房地產行業(yè)研究：供給側思路-尋找地產股的α

1、房地產行業(yè)研究：供給側思路_尋找地產股的1. 為何地產研究應從供給側切入？1.1 需求側的研究框架為何在 2018 年后逐漸失效？房地產開發(fā)商在拿地到銷售存在半年以上的開發(fā)周期下，供給必然無法 與市場需求及時匹配。在拿地到預售的時滯無法消除的情況下，房企必 須囤積一定土地儲備，應對市場需求波動滿足企業(yè)持續(xù)經營要求。 也正是在這樣的環(huán)境下，通常理解，房地產市場中的供應通常處在相對 充沛的水平，行業(yè)的周期波動，更多是從需求端的因素引發(fā)。因此，傳 統(tǒng)的房地產行業(yè)研究思路著重從需求端入手，這一研究視角在 2018 年 以前，是充分適用的。 2018 年以前，在需求為主導的房地產市場環(huán)境中，代表需求波動

2、的銷售 面積，直觀上同步反應在價格變動上。房地產價格波動由需求側因素變 化驅動，而驅動住房需求在短周期波動的核心因素，則是房地產市場及 金融市場的調控政策。因此，在 2018 年前的市場中，主導房地產市場景氣度的核心在于需求，進一步來看，從三到五年的房地產周期維度，主導市場需求波動的核心 還是在于房地產政策調控的變化。2018 年后，銷售面積與均價的增速出現(xiàn)分化，銷售面積增速下行的過程 中，銷售均價增速則反向變化。從調控政策層面，2017 年后調控政策持 續(xù)收緊，政策對于需求端的負面抑制效果并未體現(xiàn)在商品房銷售量和價 兩個維度。商品房銷售面積與均價增速反向變化的核心原因，我們認為是 2017

3、年 以來，持續(xù)收緊的調控政策以及不同于以往的調控思路，改變了房地產 開發(fā)商的經營策略。 相較于傳統(tǒng)需求端調控政策對于按揭首付比例、貸款利率、限購限貸等 需求抑制政策，2017 年多地開啟限價手段限制銷售價，這也是從供給端的首次實施的價格管控措施。與目前部分城市土地出讓采取房地價聯(lián)動的方式限制房價不同，2017 年核心城市執(zhí)行的限價政策主要體現(xiàn)在房屋預售階段。由于我國新房采 取預售制度，而商品房在進行銷售時，必須經過房管部門的行政審批， 而這一審批流程，就給與了從供給端管控價格的理想條件。 也就是說，2017 年，眾多核心城市拿地時并未明確新房銷售價格，但 在預售證審批環(huán)節(jié)，超出地方房管部門的監(jiān)

4、管價格水平的新房預售申請 一律不予審批。1.2 調控政策邏輯的變化如何改變房企經營思路？在 2016-2017 年，信貸環(huán)境相對寬松，疊加房地產市場高景氣度的環(huán)境 下，開發(fā)商較高的拿地能力與極高的拿地意愿，共同觸發(fā)了高價拿地的 市場現(xiàn)象。而限價政策的推出，從供給端顯著改變了房地產企業(yè)從拿地 到推盤的經營邏輯。對于房地產開發(fā)，在 2018 年前，開發(fā)商經營的核心邏輯在于賺取土地 價值到房地產價值的資本增值收益。在賺房價的經營邏輯下，2017 年高 溢價獲取的土地儲備在面對限價的政策環(huán)境時，房企選擇開工后捂盤惜 售，博弈價格管控放松后推盤。這一經營思路，可以充分解釋，在 2018 年后開工面積與銷

5、售面積增速 出現(xiàn)的剪刀差。開工面積持續(xù)增長對應拿地后的開工持續(xù)增長，高價土 地達到預售要求后，并未及時完成預售流程形成市場供應，導致市場供 應緊張。這一現(xiàn)象也能從 2018 年上半年各地開啟搖號購房的現(xiàn)象中， 得到側面的驗證。在這一供給側因素變化下，核心城市房地產市場呈現(xiàn)“低庫存、低利潤、 銷售快”的兩低一快現(xiàn)象。2018 年中，核心城市可售面積水平處于 2011 年以來的絕對底部，限價政策的推出，在短期進一步抑制了房企的推盤 意愿，進一步影響了市場的供應復蘇。對于房地產開發(fā)商，在 2018 年的市場環(huán)境中，面臨捂盤待漲以及低價 銷售兩個選擇。從房企與地方政策博弈、以及企業(yè)之間的相互博弈的角

6、度，房企在限價初期，在賺地價到房價的資本增值的歷史經營思路下， 選擇的捂盤惜售。 然而，對于開發(fā)商，正常的現(xiàn)金流轉，必然建立在房地產項目持續(xù)開發(fā) 的前提條件下，在限價政策變?yōu)槌B(tài)化執(zhí)行、債務到期壓力增加、企業(yè) 間規(guī)模增長壓力加大的過程中，企業(yè)逐漸改變經營策略，經營邏輯由囤 地賺房價上漲的思路轉為加速資金周轉提升使用效率。1.3 房企與政策的博弈模型如何被信用緊縮改變？從房企的角度，在外部環(huán)境不斷變化的過程中，開發(fā)商逐漸放棄博弈政 策與限價放松，進而在限價長期執(zhí)行的一致預期下，企業(yè)逐漸從囤地策 略轉向快周轉策略。1.4 從企業(yè)到行業(yè)，微觀行為變化如何影響總量？在這一趨勢下，自 2018 年至 2

7、021 年，房企通過犧牲項目利潤率，通過 提高資金使用效率，將項目層面的 IRR 水平以及企業(yè)報表層面的 ROE 維持在一個相對較高的水平。從項目施工的角度來說，快周轉模式下，房地產在拿地后加速開工，由 于預售時間的提前，已經預售但未交付結算的土地儲備占比持續(xù)提升， 房企的可售資源規(guī)模占比持續(xù)下降。從上市公司層面，銷售規(guī)模的持續(xù)增長與土地儲備的持續(xù)消耗過程中， 相對土儲規(guī)模持續(xù)下降，商品房市場的有效供應主要由房企新增拿地、 快速推盤驅動。 另一方面，由于房企加速周轉，在同等現(xiàn)金規(guī)模下，撬動了更多的施工 規(guī)模。從房企存貨/現(xiàn)金的角度，上市房企未結算項目土儲已經達到了歷 史的峰值。因此，我們看到了

8、這樣一個，企業(yè)可銷售的土地儲備在持續(xù)下降，但是 未交付在施工的土地儲備在持續(xù)上升的反常過程，這也是房企普遍采取 高周轉策略下，帶來的土地儲備的結構性變化。 對應到宏觀數(shù)據(jù)層面，可售儲備的不足，與施工規(guī)模的增長，同樣在宏 觀總量數(shù)據(jù)中找到側面驗證。 從商品房可售面積的角度，全國范圍的住宅整體庫存水平并沒有達到 2014 年的歷史高點，如果考慮到銷售規(guī)模上升，從庫存規(guī)模/銷售面積 的角度衡量的相對庫存規(guī)模，自 2017 年以來則持續(xù)維持在 1.1 年附近。 全國房地產市場整體而言，在 2017 年可售資源維持在較低的水平。雖然從總量上來看，整體庫存水平并不高，但結構分化比較明顯。經歷 2016-2

9、021 年五年去庫存周期，商品房庫存總體呈現(xiàn)南低北高的結構性 分化。 2015 年至今，我們可以通過不同省份住宅新開工面積與銷售面積的差 額，衡量各個省份房地產庫存的累計變化。整體而言，以黃河為分界線， 大部分華中及華東省份在過去的五六年中庫存持續(xù)下降。而華北、東北、 西北及西南大部分省份出現(xiàn)了庫存規(guī)模的持續(xù)累積。1.5 以上思路下，我們應該從哪些方面跟蹤市場？需求層面，自 2018 年至 2021 年，從主要的信貸政策方面，政策保持相 對平穩(wěn)，無論從按揭首付比例還是按揭利率，并無大幅波動。核心城市 整體處在供應略微小于需求的環(huán)境中。 延續(xù)前述分析思路，從庫存分布區(qū)域來說，截至 2021 年末

10、，庫存面積 主要分布于華東、華中、華北、東北及西北五大區(qū)域。由于區(qū)域間商品 房銷售速度分化，華東、華中庫存雖高，但需求旺盛，銷售周期短，供 給仍舊不足。華北、東北、西北三大區(qū)域庫存總量高、銷售慢，供給過 剩的積壓壓力較大。華中、華東、華南、西南四大區(qū)域商品房銷售周期在 1.5 年以內，而銷 售面積占全國銷售面積的比例超過 80%。在這一背景下，決定全國房地 產景氣度的核心驅動因素，我們認為并不是以往政策主導影響下的購房 需求變動。核心區(qū)域供給側因素變化對于商品房銷售面積影響則更為顯 著。換言之，企業(yè)在低庫存區(qū)域因此，對于行業(yè)景氣度的分析，我們應該從過去關注需求波動的過程中， 轉向關注行業(yè)供給。

11、而核心的供給因素，主要應該從房地產企業(yè)的拿地 及開工雙方面切入。 2021 年，土地市場整體供求較弱，房企拿地需求帶來市場新增供應不足， 全年住宅類用地供應下降 19%，成交下降 28%。土地市場供需雙弱的局 面在庫存不足的環(huán)境下，對應著商品房銷售市場的供給不足，從供應層 面拖累市場景氣度下行。2021 年下半年以來，受制于三道紅線監(jiān)管要求、房地價差縮小及企業(yè)流 動性壓力增加，開發(fā)商從拿地能力及意愿上放緩明顯。 政策因素層面，三道紅線監(jiān)管以來，持續(xù)收緊的負債端約束下，企業(yè)拿 地能力不足。同時，流動性風險頻發(fā)，國企、民企融資環(huán)境分化明顯， 民營房企規(guī)模訴求大幅減弱。行業(yè)因素層面，房地價差維持低位

12、，熱點城市普遍實施限價銷售，開發(fā) 商囤地失效。在土地盈利能力較弱的背景下，企業(yè)拿地意愿較低。同時， 行業(yè)整體償債壓力較大，企業(yè)對未來銷售景氣度預期較差的背景下，拿 地意愿進一步下降。在這一框架下，我們認為緊縮的調控政策及艱難的市場環(huán)境下，開發(fā)商 預期發(fā)生變化，同時企業(yè)行為發(fā)生改變。另外一方面，房企經營行為的 改變又進一步改變銷售市場，進而導致購房者預期走弱，進而影響購房 者預期，進一步沖擊商品房銷售。市場供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過程。 因此，判斷目前房地產市場基本面景氣度的核心因素，實質上在于對房 地產供給端景氣度拐點的判斷。通過對影響土地市場下行的核心因素 （房地價差、銷售預期）的持續(xù)領先跟蹤

13、，從房地產企業(yè)的預期變化， 我們可以更為準確的判斷房地產行業(yè)的整體演繹方向。2. 政策與基本面的方向如何判斷？2018 年到現(xiàn)在，地產研究難以對未來行業(yè)趨勢進行準確的判斷，在政策 持續(xù)收緊的過程中，市場對于房地產投資的超預期往往簡單歸結于行業(yè) 的韌性，而對產生這一韌性的背后的原因缺乏合理的解釋。造成這一現(xiàn) 象的原因，我們認為主要在于以下兩點： 第一，對于政策的判斷，通常采取從政策表態(tài)中判斷未來政策方向，難 以從行業(yè)發(fā)展趨勢前瞻判斷政策的手段和方式；第二，對于房地產行業(yè) 的研究，傳統(tǒng)分析框架，重點關注需求分析，缺乏供給端研究方法。從 需求出發(fā)的研究得到了不全面的結論，進一步對行業(yè)發(fā)展以及政策手段

14、 的判斷提出了一定的挑戰(zhàn)。 對于地產政策是否能夠前瞻預判，我們認為這一問題的答案是肯定的。 判斷政策方向的分析框架，可以從增長和民生兩個維度切入。2.1 如何搭建房地產調控政策的分析框架？我們認為，判斷房地產調控政策方向的兩個錨，一方面是房地產開發(fā)行 為對產業(yè)鏈上下游實體的貢獻，這是從支撐經濟增長的角度；另一方面 則是房地產價格，而這則是從民生的角度。 從歷史上房地產調控政策寬松的階段來看，房地產政策放松時，全國商 品房銷售面積與均價出現(xiàn)長周期的下行，同時房地產開發(fā)增速持續(xù)大幅 低于固定資產投資增速。這兩方面數(shù)據(jù)，與房地產調控政策目標中民生 角度與增長的角度相對應。 在 2018 年至 202

15、1 年，房地產銷售面積與均價維持平穩(wěn)，同時房地產開 發(fā)投資增速大幅高于固定資產投資增速，雖然行業(yè)整體經歷了困境房企 持續(xù)出清，開發(fā)商整體盈利能力下行的壓力。從政策調控的目標來看， 實際上并沒有放松房地產調控政策的必要。2.2 為何 18 到 20 年是調控最為成功的周期？需要注意的是，由于 2018 年，統(tǒng)計局對于固定資產投資的統(tǒng)計方法變 更，在對固定資產投資進行追溯調整時，并沒有對房地產開發(fā)投資進行 追溯調整，二者增速實際上在 2018 年并沒有較強的可比性。如果考慮 這一統(tǒng)計方法的變更影響，實際的房地產開發(fā)投資增速將進一步的高于 固定資產投資。 2017 年末，統(tǒng)計局開展固定資產投資統(tǒng)計制

16、度方法展開改革試點，對固 定資產投資統(tǒng)計方法由形象進度法調整為財務支出法。其中，對于固定 資產投資增速的披露，采取了追溯調整后的可比口徑。但對于房地產開 發(fā)投資增速，并未采取追溯調整。如果我們以固定資產投資的計算的增 速與房地產開發(fā)投資的計算增速進行對比，實際房地產投資增速進一步 高于固定資產投資，房地產開發(fā)對于投資的真實拉動，要比通過披露口 徑的增速對比要更為明顯。在價格層面供給端預售證監(jiān)管的環(huán)境下，新房銷售價格維持平穩(wěn)。無論 從統(tǒng)計局 70 大中城市商品房價格同比還是百城價格的統(tǒng)計角度，房價 增速處在增速放緩，但并無劇烈波動的平穩(wěn)區(qū)間，這體現(xiàn)了 2016 年首 次提出房住不炒的政策基調下，

17、穩(wěn)房價是政策執(zhí)行意圖中的第一目標。從產業(yè)鏈的角度，房地產開發(fā)刨除自身土地及房產開發(fā)，其產業(yè)鏈上下 游通過建筑工程拉動的實體制造業(yè)則是支撐經濟增長的核心因素。從建 安工程的增速的對比來看，除了 2018 年統(tǒng)計口徑變更后，由于基準期 未追溯調整，導致增速偏低外，2019-2021 年，建筑工程保持了快速增 長，拉動了上下游實體經濟。綜上來看，我們認為 2018 至 2021 年上半年的這輪房地產周期中，房地 產調控政策從結果上取得了多方面的成功。從增長的方面，房地產開發(fā) 通過高周轉模式的變化，維持了開工及施工面積的高景氣度，拉動上下 游產業(yè)鏈制造業(yè)。從民生的角度，在供給端強管控的背景下，房價維持

18、 在小幅平穩(wěn)的持續(xù)增長過程中，并未出現(xiàn)價格的大幅波動。 在這一思路下，通過供給端價格的強管控，疊加房企負債端的約束，調 控政策將市場供應維持在相對平穩(wěn)的狀態(tài)。同時，通過需求端的政策的 邊際調整，保證市場始終處在略微供不應求的狀態(tài)中。通過供給端的政 策調節(jié)，燙平房地產市場的周期性波動。2.3 為何供需兩端政策寬松是必然的結果？在前期報告20220116 困境與展望，增長與保障2022 年房地產行 業(yè)年度策略中，我們提出本輪房地產市場下行的傳到邏輯在于，緊縮 的調控政策及艱難的市場環(huán)境下，開發(fā)商預期發(fā)生變化，同時企業(yè)行為 發(fā)生改變。另外一方面，房企經營行為的改變又進一步改變銷售市場， 進而導致購房

19、者預期走弱，進而影響購房者預期，進一步沖擊商品房銷 售。市場供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過程。在企業(yè)與居民端形成明顯的供需雙弱，并且持續(xù)的在行業(yè)內自身循環(huán)的 背景下，我們在前期報告20211122 房地產行業(yè)定量測算框架中， 對 2022 年房地產行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)進行了詳細預測，在修正 2021 年基準期 數(shù)據(jù)后，我們對 2022 年全年房地產數(shù)據(jù)預測如下：在本輪房地產市場下行的過程中，由于 2018 年后的開工潮陸續(xù)竣工， 2022 年相對較高的竣工規(guī)模，與 2021 年拿地不足帶來的開工下行壓力， 雙方面形成對施工面積的拖累，進一步影響上下游產業(yè)鏈實體行業(yè)景氣 度。從價格的維度，在企業(yè)持續(xù)增加的流動

20、性壓力下，不斷降價促銷的 策略拉低了房地產成交均價，持續(xù)沖擊居民購房預期。 因此，在 2022 年的房地產下行壓力之下，從增長與民生兩個房地產調 控政策的角度而言，房地產政策應當對市場負反饋循環(huán)，進行針對性的 逆周期調節(jié)。2.4 從政策如何判斷行業(yè)供需的未來演繹？2022 年來，房地產調控政策持續(xù)寬松，分別從支持合理購房需求及擴大 土地市場項目盈利著手，雙方面改善市場供需雙弱的下行趨勢。需求端：行政調控與金融政策雙重發(fā)力年初至今以來，我們陸續(xù)在購房政策和土地出讓政策看到地產的持續(xù)放 松。從需求端來看，調控政策的變化主要體現(xiàn)在以下三個方面。 首先，地方調控的行政手段持續(xù)寬松，因城施策下，地方政府

21、作為房地 產調控的首要執(zhí)行部門，陸續(xù)出臺購房支持政策。不完全統(tǒng)計，年初至 今全國共計 90 個地區(qū)采取樓市政策調整，包括不限于公積金互認、放 松、貸款提額，落戶放松、首付比例下調、購房及契稅補貼，利率下調 等措施。第二，從房貸政策上，部分非限購城市持續(xù)下調按揭貸款首付比例。2022 年以來，不完全統(tǒng)計全國共計 10 多個地區(qū)對首付比例進行下調，包括 不限于首套、二套住房的首付款，公積金貸款等。出于樓市壓力，地方 支持性調控政策持續(xù)出臺，首付比例的下調較大的刺激購房需求，對喚 醒低迷的市場起到一定的提振作用。第三，在房地產銷售下行的過程中，受寬松的按揭投放額度、疊加快速 下行的銷售規(guī)模影響，整體

22、商品房按揭需求不足。在資金供需關系影響 下，按揭利率持續(xù)下行。 房貸利率自 2021 年底開始持續(xù)回落，2022 年 3 月降幅尤為明顯，首套、 二套分別較上月回落 13、15 個基點；從數(shù)量上看，103 個城市有 82 城 房貸利率下調，3 月平均放款周期接近 2020 年三季度最快速度，近 5 成城市不足 1 個月。供給端：融資規(guī)模與土拍制度改善顯著除需求端政策持續(xù)寬松外，頭部房地產企業(yè)在供給端環(huán)境同樣持續(xù)改善。 一方面，融資環(huán)境持續(xù)寬松，信用債發(fā)行規(guī)模提升明顯；此外，首輪集 中供地供應土地的質量大幅改善，核心城市核心地段土地出讓規(guī)模占比提升。 融資層面，得益于寬松的流動性環(huán)境，以及政策環(huán)

23、境的持續(xù)改善，頭部 房企信用債凈融資規(guī)模自 2021 年 10 月以來持續(xù)回升。2、3 月后，凈 融資規(guī)模自去年下半年行業(yè)下行壓力增加以來，首次回正。融資端改善的環(huán)境下，企業(yè)之間分化明顯。整體而言，國企主體信用債 發(fā)行規(guī)模占比持續(xù)改善，而優(yōu)質民營主體融資成本下降更為明顯。 國企主體自 2021 年四季度后，融資規(guī)模占比持續(xù)提升。2022 年一季度 以來，民營房企融資規(guī)模環(huán)比大幅改善，同時成本快速下降。在持續(xù)改 善的政策環(huán)境下，融資改善必然從頭部國央企，不斷向優(yōu)質民企滲透。從集中供地土地出讓的角度，核心城市在今年首輪集中供地中進一步看 到制度優(yōu)化，土地端盈利能力相比 2021 年改善顯著。 今年

24、首輪供地主要出現(xiàn)兩大變化，首先，首輪集中供地核心地段土地占 比提升顯著。據(jù)中指統(tǒng)計，廈門島內地塊供應明顯增加，半數(shù)地塊位于 島內；武漢今年首批供地 7 宗中有 5 宗位于核心城區(qū)；長沙主城區(qū)供地 面積占比較去年三批次增加 41 個百分點，重慶 2022 年首批次供地基本位于渝北、九龍坡和沙坪壩，占比達 74%。同時，拍地規(guī)則不斷優(yōu)化，土地盈利改善顯著。今年首輪集中供地規(guī)則 中，大量城市出現(xiàn)的制度性優(yōu)化，包括減少保障房配建比例，限制溢價 率上限，大量推出優(yōu)質地段地塊，競價規(guī)則改為次高價競得等。由于今年 3 月以來，疫情在部分核心城市出現(xiàn)點狀擴散，開發(fā)商應對金 三銀四的推盤供給有所放緩，但企業(yè)拿地

25、及供貨預期已經出現(xiàn)邊際改善， 因此，疫情導致的供應干擾只是短期因素。在需求端政策持續(xù)寬松的環(huán) 境下，當前時間點拿地對應半年后的推盤，居民購房需求在半年后邊際 改善是大概率事件。因此，當前具備拿地能力的龍頭房企在拿地態(tài)度上 出現(xiàn)明顯改善，高質量拿地補充庫存。從行業(yè)的角度，市場供需復蘇需 要等待的只是時間。 克而瑞口徑下，百強房企單月銷售金額 5115 億，環(huán)比增長 27.4%，同 比下降 52.7%，降幅較前值進一步下降 5.5pct。整體而言，2022 年一季 度超八成百強房企累計銷售規(guī)模同比下滑，超四成企業(yè)的降幅超過 50%。整體市場降幅雖然進一步擴大，但部分頭部房企銷售已經出現(xiàn)邊際改善 的

26、跡象。在過去一年拿地規(guī)模保持在相對較高水平的房企中，以央企、 國企及部分全國化規(guī)模房企為代表，在行業(yè)下行的過程中，具備較強的 供貨能力，在銷售規(guī)模上體現(xiàn)出更早一步的復蘇跡象。綜上來看，我們認為，即使目前銷售數(shù)據(jù)還沒有實質性復蘇，企業(yè)仍然 會有拿地意愿的改善。房地產銷售端改善，大概率將從供給端持續(xù)向需 求端傳導。 在企業(yè)的角度，短期對于需求端是否真實改善，在供給端受限和疫情的 環(huán)境下，成交規(guī)模是否能短時間恢復相對難以判斷。但考慮到當前時間 點拿地，對應也要八九個月之后推盤的供應周期來說，在需求端政策保 持在相對寬松的環(huán)境下，居民需求在九個月后大概率要好于當前。 因此，在目前囤積一些高盈利能力的土

27、地，對應四季度的推盤，對具備 拿地能力的房企，必然是的最優(yōu)選擇。因此，從供給端的復蘇，到需求 端和成交量上的改善，只需要等待拿地到推盤的施工周期即可。3. 龍頭房企能否成為行業(yè)標的？從以上行業(yè)的觀點，到企業(yè)競爭格局的變化來看，我們認為，當前房地 產行業(yè)處在行業(yè)實質性出清的階段。出險房企雖然并未出現(xiàn)大規(guī)模破產 清算的過程，但風險企業(yè)已經從土地市場競爭中實質性出清。 我們認為，從房地產開發(fā)過程中，最為關鍵的土地市場拿地能力上，仍 然具備拿地能力的房企，在土地盈利能力改善的過程中，ROE 回報的穩(wěn) 定性將大幅提高，改變以往企業(yè)股東回報率隨行業(yè)大幅波動的局面。從 PB-ROE 的估值角度，穩(wěn)定的 RO

28、E 水平將持續(xù)提升房企的 PB 估值水 平，在高波動的房地產板塊中，成為穿越周期的公司。3.1 開發(fā)商應該使用什么估值方法？房地產行業(yè)因行業(yè)特性，在衡量開發(fā)類企業(yè)估值方面，市盈率及市凈率 估值法都有其相對的局限性。而從理論上更為合理的重估凈資產 RNAV 估值，又受到較多的主觀因素影響。對于地產股的估值，實際難以找到 一個客觀、可比的估值衡量角度。 由于收入結轉時間的滯后性，單一采用利潤指標衡量公司的經營成果相 對滯后，當期利潤表的結算利潤，對應的則是前幾年房地產開發(fā)的經營 歷史情況，PE 的角度更多是過去經營的結果，市盈率的衡量難以反應 當期及未來的經營變化。從市凈率的角度，由于凈資產水平受

29、到不同的會計準則計量方式，例如 投資性房地產成本法計量和公允價值計量的差異，凈資產的橫向可比性 較差。同時，對于資產負債表中，主要的資產即存貨科目在以成本計量 的模式下，對賬面資產潛在盈利缺乏衡量標準。 因此，在 2015 年后，房地產行業(yè) PB、PE 估值持續(xù)下行的過程中，按 照常見估值方法衡量下，地產股并不存在所謂的估值中樞。在沒有估值 參考框架下，我們需要從其他的角度尋找行業(yè)更為適用的估值方法。此外，在考慮到資產潛在盈利的在 RNAV 估值法，重估凈資產價值的評 估核心在于對資產未來對外銷售價格以及適當折現(xiàn)率的預估。這一估值 方法下，假設變量的主觀預估，對于最終的重估凈資產的合理估值，影

30、 響較大。同時，由于股價波動導致的對 RNAV 估值的折溢價水平變化， 難以從公司的經營情況中得到合理的解釋。因此，我們在這里通過 PB-ROE 的角度，在房地產開發(fā)企業(yè)可以持續(xù)經 營的角度，去看待公司的估值。當期股價對應的 PB 水平反映的是投資 者對于未來公司 ROE 水平的預期的折現(xiàn)。我們用房地產行業(yè) PB 除以 萬得全 A 的 PB 水平（以下稱相對 PB 水平），用以衡量房地產板塊去 除掉 A 股整體估值水平影響后的相對估值水平。通過相對 PB 與行業(yè) ROE 水平對比，來衡量房地產板塊相對 A 股整體的估值如何反映了行 業(yè)的 ROE 水平的預期。從行業(yè)的角度，除 2014-2018

31、 年，ROE 水平的變化，基本對應了相對 PB 水平了變化，房地產開發(fā)企業(yè)的估值水平，基本與股東回報的預期 相匹配。 2014-2018 年的階段，相對 PB 與 ROE 的反向變化。我們認為，核心原因在于實質上是反應的 ROE 水平背后真實的經營質量變化。 在 2014 年至 2015 年調控政策寬松期中，ROE 下降主要原因在于過去 兩年房價下行帶來的凈利潤率下降。但調控政策寬松，行業(yè)量價齊升的 過程中，利潤率下行只是歷史因素，估值反向上升，反應的是市場對房 企未來報表經營質量的持續(xù)改善的樂觀預期。相反，在 2016 年至 2018 年調控政策緊縮期，ROE 水平上升主要由于 2015 至

32、 2016 年流動性寬松環(huán)境下的杠桿率提升。 杠桿驅動的高 ROE 水平對應的則是更高的經營風險，加之調控政策持 續(xù)緊縮以，杠桿率水平難以維持在較高水平。疊加房地價差的持續(xù)縮小 的背景下，開發(fā)商未來利潤表潛在結算利潤率的下行風險較大，整體板 塊的相對 PB 水平持續(xù)下降。從 ROE 的變量上來看，結合我們前文對于房地產行業(yè)的供給側研究思 路，實際上驅動未來 ROE 變化的核心因素在于凈利潤率，即房地產企 業(yè)拿地的盈利質量。由于總資產周轉率的波動，對于房地產企業(yè)來說，因為從拿地施工到竣 工交付的周期相對波動不大，實際上總資產周轉率的變化，主要受存貨 波動影響。當企業(yè)拿地速度高于交付速度時，企業(yè)規(guī)

33、模持續(xù)擴張，新增 存貨規(guī)模大于結算規(guī)模，導致總資產周轉率下降。 從報告第一部分，我們在對行業(yè)限價后，企業(yè)整體經營思路由囤地模式 轉向高周轉模式后，行業(yè)囤地規(guī)模持續(xù)下降。更多房企采取投銷平衡的 模式，量入為出，保持土地儲備在一個相對平衡的水平。我們認為，在 這一經營思路下，行業(yè)整體報表層面的總資產周轉率將基本穩(wěn)定。 其次，對于權益乘數(shù)，也就是杠桿水平，對 ROE 最為關鍵的影響則是 金融杠桿，在目前融資環(huán)境持續(xù)改善的背景下，金融杠桿持續(xù)下行空間 有限。對于合作杠桿，通常是房地產企業(yè)通過合作開發(fā)的方式，引入項目公司 股權層面的合作房企。雖然合作開發(fā)能夠提升報表的權益乘數(shù)，但同樣 會增加少數(shù)股東損益攤薄凈利潤率。因此，對于合作杠桿的提升與否， 其實對 ROE 的驅動并非是最為重要的因素。房企的經營杠桿主要由開發(fā)商對購房者的占款，即預收賬款與合同負債 驅動。在 2018 年行業(yè)開啟高周轉模式后，預收款規(guī)?？焖偕仙寗?經營杠桿提速增長。雖然在目前銷售短期下行壓力仍舊較大，在前述章 節(jié)我們對行業(yè)的觀點來看，銷售復蘇對于