信用債市場中期策略：票息打底局部增強

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 市場回顧：一級井噴與二級跌宕 3 HYPERLINK l _TOC_250009 信用主題：下半年的四大主題 7 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情對基本面的沖擊與政策支持 7 HYPERLINK l _TOC_250007 利率寬幅震蕩階段票息優(yōu)勢凸顯 10 HYPERLINK l _TOC_250006 關(guān)注資管新規(guī)等引致投資者變化 12 HYPERLINK l _TOC_250005 政策取向利好頭部企業(yè)、不利于杠桿操作 13 HYPERLINK l _TOC_250004 信用策略：信用好于利率，把握票息機會

2、15 HYPERLINK l _TOC_250003 城投債從邊際改善和弱財力區(qū)域中尋找空間 16 HYPERLINK l _TOC_250002 產(chǎn)業(yè)債從性價比、經(jīng)營及融資改善角度找機會 17 HYPERLINK l _TOC_250001 地產(chǎn)債從土儲及債務(wù)結(jié)構(gòu)維度挑個券 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 20市場回顧：一級井噴與二級跌宕新冠疫情是上半年主導(dǎo)債券市場的核心邏輯，利率債收益率持續(xù)下行并破 2016 年以來新低，并且?guī)有庞脗找媛识盖突滦?。但供給壓力、風險偏好降低、收益率處于絕對低位制約信用利差下行，利率下行之下信用利差被動走闊、評級間利差也呈

3、分化態(tài)勢。5 月份以來，疫情進一步得到控制，海外經(jīng)濟重啟，經(jīng)濟、貨幣政策都在向常態(tài)回歸，利率債市場調(diào)整，信用債也隨之大幅波動。簡單回顧上半年的走勢，可以分為三個階段：第一階段：春節(jié)前央行貨幣政策放松以及機構(gòu)配置需求釋放促使信用債市場回暖，信用債收益率曲線平坦化下行，信用利差被動走擴。跨年之后，央行降準落地，資金面延續(xù)寬松，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表仍在膨脹，導(dǎo)致配債資金充裕，而在資產(chǎn)端，金融機構(gòu)可配置的高收益資產(chǎn)仍在持續(xù)減少，尤其是非標規(guī)模繼續(xù)壓縮，且優(yōu)質(zhì)非標利率也出現(xiàn)了大幅下行。疊加年初各類機構(gòu)都有“早配置、早收益”的想法，加劇了債券配置需求的釋放，在短端信用債收益率快速下行之后，中長久期信用債也引

4、起了投資者的關(guān)注，收益率曲線平坦化下行。第二階段：疫情沖擊下貨幣政策放松，理財子公司等需求擴張，信用債跟隨利率債大幅下行。1 月底至 4 月中，疫情在海內(nèi)外迅速擴散，推動全球貨幣政策放松并催生了本輪債市行情，信用債收益率突破 2016 年的低點，但機構(gòu)資產(chǎn)負債成本倒掛、供給壓力大、風險偏好低三大因素導(dǎo)致信用債收益率調(diào)整，出現(xiàn)了 3-4 月中旬信用利差階段性的被動走擴，處在 2009 年以來的 40%分位數(shù)以上。第三階段：疫情和經(jīng)濟好轉(zhuǎn)、社融持續(xù)高增，貨幣政策強調(diào)直達實體經(jīng)濟，警惕金融“空轉(zhuǎn)”導(dǎo)致利率債市場快速調(diào)整，從而成為影響信用債市場的新因素。而 4 月中以來，疫情影響逐步淡化，利率債收益率

5、上行，到了 5 月份，貨幣政策強調(diào)直達實體經(jīng)濟，警惕金融 “空轉(zhuǎn)”導(dǎo)致利率債市場快速調(diào)整，國內(nèi)債市上演“熊平”行情，大幅回吐前期漲幅，信用債收益率跟隨上行，信用利差壓縮。圖表1： 等級利差長期處于高位（%）貨幣政策放松、機構(gòu)配置需求使信用債市場回暖貨幣政策強調(diào)直達實體經(jīng)濟，債市上演 “熊平”行情疫情沖擊下貨幣政策放松、理財子擴張3.43.23.02.82.62.42.22020-012.05年國開債收益率AAA信用利差（右軸）AA+-AAA（右軸）（BP）908070605040302020-022020-032020-042020-05資料來源：Wind，華泰證券研究所目前信用債收益率與利差

6、所處的狀態(tài)？截至 6 月 10 日，信用債收益率處于 2015 年以來歷史低位，中債中短票和城投債收益率絕對水平多處于 2015 年來歷史 25%以下，以中債中短票 AAA 級為例，1、3、5 年期曲線收益率分別為 2.61%、3.12%、3.61%，相比 2020年 1 月 3 日 1Y、3Y 和 5Y 分別下降約 47BP、26BP 和 10BP。信用利差方面短端壓降，長端走擴，1 年期信用利差處于 2015 年以來歷史最低位，3 年及以上信用利差普遍處于 2015 年以來歷史 40%以上分位值水平。圖表2： 信用債中債收益率及相對于 2020 年年初的變化圖表3： 信用債中債利差及相對于

7、 2020 年年初的變化%）中短票年初以來變動(右)城投債年初以來變動(右) 中短票收益率城投債收益率（BP1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-（）7406302051040(10)3(20)2(30)(40)1(50)0(60)（BP 400）中短票年初以來變動(右)城投債年初以來變動(右)中短票利差 城投債利差1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-350300250200150100500（BP）806040200(20)(40)注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月 10 日，對比

8、1 月 3 日數(shù)據(jù)，右圖同。資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所年初以來，信用債市場呈現(xiàn)出三大特征：供給壓力是主導(dǎo)信用利差的核心因素，風險偏好降低、收益率處于絕對低位是制約信用利差下行的次要因素。具體而言：第一，一級井噴，低成本的融資環(huán)境使債券發(fā)行和凈融資實現(xiàn)井噴式增長，供給壓力徒增制約信用利差下行。3 月份以來，受益于寬松的貨幣政策，信用債收益率降至歷史低位，企業(yè)發(fā)債成本不斷走低，公開市場融資優(yōu)勢凸顯，企業(yè)發(fā)債意愿強烈，使得 1-5 月信用債發(fā)行量同比大幅增長并創(chuàng)下 2015 年以來最高紀錄。2020 年 1-5 月信用債總發(fā)行量達到52543.4 億元，相比

9、于 2019 年 1-5 月增長 47.4%，其中國企債券發(fā)行 50124.6 億元，民企債券發(fā)行 2418.8 億元，較去年同期分別增長 48.2%和 32.2%。1-5 月信用債凈融資額總計為 27645.7 億元，與去年同期相比增長 172%。并且，國企、民企融資雙雙修復(fù)，但民企融資修復(fù)僅集中在個別行業(yè)，如消費類、地產(chǎn)類及廣義基建類行業(yè)。需要注意的是， 5 月單月來看債券發(fā)行和凈融資分別為環(huán)比下滑 53%和 76%，一級發(fā)行市場已大幅降溫，并且在收益率波動幅度加大的階段，企業(yè)觀望情緒加重，短期債券供給壓力或呈現(xiàn)趨勢性緩解，債券供給對信用利差的影響程度或有弱化。圖表4： 1-5 月債券發(fā)行

10、量創(chuàng) 15 年以來新高，但 5 月開始呈現(xiàn)回落趨勢圖表5： 民企凈融資額連續(xù)五個月轉(zhuǎn)正（億元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-050國企民企（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)國企民企19-03 19-05 19-07 19-0

11、9 19-11 20-01 20-03 20-05注：統(tǒng)計數(shù)據(jù)包括短期融資券、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債、定向工具，下同。資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所但是，國常會要求增加一萬億新增信用債融資，或?qū)е陆衲晷庞脗┙o總量仍保持高位。3 月 31 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議中指出“引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增 1 萬億元，為民營和中小微企業(yè)低成本融資拓寬渠道”，而 2019 年社融口徑中企業(yè)債券凈融資額為 3.2 萬億，同比增幅顯著，因而帶來了信用債一級發(fā)行的井噴。圖表6： 債券融資成本較低金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款 中短票到期收益率(AAA):

12、3年(%)8765432115-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-04資料來源:Wind，華泰證券研究所第二，投資者風險偏好降低，需求集中在短久期城投及高等級產(chǎn)業(yè)債。從一級發(fā)行情況來看，城投債中低等級、短久期發(fā)行規(guī)模較大，而產(chǎn)業(yè)債主要集中于高等級和中短久期，電力、綜合、地產(chǎn)等行業(yè)信用債發(fā)行熱度較高。分主體評級和行權(quán)期限看，1 年期以下城投債發(fā)行量占總發(fā)行量的 55.65%，AAA、AA+、AA 級分別發(fā)行量 4556.7 億元、6542.7 億元、4758.8 億元，其中非 AAA 主體評級企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比達 71.3%，體現(xiàn)出 1-5

13、月城投債發(fā)行以中低等級、短久期為主。產(chǎn)業(yè)債行權(quán)期限集中在 1 年期以內(nèi)（14291.5 億元）和 4 年期（20347.3 億元），等級集中在 AAA 級，AAA 級總發(fā)行量 31863.9 億元，占比 58.5%。圖表7： 2020 年 1-5 月不同類型企業(yè)信用債債分評級、行權(quán)期限發(fā)行情況（億元）行業(yè)主體評級/期限(0,1245,151-5 月合計城投合計8881.62135.54148.06795.815960.96AAA14481304.81577.852264556.65AA+4080.2632.71645.45184.36542.65AA3300.9193924.76340.147

14、58.76AA-及以下17.333.450.7無評級35.251252.2產(chǎn)業(yè)債合計14291.473338.2520347.25490.838467.77AAA10434.293107.2517851.6470.831863.94AA+1996.011762039.3104221.31AA1365.6850357.941777.58AA-及以下52.4601.5541054.0141無評級443.03596.96550.93資料來源：Wind，華泰證券研究所第三，收益率處于絕對低位，機構(gòu)資產(chǎn)負債成本倒掛，加大投資者操作的難度，市場的不穩(wěn)定性增強。信用債的絕對收益已經(jīng)降至 2015 年以來的低

15、位，機構(gòu)資產(chǎn)端和負債端利率倒掛程度加深，因此投資者對滾隔夜、加杠桿的依賴度較高，一旦貨幣政策出現(xiàn)變化，則面臨去杠桿壓力；同時，由于機構(gòu)負債成本偏高，因此信用債真正的配置盤稀缺，市場被迫選擇拉長久期，為波動埋下伏筆；最后，債券型基金規(guī)模膨脹和理財凈值化轉(zhuǎn)型容易在市場調(diào)整中助漲助跌，也可能成為債市的潛在風險點。據(jù)普益標準調(diào)查，截至 2020 年 1季度末，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額約 12.54 萬億，在債市快速調(diào)整的過程中，凈值型產(chǎn)品凈值也會出現(xiàn)較大波動，凈值型、定開型產(chǎn)品的贖回壓力值得警惕，對市場的助漲助跌也值得警惕。圖表8： 一季度債基規(guī)?？焖倥蛎泩D表9： 3 年 AA+中票利率與 6 月理財收益率

16、之差居歷史低位(百萬元) 中長期純債型基金(百萬元)中票-理財利差(右)6個月理財3年AA+中票34033032031030029028031（%）短期純債型基金(右)30829762852742632522410（%）1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2702320-0120-0220-0320-0420-0513-05 14-05 15-05 16-05 17-05 18-05 19-05 20-05資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所第四，杠桿操作+城投債挖掘成為上半年信用債市場的主流策略。一方面，今年上半年流動性寬松，資金利率平穩(wěn)下行

17、，杠桿策略的收益確定性高；另一方面，疫情的出現(xiàn)也沖擊到企業(yè)的經(jīng)營情況，使得部分企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流斷裂，信用風險階段性加大，投資者對產(chǎn)業(yè)債觀望情緒濃厚，信用債風險偏好下降，杠桿操作+城投債挖掘一度成為主流策略。但 5 月份以來，套息策略性價比下降，或倒逼機構(gòu)下沉信用資質(zhì)，并且企業(yè)內(nèi)外部現(xiàn)金流狀況均在好轉(zhuǎn)，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進度進一步加快，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流繼續(xù)恢復(fù)；另一方面，近期寬信用政策開始加速落地，企業(yè)的信用基本面趨于好轉(zhuǎn)。第五，融資條件改善利好城投、地產(chǎn)和龍頭企業(yè)，基本面弱化不利于民企，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)債等級利差處于高位。違約頻發(fā)、中低評級信用風險持續(xù)暴露疊加疫情突發(fā)沖擊企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的情況下，機構(gòu)避險情緒

18、濃厚，風險偏好下降，導(dǎo)致對中高等級信用債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的追逐，等級利差走闊。城投債資質(zhì)有所下沉、產(chǎn)業(yè)債偏好未見改觀。具體而言，城投債、產(chǎn)業(yè)債等級利差上揚程度有所分化，城投雖也呈上行趨勢但相對較為平穩(wěn)，而產(chǎn)業(yè)債從 2 月底開始明顯走闊，同評級產(chǎn)業(yè)債等級利差顯著高于城投債。圖表10： 等級利差長期處于高位（BP） 產(chǎn)業(yè)AA+ - AAA產(chǎn)業(yè)AA - AA+城投AA+ - AAA（右軸）城投AA - AA+190170150130110907050301019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05資料來源：Wind，華泰證券研究所信用主題：下半年的四大主題

19、疫情對基本面的沖擊與政策支持疫情對企業(yè)產(chǎn)生的沖擊仍在繼續(xù)，對內(nèi)生現(xiàn)金流及外部現(xiàn)金流的影響不容忽視。并且，從違約率來看，疫情對行業(yè)及個體的影響仍未完全顯現(xiàn)，花式展期等事件暗藏隱患，需要關(guān)注在內(nèi)生性現(xiàn)金流承壓下企業(yè)的償債壓力，但寬貨幣+寬信用組合拳，強化對企業(yè)的金融支持，從外部流動性角度緩解了企業(yè)違約風險，不過，流動性及信用的傳導(dǎo)需要時間，信用債市場分層或?qū)⒀永m(xù)，低評級產(chǎn)業(yè)債信用基本面恢復(fù)仍需時間。首先，疫情對企業(yè)產(chǎn)生的沖擊仍在繼續(xù)，對內(nèi)生現(xiàn)金流及外部現(xiàn)金流的影響不容忽視。雖然疫情已經(jīng)基本得到控制，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正在陸續(xù)恢復(fù)，但不同于利率債，疫情對信用債市場定價的影響更為深遠。疫情導(dǎo)致企業(yè)一季度的開

20、工率下降，下游訂單減少，現(xiàn)金流承壓，疫情沖擊經(jīng)營惡化內(nèi)生現(xiàn)金流及融資能力減弱信用資質(zhì)惡化外部融資能力減弱的傳導(dǎo)仍在繼續(xù)。圖表11： 復(fù)工各國每日新增病例數(shù)據(jù)變化趨勢（3 日移動平均值），總體處于穩(wěn)步下行趨勢中：放松管制措施美國英國伊朗加拿大西班牙意大利德國比利時法國馬來西亞奧地利瑞士韓國澳大利亞T=0（每日新增病例峰值）（例）20,0002,00020020201020304050607080（天數(shù)）注：截至 2020 年 6 月 10 日。資料來源：Wind，華泰證券研究所具體而言，可選消費品及服務(wù)業(yè)盈利惡化最為明顯，下游行業(yè)弱于中上游行業(yè)，企業(yè)內(nèi)部分化加劇。根據(jù) 2020 年一季報已披露的

21、數(shù)據(jù)，各個行業(yè)營業(yè)收入、利潤整體下滑，企業(yè)基本面承壓。板塊表現(xiàn)來看除農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)突出外，可選消費品及服務(wù)業(yè)盈利惡化最為明顯，下游行業(yè)弱于中上游行業(yè)。疫情沖擊下，受海內(nèi)外需求弱化影響顯著的主要為休閑服務(wù)、交運、計算機、紡織服裝和傳媒等下游可選消費行業(yè)，缺乏競爭壁壘及融資優(yōu)勢的企業(yè)經(jīng)營承壓，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)壓力更大。復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快推進下，上游制造業(yè)整體營收、利潤表現(xiàn)回落幅度不大，但中下游行業(yè)表現(xiàn)略弱。圖表12： 農(nóng)業(yè)板塊整體表現(xiàn)突出，可選消費品及服務(wù)業(yè)盈利惡化顯著注：營業(yè)收入同比增速根據(jù) 2020 年一季報已披露的企業(yè)計算；凈利潤同比增速根據(jù) 2020 年一季報已披露的企業(yè)計算；行業(yè)加權(quán)平均 ROE 指行業(yè)

22、凈利潤之和比行業(yè)凈資產(chǎn)之和資料來源：Wind，華泰證券研究所并且，從違約率來看，疫情對行業(yè)及個體的影響仍未完全顯現(xiàn)，花式展期等事件暗藏隱患。截至 2020 年 5 月末，2020 年內(nèi)信用債違約達到 555.8 億元，總違約率 0.87%，違約率低于 2019 年（去年全年 0.89%），2020 年 1-5 月合計新增違約主體 9 個，違約債券 49只，除北大科技園之外，其余違約主體均為民企。但是花式展期等事件暗藏隱患，各種債務(wù)置換、永續(xù)不贖回等延長債券存續(xù)期限的事件頻頻發(fā)生，這類主體通常償債能力較弱，未來存在較大的償債隱患。“花式展期”的事件頻出，一方面反映信用風險尚未完全顯現(xiàn)，低資質(zhì)品種

23、的風險定價仍不充分，另一方面對投資者的風險偏好也形成打擊。圖表13： 2020 年 1-5 月違約率低于 2019 年（億元） 國企違約規(guī)模 民企違約規(guī)模國企違約率(右)1,4001,2001,000800600400民企違約率(右)總違約率(右)1.90%5.51%5.50%6%5%4%3%2.61%02%2001.40%1.41%0.87%.89%0.87%1%0.53%0 0.04%0.26%0.41%0.20%0%2014201520162017201820192020.5注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 5 月末。資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表14： 2020 年以來債券花式展期事

24、件梳理發(fā)生日期債券簡稱違約類型主體評級債券余額（億元）2020-02-2119 桑德工程 SCP001本息展期AA5.02020-02-272020-03-022020-03-032020-03-172020-03-172020-03-202020-04-012020-04-092020-04-102020-04-102020-04-152020-04-152020-04-172020-04-202020-04-272020-04-272020-04-292020-04-292020-05-062020-06-0519 遠高實業(yè) CP00118 中融新大 MTN00117 津航空 MTN001

25、19 如意科技 MTN00117 華昌 0119 鳳凰機場 CP00117 桑德工程 MTN00117 瓦房 0216 海航集團可續(xù)期債 0116 海集 0113 海航債13 海航債19 海南航空 SCP00218 新華聯(lián)控 MTN001必康 01新華聯(lián)控 MTN00114 海資 0114 海資債 0119 鳳凰機場 SCP00115 鄭煤 MTN001本息展期并已兌付本息展期+選擇性償付永續(xù)債展期本息展期+場外兌付債務(wù)置換+債務(wù)置換本息展期本息展期 債務(wù)置換 永續(xù)債展期永續(xù)債展期本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 本息展期 永續(xù)債展期AA AA+

26、AA+ AA- BB+ AA+ B AA AAA AAA AAA AAA AAA C AA+ C AA AA AA+ AA-2.515.013.010.02.410.01.04.020.020.03.93.97.55.07.05.08.08.05.020.0資料來源：Wind，華泰證券研究所第三，關(guān)注在內(nèi)生性現(xiàn)金流承壓下企業(yè)的償債壓力，8 月份后發(fā)債主體償債壓力將持續(xù)釋放。截至 2020 年 5 月末，按行權(quán)計預(yù)計 6 月、7 月、8 月信用債到期量分別為 5941.8 億元、6710.1 億元、7977.6 億元，其中 6 月城投債、產(chǎn)業(yè)債到期量分別為 1176.8 億元、4764.9億元，

27、未來 7 月、8 月、9 月償債壓力繼續(xù)攀升，8 月份將達到 2020 年償債高峰期。在內(nèi)生性現(xiàn)金流承壓、償債壓力攀升的環(huán)境下，需關(guān)注三季度評級集中調(diào)整風險。8 月份后發(fā)債主體償債壓力將持續(xù)釋放，下半年信用債償債壓力整體較大。圖表15： 按行權(quán)計算 2020 年 8 月、10 月為近期償債高峰，下半年到期規(guī)模較大（億元）產(chǎn)業(yè)債城投債7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12資料來源：Wind，華泰證券研究所但是，寬貨幣+寬信用組合拳，強化對企業(yè)的金融支持，從外部流動

28、性角度緩解了企業(yè)違約風險。今年上半年，政策發(fā)力對沖企業(yè)信用風險。3 月 27 日政治局會議定調(diào)加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度，要求貨幣政策引導(dǎo)貸款市場利率下行；4 月 1 日，中小銀行再貸款再貼現(xiàn)額度增加 1 萬億元；4 月 3 日，央行宣布對農(nóng)信社、農(nóng)商行及部分城商行等定向降準 1 個百分點，同時將超額存款準備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%；5 月 22 日，兩會政府工作報告提出，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行，報告同時要求中小微企業(yè)延遲還本付息政策延長至明年 3 月底、鼓勵銀行增加中小微信用貸款；6 月 1 日，央行等多部委發(fā)布中小微企業(yè)貸款

29、通知，從實施角度給出政策指引。政策效果來看，信貸與債券融資成本均顯著降低，企業(yè)融資難問題初步緩解、實體流動性明顯改善。定調(diào)加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實施力度，要求貨幣政策引導(dǎo)貸款市場利率下行圖表16： 貨幣政策寬松力度加大，寬信用組合拳落地日期事項內(nèi)容4 月 3 日中國人民銀行3 月 31 日 國務(wù)院常務(wù)會議3 月 27 日 政治局會議確定強化對中小微企業(yè)普惠性金融支持，中小銀行再貸款再貼現(xiàn)額度增加 1 萬億元宣布對農(nóng)信社、農(nóng)商行及部分城商行等定向降準 1 個百分點，同時將超額存款準備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%月 22 日 政府工作報告提出創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，中小微企業(yè)延遲還本

30、付息政策延長至明年 3 月底、鼓勵銀行增加中小微信用貸款月 1 日央行等多部委發(fā)布涉及創(chuàng)新型政策工具的關(guān)于進一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知和關(guān)于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知，針對中小微企業(yè)政策指引的進一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見資料來源：中國政府網(wǎng)官網(wǎng)、中國人民銀行官網(wǎng)等，華泰證券研究所不過，流動性及信用的傳導(dǎo)需要時間，信用債市場分層或?qū)⒀永m(xù)，低評級產(chǎn)業(yè)債信用基本面恢復(fù)仍需時間。盡管目前信用擴張已現(xiàn)雛形，但缺乏競爭壁壘的中低評級主體經(jīng)營改善和融資恢復(fù)仍需時間，低評級產(chǎn)業(yè)債信用基本面恢復(fù)仍需時間，中低等級信用債的信用利差收窄仍需時間。利率寬幅震蕩階段票息優(yōu)勢凸顯近

31、期，利率債收益率快速上升，我們認為下半年經(jīng)濟漸進修復(fù)定方向，常態(tài)回歸定空間。我們梳理了歷史上幾次利率不確定性加大的時期的驅(qū)動因素、特征及市場表現(xiàn)，并分別計算期間債市各主要品種的持倉收益率，從而復(fù)盤利率震蕩期的最優(yōu)信用持倉策略。圖表17： 利率債、信用債收益率及信用利差一覽資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表18： 歷次不確定性加大的時期各類指數(shù)收益率一覽注：1w、1m、3m、結(jié)束分別是指從該段時間起始日后 1 周、1 月、3 月、直至結(jié)束日各指數(shù)收益率。資料來源：Wind，華泰證券研究所2009 年 1 月至 6 月，宏觀經(jīng)濟基本面連續(xù)改善，貨幣政策由極度寬松轉(zhuǎn)向松緊適度，預(yù)期調(diào)整導(dǎo)致債市轉(zhuǎn)

32、熊，信用債表現(xiàn)相對較好。2009 年 1 月 13 日起，利率債收益率開始以較高斜率上升，信用債收益率也出現(xiàn)短暫大幅上行，但上行幅度不及利率債，信用利差被動收窄；而后經(jīng)濟復(fù)蘇降低了企業(yè)信用風險，信用債收益率下行，信用利差仍舊保持收窄趨勢。具體來看，牛轉(zhuǎn)熊整個階段利率債受挫嚴重，短久期低評級信用債以及中短久期高等級信用債表現(xiàn)相對較好。2010 年 10 月超預(yù)期加息開啟了緊縮貨幣政策周期，利率債收益率受緊縮貨幣政策周期開啟影響迅速攀升，低評級短久期信用債表現(xiàn)相對較好。在經(jīng)歷了 9 個月的小牛市后，大量機構(gòu)被迫降杠桿操作，債券波動被放大，信用利差在加息后短暫地被動壓縮，而后主動走擴。本輪牛轉(zhuǎn)熊中利

33、率債和信用債收益率都普遍為負，跌幅均逐漸擴大，其中利率債和高評級信用債表現(xiàn)相對較差，低評級短久期信用債表現(xiàn)相對較好。2013 年 6 月，“錢荒”事件導(dǎo)致債券走熊，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期加深市場調(diào)整，此次調(diào)整期內(nèi)投資收益幾乎為負，短久期高收益品種表現(xiàn)略優(yōu)。2013 年 5 月末利率債開啟上行行情，信用債也轉(zhuǎn)頭向上，起初調(diào)整節(jié)奏較為一致，信用利差小幅震蕩。具體來看，利率債和高等級信用債受挫較為嚴重，低評級短久期信用債期初向下調(diào)整，牛轉(zhuǎn)熊后 3 個月內(nèi)收益率轉(zhuǎn)正并持續(xù)至熊市行情結(jié)束。2016 年 10 月，政策重心轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定，金融監(jiān)管和去杠桿下債熊開啟，短久期高收益品種保護度稍強。2016 年債市牛轉(zhuǎn)熊

34、后，利率債一路下挫，信用債基本同時開啟下行，但調(diào)整幅度相對較小，信用利差被動走闊。具體來看，長久期高等級信用債波動與長久期利率債較為相近，受挫均較為嚴重，低評級短久期信用債相對跌幅較??；期初低評級短久期信用債跌幅最大?；仡櫢鞫卫收{(diào)整期，信用債表現(xiàn)往往優(yōu)于利率債，但低評級短久期策略也有出現(xiàn)負收益的可能。在利率債調(diào)整且波動幅度較大的階段，信用債一般也跟隨調(diào)整，但波動幅度一般大于利率債，信用利差變化較大，難以把握資本利得的交易機會，票息是此時主要的收益來源，相應(yīng)的，控制久期敞口及信用風險，尋求票息機會是主要的策略，但需要注意的是，由于收益率上行幅度較大且票息保護不足，低評級短久期策略也有出現(xiàn)負收益

35、的可能。關(guān)注資管新規(guī)等引致投資者變化第一，關(guān)注資管新規(guī)，如果今年壓縮老賬戶規(guī)模，對需求力量恐有一定的沖擊。理財?shù)荣Y金由于負債成本高，沒有免稅優(yōu)勢，往往更偏好票息高的信用債，因而理財資金是信用債市場需求和定價的邊際影響主體。資管新規(guī)過渡期截止 2020 年底，過渡期是否延期尚待明確，如果今年要求壓縮老賬戶規(guī)模比如 50%，保本或者保收益的產(chǎn)品將會逐漸退出，將對信用債市場的需求及市場流動性產(chǎn)生沖擊，信用利差面臨走擴的壓力。圖表19： 理財產(chǎn)品規(guī)模（只）匯總個人 機構(gòu)(右)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000（只）16,00015,00014,000

36、13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04資料來源：中國理財網(wǎng)，華泰證券研究所第二，打擊空轉(zhuǎn)套利對信用債市場將產(chǎn)生多重影響。打擊結(jié)構(gòu)性存款套利和資金空轉(zhuǎn)成為短期的政策重心。一方面，近期短債基金、定制化公募遭遇贖回。在基金贖回的過程中，將對信用債市場帶來流動性沖擊；另一方面，由于今年債券利率大幅下行，尤其是中短端利率下行幅度更大，部分企業(yè)通過發(fā)行短期債券獲得低成本融資，然后再去購買中小行結(jié)構(gòu)性存款，可以獲得超過 100BP 的無風險套利空間。

37、在打擊資金監(jiān)管套利的過程中，企業(yè)發(fā)債融資套利的需求也將降低，壓降信用債市場的供給。此外，如果今年結(jié)構(gòu)性存款大幅壓降，有可能影響中小銀行資產(chǎn)負債擴張能力，從而不利于這些中小銀行本身及依賴于中小銀行表內(nèi)融資的企業(yè)。圖表20： 債券利率與理財利率(%) 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年國有行結(jié)構(gòu)性存款：預(yù)期收益率下限：一年期國有行結(jié)構(gòu)性存款：預(yù)期收益率上限：一年期7654321019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05資料來源：Wind，華泰證券研究所第三，保險等對長久期高等級品種有一定的偏好。保險機構(gòu)負債成本普遍較高，且對違約風險等承受能力

38、較差，長久期高等級信用債收益更容易滿足保險機構(gòu)收益率要求，匹配負債端久期并保證總資產(chǎn)久期的穩(wěn)定性。保險公司的資金來源主要為銷售的保單，保單年限多在 20-30 年左右，導(dǎo)致保險機構(gòu)負債久期偏長，資產(chǎn)端保險機構(gòu)的主要配置方向是債券投資，因此為匹配負債久期，加上近年來監(jiān)管要求的持續(xù)提高，保險機構(gòu)對長久期信用債存在潛在需求，但對絕對利率水平要求較高。圖表21： 期限利差處于 2016 年以來高位(BP) 140AAA5年-1年期限利差1201008060402002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04資料來源:Wind，華泰證券研究所政策

39、取向利好頭部企業(yè)、不利于杠桿操作隨著兩會結(jié)束，政策層面的表態(tài)也給投資帶來新的指引，相應(yīng)的市場預(yù)期也在調(diào)整。目前來看，寬財政是新主角，城投平臺在逆周期調(diào)節(jié)機制中的重要性凸顯；并且，政策角度仍釋放出寬信用信號，融資條件預(yù)計繼續(xù)寬松，利好頭部企業(yè)；最后，寬貨幣力度出現(xiàn)微調(diào)，杠桿策略需要收斂。首先，寬財政是新主角，城投平臺在逆周期調(diào)節(jié)機制中的重要性凸顯。兩會召開，政府工作報告給出了寬財政成為新主角的方向：赤字+專項債+特別國債等政府債券規(guī)模達到 8.51萬億元，較去年提高 3.6 萬億元。而安排 3.6%以上的財政赤字率，又為應(yīng)對不確定性留有空間。財政支出方向以“六?！弊鳛槌霭l(fā)點，減稅降費為盾、擴大內(nèi)

40、需為矛，尤其基建加碼力度更強，有望繼續(xù)穩(wěn)定基本面并推動進一步好轉(zhuǎn)。在財政支出六保的基調(diào)下，城投平臺作為逆周期調(diào)節(jié)的重要主體，重要性凸顯，融資環(huán)境有望改善，違約預(yù)期降低。圖表22： 財政赤字、專項債規(guī)模安排，今年相比去年明顯增加(億元)財政赤字專項債特別國債90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011201220132014201520162017201820192020E資料來源：Wind，華泰證券研究所其次，政策角度仍釋放出寬信用信號，融資條件改善過程中利好頭部企業(yè)。兩會公布的政府工作報告提出運用降準降息、再貸款等手段

41、，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，我們認為社融增速有望上行至 13%以上，有望明顯增加廣義流動性。還提出通過延期還本付息、無還本續(xù)貸等多種手段，增加對小微企業(yè)信貸支持。此外再次特別提出“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行”。加上加強監(jiān)管防止資金“空轉(zhuǎn)”套利的表述，寬信用、支持實體經(jīng)濟的政策取向基本明確。近 2 個月數(shù)據(jù)也反映“寬信用”正在進行中，金融機構(gòu)一般加權(quán)貸款利率繼續(xù)下降，社融增速繼續(xù)抬升，實體融資支持力度加大，龍頭企業(yè)將最先受益于寬松的融資環(huán)境，融資能力改善，流動性風險降低。圖表23： 價格角度，企業(yè)融資成本保持穩(wěn)定，仍有壓降的

42、空間圖表24： 總量角度，在政策引導(dǎo)下，M2 與社融規(guī)模增速明顯上升(%)金融機構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率 中票:3年:AA+非證券投資類信托平均預(yù)期年收益率:1-2年(含)10987654321013-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01(%)M2:同比名義GDP:同比 社融存量:同比20151050(5)(10)16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所最后，寬貨幣力度出現(xiàn)微調(diào)，杠桿策略需要收斂。從近期央行公開市

43、場操作來看，邊際有所收緊，資金面最寬松的時點可能正在過去。MLF 續(xù)作“量縮價平”、降準預(yù)期未能兌現(xiàn)，基本代表了央行對流動性偏謹慎的態(tài)度。當然，5 月 26-28 日連續(xù)投放 2.2%利率的 7 天逆回購也表明央行仍有維持資金面基本穩(wěn)定的意愿。但在此前滾隔夜交易偏擁擠、中美摩擦再起下的匯率壓力與部分地區(qū)樓市升溫等背景下，銀行間流動性面臨的擾動因素有所增加。5 月 29 日央行金融市場司副司長馬賤陽以 2016 年債市為例，提醒市場機構(gòu)注意杠桿率上升伴生的波動率加大風險，也正說明貨幣政策寬松雖未到退出時段，但杠桿交易擁擠本身也是風險，資金面最寬松時點可能正在過去，杠桿策略需要收斂。圖表25： 銀

44、行間質(zhì)押式回購利率近期有所上行圖表26： 上交所質(zhì)押式協(xié)議回購利率也略有上升銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天(%) 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:1天(%) 14 R014:加權(quán)平均 R021:加權(quán)平均121086420R001:加權(quán)平均R007:加權(quán)平均19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-0519-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所信用策略：信用好于利率，把握

45、票息機會疫情沖擊改變了債市的原有路徑，利率債一度成為表現(xiàn)最好的品種，信用債風險偏好下降，杠桿操作+城投債適度挖掘一度成為最優(yōu)選擇，但 5 月下旬以來資金面邊際緊張引發(fā)的債市重定價導(dǎo)致市場大幅回吐收益。下半年來看，信用直達實體經(jīng)濟政策意味著企業(yè)基本面將出現(xiàn)改善，信用下沉將逐漸回到策略主流方向；并且，無風險利率上行壓力略大，后續(xù)關(guān)注債基贖回等利率帶動信用調(diào)整的可能，久期策略風險增加；杠桿策略空間收窄，性價比不高，需要保持流動性。建議關(guān)注短久期高票息品種的投資機會，ABS、私募債、中資美元債仍有機會，或成為機構(gòu)選擇的方向。首先，堅持票息策略是核心，久期策略空間有限，關(guān)注短久期高票息品種。我們在 5

46、月上中旬以來建議蝸居中短端城投、地產(chǎn)債及 ABS，核心邏輯在于，融資條件改善是確定性因素，城投、地產(chǎn)是大的受益者。雖然在本輪調(diào)整中也難免遭遇沖擊，但程度相對更低，風險更為可控。下半年來看，信用直達實體經(jīng)濟政策意味著企業(yè)基本面將出現(xiàn)改善，并且，無風險利率上行壓力略大，后續(xù)關(guān)注債基贖回等利率帶動信用調(diào)整的可能，久期策略風險增加，建議關(guān)注短久期高票息品種的投資機會。其次，杠桿策略空間收窄，性價比不高，需要保持流動性。我們在 5 月中旬觀察到超儲率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的降低，加上隔夜回購余額超過 5 萬億，成為交易較擁擠的點，我們建議投資者適度去杠桿并拉長負債久期。其后資金面的緊張程度超預(yù)期，曲線上所有的點

47、都遭遇了明顯的沖擊，久期選擇失效，只有去杠桿是最優(yōu)選擇。下半年，鑒于防止金融空轉(zhuǎn)、宏觀杠桿率攀升等制約，加上息差水平有限，暫不建議在杠桿策略上過于激進。如果按照 7 天回購 2.0%左右作為中樞， 3 年期 AAA 中票已經(jīng)破 3%，套利空間將大為降低。圖表27： 套利空間降低5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0利差（右軸） BP存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天%中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年%30025020015010050017-0618-0619-0620-06資料來源：Wind，華泰證券研究所此外，資金利率波動幅度加大、尋找定價中樞的階段，信用利差

48、指導(dǎo)意義下降，信用債可能出現(xiàn)超調(diào)，警惕市場流動性風險?；仡?16 年 10 月及 17 年初資金利率波動幅度加大、資金面階段性緊張，短端信用品種跟隨大幅調(diào)整，由于負債不穩(wěn)定性較強，機構(gòu)拋售信用債獲得流動性，從而導(dǎo)致信用債平均套息空間看似較大、但波動劇烈導(dǎo)致實際操作難度較高。圖表28： 資金利率波動幅度加大、信用利差指導(dǎo)意義下降5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:1天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天1年AAA中短票到期收益率3年AAA中短票到期收益率16-0517-0518-0519-0520-05資料來源:Wind，華泰證券研究所品種層面，

49、ABS、私募債、中資美元債仍有機會，或成為機構(gòu)選擇的方向。第一，今年以來， ABS 收益率跟隨利率中樞下行，但下行幅度小于中票短融，與同期限、同等級中票相比，溢價不斷走擴。在安全的高收益資產(chǎn)較為缺乏的背景下，ABS 依然具有一定的投資價值，在實際投資的過程中，從底層資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)及主體信用三個方面挑選高票息品種，但需注意規(guī)避現(xiàn)金流受疫情沖擊較大 ABS 產(chǎn)品。第二，中低評級私募債仍有超額利差，甚至部分主體私募債與公募債的利差在 400bp 以上，并且，城投債作為私募債的發(fā)行主力，融資環(huán)境改善，償債能力尚可，滿足負債成本壓力下機構(gòu)對收益率的要求，存在挖掘的空間，但下沉仍需適度，提防城投的尾部風險

50、。第三，3 月流動性沖擊后，中資美元債深挖坑帶來了超額機會，當前高收益美元債距離大跌前仍有 20%的空間，但匯率波動及資金無法自由流動是制約市場上漲的因素。圖表29： ABS 仍存在一定溢價（%）資產(chǎn)支持證券中短票（右軸）資產(chǎn)支持證券AA+中短票AA+ （pcts）6807056045040330202101018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04資料來源：Wind，華泰證券研究所下半年來看，隨著疫情的沖擊逐步緩解，以及寬貨幣-寬信用-寬財政的政策演繹，企業(yè)經(jīng)營狀況將有所修復(fù)，保持城投、地產(chǎn)適度下沉，關(guān)注經(jīng)營及融資修復(fù)的產(chǎn)業(yè)債。城投

51、債從邊際改善和弱財力區(qū)域中尋找空間2020 年以來城投平臺債券凈融資改善、置換貸款持續(xù)落地，城投騰挪能力增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，信用基本面總體較為穩(wěn)定，仍然是下半年債券投資的大方向。2020 年以來城投債凈融資大幅增加，新發(fā)行主體中城投平臺占比過半，債券再融資能力顯著改善；銀行等金融機構(gòu)隱性債務(wù)置換推進，城投債務(wù)期限拉長、成本降低，流動性壓力緩解，信用基本面總體較為穩(wěn)定，仍是下半年債券投資的大方向。2019 年以來隱性債務(wù)化解和置換持續(xù)處于推進過程中，落地進度較快的區(qū)縣流動性壓力邊際改善，有一定挖掘空間。在流動性整體寬松疊加城投隱性債務(wù)化解的大背景下，區(qū)域金融機構(gòu)特別是銀行對納入隱性債務(wù)置換需求的

52、信貸支持力度增大。隱性債務(wù)置換的落地速度因地而異，具體情況依賴主體調(diào)研進行判斷，隱性債務(wù)化解和置換落地的城投平臺資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，債務(wù)壓力邊際改善，信用利差有望收窄。弱財力區(qū)域的高等級平臺可能存在投資機會，私募債溢價尤其明顯。部分投資機構(gòu)對于經(jīng)濟財政較弱、存在負面輿情、市場形象較差的區(qū)域具有一刀切的傾向，整體進行規(guī)避，導(dǎo)致城投債區(qū)域利差處于較高水平。盡管區(qū)域整體較弱，但其中經(jīng)濟財政實力較強的省會、中心城市，也有較強的協(xié)調(diào)資源保障償債的能力，其中存在一定投資機會。以東北地區(qū)為例，經(jīng)濟財政實力較強的省會、計劃單列市主要平臺也存在部分剩余期限 3 年以下的公募債收益率在 4%甚至 5%以上；私募債溢價更

53、為明顯，部分平臺存在 100BP 左右的私募債溢價，收益率挖掘空間更大。圖表30： 東北省會、計劃單列市部分平臺公募債收益率較高圖表31： 東北省會、計劃單列市主要平臺私募債收益率更高，存在溢價（%）剩余期限0-0.5年剩余期限0.5-1年（%）剩余期限0-0.5年剩余期限0.5-1年（BP）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0剩余期限1-3年剩余期限3-5年6.56.05.55.04.54.03.5剩余期限1-3年私募債溢價(右)140120100806040200德 大 大 哈泰 連 連 市控 融 建 城股 強 投 投哈 沈 長 長 長投 陽 發(fā) 春 春集 地 集

54、軌 現(xiàn)團 鐵 團 交 代農(nóng)業(yè)德大哈泰連投控融集股強團長 長 長 長 長春 春 發(fā) 春 春城 城 集 軌 現(xiàn)開 投 團 交 代農(nóng)業(yè)注：圖表 30、31 收益率為對應(yīng)平臺 2020 年 6 月 10 日中債收益率，含權(quán)債取短期限收益率，不包括永續(xù)債資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所發(fā)行債券數(shù)量較少，市場知名度較低的中部地區(qū)平臺，可能存在一定的流動性溢價。河南、安徽等中部地區(qū)，部分地級市平臺債券發(fā)行數(shù)量較少，市場關(guān)注度較低，債券一級發(fā)行利率、二級估值存在一定流動性溢價。尤其是其中首次發(fā)行債券的平臺，在投資者了解有限的情況下，債券收益率可能明顯高于可比區(qū)域同評級平臺，

55、可尋找挖掘機會。產(chǎn)業(yè)債從性價比、經(jīng)營及融資改善角度找機會首先，從市場定價來看，目前產(chǎn)能過剩、租賃等行業(yè)高等級利差空間相對更大，存在絕對收益挖掘的價值。截至 6 月 10 日，AAA 級行業(yè)利差中位數(shù)排名靠前、且存量債規(guī)模較大的行業(yè)主要是煤炭（96BP）、鋼鐵（85BP）、租賃（83BP）、房地產(chǎn)（67BP），其中房地產(chǎn)、煤炭行業(yè) AAA 級 75-25 分位利差（2009 年以來）分別為 84BP、80BP，居全行業(yè)較高水平，反映市場對不同主體的定價差異較大，因此博弈空間相對更大。在信用基本面方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)雖然存在短期現(xiàn)金流弱化的風險以及估值上行的風險，但企業(yè)性質(zhì)和生產(chǎn)成本優(yōu)勢是企業(yè)償債現(xiàn)

56、金流的兩大保障，龍頭主體配置價值仍存；高財務(wù)杠桿經(jīng)營的租賃行業(yè)受益于融資政策的寬松，股東背景強的主體的融資環(huán)境改善，外部現(xiàn)金流邊際好轉(zhuǎn)，但由于疫情導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)及需求受到影響，需提防弱底層資產(chǎn)經(jīng)營困難導(dǎo)致不良率攀升。圖表32： AAA 主體評級各行業(yè)利差分位數(shù)情況（BP）資料來源：Wind，華泰證券研究所其次，信用基本面層面，隨著寬貨幣-寬信用-寬財政的政策演繹，企業(yè)經(jīng)營狀況將有所修復(fù)，但個體差異難以收斂，信用挖掘更大的依賴于自下而上的個券信用挖掘。在幾乎全行業(yè)受到疫情影響的情況下，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營壁壘及融資優(yōu)勢凸顯，使得“強者恒強”，行業(yè)集中度提升。我們建議從以下三個方面篩選經(jīng)營能力較強

57、的個券：一是行業(yè)景氣度回升的板塊，如隨著財政發(fā)力、基建落地，機械、鋼鐵等廣義基建板塊需求或有改善，此外，受內(nèi)需主導(dǎo)的高速、餐飲等也將隨著疫情的消散而恢復(fù)；二是需求較為剛性，盈利表現(xiàn)尚可的板塊的投資機會，如農(nóng)林牧漁及農(nóng)產(chǎn)品的上游農(nóng)藥化肥板塊中的個券機會；三是具有成本優(yōu)勢、品牌壁壘等經(jīng)營優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，這類企業(yè)具有穿越行業(yè)周期波動的能力。最后，融資環(huán)境上，民企融資情況是投資者對行業(yè)信心的晴雨表，消費類、地產(chǎn)類及廣義基建類行業(yè)非國企信用債月度凈融資回暖。2020 年以來，疫情影響下多數(shù)行業(yè)受到較大沖擊，現(xiàn)金流承壓下亟需外部融資支持，疫情防控政策引導(dǎo)下，融資成本下降顯著，部分行業(yè)融資回暖。分行業(yè)來看，

58、消費類、地產(chǎn)類和廣義基建類行業(yè)非國企信用債凈融資額增幅顯著，其中，鋼鐵和農(nóng)林牧漁凈融資 5 個月持續(xù)為正，化工、電氣設(shè)備、汽車、電子、地產(chǎn)等行業(yè)凈融資 4 個月為正。民企融資情況是投資者對行業(yè)信心的晴雨表，我們建議關(guān)注融資修復(fù)行業(yè)的主體機會。圖表33： 各行業(yè)民企月度凈融資一覽資料來源：Wind，華泰證券研究所地產(chǎn)債從土儲及債務(wù)結(jié)構(gòu)維度挑個券首先，疫情影響弱化，房地產(chǎn)行業(yè)韌性猶在，銷售現(xiàn)金回流仍可期待。2020 年開年以來，受到新冠疫情影響，房地產(chǎn)銷售規(guī)模出現(xiàn)大幅下滑，1-4 月商品房銷售金額同比下降，而隨著疫情逐步得到控制，從高頻數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場回暖、土地成交活躍，前期積壓的居民購房需求

59、得到釋放，房企銷售數(shù)據(jù)單月轉(zhuǎn)正。并且，由于多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)銷售項目儲備充足，下半年銷售現(xiàn)金回流仍可期待。圖表34： 商品房銷售回暖圖表35： 土地成交面積同比降幅回落房屋新開工面積:累計同比%商品房銷售面積:累計同比%9070503010(10)(30)(50)02-04 04-04 06-04 08-04 10-04 12-04 14-04 16-04 18-04 20-04（%）一線城市二線城市三線城市200150100500(50)(100)12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：

60、Wind，華泰證券研究所其次，“房住不炒”是主線，房企經(jīng)營轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，但預(yù)計行業(yè)系統(tǒng)性利差收窄機會有限。中央層面對房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的定調(diào)總體不變，基本圍繞“房住不炒”這一核心，力求做到“三穩(wěn)”，并在具體措施上“因城施策”。因而，房企普遍放棄了彎道超車的幻想，執(zhí)行降杠桿、促銷售、慎投資的謹慎策略。但由于政策保持了連續(xù)性和一致性，我們認為地產(chǎn)政策或難有改變，行業(yè)系統(tǒng)性利差收窄機會有限。具體而言：在融資政策上，房地產(chǎn)開發(fā)貸出現(xiàn)回暖跡象，地產(chǎn)債融資出現(xiàn)小陽春后遇冷，非標融資壓力不小。截至 2020 年 3月末，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額為 11.89 萬億，環(huán)比增加 6700 億，環(huán)比增速有所回暖；地產(chǎn)債1-3