非銀行業(yè)投資策略：等待資本市場(chǎng)的春天

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明萬(wàn)得資訊券商篇主題詞券商頭部集中、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、科創(chuàng)板啟動(dòng) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明1.1券商概覽：大盤(pán)超預(yù)期下跌，市場(chǎng)情緒低迷A股市場(chǎng)持續(xù)下跌：2018年12月28日，上證綜指收于2493.9點(diǎn)，較年初下跌25.52%；深證成指收于7239.79點(diǎn)，較年初下跌35.23%；創(chuàng)業(yè)板指收于1250.53，較年初下跌29.33% 。券商股表現(xiàn)不佳：市場(chǎng)信心不足，投資者情緒持續(xù)低迷。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明1.1券商概覽：券商板塊大跌，行業(yè)整體收入下滑20

2、18年券商板塊大跌，個(gè)股分化嚴(yán)重：2018年券商指數(shù)同比下跌23.72%，浙商證券、財(cái)通證券等個(gè)股跌幅超50%。券商營(yíng)收斷崖式下降：2018年三季度，券商行業(yè)營(yíng)收同比下降18.26%。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明 1.1券商概覽：馬太效應(yīng)呈現(xiàn)，行業(yè)收入利潤(rùn)向頭部券商集中近年，證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入排名前十的券商合計(jì)收入在全行業(yè)的占比保持在44%以上。2018年上半年，凈利潤(rùn)排名前十的券商合計(jì)凈利潤(rùn)占全行業(yè)的比重提升到72%，行業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步向頭部券商集中。資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明券商概覽：政策

3、新規(guī)出臺(tái)、中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)資管新規(guī)出臺(tái)：金融全面降杠桿，并打破剛性兌付。中美貿(mào)易摩擦影響初顯：外貿(mào)萎縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓。入市資金減少影響資金流向：市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，信用風(fēng)險(xiǎn)加大。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明 1.2 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：收入下滑，交易量萎縮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降：日均交易量自2015年持續(xù)下滑，2018年日均交易量3689億元，同比下降19%。資料來(lái)源：win經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向頭部券商集中：大型券商在綜合傭金率方面更具優(yōu)勢(shì)，2018年前十大上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率在70%以上，且有進(jìn)一步提升趨勢(shì)。主要原因：一是高凈值客戶向大型券商集中；二是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型卓有成效等。d，光大證券研

4、究所經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率降幅趨緩，區(qū)域性中小券商壓力較大券商整體經(jīng)紀(jì)傭金率企穩(wěn)。2018年上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率繼續(xù)下滑，但下降空間已不大。區(qū)域性中小券商仍面臨降傭壓力。區(qū)域性中小券商傭金率仍面臨較大的下行壓力。券商一直在謀求經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)突圍。一方面布局科技金融，另一方面進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。（萬(wàn)分之）（萬(wàn)分之）2018年頭部券商傭金率企穩(wěn)5372018年未上市區(qū)域性券商降傭壓力大8 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明九州證券中郵證券長(zhǎng)城國(guó)瑞證券中天證券中山證券德邦證券申港證券華寶證券網(wǎng)信證券瑞銀證券華龍證券渤海證券東莞證券北京高華證券財(cái)富證券華鑫證券國(guó)盛證券英大證券華融證券廣州證券

5、萬(wàn)聯(lián)證券大同證券資料來(lái)源：wind，光大證券研究所注：以上數(shù)據(jù)為2018年估計(jì)值資料來(lái)源：wind，光大證券研究所9經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：展望經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)繼續(xù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。交易量：預(yù)測(cè)2019年上半年交易量保持低位，但長(zhǎng)期資金入市為市場(chǎng)注入新鮮血液，下半年有望回暖。傭金率基本企穩(wěn)：頭部券商（中信、國(guó)君、中金）由于財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，傭金率或保持高位。股基交易量成關(guān)鍵變量：隨著傭金率的企穩(wěn)，交易量邊際變化成為影響券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的關(guān)鍵變量。2019年長(zhǎng)期資金有望繼續(xù)入市：比如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金以及海外資金等。2018日均股基交易額（億元）變化情況600050004000300020001000 HYPERLI

6、NK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明0 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信用業(yè)務(wù)：交易規(guī)模萎縮兩融業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮：截止2018年12月28日，兩融余額為7558億元，由于大盤(pán)下跌，市場(chǎng)情緒低迷，較2017年末下滑36%。（億元）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮：由于各類指數(shù)大跌，信用風(fēng)險(xiǎn)加大，股票質(zhì)押新規(guī)等原因，2018年券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)接連違約，規(guī)模持續(xù)萎縮。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明1.3 信用業(yè)務(wù)：股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)事件頻出長(zhǎng)生生物：長(zhǎng)生生物2018年7月爆出疫苗造假丑聞，僅一個(gè)月內(nèi)就ST，連續(xù)32日跌停。樂(lè)視：賈躍亭所有股

7、票質(zhì)押式回購(gòu)交易已觸及協(xié)議約定平倉(cāng)線，且所有股票質(zhì)押式回購(gòu)交易均已違約。資料來(lái)源：wind，光大證券研究所上海萊士：股權(quán)基本全部質(zhì)押，曾經(jīng)的“股神”五跌停，市值縮水400億，股質(zhì)押違約或遭強(qiáng)平。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信用業(yè)務(wù)：展望券商兩融業(yè)務(wù)規(guī)模低位徘徊，但利差繼續(xù)擴(kuò)大，長(zhǎng)期資金入市有望推動(dòng)兩融業(yè)務(wù)復(fù)蘇。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)猶存，但風(fēng)險(xiǎn)敞口趨窄，2019年下半年有望左側(cè)布局。頭部券商更加受益，一方面資本充裕并且融資成本偏低，另一方面風(fēng)控能力更強(qiáng)。投行業(yè)務(wù)：股債融資規(guī)模此消彼長(zhǎng)，IPO審核趨嚴(yán)股債承銷(xiāo)此消彼長(zhǎng)：2018年前11個(gè)月，IPO募資規(guī)模合計(jì)1350億元（-37%

8、）；增發(fā)募資規(guī)模合計(jì)6685億元（-40%）；債券承銷(xiāo)規(guī)模50488億（+22%）。IPO通過(guò)率驟降：2018年1至11月，發(fā)審委審核首發(fā)企業(yè)通過(guò)率僅為55%，顯示2017年底以來(lái)IPO嚴(yán)審核的趨勢(shì)仍在持續(xù)。2017年IPO審核情況2018年1至11月IPO審核情況 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：wind，光大證券研究所1.4 投行業(yè)務(wù)：券商投行業(yè)績(jī)持續(xù)分化頭部券商投行業(yè)績(jī)市場(chǎng)份額不降反升。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)：中信證券：2018年上半年股權(quán)承銷(xiāo)收入占比為12%，同比增長(zhǎng)17%。中金公司：2018年上半年股權(quán)承銷(xiāo)收入占比為3.7%，同比增長(zhǎng)53%。股權(quán)承銷(xiāo)收入市場(chǎng)

9、份額前10券商：2018年上半年市場(chǎng)份額合計(jì)為50.96%，同比增長(zhǎng)6%。（家數(shù)）資料來(lái)源：wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明14 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明投行業(yè)務(wù)：科創(chuàng)板或?yàn)槿掏缎袠I(yè)務(wù)帶來(lái)新機(jī)遇科創(chuàng)板是戰(zhàn)略機(jī)遇（1）國(guó)家主席習(xí)近平2018年11月5日于首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上表示上交所將新設(shè)科創(chuàng)板，并試點(diǎn)實(shí)行注冊(cè)制，重點(diǎn)服務(wù)新經(jīng)濟(jì)中小企業(yè)。（2）2019年上半年有望帶來(lái)上市熱潮，從而推動(dòng)IPO業(yè)務(wù)回暖，利好頭部券商。（3）科創(chuàng)板估值可能成為市場(chǎng)的“錨”。債市承銷(xiāo)：承銷(xiāo)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，信用違約風(fēng)險(xiǎn)可能增大。再融資與并購(gòu)重組

10、：政策紅利有望帶來(lái)交投活躍，相關(guān)政策有望進(jìn)一步放松。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明自營(yíng)業(yè)務(wù)：股熊債牛，券商自營(yíng)收入承壓券商自營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，拖累整體業(yè)績(jī)。2018年上證綜指較年初下跌25.52%，受此影響證券全行業(yè)2018年上半年實(shí)現(xiàn)證券投資收益295.50億元，同比下降19.24%。2018年熊股牛債10.00%5.00%0.00%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-02-5

11、.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%上證綜指中債-綜合凈價(jià)（總值）指數(shù)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明自營(yíng)業(yè)務(wù)：分化嚴(yán)重，馬太效應(yīng)顯著強(qiáng)者恒強(qiáng)，馬太效應(yīng)顯著。以中信證券、中金公司為代表的龍頭券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)收入逆市實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2018年上半年，中信證券實(shí)現(xiàn)投資收益53.34億元,同比增長(zhǎng)18.33%；中金公司實(shí)現(xiàn)投資收益28.88億元，同比大增84.21%，中信證券的自營(yíng)規(guī)模第一，中金公司的同比增幅第一。多數(shù)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)低收入、虧損狀態(tài)。太平洋、國(guó)元證券、國(guó)盛金控等自營(yíng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)負(fù)收入。自營(yíng)業(yè)務(wù)展

12、望大類資產(chǎn)：股票與債券的投資比例重新調(diào)整。股權(quán)投資：科創(chuàng)板帶來(lái)成長(zhǎng)股的投資機(jī)會(huì)。債權(quán)投資：雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，信用風(fēng)險(xiǎn)仍存，但是債券投資可能仍是小牛市。1.6 資管業(yè)務(wù)：去通道去杠桿，競(jìng)爭(zhēng)分化強(qiáng)者恒強(qiáng)資管新規(guī)靴子落地。資管新規(guī)在進(jìn)一步細(xì)化資管行業(yè)“去通道、降杠桿”要求的基礎(chǔ)上將過(guò)渡期延長(zhǎng)至2020年底。監(jiān)管窗口指導(dǎo)要求券商每年縮減1/3的通道業(yè)務(wù)，大集合產(chǎn)品面臨改造。券商競(jìng)爭(zhēng)力分化。主動(dòng)管理能力強(qiáng)或綜合實(shí)力突出的券商將獲得市場(chǎng)集中和政策紅利；資管新規(guī)落地后券商資管將面臨銀行理財(cái)、公募、信托等資管機(jī)構(gòu)的直接競(jìng)爭(zhēng)，機(jī)構(gòu)和高凈值客戶黏著難度加大。2018年前三季度券商資管規(guī)模進(jìn)一步回落（萬(wàn)億元）200

13、.7014.692.1114.390.38150.1810.161.560.40107.250.6620142015201620172018年前三季度1.932.190.0452018Q3011.85 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明集合資管計(jì)劃定向資管計(jì)劃其他資管計(jì)劃資料來(lái)源：wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資管業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理大勢(shì)所趨資管業(yè)務(wù)穩(wěn)步向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。隨著監(jiān)管層加大力度整治通道類資管業(yè)務(wù)，券商資管規(guī)模明顯下降，其中定向資管規(guī)模下降較大，大集合產(chǎn)品改造一般需要申請(qǐng)公募牌照。直投基金和ABS業(yè)務(wù)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。政策對(duì)于

14、可以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的PE/VC和ABS業(yè)務(wù)持鼓勵(lì)態(tài)度，或成為券商資管未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)項(xiàng)目。ABS發(fā)行規(guī)模提升資產(chǎn)管理展望：券商資管的大集合改造預(yù)計(jì)將在2020年完成，維持規(guī)模成為關(guān)鍵。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：左軸發(fā)行量（億），右軸發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)） HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明 1.7 新三板發(fā)展遇冷新三板成交金額及總市值下降：2018年1-11月合計(jì)成交金額1622億元，同比減少20.21%；2018年9月末，新三板掛牌公司總市值3.52萬(wàn)億元，較2017年年末下降28.74%。新三板新增掛牌數(shù)銳減：2018年前三季度，新三板新增掛牌企業(yè)473家，相比20

15、17年同期的1869家，降幅達(dá)75%。至2018年九月末，掛牌企業(yè)總數(shù)10946家，較年初減少660家。新三板定向增發(fā)規(guī)模下降：2018年1-11月，新三板定增發(fā)行規(guī)模合計(jì)576 億元，相比2017年同期減少約50%。新三板展望：現(xiàn)狀總體低迷，市場(chǎng)活力、交易制度仍待進(jìn)一步完善。 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明大型券商多角度擴(kuò)充自身實(shí)力資料來(lái)源：光大證券研究所根據(jù)各券商公告、證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站等公開(kāi)渠道信息整理 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明投資策略及風(fēng)險(xiǎn)提示綜上所述，建議關(guān)注中信證券（600030.SH）、國(guó)泰

16、君安（601211.SH）、海通證券（600837.SH）、東方財(cái)富（300059.SZ）。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，市場(chǎng)交易不達(dá)預(yù)期可能導(dǎo)致券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑；科創(chuàng)板推出進(jìn)度不理想，投行等業(yè)務(wù)可能收入貢獻(xiàn)不達(dá)預(yù)期。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明保險(xiǎn)篇主題詞死差低于預(yù)期、總投資收益率下降、準(zhǔn)備金釋放保險(xiǎn)股整體下跌2018年以來(lái)，保險(xiǎn)股下跌了22%，其中平安下跌19%，跌幅最小，新華下跌40%，跌幅最大，國(guó)壽下跌33%，太保下跌32%，其主要原因是：死差低于預(yù)期，壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)來(lái)自三差（死差/利差/費(fèi)差），2016年以來(lái)死差成為險(xiǎn)企價(jià)值變動(dòng)的主要因素?？偼顿Y收益率下降，股票大盤(pán)

17、單邊大幅下滑，保險(xiǎn)公司股權(quán)投資回報(bào)率承壓。死差益低于預(yù)期死差益好于預(yù)期利差益好于預(yù)期300%250%200%150%100%50%0%2014年以來(lái)保險(xiǎn)指數(shù)漲跌幅15%5%-5%-15%-25%-35%-45%2018上市險(xiǎn)企股價(jià)均下跌-22%-40%-19%-32%-33%-50%14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08保險(xiǎn)(中信)中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)保險(xiǎn)股指數(shù) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：wind，光大證券研究所負(fù)債端：新單保費(fèi)先抑后揚(yáng)，新業(yè)務(wù)

18、價(jià)值增速承壓2018年開(kāi)門(mén)紅個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)大幅負(fù)增長(zhǎng)，其主要原因是：一是受政策影響，快返型產(chǎn)品停售；二是理財(cái)產(chǎn)品收益率提高，削弱開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品吸引力；三是死差益具有周期性，周期為7年左右。2018年上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速大降。2018上半年新單保費(fèi)增速大幅下滑，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速同比大降（平安1%/新華-9%/太保-18%/國(guó)壽-24%），導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值增速低于預(yù)期。300025002000150010005000253124342018前三季度上市險(xiǎn)企季度保費(fèi)收入(億元)5%155115361218117110817087373942843210%-5%-10%-15%-20%2018上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速

19、2018Q12018H2018Q3中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)-25%1%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)-9%-18%-24%新業(yè)務(wù)價(jià)值增速 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：wind，光大證券研究所 2.2 負(fù)債端：人均產(chǎn)能下滑，人均件數(shù)基本穩(wěn)定受監(jiān)管政策及市場(chǎng)的影響，險(xiǎn)企人均產(chǎn)能下滑。快返型產(chǎn)品消失以及大額保單減少，使得險(xiǎn)企人均產(chǎn)能大幅下滑。以平安為例，2018年上半年人均產(chǎn)能同比下滑24%。人均件數(shù)基本穩(wěn)定。以平安為例，人均件數(shù)同比下降7%。1.41.21.21.12014-2108中國(guó)平安人均產(chǎn)能同比增長(zhǎng)率中國(guó)平安人均件數(shù)穩(wěn)中有降20%15%10%5%

20、0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%1.4516%8%6%7%20142015201620172018H-24%1.41.351.31.251.21.151.11.0511.320142015201620172018H HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：wind，光大證券研究所2.2 負(fù)債端展望：營(yíng)銷(xiāo)員人海戰(zhàn)術(shù)終結(jié)，產(chǎn)能提升成為主旋律營(yíng)銷(xiāo)員規(guī)模增速維持。人均產(chǎn)能下滑，使?fàn)I銷(xiāo)員收入降低，營(yíng)銷(xiāo)員規(guī)模增速趨平。2019年提升險(xiǎn)企營(yíng)銷(xiāo)員產(chǎn)能將為主旋律，近年來(lái)銀保個(gè)險(xiǎn)此消彼長(zhǎng)，壽險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員持續(xù)高速增長(zhǎng)，規(guī)模已超過(guò)800萬(wàn)人，基本飽和。人均產(chǎn)能將成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。保險(xiǎn)公

21、司將加大考核體系中產(chǎn)能等指標(biāo)的權(quán)重，并進(jìn)一步加強(qiáng)培訓(xùn)，以提高人均件數(shù)；保險(xiǎn)公司將注重發(fā)展期繳業(yè)務(wù)和保障型業(yè)務(wù)，帶來(lái)件均保費(fèi)增長(zhǎng)。60%50%40%30%20%10%20%代理人規(guī)模增速分化46%40%35%28%9%49%18%16%160140120100806040代理人規(guī)模穩(wěn)中有升（萬(wàn)人）1391400% 2%3%2014201520162017H2018H中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)20111878789646548313921303335020142015201620172018H中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明資料來(lái)源：wind，光大證券研

22、究所2.2 負(fù)債端展望：產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率提升但空間有限截至 2018上半年險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率繼續(xù)攀升，太保新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率，為41% （去年33%）、平安新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率，為 39%（去年37%） 。險(xiǎn)企2019年會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大保障型產(chǎn)品的銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)價(jià)值率仍有上升空間，但是增速會(huì)有所趨緩。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，保障型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)可能加劇，價(jià)值率可能會(huì)下降。50%40%30%31%上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率維持高位37%39%33%33%41% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明20%10%0%201620172018H中國(guó)平安中國(guó)太保資料來(lái)源：wind，光大證券研究所負(fù)債端展望：死差益增長(zhǎng)推

23、動(dòng)內(nèi)含價(jià)值提升內(nèi)含價(jià)值將維持穩(wěn)步提升。2018年上半年壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值（較上年末中國(guó)平安+12%/中國(guó)太保+8 %/新華太保+8%/中國(guó)人壽+5% ）增長(zhǎng)穩(wěn)定，死差益推動(dòng)公司價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)。10000900080007000險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值（億元）9273.76 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明8251.737692.257341.722861.693092.421534.741656.01600050004000300020001000020172018H中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所投資端：股票市場(chǎng)低迷，債券市場(chǎng)小陽(yáng)春2018年大盤(pán)走勢(shì)低迷，銀

24、行股指數(shù)下跌了19%，險(xiǎn)企總投資收益率的彈性主要來(lái)自于股票投資，熊市拖累了險(xiǎn)企股票投資的業(yè)績(jī)。2018年上半年債券市場(chǎng)小陽(yáng)春，債券市場(chǎng)在2018年小陽(yáng)春，中債10年期國(guó)債指數(shù)全年增長(zhǎng)9%；中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)全年增長(zhǎng)5%。資料來(lái)源：wind，光大證券 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明研究所30 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明2.3 投資端：投資結(jié)構(gòu)分化，總投資收益率承壓截止2018年第三季度，險(xiǎn)企投資收益率明顯下滑：平安下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)壽下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，新華下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，太保下降0.9個(gè)百分點(diǎn)?？偼顿Y收益率承壓。因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)低迷，信用風(fēng)險(xiǎn)仍

25、存，預(yù)計(jì)2019年險(xiǎn)企的債券投資收益率將有所下調(diào)，但股權(quán)投資有望回暖。上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)配置（2018H）120%100%80%60%40%20%0%中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)固定收益類權(quán)益類現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及其他2.4 產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速截止2018上半年險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)好于預(yù)期，強(qiáng)者恒強(qiáng)，平安產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入1189億元，同比增長(zhǎng)14.9%；太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入607億元，同比增長(zhǎng)15.6%。龍頭險(xiǎn)企市場(chǎng)份額保持在60%以上。綜合成本率穩(wěn)定，其中上半年平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率為95.8%，較之2017年末下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力良好；太保產(chǎn)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)和非車(chē)險(xiǎn)增速回升，提升產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速，盈利表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。

26、150010001034產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（億元）1189100%98%52560796%上市險(xiǎn)企2015-2018H綜合成本率500020172018H94%92%99.80%99.20%98.80% 98.70%95.60% 95.90% 96.20% 95.80%平安產(chǎn)險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明中國(guó)平安中國(guó)太保2015201620172018H HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明展望：準(zhǔn)備金繼續(xù)釋放利潤(rùn)，但邊際效用遞減2018年準(zhǔn)備金釋放成為壽險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要原因。預(yù)計(jì)隨著中債國(guó)債十年期到期收益率750日移動(dòng)平均趨勢(shì)上行，

27、雖然壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金會(huì)繼續(xù)釋放利潤(rùn)，但是邊際效應(yīng)減弱。中債國(guó)債到期收益率：10年5%4%3%2%1%0% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明投資策略及風(fēng)險(xiǎn)提示綜上所述，建議關(guān)注中國(guó)平安（601318.SH）、中國(guó)人保（601319.SH）、中國(guó)太保（601601.SH）風(fēng)險(xiǎn)提示：2018年，保險(xiǎn)公司保費(fèi)下滑超過(guò)預(yù)期，投資收益率受股票市場(chǎng)低迷拖累。2019年，保費(fèi)增速有望回暖，人均產(chǎn)能提升成為關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)仍處下行通道，中美貿(mào)易摩擦前景不明；股市大盤(pán)低位徘徊，總投資收益率仍然承壓。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明綜合金融篇主題詞信托規(guī)模盈利雙降、信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)、科

28、技金融方興未艾信托：信托股大幅下跌2018年信托股價(jià)全線下跌。2018年初至今，跌幅最小的為愛(ài)建集團(tuán)（-22%），其次是中航資本（-24%）和經(jīng)緯紡機(jī)（-48%），跌幅最大的為安信信托（-66%）。我們認(rèn)為信托股價(jià)下跌主要原因?yàn)椋嘿Y產(chǎn)新規(guī)正式落地，信托行業(yè)去通道的過(guò)程陣痛顯著。宏觀經(jīng)濟(jì)下行，實(shí)體產(chǎn)業(yè)供需雙收縮。2018信托股價(jià)下滑資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明36 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信托：行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)第三季度加速下滑截至2018年前三季度，信托業(yè)累計(jì)營(yíng)業(yè)收入和行業(yè)利潤(rùn)分別為748億元和393億元，分

29、別同比下降1.1%和10.7%。第三季度信托行業(yè)新增營(yíng)業(yè)收入234億元，實(shí)現(xiàn)行業(yè)新增凈利潤(rùn)124億元，但較上年同期增幅分別減少9.3%和29.1%。信托行業(yè)收入信托行業(yè)利潤(rùn)總額資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信托：資管新規(guī)帶來(lái)信托資產(chǎn)規(guī)模下降行業(yè)資產(chǎn)余額以及通道類信托資產(chǎn)余額均下降明顯。截至2018年三季度末，信托管理規(guī)模為23.1萬(wàn)億元，較一季度末下降12%，較去年三季度末同比下降5.3%。資產(chǎn)新規(guī)抑制信托業(yè)務(wù)：去通道化進(jìn)程將明顯加速，被動(dòng)管理規(guī)模將面臨持續(xù)下降。剛性兌付被打破，降低信托產(chǎn)品吸引力的同時(shí)加大了資金募集難度。（萬(wàn)億元）金融

30、去杠桿同樣加大了信托行業(yè)獲取同業(yè)資金的難度。資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：左軸信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（萬(wàn)億元）， 右軸環(huán)比增幅 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信托：資金投向更加多元化資管新規(guī)落地后，信托行業(yè)逐步回歸本源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并提高主動(dòng)管理能力。去通道、去杠桿要求下，信托資金脫虛向?qū)嵉男Ч鸩斤@現(xiàn)。基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)由于政府債務(wù)融資約束呈下降趨勢(shì)；由于房地產(chǎn)行業(yè)資金饑渴，方式靈活多變，房地產(chǎn)信托資金占比上升。信托資金投向資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明信托：信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模攀升宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)走低使得信貸風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目數(shù)與規(guī)模持

31、續(xù)上升；截至2018年三季度末，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模達(dá)2160億元，同比增長(zhǎng)55.2%，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目占比同比增長(zhǎng)72%。政策與地產(chǎn)調(diào)控降低政府償債能力；銀行以抽貸斷貸方式去杠桿，導(dǎo)致金融流動(dòng)性下降；債券違約、信托違約頻發(fā)亦對(duì)信托業(yè)務(wù)造成較大沖擊。信托風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目增長(zhǎng)（億元）風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目占比提高資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明展望：資金來(lái)源持續(xù)多元，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)截至2018年三季度末，資管新規(guī)去通道業(yè)務(wù)使得單一資金信托占比持續(xù)降低，單一資金信托占比44.3%，同比減少8%。第三季度單一資金信托新增1.62萬(wàn)億，環(huán)比下降1.3%。集合資金信托新增1.56萬(wàn)億，環(huán)

32、比增加1.5%。信托公司一直謀求財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，拓展更多高凈值客戶。信托資金規(guī)模和凈利潤(rùn)繼續(xù)向頭部信托公司集中。 資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明投資策略及風(fēng)險(xiǎn)提示綜上所述，建議關(guān)注龍頭信托機(jī)構(gòu)：經(jīng)緯紡機(jī)（000666.SZ），愛(ài)建集團(tuán)（600643.SH）。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)上升。監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明FinTech: 金融科技有助于解決痛點(diǎn)銷(xiāo)售產(chǎn)品風(fēng)控運(yùn)營(yíng)前臺(tái)痛點(diǎn)科技智能營(yíng)銷(xiāo)智能產(chǎn)品智能風(fēng)控智能運(yùn)營(yíng)/客服世界領(lǐng)先科技后臺(tái)中臺(tái)增長(zhǎng)放緩產(chǎn)品同質(zhì)不良高企成本上升科技落后資料來(lái)源：

33、Wind，光大證券研究所FinTech: 螞蟻金服APEC大會(huì)2018年9月20日至9月23日，第二屆螞蟻金服ATEC大會(huì)在杭州召開(kāi)，大會(huì)主題旨在用科技創(chuàng)造價(jià)值，解決金融生活中的實(shí)際問(wèn)題，把更好的福利給到消費(fèi)者和小微企業(yè)。螞蟻金服重點(diǎn)圍繞“BASIC”核心技術(shù)能力進(jìn)行戰(zhàn)略布局，分別是Blockchain（區(qū)塊鏈）、螞蟻金服BASIC技術(shù)能力AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）、Cloud（金融云）。資料來(lái)源：光大證券研究所Blockchain 區(qū)塊鏈信美人壽是國(guó)內(nèi)首個(gè)運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)記賬的相互保險(xiǎn)，采用了螞蟻金服的區(qū)塊鏈技術(shù)，來(lái)確保賬戶的透明性，實(shí)現(xiàn)去中心化和信任問(wèn)題向保

34、險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的“定損寶”能覆蓋的純外觀損傷案件占比約在60%，有望每年節(jié)約案件處理成本20億元采用基于人工智能的AlphaRisk風(fēng)控模型，支付寶資損率只有十萬(wàn)分之一2017年開(kāi)放無(wú)人值守技術(shù)，并計(jì)劃在未來(lái)5年內(nèi)連接100億臺(tái)設(shè)備，運(yùn)用圖像識(shí)別、傳感器等技術(shù)，通過(guò)不同維度為商家提供風(fēng)控和結(jié)算等服務(wù)AI人工智能Security 安全I(xiàn)oT2017年螞蟻金服金融云成功處理25.6萬(wàn)筆/秒的支付峰值，4200萬(wàn)次/秒的數(shù)據(jù)庫(kù)處理峰值，中國(guó)自主研發(fā)的數(shù)據(jù)庫(kù)躍升至全球第一梯隊(duì)物聯(lián)網(wǎng)Cloud 金融云 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的重要聲明44FinTech: 螞蟻金服“相互保”豐富保險(xiǎn)業(yè)態(tài)2018年10月16日，支付寶和信美相互聯(lián)手面向螞蟻會(huì)員推出“相互?！保怨矒?dān)風(fēng)險(xiǎn)的方式為會(huì)員提供健康保障的互助共濟(jì)機(jī)制。截至2018年末，上線75天“相互保”用戶數(shù)超2700 萬(wàn)人?！跋嗷ケ！碧嵘脩粽承裕嘤脩舻谋ｋU(xiǎn)意識(shí)，隨著用戶保險(xiǎn)知識(shí)的提升，未來(lái)“相互保”用戶可能轉(zhuǎn)化為螞蟻金服保險(xiǎn)平臺(tái)的用戶。資料來(lái)源：光大證券研究所 HYPER