汽車行業(yè)研究及投資策略：靚麗時刻的交錯

1、汽車行業(yè)研究及投資策略：靚麗時刻的交錯1. 傳統(tǒng)汽車：下行不下滑1.1. 需求內(nèi)核步入下行景氣汽車需求隨宏觀逐步進(jìn)入景氣下行階段。本輪汽車景氣周期上行自 2019 年開始，今年 為第三年，在 4Q20 M1 增速見頂后，今年二季度汽車增速也見頂下滑。雖然今年有諸 多因素會影響汽車消費(fèi)，但我們傾向于認(rèn)為大多是權(quán)重較小且難以量化的細(xì)微影響因素。 從歷史情況看，汽車需求一直是宏觀經(jīng)濟(jì)影響下大宗可選消費(fèi)節(jié)奏的反映，我們認(rèn)為汽 車需求的景氣也隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到周期下行階段。具體反映在數(shù)據(jù)上，2Q21 上險(xiǎn) 475 萬、 同比+8%、環(huán)比-8%，3Q21 上險(xiǎn) 466 萬輛、同比-9%、環(huán)比-2%，相較于 20

2、19 年同期下 降 9%、增長 4%，月度增速也逐月走低。1.2. 后芯片短缺時期的三重提振芯片為今年全球汽車產(chǎn)銷最大擾動項(xiàng)，缺芯源頭為過去幾年 8 英寸晶圓產(chǎn)能持續(xù)收縮， 需求超預(yù)期恢復(fù)后，供需開始處于緊平衡狀態(tài)。車用芯片主要為功率半導(dǎo)體、MCU、 傳感器、存儲器、除 MCU 以外的 ASSP 等五大類，主要采用 8 寸晶圓制造，在晶圓制 造中處于相對中低端的位置。由于從 2018 年開始中國及海外汽車需求開始下滑，8 英寸 晶圓作為中低端產(chǎn)能也在同步收縮。由于車企尤其外資車企沒有預(yù)期到 2H20 中國汽車 市場的快速回升，對全年尤其 4Q20 排產(chǎn)量預(yù)估不足，實(shí)際需求開始超過產(chǎn)能，行業(yè)進(jìn)

3、入到供需緊平衡狀態(tài)。意外事件加重供需失衡。如果產(chǎn)能處于相對正常狀態(tài)，行業(yè)意外事件帶來的產(chǎn)能擾動還 可以被吸收、快速調(diào)動恢復(fù)，但行業(yè)緊平衡狀態(tài)下，德州寒潮、日本地震、日本火災(zāi)、 中國臺灣干旱、東南亞疫情等意外事件帶來的波動則難以被富余產(chǎn)能吸收，汽車行業(yè)芯 片供給缺口進(jìn)一步變大。臺積電 MCU 產(chǎn)能受限，已著手解決相關(guān)問題。本次汽車芯片短缺最為嚴(yán)重的是 MCU， 而臺積電是 MCU 的最大供應(yīng)商，占全球 MCU 代工市場 7 成左右。MCU 具有專有架構(gòu)， 難從一個供應(yīng)商轉(zhuǎn)移到另一個供應(yīng)商，一旦短缺供應(yīng)商必須增加產(chǎn)能。臺積電產(chǎn)能受限 主要來自于兩方面：1）天氣原因，近半年干旱缺水，芯片制造需要大量

4、純水，一定程 度上降低了臺積電 MCU 的出貨量；2）汽車芯片偏低端且不重要，臺積電主打 7 納米和 5 納米，而 MCU 等汽車芯片主要是采用 16-28 納米工藝，作為僅占臺積電總收入約 3% 的汽車芯片業(yè)務(wù)，對臺積電而言也不是特別重要，理論上若持續(xù)干旱，臺積電可能會減 少車用芯片投片量，來保證高利潤的 5 納米產(chǎn)能。而從今年二季度開始，臺積電已著手解決汽車芯片的短缺問題。產(chǎn)能問題的解決途徑包 括這么兩方面：1) 新建產(chǎn)能：自有產(chǎn)線的 IDM 擴(kuò)產(chǎn)一般需 6-9 個月，而新晶圓廠需要數(shù)年才能建成。 2) 產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整：至少提前半年下單，由于汽車業(yè)務(wù)利潤率低于消費(fèi)電子業(yè)務(wù)，驅(qū)動 IDM 和晶

5、圓廠做產(chǎn)能切換需要各自客戶提價搶單。3Q21 東南亞疫情影響，目前也顯著恢復(fù)。此前市場預(yù)期 3Q21 開始芯片將在臺積電切 換產(chǎn)能、瑞薩火災(zāi)影響消除的背景下開始得到緩解，但 3Q21 東南亞疫情使芯片供給恢 復(fù)再遇波折，其中馬來西亞作為全球芯片封測重地，由于單日新增超 5,000 人且居高不 下，馬來政府 6 月底宣布無限期封城直至單日新增確診病例持續(xù)低于 4000 例等數(shù)據(jù)達(dá) 標(biāo)，半導(dǎo)體公司在此期間可安排 60%員工進(jìn)廠作業(yè)保障部分產(chǎn)能，超過 50 家在馬來設(shè) 廠的半導(dǎo)體公司受到影響，包括英飛凌、恩智浦、瑞薩電子、意法半導(dǎo)體、德州儀器、 英特爾等，芯片廠的生產(chǎn)受限直接波及到博世等汽車行業(yè) T

6、ier1，進(jìn)而影響整車廠的產(chǎn) 銷。這使得整體芯片恢復(fù)進(jìn)程進(jìn)一步后延，但到三季度末已有明顯恢復(fù)。由于新建產(chǎn)能速度很慢，所以汽車行業(yè)需要寄希望于 IDM 和代工廠做產(chǎn)能切換。由于 缺芯問題已經(jīng)影響了中日美歐四地的整個汽車產(chǎn)業(yè)，影響范圍和級別上升，芯片公司對 汽車客戶的重視程度開始有所提升，疊加整車客戶的提價、采取舉措已有一年之久、臺 積電產(chǎn)能切換、9 月末馬來政府開始放寬行動管制規(guī)定產(chǎn)能好轉(zhuǎn)，同時中國開始打擊中 間商囤貨，汽車行業(yè) 3Q21 產(chǎn)銷恢復(fù)節(jié)奏雖低于預(yù)期，但也有所改善，預(yù)計(jì) 4Q21 起行 業(yè)有望迎來明顯的芯片相對回補(bǔ)并延續(xù)至明年年中，這將對明年汽車的需求（零售）、 生產(chǎn)（批發(fā)）、增速（

7、基數(shù)效應(yīng)）三方面帶來影響。影響一、芯片對需求的影響測定我們估計(jì)缺芯導(dǎo)致需求積壓在 100 萬輛級。為量化芯片對需求的壓制，可以利用提車周 期。當(dāng)前由于供給端缺貨，整體的零售周轉(zhuǎn)大幅下降。大致地，正常情況下主力車企經(jīng) 銷商提車周期在 0.5-1.0 個月，其中老車型有現(xiàn)貨、新車型有一定等車周期。而在當(dāng)下， 一般主力車企的部分老車型可能也需要等 0.5-1.0 個月，有競爭力的新車型需要等 3 個 月以上，平均提車周期可達(dá)到 1.0-1.5 個月甚至更長，大致比此前延長了 0.5 個月甚至更 長。當(dāng)前 0.5 個月的銷量大致在 80 萬輛左右，如果后續(xù)芯片帶來供給回補(bǔ)，這些壓制的 需求將陸續(xù)釋放帶

8、來需求端的增量。我們據(jù)此估計(jì)缺芯導(dǎo)致需求積壓在 100 萬輛級，占 一年需求總量約 4-5%。影響二、芯片對庫存的影響測定我們估計(jì)缺芯導(dǎo)致行業(yè)庫存減量在 100 萬輛級。芯片帶來的供給問題使渠道庫存處于低 位。從汽車流通協(xié)會披露的庫存系數(shù)看，10 月行業(yè)、合資、自主庫存系數(shù)分別為 1.29、 1.31、1.47，反季節(jié)性地持續(xù)位于 1.50 警戒線下方。從我們測算數(shù)據(jù)看，12 月-10 月渠 道端去庫 120 萬，比 2019-2020 年多去化 113 萬輛，比 2015-2020 年平均季節(jié)性多去化 107 萬輛。在 2Q21-3Q21 大幅去庫之后，10 月開始出現(xiàn)渠道補(bǔ)庫 19 萬輛、

9、與歷史季節(jié) 性相仿，我們估計(jì)回補(bǔ)已經(jīng)開始，到年底整體缺口可能從 9 月底的 6-7%收窄到 3-4% （74 萬輛），加上廠家?guī)齑嫒笨冢?0-30 萬輛），行業(yè)整體的庫存缺口大致在 100 萬輛 級，占一年需求總量約 4-5%。但要注意這個數(shù)據(jù)的測算只是和正常狀態(tài)的渠道、廠家 庫存相比較，全行業(yè)庫存容納量仍可以進(jìn)一步攀升，但對應(yīng)的需求往往就比較疲弱了。影響三、芯片帶來的 2021/2022 數(shù)據(jù)基數(shù)擾動按我們上文大致估算，2021 年可能有 100 萬輛的需求挪至 2022 年，此基礎(chǔ)上還有 100 萬輛的批發(fā)挪至 2022 年，這 200 萬的數(shù)量將拉低今年行業(yè)的批發(fā)增速 10PP，由于相較

10、 于 2022 年降低 2021 年基數(shù)，2022 年增速將在原水平上抬高 18PP，使得 2022 年的表觀 增速得到極大支撐。預(yù)計(jì) 2021 年乘用車批發(fā)增速在 7%左右，較 2019 年持平。上險(xiǎn)：考慮 1）缺芯對部分車型銷量略有壓制，在 4 季度開始釋放，2）宏觀經(jīng)濟(jì)、汽車 景氣周期逐步下行，估計(jì) 4 季度企穩(wěn)，按中性情景，我們預(yù)計(jì) 4Q21 乘用車單季上險(xiǎn)增 速為-9%，全年合計(jì) 2035 萬輛、同比+8%、較 2019 年減 0.3%。終端需求的風(fēng)險(xiǎn)主要來 自于宏觀經(jīng)濟(jì)波動以及芯片的釋放進(jìn)度。批發(fā)：考慮 1）芯片在 1-2Q21 影響供給，盡管 3Q21 受馬來疫情影響，芯片缺口實(shí)

11、質(zhì)開 始收窄，預(yù)計(jì) 4Q21 將延續(xù)芯片緩解進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)相對補(bǔ)庫存，2）今年出口相對較強(qiáng)，我 們預(yù)計(jì) 4Q21 乘用車單季批發(fā)增速為-3%，全年合計(jì) 2103 萬輛、同比+7%、較 2019 年持 平。預(yù)計(jì) 2022 年乘用車批發(fā)增速在 5%左右，較 2019 年增 5%。上險(xiǎn)：考慮 1）景氣延續(xù)下降趨勢，基盤給予負(fù)增長預(yù)期，2）部分需求從 2021 年騰挪 到 2022 年帶來增速上的擾動，按中性情景，我們預(yù)計(jì) 1Q22-4Q22 乘用車單季上險(xiǎn)增速 為-3%、-2%、+5%、-2%，2022 年合計(jì) 2024 萬輛、同比-0.6%、較 2019 年-0.8%。批發(fā)：考慮 1）在需求的基礎(chǔ)上實(shí)

12、現(xiàn)芯片回補(bǔ)，假設(shè)在 1-6M22 完成補(bǔ)充，庫存恢復(fù)到 11M20 狀態(tài)，2）實(shí)際上廠家?guī)齑嫦蛏峡赡苓€有 50 萬輛的加庫彈性（但壓力會很大）， 渠道庫存則有 50-150 萬輛的向上彈性，3）批發(fā)的基數(shù)效應(yīng)帶來的 2022 年增速影響比 上險(xiǎn)要更大，上半年增速達(dá)到 15%左右，那么零部件業(yè)績增速可能達(dá)到 30%以上，我們 預(yù)計(jì) 1Q22-4Q22 乘用車單季批發(fā)增速為+17%、+11%、+4%、-10%，全年合計(jì) 2203 萬 輛、同比+5%、較 2019 年增 5%。在數(shù)據(jù)預(yù)估中，最大的不確定性仍然是經(jīng)濟(jì)影響下的需求本身情況，以及芯片的緩解進(jìn) 程，但相較于其它也跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動的行業(yè)，汽車

13、由于有芯片的提振，明年的需求和 生產(chǎn)在一定程度上得以保證，并且上半年的增速可能相對比較靚麗。2. 新能源汽車：三大供給推動放量10 月新能源汽車初步數(shù)據(jù)繼續(xù)創(chuàng)新高，前 9 月累計(jì)批發(fā)超 214 萬輛/+200%。新能源汽 車今年延續(xù)了銷量及滲透率雙升的趨勢，產(chǎn)銷旺盛進(jìn)一步超市場預(yù)期。10 月乘聯(lián)會初步 數(shù)據(jù)，新能源乘用車產(chǎn)量 38 萬輛/同比+155%、環(huán)比+11%，批發(fā) 37 萬輛/同比+148%、 環(huán)比+7%，環(huán)比繼續(xù)提升。新能源汽車前 9 月批發(fā)累計(jì) 214 萬輛/+200%、上險(xiǎn)累計(jì) 168 萬輛/+187%，單月滲透率已超 17%（中汽協(xié)）。供需兩端動力強(qiáng)勁，在延續(xù) 2H20 新能

14、源汽車旺盛的趨勢下，二線及混動產(chǎn)品銷量也開始走強(qiáng)：1）供給端：新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策從過去的“強(qiáng)刺激”（直接補(bǔ)貼）向“溫和引導(dǎo)” （雙積分政策）切換，供給端車型的定義重心由滿足補(bǔ)貼需求向滿足消費(fèi)者需求切換， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品力的大幅提升。2）需求端：特斯拉 Model 3 國產(chǎn)成為國內(nèi)新能源市場標(biāo)志性事件，以科技定義汽車向 傳統(tǒng)品牌發(fā)起挑戰(zhàn)，極大的提高了消費(fèi)者對新能源汽車的關(guān)注度、打消部分消費(fèi)偏見問 題。橫向?qū)Ρ认?，國?nèi)車企尤其是新勢力、優(yōu)秀自主的車型也具備同級競爭力。“關(guān)注度變現(xiàn)”，新能源 ToC 端需求加速釋放。特斯拉 Model 3 作為高端電動車被消 費(fèi)者持續(xù)關(guān)注、購買，不僅代表著消費(fèi)者對電

15、動車的接受度提升，也打開了消費(fèi)者對電 動車消費(fèi)的天花板。疊加新能源車型數(shù)量不斷豐富，越來越多滿足消費(fèi)者個性化需求的爆款車型逐步投放也提高消費(fèi)者購買意愿。從上險(xiǎn)數(shù)據(jù)看，2020 年非運(yùn)營（即私人消費(fèi)） 上險(xiǎn)數(shù)量提升，2021 年延續(xù)增長，9M21 非營運(yùn)上險(xiǎn)數(shù)量達(dá) 27 萬輛，占上險(xiǎn)總量 87%。截至 3Q21，新能源在售車型數(shù)量達(dá) 245 款。9 月，國內(nèi)新能源汽車熱銷車型主要包括特 斯拉 Model 3、Model Y，上汽通用五菱宏光 MINI，比亞迪宋 Plus、秦 Plus、漢 EV， 長安奔奔 EV、奇瑞 eQ、廣汽 Aion S，長城歐拉、小鵬 P7、理想 ONE、蔚來 ES6 等

16、， 市場呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)。新勢力與自主車企引領(lǐng)新能源浪潮，占據(jù)絕對份額。截至 9M21，TOP10 車企中自主車 企份額合計(jì) 50%、新勢力（含特斯拉）21%，合資車企未進(jìn)入前十。自主車企中，比亞 迪 2015-2021 年始終保持第一，預(yù)計(jì)隨著 DMi 熱銷、海洋王國及高端品牌開啟后續(xù)純電 新品周期，比亞迪國內(nèi)新能源車市占率有望維持在 20%-30%；吉利推出高端智能電動 品牌極氪，當(dāng)前極氪 001 的年內(nèi)可交付訂單售罄，累計(jì)訂單近 2 萬臺；長城、長安市占 率也有望隨平價爆款車型推出繼續(xù)提高，預(yù)計(jì)頭部自主車企在新能源市場也將延續(xù)強(qiáng)勢。預(yù)計(jì) 2021-2022 年新能源乘用車銷量 322

17、萬輛/+158%、500 萬輛/+55%。1）2021 年銷量預(yù)測：1-9M21 新能源乘用車銷售超過 203 萬輛/+216%，單月銷量突破 30 萬臺。假設(shè) Q4 銷穩(wěn)定在 35-40 萬輛/月附近，全年有望超過 315 萬輛目標(biāo)。2）2022 年銷量預(yù)測：新車數(shù)量：從車企 1H21 至 2022 年的新車規(guī)劃看，共計(jì)有超過 40 款重點(diǎn)新能源車 型。其中，10 萬以內(nèi)/10-20 萬/20 萬以上分別有 4/18/22+款；BEV/PHEV 分別有 37/6 款。車企明年還會有一些額外的新車計(jì)劃和燃油車型的混動版本。僅從已知的 新車角度，在售新能源車型數(shù)量將增長約 18%。重點(diǎn)新車：這批

18、新車中，我們看好 BEV：蔚來 ET7、小鵬 P5、特斯拉 Model 2、極 氪 001、比亞迪海洋系列、智己 L7、長安 C385、長城歐拉的銷售，PHEV：比亞迪 DM-i、吉利領(lǐng)克 PHEV、長城 WEY 瑪奇朵等產(chǎn)品。供給趨勢：新增車型中多數(shù)集中在 10-20 萬元和 20 萬元以上區(qū)間，預(yù)計(jì) 10-20 萬元 區(qū)間將率先由新勢力的平價車型（Model 2、P5）和新一代長續(xù)航混動（DM-i、 GHS2.0、DHT）打開。我們預(yù)計(jì) 22 年 10-20 萬元新能源汽車銷量有望達(dá)到 234 萬輛/+96%、滲透率達(dá) 23%：1）BEV - 122 萬輛/+53%、滲透率 11%/+3.

19、7PP：產(chǎn)品側(cè)，2022 年特斯拉 Model 2 即將 亮相，小鵬、比亞迪、長安汽車也在 10-20 萬元價格帶開始投放旗艦純電產(chǎn)品，意味著 電動車開始從高端競爭跨向平價競爭，該價格段的“關(guān)注度”毫無疑問將被快速提升， 估計(jì)也將會大幅提升該價格段的滲透增長。此外，預(yù)計(jì) 2022 年新能源車成本壓力將有 所緩解，車企的定價空間也更寬松。2）PHEV - 112 萬輛/+182%、滲透率 12%/+6.9PP：雙碳目標(biāo)下，新能源雙積分政策積 極引導(dǎo)車企整體油耗水平的快速降低，混動技術(shù)路線作為中期替代方案預(yù)計(jì)將在明年迎來較快成長。以比亞迪 DM-i 為首，長城檸檬 DHT、吉利 GHS 2.0、長

20、安藍(lán)鯨 DHT、奇 瑞鯤鵬 DHT 等車企新一代混動平臺均在明年推出較多 HEV、PHEV 混動產(chǎn)品。綜合油 耗從燃油車的 8L/100km 降低至 5L/100km 以內(nèi)，部分車型在考慮補(bǔ)貼及購置稅優(yōu)惠的 前提下，初步實(shí)現(xiàn)“油電購置平價、使用更省”的概念。在 10-20 萬元價格區(qū)間，混動 相較純電產(chǎn)品對首次購車人群更具吸引力。3. 投資思路3.1. 板塊的靚麗時刻今年汽車行業(yè)盈利受到縮量和原材料漲價的雙重影響。1Q21-3Q21 汽車銷量增速為 +77%、-3%、-17%，統(tǒng)計(jì)局行業(yè)利潤總額增速為+531%、-8%、46%，尤其在 2-3Q21 行 業(yè)銷量下滑帶來利潤額和盈利能力的雙重下滑

21、（按“毛利率-期間費(fèi)用率”指標(biāo)，1Q21- 3Q21 分別為 8.6%、7.9%、8.0%，低于 3Q20 的高點(diǎn) 9.8%，但與 2016-2017 年行業(yè)較好 時相仿，處于歷史相對高位）。同時原材料漲價貫穿至今，從零部件到整車都承受了成 本上升對利潤的寢室，但整車層面由于缺芯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移、終端折扣回收，一定程度 上對沖了部分負(fù)面影響。原材料：3Q21 以來漲價情況有所放緩。從 3Q20 至 4Q21，主要原材料價格漲幅大致為 聚氯乙烯 46%銅 39%冷軋板（鋼）、鋁 33%銠 20%橡膠 18%鈀-9%（按季度均 價），其中聚氯乙烯、冷軋板（鋼）、鋁每個季度價格均有上漲。4Q21 以來

22、大宗價格 上行速度放緩甚至下行，截至 11 月 12 日，各原材料價格最新漲幅大致為鈀 9%銅 4% 橡膠 1%冷軋板（鋼）-3%銠-4%鋁-14%聚氯乙烯-22%（最新報(bào)價相較于 9 月底）。終端折扣：年初至今折扣率下行，對盈利能力形成支撐。這一輪庫存快速下降，行業(yè)價 格變化會根據(jù)市場競爭情況、車型生命周期進(jìn)行調(diào)節(jié)，普遍帶來了折扣的回收。根據(jù)我 們跟蹤的折扣數(shù)據(jù)，11M20 至 11M21 期間折扣率中位數(shù)從 4.0%下降到了 2.0%。展望：估計(jì) 3-4Q21 為板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)低點(diǎn)，2022 年開始明顯好轉(zhuǎn)。由于行業(yè)同時受到縮 量及原材料等成本端影響，我們估計(jì) 3-4Q21 為板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)低

23、點(diǎn)，1Q22 起隨產(chǎn)銷而回 升，具體情況如下：1) 乘用車：估計(jì) 4Q21-4Q22 板塊凈利增速為+4%、+32%、+8%、+4%、-8%。營收端 估計(jì)大致跟隨行業(yè)銷量變動，盈利能力著重考慮原材料負(fù)面影響逐漸消除、芯片緩 解下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)小幅回落。2022 年全年凈利增速估計(jì)為+10%。2) 零部件：估計(jì) 4Q21-4Q22 板塊凈利增速為-18%、+8%、+30%、+54%、+42%。營 收端我們估計(jì)大致跟隨行業(yè)銷量略有滯后而變動，盈利能力著重考慮規(guī)模效益影響、 原材料負(fù)面影響逐漸消除，由于零部件板塊的產(chǎn)銷時滯、規(guī)模效益較明顯、今年受 原材料漲價影響較大，且沒有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的較大變化，我們零部件

24、2022 年利潤率表 現(xiàn)將好于 2021 年，2022 年全年凈利增速估計(jì)為+31%。3) 合計(jì)：按 A 股乘用車+零部件合計(jì)，4Q21-4Q22 行業(yè)凈利增速預(yù)計(jì)為-10%、+18%、 +20%、+29%、+19%，2022 全年+21%；按統(tǒng)計(jì)局口徑，4Q21-4Q22 行業(yè)凈利增速預(yù)計(jì)為-26%、-1%、-11%、+26%、+20%，全年預(yù)計(jì)為+5%。由于 2022 年汽車行業(yè)有芯片以及潛在的原材料漲價影響回落的雙重提振，相較于其它 也跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動的行業(yè)，汽車的需求、生產(chǎn)和盈利在一定程度上得以保證，板塊增 速可能相對也將比較靚麗，在市場中若干行業(yè)中的比價優(yōu)勢將得以凸顯。3.2. 零部

25、件的全球征程在芯片提振預(yù)期下，這個四季度汽車零部件板塊也獲得了投資者的青睞。除了短期的景 氣優(yōu)勢外，我們?nèi)匀恍枰吹街虚L期而言，中國汽車零部件公司具備 2B 制造業(yè)所要求 的核心優(yōu)勢：1) 性價比優(yōu)勢：來自于綜合性的成本管控。 2) 更好的商務(wù)關(guān)系的建立與維護(hù)：具體表現(xiàn)在銷售開拓的主觀能動性、優(yōu)質(zhì)的配套服 務(wù)等方面； 3) 智能化電動化變革背景下愿意以及有能力持續(xù)投入：一些歐美的零部件供應(yīng)商，尤 其二級供應(yīng)商沒有意愿或能力再做資本開支。在其中，我們尤其需要關(guān)注中國 2B 制造業(yè)的性價比優(yōu)勢。從國內(nèi)外汽車零部件上市公 司體量分布來看，中國 8 成左右公司年?duì)I收都在 50 億元以下，海外在 4 成

26、左右。我們 梳理 100 億元以下零部件公司核心財(cái)務(wù)指標(biāo)中位數(shù)（以此盡量避開體量較大的、跨品類 的綜合性汽車零部件集團(tuán)）（國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域小冠軍的海外對手一般體量能達(dá)到其 5 倍以 上，他們?nèi)蚍蓊~更高、產(chǎn)品種類更豐富），可以看到中國零部件公司的盈利能力更高：EBIT 利潤率中位海外穩(wěn)定在 4%-5%，中國 10%-15%、高出 4-9PP。中國零部件高盈利 能力主要由產(chǎn)品組合定價、成本控制解釋：1) 邊際毛利率更高：海外中位數(shù)在 21%-24%，中國 27%-30%、高出 4-8PP；體現(xiàn)中國 零部件公司更偏二級供應(yīng)、單品零件小規(guī)模高毛利（逐步做到總成后毛利率會下 降）、成本控制能力更強(qiáng)，關(guān)于成

27、本控制的來源可以從各家 A 股零部件上市公司的 表述中體現(xiàn)，這里暫不展開，但從側(cè)面看，中國本土供應(yīng)商定價往往低于海外/合 資供應(yīng)商（否則海外車企有采用原始供應(yīng)商的動力），在這種情況下還能獲得更高 毛利率，成本是一個相對重要的解釋項(xiàng)。2) SG&A 費(fèi)用率相仿：國內(nèi)外中位數(shù)都在 10%-11%，倒沒有很大差異，但中國日 本美國，歐洲數(shù)據(jù)缺少較多不具可比性。3) 中國人效仍偏低：人均產(chǎn)出海外公司中位數(shù)在 120 萬-150 萬元/年/人，中國 50 萬70 萬元/年/人僅海外一半不到，這體現(xiàn)了中國零部件供應(yīng)商產(chǎn)品偏中低端的行業(yè)特 征，以及規(guī)模效益偏低的影響（部分自動化改造無法進(jìn)行）（但人均 EBI

28、T 中國相 對更高）。替代外資沒有停止，預(yù)計(jì)將不斷加速。在后疫情時代，車企對優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的切換變得更 迫切，部分外資/海外供應(yīng)商由于財(cái)務(wù)壓力開始掉隊(duì)。2020 年起，我們又開始看到一批 零部件公司進(jìn)一步斬獲或量產(chǎn)新訂單，份額提升的成長通道又開始變得寬敞，短期芯片 和原材料漲價，并不會影響優(yōu)秀公司持續(xù)提升份額，過程的波動反而帶來更好配置機(jī)會。并且在智能電動變革過程中，國內(nèi)零部件受益更突出。中國整車制造可能給全球整車制 造帶來新沖擊，消費(fèi)電子造車可能給傳統(tǒng)造車帶來新沖擊，OEM 的競爭還是充滿了諸 多不確定性，但智能電動新方向上配套機(jī)會，卻是有實(shí)打?qū)嵉氖芤妫阂环矫妫袠I(yè)帶來 增量機(jī)會，如三電、熱管理

29、、傳感器等領(lǐng)域并且仍在不斷創(chuàng)新；另一方面，本輪智能電 動的競爭中國內(nèi)車企處于領(lǐng)先，配套零部件企業(yè)則獲得了更早、更大的機(jī)會，尤其新勢 力與傳統(tǒng)車企配套體系、供應(yīng)思路發(fā)生變化，給中國零部件供應(yīng)商創(chuàng)造了更多的新進(jìn)入、 新嘗試的機(jī)會。3.3. 自主份額持續(xù)提升優(yōu)秀自主車企的不斷蛻變。周期下行的時候，市場看到了汽車銷售量的壓力、價的壓力， 以及中低端需求快速回落帶給自主車企的業(yè)績壓力（2019 年自主凈利份額快速萎縮，日 系和奔馳寶馬持續(xù)擴(kuò)張，幅度甚于銷量），但不容易注意到優(yōu)秀自主車企在行業(yè)逆境中 依然保持份額，積蓄力量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的突破：1) 雖然中后部自主份額在下降，但長城、長安、吉利這三家體量最

30、大的頭部自主車企 依舊保持甚至提升份額； 2) 自主品牌在 10 萬-15 萬元、15 萬-20 萬元價格區(qū)間份額都有所放大； 3) 長城、長安、吉利 ASP 基本都呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢。這些變化一直都在發(fā)生，自 2H20 以來，智能電動領(lǐng)域自主的突飛猛進(jìn)與合資的跌跌撞 撞形成鮮明對比，自主車企的差異化產(chǎn)品、混動產(chǎn)品也相繼火爆面市，市場得以看到優(yōu) 秀自主車企再一次迸發(fā)活力，顯現(xiàn)經(jīng)營彈性，展現(xiàn)成長潛力，市場評價也因此顯著上升。驅(qū)動因素 1：中國制造更具備工業(yè)品的性價比優(yōu)勢。乘用車層層向上堆積的是消費(fèi)品的 品牌溢價，伴隨經(jīng)濟(jì)增長、汽車普及，20 萬元以下的大眾車型將進(jìn)一步回歸性價比的競 爭，目前 1

31、0 萬元級車型（首購為主）無論轎車還是 SUV 的競爭已經(jīng)基本白熱化，車型 性價比達(dá)到一個較高水平，二線合資和二線自主基本被洗出，下一個競爭主戰(zhàn)場將上移 到 15 萬元級（首購為主、換購為輔），品牌溢價（如有）將被壓縮，二線合資/5-20 名 車企進(jìn)一步洗牌，中國制造的優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。驅(qū)動因素 2：自主車企產(chǎn)品定義更緊扣時代變化，合資車企掉隊(duì)。這一方面是電動智能 化，在特斯拉、新勢力身上集中體現(xiàn)，另一方面則是產(chǎn)品越發(fā)細(xì)分精益，這在長城硬派 越野和女性用戶定位的歐拉上明顯體現(xiàn)。但合資車企中，日系+美系電動化轉(zhuǎn)型速度慢， 幾乎所有合資車企在汽車泛智能化、細(xì)分產(chǎn)品創(chuàng)新化都較慢。從特斯拉、從蔚來，我

32、們 可以明顯看到至少中國消費(fèi)者對汽車的要求在發(fā)生改變，越來越偏向消費(fèi)電子，越來越 需要產(chǎn)品有用戶思維，當(dāng)很多車型的機(jī)械素質(zhì)能占到相似起跑線之后，靚麗的外觀內(nèi)飾、 科技的座艙、智能的交互，反而成為消費(fèi)者選擇關(guān)鍵。背靠華為、阿里、騰訊等中國科 技供應(yīng)鏈，中國車企無論新勢力還是傳統(tǒng)車企更超前的產(chǎn)品定義覺醒，可能帶來一場翻 身仗，乃至延續(xù)軟件定義車輛的思路，整車的商業(yè)模式可能也將發(fā)生重大變化。預(yù)計(jì)到 2025 年國內(nèi)一線自主、新勢力份額合計(jì)有望較 2020 年增 10 個百分點(diǎn)。展望未 來 5 年市場競爭趨勢，我們預(yù)計(jì) 1）豪華、2）一線自主、3）特斯拉蔚來以及后續(xù)優(yōu)秀 新勢力車企、4）豐田四大類車企份額有望較 2020 年繼續(xù)增長，而其它合資及自主車企 份額可能進(jìn)一步下滑，預(yù)計(jì)屆時一線自主份額達(dá)到 20%、新勢力達(dá)到 7%，分別較 2020 年增 4PP 和 6PP，成為最主要的份額增長系別。展望未來，要看到自主車企軟硬件利潤雙雙向上。路徑 1：份額提升，終局預(yù)期自主利潤有望增 2.2 倍+。2020 年 15 萬元以下價