風(fēng)格、價(jià)格對(duì)標(biāo)小米，狙擊小米小家電。投資者一度擔(dān)憂空調(diào)降價(jià)對(duì)公司利潤(rùn)帶來(lái)負(fù)面影響，但 1Q19 的業(yè)績(jī)表明，公司通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈效率提升，以及同時(shí)銷(xiāo)售性?xún)r(jià)比產(chǎn)品和溢價(jià)產(chǎn)品的方式， 很好地平衡了公司盈利能力。圖表 20:空調(diào)線上零售市場(chǎng)零售量份額圖表 21: 2019 年，美的線上空調(diào)均價(jià)接近奧克斯 35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019.1-45,0004,5004,0003,5

36、003,0002,5002,000元/臺(tái)2015 2016 2017 2018 19.01 19.02 19.03 19.04美的奧克斯美的奧克斯格力資料來(lái)源：AVC， 資料來(lái)源：AVC， 圖表 22: 2019 年，美的發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)品牌布谷，風(fēng)格對(duì)標(biāo)小米資料來(lái)源：美的官網(wǎng), 大未來(lái)：全球范圍內(nèi)整合家電產(chǎn)業(yè)中國(guó)家電產(chǎn)業(yè)具有全球核心競(jìng)爭(zhēng)力我們認(rèn)為，中國(guó)家電龍頭占據(jù)中國(guó)市場(chǎng)，先立于不敗之地，進(jìn)可攻，退可守：1）中國(guó)家電龍頭盈利能力強(qiáng)，資金實(shí)力雄厚，全球并購(gòu)能力強(qiáng)。2）中國(guó)家電龍頭具有消費(fèi)電器產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，不同于國(guó)外家電龍頭生產(chǎn)制造為主的商業(yè)模式。3）中國(guó)家電龍頭研發(fā)投入后來(lái)居上，在產(chǎn)品升級(jí)上更

37、積極。圖表 23:全球家電龍頭經(jīng)營(yíng)比較，中國(guó)公司盈利能力強(qiáng)、資金實(shí)力雄厚，研發(fā)投入多20182014-2018公司營(yíng)業(yè)收入 歸母凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)率研發(fā)投入單位員工銷(xiāo)售額D&A/營(yíng)業(yè)收入經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流/凈利潤(rùn)分紅率營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)C(jī)AGRCAGR百萬(wàn)美元百萬(wàn)美元%百萬(wàn)美元千美元%x%中國(guó)格力電器青島海爾美的集團(tuán)歐美Whirlpool Electrolux SEBPhilips BSHUnited Technology Ingersoll-Rand plc A.O.SmithArcelik日韓Daikin Industries29,99927,60539,3673,9641,1263,06113.3%5

38、.4%8.3%1,1008171,4843383163433.7%3.0%3.8%1.321.331.7145.7%30.3%42.8%11%16%17%19%12%21%21,03714,3018,04621,40315,82766,50115,6683,1885,737-1834384951,287NA 5,2691,338444182-0.8%3.1%6.8%6.1% NA 8.5%8.7%13.9%3.2%5724561562,078NA 2,46222994442292632462772592773201961922.7%3.2%1.9%9.7% NA 3.7%1.5%2.9%0.8

39、%2.442.481.512.04NA 0.971.091.181.0356.5%57.1%30.8%71.3% NA 36.7%32.4%27.7%43.2%2%3%10%-4%5%3%5%8%19%NA 41%16%-1% NA-2%16%21%7%22,3801,7057.9%NA284NA1.3824.1%7%15%注：Philips 研發(fā)投入主要是醫(yī)療器械資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊， 龍頭公司全球布局，走向世界消費(fèi)電器行業(yè)不同于消費(fèi)電子行業(yè)，區(qū)域性品牌以及渠道具有并購(gòu)價(jià)值。青島海爾、美的集團(tuán)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)整合家電產(chǎn)業(yè)。我們預(yù)計(jì)，待中國(guó)家電龍頭提高并購(gòu)整合能力、產(chǎn)品創(chuàng)新力、多品牌運(yùn)

40、營(yíng)能力，中國(guó)家電龍頭將在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)、新興市場(chǎng)成為一線品牌，獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提升盈利能力。青島海爾全球化布局領(lǐng)先，七大品牌覆蓋全球：海爾在中國(guó)家電全球化布局中領(lǐng)先。海爾圍繞七個(gè)家電品牌實(shí)施全球多品牌戰(zhàn)略：海爾，GEA，F(xiàn)isher&Paykel，AQUA，Casarte、Candy 和 Leader。通過(guò)在全球各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的多品牌布局，公司確保覆蓋不同層次的消費(fèi)者。在美國(guó)、歐洲、日本、澳大利亞，海爾主要通過(guò)收購(gòu)的當(dāng)?shù)仄放七M(jìn)行覆蓋。在中國(guó)市場(chǎng)，海爾通過(guò)卡薩帝、海爾、統(tǒng)帥的品牌矩陣覆蓋。新興市場(chǎng)國(guó)家主要通過(guò)海爾品牌覆蓋。圖表 24:海爾品牌全球布局101歐洲2.3%中國(guó)22.4%2北美20.1%1亞

41、太17.8%超高端大眾高端2中東非9.8%24澳新(1)13.6%拉美4.1%大眾品牌細(xì)分市場(chǎng)品牌GEA子品牌注：左上角黃色數(shù)字代表海爾在當(dāng)?shù)氐牧闶垲~排名；百分比指海爾 2017 年在當(dāng)?shù)氐牧闶垲~份額。1Q19 海爾完成 Candy 的收購(gòu)，上述市場(chǎng)份額不包括 Candy。（1）:海爾集團(tuán)收購(gòu) Fisher&Paykel，并在 2018 年注入青島海爾資料來(lái)源：公司宣傳資料，Euromonitor， 美的集團(tuán)代工與品牌業(yè)務(wù)并行，新興市場(chǎng)國(guó)家已經(jīng)完成布局：1）美的已經(jīng)是全球空調(diào)、小家電代工龍頭。2）2010 年之后美的加大海外并購(gòu)力度，2010 年美的收購(gòu)開(kāi)利的埃及空調(diào)企業(yè)；2011 年，美的收

42、購(gòu)開(kāi)利公司在巴西、阿根廷、智利三個(gè)拉丁美洲地區(qū)國(guó)家的空調(diào)業(yè)務(wù)；2016 年美的收購(gòu)東芝家電業(yè)務(wù)；2016 年美的收購(gòu)德國(guó)上市公司 KUKA，進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域。圖表 25:美的集團(tuán)全球家電生產(chǎn)基地意大利(1)商用空調(diào)微波爐熱水器白俄羅斯(1)全品類(lèi)中國(guó)(17)日本(2)電飯煲風(fēng)扇電磁爐越南(1)巴西(1)家用空調(diào)商用空調(diào)家用空調(diào)洗衣機(jī)冰箱 電飯煲風(fēng)扇泰國(guó)(1)阿根廷 (1)冰箱洗衣機(jī)電飯煲電磁爐家用空調(diào)家用空調(diào)洗衣機(jī)家用空調(diào)商用空調(diào)印度(2)埃及(1)注：不包括 KUKA 的工廠資料來(lái)源：美的集團(tuán)， 投資建議貿(mào)易摩擦對(duì)上市公司直接影響總結(jié)龍頭公司影響有限，部分中小公司風(fēng)險(xiǎn)較大：一線龍頭普遍在海

43、外有生產(chǎn)基地，具有產(chǎn)能調(diào)節(jié)空間。部分中小上市公司對(duì)美國(guó)依賴(lài)度高，會(huì)受到較大影響。此外，按摩椅以及按摩器具海關(guān)編碼屬于醫(yī)療器械類(lèi)，未涉及征收關(guān)稅。圖表 26:家電板塊上市公司對(duì)美國(guó)出口受貿(mào)易摩擦影響分析受影響程度公司2018年海外 業(yè)務(wù)占比對(duì)美國(guó)出口介紹 2500億美元清單涉及產(chǎn)品 3000億美元清單 （擬定）涉及產(chǎn)品 影響較大萊克電氣67%對(duì)美國(guó)出口占收入35%，主要是吸塵 吸塵器割草機(jī)器、割草機(jī)。影響較大萬(wàn)和電氣34%對(duì)美國(guó)出口占收入23%，烤爐為主。 烤爐對(duì)美國(guó)出口占收入30%，主要是各類(lèi) 烤箱、吸塵器，制冰機(jī) 電水壺、榨汁機(jī)、料影響較大新寶股份86%影響較小美的集團(tuán)43%西式小家電，在2

44、500億美元商品清單中的品類(lèi)僅占收入3%。但3000億美元清單涵蓋大部分對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品。家電出口龍頭，中國(guó)生產(chǎn)出口到美國(guó)的產(chǎn)品規(guī)模約20億美元(2017年），占收入比重不足6%。另外，KUKA在北美地區(qū)收入規(guī)模13億歐元。出口到美國(guó)或者在美國(guó)的業(yè)務(wù)利潤(rùn)率比中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)明顯低。理機(jī)、咖啡機(jī)、電熱廚房電器、烤面包機(jī)、電烤架、電熨斗空調(diào)、冰箱、干衣機(jī)、 洗衣機(jī)、烤面包機(jī)、吸塵器、烤箱、爐灶、 榨汁機(jī)、料理機(jī)、電熱廚房電器影響較小格力電器11%中國(guó)生產(chǎn)出口到美國(guó)的產(chǎn)品占收入比空調(diào)重不足4%。影響較小海信科龍30%對(duì)美國(guó)出口占收入7%?？照{(diào)、冰箱洗衣機(jī)影響較小TCL電子58%北美收入占22%，并高速增長(zhǎng)。

45、如果彩彩電電被征收關(guān)稅，產(chǎn)能將轉(zhuǎn)移到墨西哥工廠。影響小奧佳華76%對(duì)美國(guó)出口占收入20%，包括按摩椅、按摩小器具。影響小榮泰健康42%對(duì)美國(guó)出口占收入5%，目前按摩椅未在清單中。中國(guó)生產(chǎn)出口美國(guó)產(chǎn)品占收入比重不空調(diào)、冰箱、燃?xì)鉄崴?電熱水器影響小青島海爾、海爾電器42%足1%；子公司GEA2017年收入規(guī)模459 器億元，大部分在美國(guó)銷(xiāo)售；子公司海爾電器僅少量洗衣機(jī)對(duì)美國(guó)出口，占收入比重忽略。對(duì)美國(guó)出口占收入9%，以炊具為炊具、電熱廚房電器影響小蘇泊爾27%影響小九陽(yáng)股份4%主，且在越南基地生產(chǎn)，因此沒(méi)有影響。對(duì)美國(guó)銷(xiāo)售的iFood2018年收入規(guī)模1.88億元，占收入2%， 2019年預(yù)計(jì)占

46、收入比重5%。電熱廚房電器影響小小天鵝21%中國(guó)生產(chǎn)出口美國(guó)產(chǎn)品占收入比重不足2%。干衣機(jī)洗衣機(jī)影響小創(chuàng)維數(shù)碼28%對(duì)美國(guó)出口占收入5%。彩電、機(jī)頂盒影響小歐普照明11%對(duì)美國(guó)無(wú)出口。燈、燈具資料來(lái)源：公司公告， 我們看好的龍頭公司美的集團(tuán)(000333.SZ) 具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的龍頭 公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 15 倍 P/E，維持 2019/2020 年 EPS 預(yù)測(cè) 3.46/3.88 元，維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)人民幣 62.40 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 18 倍 P/E。應(yīng)變能力強(qiáng)，轉(zhuǎn)型速度快、執(zhí)行能力強(qiáng)是公司的特點(diǎn)。公司將 2019 年視作如 1997 年、2012 年一樣重大的

47、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，轉(zhuǎn)型在 2018 年實(shí)際已經(jīng)啟動(dòng)：1）針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)分層，采取品牌矩陣的戰(zhàn)略，高端品牌 COLMO、比佛利（洗衣機(jī)）、AEG（與伊萊克斯合資引入的品牌，針對(duì)廚電市場(chǎng)）；大眾品牌美的、小天鵝；低端品牌華凌；針對(duì)小米，引入互聯(lián)網(wǎng)品牌布谷（AWE 期間發(fā)布）。2）擁抱互聯(lián)網(wǎng)思維，大膽起用互聯(lián)網(wǎng)人才，改變傳統(tǒng)線下銷(xiāo)售思維模式。銷(xiāo)售渠道扁平化，減少二級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，終端網(wǎng)點(diǎn)直接通過(guò)“美云銷(xiāo)” 線上訂貨。3）發(fā)揮研發(fā)投入優(yōu)勢(shì)（2018 年研發(fā)投入 100 億元，行業(yè)領(lǐng)先），突出產(chǎn)品科技感，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品領(lǐng)先。零售市場(chǎng)表現(xiàn)突出：1）空調(diào)在 2 月下旬提前啟動(dòng)促銷(xiāo)，效果顯著，3 月、4 月空調(diào)市場(chǎng)份額明顯

48、提升。雖然美的采取高性?xún)r(jià)比策略，導(dǎo)致零售均價(jià)同比下降，但通過(guò)效率提升， 美的毛利率依然保持較好。此外，美的已經(jīng)開(kāi)始對(duì)奧克斯的發(fā)展起到限制作用。2）洗衣機(jī)以美的、小天鵝、比佛利的品牌矩陣推廣。2H18 開(kāi)始注重推廣性?xún)r(jià)比的美的品牌，線上渠道份額提升。3）針對(duì)小米低價(jià)產(chǎn)品的威脅，推出布谷品牌防御，主推類(lèi)似小米的性?xún)r(jià)比產(chǎn)品。格力電器(002032.SZ) 國(guó)企混改，估值有望提升 公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 11 倍 P/E，維持 2019/2020 年 EPS 預(yù)測(cè) 4.91/5.40 元，維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)人民幣 68.70 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 14 倍 P/E。國(guó)企混改：控股股東格力集

49、團(tuán)擬通過(guò)公開(kāi)征集受讓方的方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司 15%的股份。當(dāng)前格力集團(tuán)持有公司股份 18.2%，轉(zhuǎn)讓完成后將僅持有 3.22%。公司或變?yōu)闊o(wú)實(shí)際控制人的公眾公司。作為國(guó)有控股企業(yè)，公司管理層股權(quán)激勵(lì)少，管理層對(duì)股價(jià)的關(guān)注度不高。如果格力變?yōu)楣姽竞?，通過(guò)制度安排，公司管理層有望通過(guò)受讓或者股權(quán)激勵(lì)方式持有更多股份，屆時(shí)公司管理層對(duì)股價(jià)的關(guān)注度會(huì)大幅提升，利益和中小股東更加一致。當(dāng)前空調(diào)市場(chǎng)需求處于較差時(shí)刻，美的 2 月末開(kāi)始促銷(xiāo)，格力并未跟進(jìn)，導(dǎo)致格力市場(chǎng)份額出現(xiàn)下降。但公司競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，盈利能力強(qiáng)，品牌溢價(jià)明顯，能夠平穩(wěn)渡過(guò)這次空調(diào)周期。海信家電(000921.SZ、0921.HK) 中央空調(diào)龍

50、頭 公司當(dāng)前 A 股股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 11 倍 P/E，H 股股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 8 倍 P/E。維持 2019/2020年EPS 預(yù)測(cè)1.16/1.39 元，維持推薦評(píng)級(jí)和 A 股目標(biāo)價(jià)人民幣 16.25 元（2019 年14 倍P/E）， H 股目標(biāo)價(jià) 13.94 港幣（2019 年 11 倍 P/E）。作為中央空調(diào)龍頭，公司估值偏低：1）公司擬以 2500 萬(wàn)元收購(gòu)海信日立 0.2%股份。收購(gòu)后公司將持有海信日立 49.2%的股份，可納入合并報(bào)表范圍。并表后，公司資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)大幅改善，利潤(rùn)表的收入和毛利率也會(huì)大幅改善。2）海信日立是中國(guó)優(yōu)秀的中央空調(diào)龍頭。2018 年海信日立收

51、入 110 億元，凈利潤(rùn) 16 億元。2018 年海信日立貢獻(xiàn)的投資收益占公司扣非后凈利潤(rùn)的 65%。3）中央空調(diào)是地產(chǎn)后周期行業(yè)，當(dāng)期處于行業(yè)較差時(shí)刻， 我們預(yù)計(jì) 2019 年下半年行業(yè)將有所改善。公司在家用空調(diào)、冰箱市場(chǎng)是二線品牌，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，出口市場(chǎng)部分業(yè)務(wù)出口美國(guó)。但考慮到家用空調(diào)、冰箱利潤(rùn)占比低，風(fēng)險(xiǎn)可控。蘇泊爾(002032.SZ) 品類(lèi)擴(kuò)張能力強(qiáng)，產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高 公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 29 倍 P/E，維持 2019/2020 年 EPS 預(yù)測(cè) 2.39/2.82 元，維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)人民幣 77.42 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 32 倍 P/E。蘇泊爾

52、具有優(yōu)秀的品類(lèi)擴(kuò)張能力，廚電、保溫杯、廚房用品等新品的增長(zhǎng)持續(xù)帶來(lái)增量。公司具有高效的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高，原有廚房小家電市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，并未受到性?xún)r(jià)比品牌的影響。此外，公司大股東 SEB 支持力度大，對(duì)公司出口訂單、產(chǎn)品、技術(shù)、品牌都有支持，是公司重要的競(jìng)爭(zhēng)力之一。青島海爾(600690.SH、609D.GR) 全球布局領(lǐng)先 ，海外進(jìn)入成長(zhǎng)期公司當(dāng)前 A 股股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 12 倍 P/E，D 股股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 6 倍 P/E。維持 2019/2020年EPS 預(yù)測(cè)1.32/1.51 元，維持推薦評(píng)級(jí)和 A 股目標(biāo)價(jià)人民幣 20.25 元（2019 年15 倍P/E），

53、D 股目標(biāo)價(jià) 1.57 歐元（2019 年 9 倍 P/E）。全球化布局領(lǐng)先：1）海爾通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿扇蚴袌?chǎng)布局，并展現(xiàn)出優(yōu)秀的并購(gòu)整合能力和管理能力。2018 年海外收入 767 億元，同比增長(zhǎng) 14%，全部是自主品牌。2）Euromonitor 預(yù)測(cè)，2017-2022 年全球大型消費(fèi)電器市場(chǎng) CAGR 將達(dá)到 6.1%。我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年，海爾營(yíng)收增長(zhǎng)速度將高于行業(yè)增長(zhǎng)速度一倍?？ㄋ_帝品牌定位高端：1）卡薩帝品牌定位高端，特別在中國(guó)冰箱、洗衣機(jī)高端市場(chǎng)份額超越外資品牌。2018 年卡薩帝品牌收入增長(zhǎng) 44%。2）中國(guó)消費(fèi)品出現(xiàn) M 型特征，1Q19 低端市場(chǎng)增長(zhǎng)加速，高端的卡薩帝品牌增長(zhǎng)

54、放緩。但這不影響卡薩帝長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。奧佳華(002614.SZ) 按摩椅龍頭 公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年 18 倍 P/E，維持 2019/2020 年 EPS 預(yù)測(cè) 0.98/1.24 元，維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)人民幣 24.45 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 25 倍 P/E。中國(guó)按摩椅進(jìn)入大眾消費(fèi)時(shí)代，除了高端的按摩椅市場(chǎng)外，通過(guò)線上銷(xiāo)售的低價(jià)按摩椅市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，購(gòu)買(mǎi)單價(jià) 1 萬(wàn)元以下的用戶以市民階層為主。奧佳華在逐漸確立規(guī)模優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、本土渠道優(yōu)勢(shì)，有望成為類(lèi)似家電龍頭一樣具有護(hù)城河的優(yōu)秀消費(fèi)品公司。高端市場(chǎng)，2017 年推出的御手溫感大師椅體驗(yàn)更好，在搶奪 OSIM 的高端市場(chǎng)份額。低端市場(chǎng)，采用經(jīng)銷(xiāo)商、線上渠道的方式滲透。2018 年，公司按摩椅收入占營(yíng)收接近 40%， 主推的奧佳華品牌收入占營(yíng)收 20%。雖然 2018 年來(lái)自美國(guó)的收入占營(yíng)收