我國信用債市場取消發(fā)行歷程和高峰特點研究

1、我國債券市場首次取消發(fā)行事件發(fā)生于2008年，此后經(jīng)過多年發(fā)展，已是信用債是市場較為普遍出現(xiàn)的現(xiàn)象之一。本文對取消發(fā)行債券的主體的特點和取消發(fā)行事件出現(xiàn)的歷程進(jìn)行了梳理，對2008年以來4次取消發(fā)行債券的高峰進(jìn)行了原因總結(jié)，并對信用債市場取消發(fā)行事件的發(fā)展進(jìn)行了展望。一、信用債取消發(fā)行的總體特點及發(fā)展歷程我國公司類信用債的首次取消發(fā)生于2008年，后逐漸成為信用債市場較為普遍的現(xiàn)象。本部分將自2008年以來首次有信用債取消發(fā)行事件發(fā)生以來，所有取消發(fā)行的 債券及其發(fā)行人性質(zhì)與全市場水平進(jìn)行對比，對取消發(fā)行主體的總體特點進(jìn)行了總結(jié)，并對取消發(fā)行發(fā)展歷程中主體性質(zhì)的分布變化情況進(jìn)行了梳理。取消發(fā)行

2、主體和債項總體特點：信用資質(zhì)較好主體占比相對較小，中長期限債券取消發(fā)行更多從發(fā)行主體的性質(zhì)來看，自2008年首次出現(xiàn)取消發(fā)行以來，截至2022年7月末，公司類信用債發(fā)行主體中，有過取消發(fā)行債券行為的發(fā)行人整體性質(zhì)結(jié)構(gòu)與全市場發(fā)行人大體相似，但信用資質(zhì)較好發(fā)行人占比更低。央企在取消發(fā)行主體中占比較全市場更低企業(yè)所有制屬性方面，地方國企和央企的取消發(fā)行規(guī)模占比接近90%，而民營企業(yè)占比在7%左右，其他所有制企業(yè)占比很低，這與全市場發(fā)行人“以國有企業(yè)為主、其他所有制企業(yè)為輔”的融資結(jié)構(gòu)較為相似。但值得注意的是，取消發(fā)行的主體中，信用資質(zhì)普遍較好的央企發(fā)行規(guī)模占比在18%左右，相比全市場的央企發(fā)債規(guī)模

3、低13個百分點，而信用資質(zhì)相對央企較弱的地方國企占比則較全市場地方國企發(fā)債占比上升13個百分點至70%左右。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在取消發(fā)行主體中占比較全市場更低，較弱地區(qū)占比更高從區(qū)域分布來看，江蘇、北京、山東、廣東、上海、山東等區(qū)域取消發(fā)行債券規(guī)模較高，與全市場情況相似。但北京市作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)實力較強(qiáng)、且有多家央企總部的區(qū)域，在取消發(fā)行債券中的規(guī)模占比為14%，較全市場的25%明顯更低；上海、廣東、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在取消發(fā)行債券中的規(guī)模占比較全市場水平也均有1-3個百分點的降低。而區(qū)域經(jīng)濟(jì)實力較弱或近年來出現(xiàn)過風(fēng)險事件的部分區(qū)域，占比普遍高于其在全市場發(fā)行人中占比：如天津發(fā)行債券在取消發(fā)行債券中的規(guī)

4、模占比接近4%、廣西占比接近3%，均超過其在全市場發(fā)行人中占比接近2個百分點。圖1：不同所有制主體發(fā)規(guī)模占比比圖2：取消發(fā)行規(guī)模前10省份發(fā)行規(guī)模比與全市對比取消發(fā)行主體地方國有企業(yè) 公眾企民營企業(yè)其他企外資企業(yè)中外合資企業(yè)全市場主集體企業(yè)外商獨資企中央國有企 %取消發(fā)行主體全市場主體 數(shù)據(jù)來：Win,整 數(shù)據(jù)來：Win,整 取消發(fā)行主體以基投行業(yè)為主，低等級主體占比相對較高行業(yè)分布方面，取消發(fā)行債券中基礎(chǔ)設(shè)施投融資類企業(yè)占比達(dá)到了35%，為取消發(fā)行債券發(fā)行人中占比最高的行業(yè)，綜合、建筑、電力、房地產(chǎn)和化工為除了基投外排名前五的行業(yè)，這與公司類信用債發(fā)行人的整體行業(yè)分布特點也較為相近。其中，基

5、投行業(yè)在取消發(fā)行中的占比較全市場高近6個百分點。高等級主體在取消發(fā)行債券中的規(guī)模占比也更低，AAA等級主體在取消發(fā)行債券中得占比較全市場水平低15個百分點，而AA+和AA等級主體較全市場平均水平則分別有5個和4個百分點的提升。圖圖3：取消發(fā)行規(guī)模前15行業(yè)發(fā)行規(guī)模比與全市比%取消發(fā)行主體全市場主體數(shù)據(jù)來：Win，整 圖圖4：不同等級發(fā)行主體模占比對比%AAA+A-取消發(fā)行主體全市場主體數(shù)據(jù)來：Win，整 總體來看，雖然發(fā)行人性質(zhì)方面取消發(fā)行主體與全市場發(fā)行主體大體接近，但信用資質(zhì)但信用資質(zhì)較好主體取消發(fā)行現(xiàn)象仍相對較少。債項特點：中長期限債券取消發(fā)行較短期債券更加普遍從債券品種來看，中期票據(jù)取

6、消發(fā)行占比較全市場明顯更高，發(fā)行規(guī)模占取消發(fā)行債券的比例達(dá)到了45%，較全市場發(fā)行水平高出26個百分點。中期票據(jù)取消發(fā)行的占比較高，一方面是因為從需求端而言，相較于另一種作為主要發(fā)行品種的超短期融資券，更長的發(fā)行期限導(dǎo)致其發(fā)行利率往往更高，投資人對長期品種偏好較低或?qū)е掳l(fā)行不成功的可能性更高；另一方面從供給端而言，更長的發(fā)行期限也導(dǎo)致了發(fā)行人需要付出更多的利息，發(fā)行行為較短期債券會更為謹(jǐn)慎。除中期票據(jù)外，其他券種發(fā)行規(guī)模占比較全市場水平均持平或有降低。具體來看，超短期融資券作為公司類信用債中發(fā)行規(guī)模最大的品種，其在取消發(fā)行債券中的占比也達(dá)到28%，但低于全市場的34%；公開發(fā)行公司債和企業(yè)債在

7、取消發(fā)行債券中的占比相較全市場水平分別有5個和3個百分點的降低；定向工具發(fā)行規(guī)模占比僅為1%，較全市場的8%有大幅降低，主要或因為定向工具是向銀行間市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行、且只在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的債務(wù)融資工具，在投資人范圍較小的情況下，發(fā)行人與投資人就發(fā)行利率達(dá)成共識的可能性較大。此外，中票在發(fā)行占比明顯高于同樣作為中長期債券的公司債券，這一方面是因為公司債發(fā)行規(guī)模本來就較中期票據(jù)更低，另一方面也與中期票據(jù)中回?fù)軛l款更多導(dǎo)致其取消發(fā)行規(guī)模較高有關(guān)?；?fù)軛l款是指發(fā)行人會發(fā)行兩個期限的同品種債券，如 20XXX01A和20XXX01B，如果其中一個期限能夠獲得發(fā)行人滿意的發(fā)行利率，則發(fā)

8、行人會取消另一個期限債券的發(fā)行，而這種回?fù)軛l款絕大部分存在于中期票據(jù)，其他品種中只有定向工具有極少的含有回?fù)軛l款的情況。債券發(fā)行期限特點方面，取消發(fā)行債券1年及以下期限債券占比較全市場更低，主要取消發(fā)行的期限集中在1-5年，這與前文所述的債券品種特點相符合。圖5：不同債券品種在取發(fā)行債券全市場債券中 圖6：不同期限債券在取發(fā)行債券全市場債券的規(guī)模占比規(guī)模占比%取消發(fā)行主體年及以下-年(含年)-年(含年)-年(含年)全市場主體-年(含年)年以上 取消發(fā)行主體全市場主體 數(shù)據(jù)來：整 數(shù)據(jù)來 總體而言，我國信用債市場的取消發(fā)行現(xiàn)象主體整體性質(zhì)結(jié)構(gòu)與全市場發(fā)行人大體相似，但等級較高、信用資質(zhì)較好主體占

9、比相比全市場水平更低。而債項方面，中長期債券的取消發(fā)行情況相對更多。取消發(fā)行主體性質(zhì)分布變化趨勢：從弱資質(zhì)為主到與全市場分布情況接近我國信用債市場的取消發(fā)行最初出現(xiàn)于2008年，當(dāng)年廣東宏大控股集團(tuán)股份有限公司發(fā)行的短期融資券取消發(fā)行，主要是由于公司礦井發(fā)生重大安全事故。此后直至 2013年才有第二支取消發(fā)行債券出現(xiàn)，湖南五強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司發(fā)行的1支短融因為市場波動調(diào)整發(fā)行時間。2014 年信用債取消發(fā)行數(shù)量提升至 10 支以上，取消規(guī)模分別為50億元，2015年進(jìn)一步提升至和240億元。2016年起，取消發(fā)行數(shù)量同比大幅增加5倍至超過200支，取消發(fā)行總規(guī)模也提升至接近2000億元。2

10、017年，圖7：取消發(fā)行債券規(guī)模支數(shù)變化取消發(fā)行支數(shù)和規(guī)模分別達(dá)到了 625 支和 5018.9 億元，較 2016 年再次出現(xiàn)大幅提升。此后取消發(fā)行債券支數(shù)和規(guī)模雖然有所波動，但一直保持較高水平，取消發(fā)行逐圖7：取消發(fā)行債券規(guī)模支數(shù)變化0取消發(fā)行規(guī)模億）取消發(fā)行支數(shù)0數(shù)據(jù)來：Win，整 從發(fā)行人性質(zhì)變化情況來看，取消發(fā)行主體經(jīng)歷了從以信用資質(zhì)較弱的主體為主，到各類型主體取消發(fā)行分布與全市場更接近的歷程。企業(yè)所有制性質(zhì)方面，在取消發(fā) 行現(xiàn)象出現(xiàn)的早期，民營企業(yè)為取消發(fā)行的主要類型，取消發(fā)行規(guī)模占比始終高于或 接近4成，這遠(yuǎn)高于其在全部信用債中的發(fā)行占比；2016年起，民營企業(yè)取消發(fā)行規(guī) 模占比

11、大幅下行至15%，且此后持續(xù)下行，2019年降低至5%以下，2022年前7月占 比僅為 2%。而中央國有企業(yè)取消發(fā)行規(guī)模占比自 2016 年提升至超過 20%以來，雖然 偶有波動（如2018年全年占比降低至11%），但總體維持在16%-22%之間，波動較小。地方國有企業(yè)占比則一直呈現(xiàn)波動上行趨勢，2016 年提升至接近 6 成，2018 年提升至7成之后，一直保持在7成以上。發(fā)行等級也呈現(xiàn)出相似特點，2008-2015年AAA 級主體未出現(xiàn)取消發(fā)行的情況；2016 年起，AAA 級主體取消發(fā)行占比大幅增加至 48%，此后除2018年降低至34%外，其他年份均在4成以上，2022年前7個月占比已

12、超過6 成。從行業(yè)角度來看，2008-2015 年，取消發(fā)行主體的行業(yè)分布在主要集中在化工、有色、商業(yè)與個人服務(wù)等行業(yè)的中低等級主體。2016年開始，行業(yè)分布回歸了與全市 場相似的“以基礎(chǔ)設(shè)施投融資、電力、綜合行業(yè)為主，其他行業(yè)占比相對較低”的分 布情況。區(qū)域與行業(yè)情況較為相似，2016 年以來，取消發(fā)行的主體總體區(qū)域分布與全 市場發(fā)行主體區(qū)域“北京、江蘇、浙江、廣東、上海發(fā)債規(guī)模排名前列”的分布形式不斷接近。圖圖8：取消發(fā)行主體企業(yè)質(zhì)占比變化中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)其他企業(yè)數(shù)據(jù)來：Win，整 圖圖9：取消發(fā)行主體主體級占比變化AAA+AAA-AA-以下或未級數(shù)據(jù)來：Win，整 圖圖1

13、0：取消發(fā)行主體行占比變化基礎(chǔ)設(shè)施投融資綜合筑房地產(chǎn)化工交通運輸批發(fā)和零售業(yè)煤炭金融鋼鐵電子裝備制造有色金屬輕工制造商業(yè)與個人服務(wù)農(nóng)林牧漁公用事業(yè)醫(yī)藥建筑材料汽車公用文化產(chǎn)業(yè)有色數(shù)據(jù)來：Win，整 圖圖11：取消發(fā)行主體區(qū)占比變化（列出占比前20區(qū)域）%江蘇省北京山東省廣東省浙江省天津上海陜西省省山西省廣西壯族自治區(qū)重慶江西省湖南省云南省湖北省安徽省河北省河南省新疆維吾爾自治區(qū)數(shù)據(jù)來：Win，整 總體而言，取消發(fā)行債券逐漸常態(tài)化的過程中，發(fā)行主體在所有制、等級和行業(yè)等方面的分布情況與全市場逐漸接近。二、信用債的 4 次取消發(fā)行高峰及其原因分析雖然從2016年以來，信用債取消發(fā)行已趨于常態(tài)化，取

14、消發(fā)行的債券支數(shù)和規(guī)模較此前有明顯提升，但取消發(fā)行規(guī)模在不同年份仍出現(xiàn)一定波動。本部分通過比較同時期信用債取消發(fā)行的數(shù)據(jù)，對取消發(fā)行的債券支數(shù)、取消發(fā)行規(guī)模和平均取消行規(guī)模進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)自取消發(fā)行現(xiàn)象出現(xiàn)以來，存在4次取消發(fā)行高峰期：2016年11月-12月，2017年3月-5月，2020年11月-2021年1月，2022年2月-4月。12016 年 11 月-12 月：發(fā)行成本上揚下的第一次取消發(fā)行高峰2016 年開始，取消發(fā)行規(guī)模較此前有所提升，1-6 月單月取消發(fā)行規(guī)模總體在30-80億元，7、8月突破100億元后，9月開始再次下行至65億元。但11月，取消發(fā)行債券規(guī)模接近300億元，1

15、2月取消發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加超過2倍至740億元，兩月圖12：2016年取消發(fā)債券規(guī)模和數(shù)變化取消發(fā)行規(guī)模已超過2015年和2016圖12：2016年取消發(fā)債券規(guī)模和數(shù)變化0月月月月月月月月月月月0取消發(fā)行規(guī)模（元）取消發(fā)行支數(shù)數(shù)據(jù)來：Win，整 圖13：不同所有制企業(yè)消發(fā)行債券模占比圖14：不同行業(yè)企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比從取消發(fā)行主體的特點來看，此階段取消發(fā)行主體并未體現(xiàn)出明顯的區(qū)域、所有制或等級集中現(xiàn)象。從所有制性質(zhì)來看，取消發(fā)行主體以地方國有企業(yè)為主，其取消 發(fā)行的規(guī)模占比為 65%左右，央企和民營企業(yè)占比分別在 23%和 9%。行業(yè)方面，該階 段取消發(fā)行主體中，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)企業(yè)取消債券

16、規(guī)模占比達(dá)到 24%，電力生產(chǎn) 與供應(yīng)行業(yè)占比達(dá)到 12%，其他行業(yè)占比均不足 10%。區(qū)域方面，取消發(fā)行較多的區(qū) 域主要在山東省、北京和江蘇省，但規(guī)模占比均不超過 19%。與同期全市場發(fā)行主體 的性質(zhì)分布雖然不完全相同，但體現(xiàn)出的企業(yè)性質(zhì)以地方國企為主、基礎(chǔ)設(shè)施投融資 主體占比較高等特點沒有明顯差別?？傮w而言，此階段發(fā)行主體并未出現(xiàn)明顯的地域 或行業(yè)集中特點。另外，從信用風(fēng)險特點來看，2016年年末屬于當(dāng)年債券市場信用風(fēng) 險釋放末期，11月滾動違約率為0.39%，12月進(jìn)一步下降至0圖13：不同所有制企業(yè)消發(fā)行債券模占比圖14：不同行業(yè)企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比0業(yè) 外商獨資企業(yè) 中外合資企業(yè) 中

17、央國有企業(yè) % 數(shù)據(jù)來 數(shù)據(jù)來：中信國整 0圖16：2016年滾動違率變化圖15：不同區(qū)域企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比數(shù)據(jù)來 數(shù)據(jù)來：中信國整 圖0業(yè) 外商獨資企業(yè) 中外合資企業(yè) 中央國有企業(yè) % 數(shù)據(jù)來 數(shù)據(jù)來：中信國整 0圖16：2016年滾動違率變化圖15：不同區(qū)域企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比數(shù)據(jù)來 數(shù)據(jù)來：中信國整 圖17：2016年主要券發(fā)行利率變情況（單位b）年月年月月年月月年月月年月年月年月年月年月0000短融中期票據(jù)公司債數(shù)據(jù)來：Win，整 22017 年 3 月-5 月：金融監(jiān)管趨嚴(yán)的取消發(fā)行增加2017 年開始取消發(fā)行現(xiàn)象進(jìn)入了較為常態(tài)化階段，全年取消發(fā)行規(guī)模較 2016 年 增加超過2倍

18、。該年3月-5月，信用債取消發(fā)行迎來了第二次高峰：3月，債券取消 發(fā)行規(guī)模環(huán)比提升超過2倍至600億元，為出現(xiàn)信用債取消發(fā)行以來的單月次高水平；圖18：2017年取消發(fā)債券規(guī)模和數(shù)變化4月，共有合計148支債券取消發(fā)行，涉及規(guī)模首次突破1000億元，達(dá)到了1242.5億元；5月取消發(fā)行債券總規(guī)模有所降低，圖18：2017年取消發(fā)債券規(guī)模和數(shù)變化0月月月月月月月月月月月0取消發(fā)行支數(shù)取消發(fā)行規(guī)模（元）數(shù)據(jù)來：Win，整 從所有制性質(zhì)來看，取消發(fā)行主體以仍地方國有企業(yè)為主，其取消發(fā)行的規(guī)模占比為 67%左右，央企和民營企業(yè)占比分別在 15%和 9%。行業(yè)方面，該階段取消發(fā)行主 體中，基礎(chǔ)設(shè)施投融資

19、行業(yè)企業(yè)取消債券規(guī)模占比達(dá)到31%，其他行業(yè)占比均不足10%。圖19：不同所有制企業(yè)消發(fā)行債券模占比圖20：不同行業(yè)企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比0地方國有企業(yè)民營企業(yè)中外合資企業(yè)公眾企業(yè)其他企業(yè)中央國有企業(yè)集體企業(yè)外商獨資企業(yè)數(shù)據(jù)來：中信國整 數(shù)據(jù)來 圖21：不同區(qū)域企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比圖22：不同等級取消發(fā)債券規(guī)模占比0AAA+AAA圖19：不同所有制企業(yè)消發(fā)行債券模占比圖20：不同行業(yè)企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比0地方國有企業(yè)民營企業(yè)中外合資企業(yè)公眾企業(yè)其他企業(yè)中央國有企業(yè)集體企業(yè)外商獨資企業(yè)數(shù)據(jù)來：中信國整 數(shù)據(jù)來 圖21：不同區(qū)域企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比圖22：不同等級取消發(fā)債券規(guī)模占比0AAA+AAA-

20、數(shù)據(jù)來：中信國整 數(shù)據(jù)來 該段時間的取消發(fā)行增加，主要是由于銀保監(jiān)會出臺新規(guī)影響了銀行理財對信用債的配置需求。2017年以前，“銀行-非銀委外-企業(yè)”的信用擴(kuò)張模式，使得銀行理財產(chǎn)品成為信用債最主要的配置資產(chǎn)之一。其具體運作模式為，由銀行發(fā)行理財產(chǎn)品吸納企業(yè)資金，吸納資金后，銀行將理財資金通過委外的形式將資金交由非銀機(jī)構(gòu)投資，非銀機(jī)構(gòu)再將相應(yīng)資金用于購買信用債，使資金回流到企業(yè)。由于銀行理財收益率和信用債發(fā)行利率之前存在利差，產(chǎn)生了資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。2017年3月起收緊，銀保監(jiān)會發(fā)布了一系列監(jiān)管政策，嚴(yán)查“理財空轉(zhuǎn)”的情況：3 月，銀保監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項

21、治理的通知，明確表示 對相關(guān)現(xiàn)象進(jìn)行專項整治，并在其中提到縮短企業(yè)債務(wù)融資鏈條，降低企業(yè)債務(wù)杠桿；4 月，銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)收費”專項治理 的通知，要求嚴(yán)查“多層嵌套難以穿透到基礎(chǔ)資產(chǎn)”的情況，且明確點名“委托非 金融機(jī)構(gòu)作為理財投資合作機(jī)構(gòu)對理財資金進(jìn)行投資管理”及“理財產(chǎn)品投資非金融 機(jī)構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品”情形；此外，4 月發(fā)布的關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見中，也強(qiáng)調(diào)將債券波動風(fēng)險作為了銀行業(yè)主需要防控的風(fēng)險之一。在收緊監(jiān)管政策、嚴(yán)查 “理財空轉(zhuǎn)”政策背景下，銀行理財對信用債投資的需求降低，疊加相關(guān)政策對信用 債市場發(fā)行造成的短期情緒影響，共同作用下導(dǎo)致了取消

22、發(fā)行現(xiàn)象的增加。32020 年 11 月-2021 年 1 月：大型國企超預(yù)期違約事件影響市場情緒2020年以來，信用債市場持續(xù)擴(kuò)容，信用債發(fā)行規(guī)模持續(xù)同比增長，取消發(fā)行規(guī)模也隨之提升，月度取消發(fā)行規(guī)模在200-500億元波動，中樞約在400億元附近。但2020年11月，取消發(fā)行規(guī)模大幅提升至780億元，取消發(fā)行債券支數(shù)達(dá)到107支，為2017年4月取消發(fā)行高峰以來首次突破100支；12月，取消發(fā)行債券總規(guī)模有所圖23：2017年取消發(fā)債券規(guī)模和數(shù)變化降低，但仍有660億元，且2021年1月再度回升至圖23：2017年取消發(fā)債券規(guī)模和數(shù)變化0取消發(fā)行規(guī)模（元）取消發(fā)行支數(shù)0數(shù)據(jù)來：Win，整

23、從取消發(fā)行主體的特點來看，此階段取消發(fā)行主體中，中低等級地方國企取消發(fā)行情況明顯增加。從所有制性質(zhì)來看，取消發(fā)行主體以地方國有企業(yè)為主，其取消發(fā)行的規(guī)模數(shù)占比為 86%左右，央企和民營企業(yè)占比分別在 12%和 2%。等級方面，取消發(fā)行較多的等級為低等級債券，其取消發(fā)行的規(guī)模占比為37%左右，AAA級和AA級占比分別在 25%和 23%。行業(yè)方面，該階段取消發(fā)行主體中，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)企業(yè)取消債券規(guī)模占比達(dá)到 39%，建筑行業(yè)取消債券規(guī)模占比達(dá)到 13%，其他行業(yè)占比均不足 10%。區(qū)域方面，取消發(fā)行較多的區(qū)域主要在北京和天津，但規(guī)模占比均不超過 13%。圖24：不同所有制企業(yè)消發(fā)行債券模占比

24、圖25：不同行業(yè)企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比地方國有企業(yè)0來源：整 數(shù)據(jù)來 圖圖26：不同區(qū)域企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比圖27：不同等級取消發(fā)債券規(guī)模占比0AAA+AA 數(shù)據(jù)來：中信國整 數(shù)據(jù)來 圖28：信用利差10月起大幅擴(kuò)張圖29：滾動違約率整體持相對高位該段時間的取消發(fā)行增加，主要由于大型國企違約事件對信用債發(fā)行造成了沖擊。 2020年，在疫情沖擊仍未消退、宏觀經(jīng)濟(jì)尚待恢復(fù)、企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營模式導(dǎo)致基本面 脆弱的背景下，風(fēng)險釋放整體維持高位。下半年，紫光集團(tuán)、華晨集團(tuán)、永城煤電多 家大型國企先后發(fā)生違約，特別是11月紫光、永煤兩家外部評級為AAA級的大型國企 連續(xù)違約，大大超出市場預(yù)期。該段時間內(nèi)連續(xù)出

25、現(xiàn)的違約事件對市場形成較大沖擊，違約主體相關(guān)區(qū)域和行業(yè)的部分債券價格出現(xiàn)大幅下跌，隨后進(jìn)一步傳導(dǎo)至整個債券 二級市場，債券市場收益率整體出現(xiàn)顯著調(diào)整，利率債、信用債收益率均出現(xiàn)明顯上 揚，信用利差明顯擴(kuò)張；此外，債券價格下跌還導(dǎo)致了以相應(yīng)債券作為抵押物時獲的 質(zhì)押率下調(diào)，引致市場資金需求上升，機(jī)構(gòu)被迫去杠桿，使得資金面收緊。在市場流 動性減少、避險情緒增加的情況下，一級市場短時間內(nèi)取消發(fā)行債券支數(shù)出現(xiàn)大幅增 加。風(fēng)險集中釋放下，監(jiān)管對債券發(fā)行的審核進(jìn)一步趨嚴(yán)，也一定程度上對取消發(fā)行 的增加起到了催化作用。本輪取消發(fā)行，主要是違約沖擊下，市場流動性收緊、避險 情緒攀升，市場發(fā)行主體圖28：信用利

26、差10月起大幅擴(kuò)張圖29：滾動違約率整體持相對高位0/3%0/3%/3 /3 /3AAA利差A(yù)A利差A(yù)A利差 數(shù)據(jù)來：中信國整 數(shù)據(jù)來 年月年月月年月月年月月年月年月年月年月年月2022年2-4月的取消發(fā)行高峰，呈現(xiàn)出單支債券取消發(fā)行規(guī)模高的特點。該階段債券總體取消發(fā)行規(guī)模較前 3 次取消發(fā)行高峰并不算高，整體取消發(fā)行規(guī)模接近 750億元，合計有85支債券取消發(fā)行；但從取消發(fā)行債券的平均規(guī)模來看，2022年2月平均每支債券取消發(fā)行規(guī)模達(dá)到了16億元，超過此前最高值接近2倍，3月和4月也分別達(dá)到了7億元和6.6億元，2-4月平均每支債券取消發(fā)行規(guī)模超過10億元，高于圖30：2017年取消發(fā)債券規(guī)

27、模和圖30：2017年取消發(fā)債券規(guī)模和數(shù)變化0月月月0000000000取消發(fā)行支數(shù)取消發(fā)行規(guī)模（元）平均取消發(fā)行規(guī)（元）數(shù)據(jù)來：Win，整 從取消發(fā)行主體的特點來看，此階段取消發(fā)行主體體現(xiàn)出地方基投主體占比明顯圖31：不同所有制企業(yè)消發(fā)行債券模占比圖32：不同行業(yè)企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比圖33：不同區(qū)域企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比圖34：不同等級取消發(fā)債券規(guī)模占比0 AAA+AA數(shù)據(jù)來 數(shù)據(jù)來：中信國整 0地方國有企業(yè) 中央國有企業(yè) 其他企業(yè)民營企業(yè)外商獨資企業(yè)提升的特點。從所有制性質(zhì)來看，取消發(fā)行主體以地方國有企業(yè)為主，其取消發(fā)行的 規(guī)模占比為83%左右，央企和民營企業(yè)占比分別在4%和1%；行業(yè)方面，

28、該階段取消發(fā) 行主體中，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)企業(yè)取消債券規(guī)模占比達(dá)到 41%，綜合行業(yè)企業(yè)取消 債券規(guī)模占比達(dá)到 圖31：不同所有制企業(yè)消發(fā)行債券模占比圖32：不同行業(yè)企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比圖33：不同區(qū)域企業(yè)取發(fā)行債券規(guī)占比圖34：不同等級取消發(fā)債券規(guī)模占比0 AAA+AA數(shù)據(jù)來 數(shù)據(jù)來：中信國整 0地方國有企業(yè) 中央國有企業(yè) 其他企業(yè)民營企業(yè)外商獨資企業(yè)數(shù)據(jù)來：整 數(shù)據(jù)來 該段時間的取消發(fā)行增加，與前幾輪取消發(fā)行的原因不同。在取消發(fā)行規(guī)模較高的2-4月份，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下行，但發(fā)行尚未出現(xiàn)明顯縮量。同時，2022年上半年流動性保持合理充裕，市場利率維持較低水平，債券發(fā)行利率雖然在3、4月份有

29、小幅上行但總體波動較小，債券發(fā)行成本未出現(xiàn)較大波動。此外，上半年雖然房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險持續(xù)釋放，但在流動性充裕、監(jiān)管對房地產(chǎn)行業(yè)出臺多項支持政策情況下，用風(fēng)險并未出現(xiàn)超預(yù)期爆發(fā)。監(jiān)管在年內(nèi)多次重申債券市場融資對實體經(jīng)濟(jì)融資支持的重要作用，也未出臺影響信用債需求的相關(guān)政策。本輪取消發(fā)行，主要是在宏觀經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)下行的背景下，發(fā)行人主動取消發(fā)行 的行為。2022年上半年，疫情擾動下，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨著“需求收縮、供給沖擊、 預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。在這樣的宏觀背景下，一方面發(fā)行人對舉債投資擴(kuò)展更為謹(jǐn)慎，另一方面發(fā)行人也對獲取較低的融資成本更為重視。從主體特點來看，本輪取消發(fā)行 發(fā)行人AAA等級主體占比較前3

30、輪明顯增加，資質(zhì)較好的地方國企、基投類企業(yè)占比 較前 3 輪更高，且平均每支債券取消發(fā)行規(guī)模較高，說明取消發(fā)行的較多為本來在信 用債市場募資規(guī)模較高的發(fā)行人。在不存在政策變動、風(fēng)險釋放、發(fā)行成本上行等明 顯外部驅(qū)動因素的情況下，這些資質(zhì)普遍較好的發(fā)行人取消發(fā)行的原因或為主動取消。結(jié)合貨幣政策背景，上半年雖然資金面穩(wěn)中偏松，但宏觀經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊下修復(fù)緩慢，同時我國貨幣政策仍有一定寬松空間，發(fā)行人或認(rèn)為后續(xù)降息操作仍然可期。故對于 資質(zhì)較好、發(fā)行規(guī)模較大的發(fā)行人而言，在未獲得其認(rèn)為合適利率的情況下，可能主 動取消發(fā)行，以在后續(xù)的降息操作后獲得更低的發(fā)行成本。三、結(jié)論及展望從總體的數(shù)據(jù)來看，取消發(fā)行主體特點從總體分布上與全市場分布大體相似：取消發(fā)行主體所有制性質(zhì)以國有企業(yè)為主，其中地方國企占比最高、中央國有企業(yè)占比次之，民營企業(yè)和其他類型企業(yè)占比較低；行業(yè)方面基投行業(yè)占比最高，綜合、建 筑、電力、房地產(chǎn)和化工行業(yè)在非基投行業(yè)中排名前五；等級方面，取消發(fā)行主體以