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文檔簡(jiǎn)介

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 騰訊泛文娛業(yè)務(wù)概覽:全面布局文娛產(chǎn)業(yè)鏈 1 HYPERLINK l _TOC_250017 IEG 事業(yè)群:騰訊游戲是全球游戲行業(yè)領(lǐng)跑者 2 HYPERLINK l _TOC_250016 PCG 事業(yè)群:社交優(yōu)勢(shì)+視頻先鋒+國(guó)漫龍頭 4 HYPERLINK l _TOC_250015 電競(jìng)板塊:孵化企鵝電競(jìng),控股斗魚(yú)&虎牙 7 HYPERLINK l _TOC_250014 網(wǎng)絡(luò)文學(xué):閱文集團(tuán)是網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)領(lǐng)頭羊 10 HYPERLINK l _TOC_250013 在線音樂(lè):TME 是國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)龍頭 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250012 電影票務(wù):貓眼領(lǐng)跑垂直行業(yè),市占率過(guò)半 14 HYPERLINK l _TOC_250011 IEG/PCG 牽頭整合,從“遙控”到“下水” 16 HYPERLINK l _TOC_250010 IEG+PCG:騰訊文娛核心,團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)悍 16 HYPERLINK l _TOC_250009 閱文+貓眼+斗魚(yú)/虎牙:從戰(zhàn)略投資到入場(chǎng)管理 17 HYPERLINK l _TOC_250008 三線并行,騰訊泛文娛業(yè)務(wù)整合初探 19 HYPERLINK l _TOC_250007 游戲業(yè)務(wù):閱文+IEG+斗魚(yú)/虎牙,重點(diǎn)打造騰訊自己的游戲社區(qū) 19 HYPERLINK l _

3、TOC_250006 影視條線:閱文+PCG+貓眼,內(nèi)容渠道聯(lián)動(dòng)打造大文娛生態(tài) 20 HYPERLINK l _TOC_250005 音樂(lè)條線:閱文+IEG/PCG+TME,“音樂(lè)+”深度合作打開(kāi)增量空間 22風(fēng)險(xiǎn)因素 24投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250004 騰訊控股:文娛板塊一體打通,優(yōu)勢(shì)地位持續(xù)鞏固 24 HYPERLINK l _TOC_250003 斗魚(yú)/虎牙:合并倒計(jì)時(shí),強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手打造騰訊游戲內(nèi)容社區(qū) 26 HYPERLINK l _TOC_250002 閱文集團(tuán):網(wǎng)文巨擘厚積薄發(fā),多元變現(xiàn)空間廣闊 29 HYPERLINK l _TOC_250001 騰訊

4、音樂(lè)娛樂(lè):“TME+”深化音樂(lè)內(nèi)容合作 31 HYPERLINK l _TOC_250000 貓眼娛樂(lè):細(xì)分賽道龍頭,以渠道優(yōu)勢(shì)拓寬業(yè)務(wù)邊界 33插圖目錄圖 1:我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泛文娛產(chǎn)業(yè)主要細(xì)分領(lǐng)域用戶規(guī)模(億)統(tǒng)計(jì) 1圖 2:我國(guó)在線泛文娛市場(chǎng)規(guī)模及增速 1圖 3:騰訊在文娛板塊的生態(tài)布局 1圖 4:騰訊游戲主要的自研及并購(gòu)游戲團(tuán)隊(duì) 3圖 5:騰訊旗下代理或自研游戲頭部 IP 圖譜 3圖 6:騰訊游戲業(yè)務(wù)單季度營(yíng)收(億元)情況 4圖 7:2019 年中國(guó)移動(dòng)游戲發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)格局 4圖 8:主要視頻平臺(tái)月活躍用戶數(shù)(億) 4圖 9:2Q20 末主要在線視頻平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員數(shù)(億) 4圖 10:近年來(lái)騰訊視

5、頻上線的頭部綜藝、動(dòng)畫和劇集作品 5圖 11:2020 年 6 月主要?jiǎng)勇?App 月獨(dú)立設(shè)備數(shù)(萬(wàn)臺(tái)) 6圖 12:QQ 與 QQ 空間智能終端的月活情況 7圖 13:手機(jī) QQ 可以向騰訊游戲、電競(jìng)直播、音樂(lè)、閱讀等文娛業(yè)務(wù)導(dǎo)流 7圖 14:騰訊在電競(jìng)直播領(lǐng)域的主要布局 8圖 15:斗魚(yú)股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(截至 2020/03/31) 8圖 16:虎牙直播股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(截至 2020/04/03) 9圖 17:斗魚(yú)、虎牙近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入及變動(dòng)情況 10圖 18:斗魚(yú)、虎牙近年來(lái) Non-GAAP 凈利潤(rùn)及變動(dòng)情況 10圖 19:斗魚(yú)、虎牙平均月活躍用戶數(shù)及變動(dòng)情況 10圖 20:斗魚(yú)、虎牙平均月付

6、費(fèi)用戶數(shù)及付費(fèi)率 10圖 21:截至 2020H1 閱文集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu),騰訊持股比例 59.18% 11圖 22:閱文集團(tuán)半年度營(yíng)業(yè)收入(億元/%) 12圖 23:閱文集團(tuán)半年度歸母凈利潤(rùn)(億元/%) 12圖 24:閱文集團(tuán)半年度 MAU(百萬(wàn)) 12圖 25:閱文集團(tuán)半年度 MPU(百萬(wàn)) 12圖 26:閱文平臺(tái)作家數(shù)與全行業(yè)創(chuàng)作者數(shù)量(萬(wàn))對(duì)比 13圖 27:2019 年中國(guó)數(shù)字閱讀全景生態(tài)流量市場(chǎng)份額 13圖 28:TME 股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(截至 2020/03/25) 13圖 29:騰訊音樂(lè)營(yíng)業(yè)收入及毛利潤(rùn)變動(dòng)情況 14圖 30:騰訊音樂(lè)凈利潤(rùn)及凈利潤(rùn)率 14圖 31:騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)和社

7、交娛樂(lè)服務(wù)月活躍用戶數(shù) 14圖 32:騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)和社交娛樂(lè)服務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù) 14圖 33:貓眼娛樂(lè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至 2019/12/31) 15圖 34:貓眼娛樂(lè)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)變動(dòng)情況 15圖 35:貓眼娛樂(lè)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)變動(dòng)情況 15圖 36:騰訊 IEG 與 PCG 主要業(yè)務(wù)一覽 16圖 37:騰訊 IEG 和 PCG 的主要管理團(tuán)隊(duì) 17圖 38:騰訊對(duì)旗下文娛板塊投資公司直接管理介入增多 18圖 39:2020 年 4 月閱文集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)變更情況 18圖 40:騰訊文娛板塊游戲條線的協(xié)同方式 19圖 41:閱文集團(tuán)旗下網(wǎng)文 IP 被授權(quán)改編為多個(gè)手游產(chǎn)品 20圖 42:

8、騰訊文娛板塊影視條線的協(xié)同方式 21圖 43:以慶余年為例看影視條線的協(xié)同開(kāi)發(fā) 22圖 44:騰訊文娛板塊音樂(lè)條線的協(xié)同方式 23圖 45:騰訊文娛生態(tài)音樂(lè)條線聯(lián)動(dòng)案例 24圖 46:騰訊文娛板塊主要業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)圖 25圖 47:斗魚(yú)/虎牙與騰訊文娛生態(tài)中其他部分的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù) 27圖 48:頭部游戲直播平臺(tái) MAU 情況(百萬(wàn)) 28圖 49:2019 年熱度 TOP 1,000 游戲直播主播歸屬平臺(tái)分布情況 28圖 50:閱文集團(tuán)與騰訊文娛生態(tài)中其他部分的關(guān)聯(lián) 29圖 51:閱文集團(tuán)免費(fèi)閱讀廣告空間測(cè)算 30圖 52:TME 與騰訊文娛生態(tài)中其他部分的關(guān)聯(lián) 32圖 53:貓眼與騰訊文娛生態(tài)中其他部

9、分的關(guān)聯(lián) 34表格目錄表 1:2019 年全球游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模 Top 10 上市公司,騰訊排名首位 2表 2:百度搜索風(fēng)云榜國(guó)產(chǎn)動(dòng)漫 Top15 作品中,騰訊動(dòng)漫與快看動(dòng)漫囊括了其中主要的漫畫內(nèi)容 6表 3:2018 年貓片胡潤(rùn)原創(chuàng)文學(xué) IP 價(jià)值榜Top20 中閱文旗下作品占據(jù) 14 席 11表 4:騰訊控股盈利預(yù)測(cè) 26表 5:2020 年重要賽事版權(quán)分布,虎牙與斗魚(yú)版權(quán)布局均處于第一梯隊(duì) 27表 6:斗魚(yú)和虎牙的可比社交和社區(qū)類公司估值水平 29表 7:閱文集團(tuán)版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)測(cè) 30表 8:閱文集團(tuán)盈利預(yù)測(cè) 31表 9:騰訊音樂(lè)娛樂(lè)收入拆分及預(yù)測(cè) 32表 10:騰訊音樂(lè)娛樂(lè)盈利預(yù)測(cè)

10、 33表 11:貓眼娛樂(lè)收入拆分及預(yù)測(cè) 34表 12:貓眼娛樂(lè)盈利預(yù)測(cè) 35 騰訊泛文娛業(yè)務(wù)概覽:全面布局文娛產(chǎn)業(yè)鏈我國(guó)文娛市場(chǎng)和用戶規(guī)模龐大,發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。根據(jù)艾瑞咨詢測(cè)算,2019 年我國(guó)在線泛文娛產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 5,568 億元(yoy+19.93%),預(yù)計(jì) 2020 年文娛行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò) 6,000 億元。細(xì)分賽道用戶規(guī)模方面,根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心(CNNIC)及艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì),我國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻/網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)/網(wǎng)絡(luò)游戲/網(wǎng)絡(luò)文學(xué)/二次元/游戲直播的用戶規(guī)模分別為 8.5/6.4/5.3/4.6/3.9/2.6 億人。圖 1:我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泛文娛產(chǎn)業(yè)主要細(xì)分領(lǐng)域用戶規(guī)模(億)統(tǒng)計(jì)圖 2:我

11、國(guó)在線泛文娛市場(chǎng)規(guī)模及增速10.08.58.06.46.05.34.63.94.02.62.12.01.50.0在線泛娛樂(lè)市場(chǎng)規(guī)模(億元)YOY8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源:CNNIC,艾瑞咨詢,中信證券研究部 注:二次元用戶規(guī)模(2019E)來(lái)自艾瑞咨詢,其他娛樂(lè)形式用戶規(guī)模(2020/03)來(lái)自 CNNIC;網(wǎng)絡(luò)視頻形式包括短視頻資料來(lái)源:艾瑞咨詢(含預(yù)測(cè)),中信證券研究部作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司,騰訊依托其在社交網(wǎng)

12、絡(luò)等領(lǐng)域的強(qiáng)大影響力,通過(guò)內(nèi)部孵化與外部投資在泛文娛板塊內(nèi)積極布局,在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、動(dòng)漫、在線音樂(lè)、影視制作、視頻平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域均成為細(xì)分賽道翹楚,圍繞 IP 逐步打造出觸角廣泛且影響力巨大的文娛矩陣。圖 3:騰訊在文娛板塊的生態(tài)布局資料來(lái)源:閱文集團(tuán)、騰訊動(dòng)漫等官方網(wǎng)站,中信證券研究部騰訊在行業(yè)內(nèi)首先提出“泛娛樂(lè)”概念,并在文娛領(lǐng)域全面布局,目前處于全面領(lǐng)先狀態(tài)。2011 年,騰訊首次提出以 IP 為核心的“泛娛樂(lè)”概念,并將此概念逐步由游戲領(lǐng)域推向網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、在線視頻等全賽道,通過(guò)打通其文娛領(lǐng)域的布局,變革并完善文化產(chǎn)品的生產(chǎn)方式。2012 年 3 月,騰訊互娛事業(yè)群正式面向網(wǎng)絡(luò)游戲等領(lǐng)域

13、提出了“泛娛樂(lè)”戰(zhàn)略,強(qiáng)調(diào)以 IP 授權(quán)為軸心,以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)榛A(chǔ)進(jìn)行的跨領(lǐng)域、多平臺(tái)的商業(yè)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)模式。2018 年 4 月,在騰訊新文創(chuàng)生態(tài)大會(huì)上,騰訊副總裁程武先生提出 “新文創(chuàng)”概念,指出騰訊希望能夠以 IP 構(gòu)建為核心,打造全新的文化生產(chǎn)方式。目前騰訊泛文娛產(chǎn)業(yè)鏈在各細(xì)分領(lǐng)域均處于領(lǐng)先地位。IEG 事業(yè)群:騰訊游戲是全球游戲行業(yè)領(lǐng)跑者騰訊的游戲業(yè)務(wù)分屬在互動(dòng)娛樂(lè)事業(yè)群(IEG)。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展,騰訊的游戲收入已位居全球首位。騰訊的游戲業(yè)務(wù)發(fā)展可以追溯到 2003 年,當(dāng)年騰訊代理游戲“凱旋”失敗后,選擇休閑游戲作為起點(diǎn)切入游戲業(yè)務(wù),推出 QQ 游戲平臺(tái);2003 到 2

14、007 年期間,騰訊推出多款休閑類自研游戲;2008 年以來(lái),騰訊獨(dú)家代理的DNF、穿越火線等取得巨大成功,并收購(gòu) Riot Games、簽約英雄聯(lián)盟;2013 年以來(lái),騰訊發(fā)力手游業(yè)務(wù)并大力發(fā)展自研游戲,同時(shí)加碼全球范圍內(nèi)的游戲業(yè)務(wù)投資,已成為全球收入規(guī)模大的游戲公司。表 1:2019 年全球游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模 Top 10 上市公司,騰訊排名首位排名公司名稱國(guó)家2019 年?duì)I業(yè)收入($M)同比增速1騰訊中國(guó)20,545+10%2索尼日本13,133-8%3蘋果美國(guó)10,832+14%4微軟美國(guó)9,273-4%5谷歌美國(guó)7,350+13%6網(wǎng)易中國(guó)6,759+16%7動(dòng)視暴雪美國(guó)5,841-1

15、5%8EA美國(guó)5,388+2%9任天堂日本4,954+13%10萬(wàn)代南夢(mèng)宮日本2,968+2%資料來(lái)源:Newzoo2020 年全球游戲市場(chǎng)報(bào)告,中信證券研究部騰訊游戲具有強(qiáng)大的自研能力,并通過(guò)并購(gòu)?fù)獠抗ぷ魇彝卣褂螒蜷_(kāi)發(fā)能力。通過(guò)自研與代理,騰訊構(gòu)建了強(qiáng)大的游戲 IP 矩陣。自研方面,騰訊旗下主要擁有天美、光子、魔方和北極光 4 大工作室群,自研端游包括天涯明月刀、無(wú)限法則等,自研手游包括王者榮耀、和平精英等。外部投資并購(gòu)方面,依托騰訊雄厚的資金支持和產(chǎn)業(yè)背景,騰訊對(duì)游戲行業(yè)的戰(zhàn)略投資遍布世界主要國(guó)家,控股了包括 Riot Game(英雄聯(lián)盟開(kāi)發(fā)商)、SuperCell(部落沖突開(kāi)發(fā)商)在內(nèi)的

16、國(guó)際知名游戲研運(yùn)公司。此外,騰訊還參股了動(dòng)視暴雪、育碧等國(guó)際知名游戲研發(fā)公司,獲得包括DNF、堡壘之夜在內(nèi)的多個(gè)熱門游戲代理。圖 4:騰訊游戲主要的自研及并購(gòu)游戲團(tuán)隊(duì)資料來(lái)源:騰訊游戲官網(wǎng),中信證券研究部圖 5:騰訊旗下代理或自研游戲頭部 IP 圖譜資料來(lái)源:騰訊游戲官網(wǎng),中信證券研究部騰訊游戲業(yè)務(wù)年?duì)I收規(guī)模超千億,國(guó)內(nèi)市占率過(guò)半。2019 年,騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 1,147 億元,同比+10%,主要受得益于國(guó)內(nèi)手游(包括王者榮耀及和平精英)的貢獻(xiàn)以及海外游戲(如PUBG Mobile及 Supercell 的游戲)的貢獻(xiàn)增加。2020H1,騰訊實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲收入 756 億元,同比+35

17、.46%,其中手游/端游收入分別為 529/227 億元。若將社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)中的手游業(yè)務(wù)考慮在內(nèi),則 2020H1 手游收入合計(jì)為 707 億元,同比+63.00%。根據(jù)易觀千帆的數(shù)據(jù),2019 年,中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)中,騰訊發(fā)行的游戲占比達(dá)到 51.86%,遠(yuǎn)超過(guò)第二名網(wǎng)易的 15.81%,龍頭地位穩(wěn)固。圖 6:騰訊游戲業(yè)務(wù)單季度營(yíng)收(億元)情況圖 7:2019 年中國(guó)移動(dòng)游戲發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)格局4003002001000端游手游手游(包含社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù))15.25%1.90%2.21%2.53%10.44%15.81%51.86%騰訊游戲網(wǎng)易游戲三七互娛中手游 完美世界嗶哩嗶哩其他資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中

18、信證券研究部資料來(lái)源:易觀千帆,中信證券研究部 注:競(jìng)爭(zhēng)格局占比以游戲的境內(nèi)流水總規(guī)模計(jì)算PCG 事業(yè)群:社交優(yōu)勢(shì)+視頻先鋒+國(guó)漫龍頭騰訊平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群(PCG)下轄 QQ、QQ 空間等社交平臺(tái),應(yīng)用寶、QQ 瀏覽器等流量平臺(tái),以及騰訊新聞、騰訊視頻、體育、直播、動(dòng)漫、騰訊影業(yè)、微視等內(nèi)容平臺(tái)。PCG 旗下的泛文娛業(yè)務(wù)代表為視頻業(yè)務(wù)和動(dòng)漫業(yè)務(wù)。視頻業(yè)務(wù):騰訊視頻躍居國(guó)內(nèi)視頻平臺(tái)龍頭騰訊視頻是騰訊旗下長(zhǎng)視頻流媒體平臺(tái),是中國(guó)在線視頻行業(yè)的頭部玩家。騰訊視頻成立于 2011 年 4 月,依托騰訊系強(qiáng)大的社交流量及雄厚的資金支持,迅速崛起為國(guó)內(nèi)在線視頻行業(yè)的頭部玩家。截至 2020Q2 末,騰訊視

19、頻付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá) 1.14 億,超過(guò)愛(ài)奇藝(同期 1.05 億),成為國(guó)內(nèi)付費(fèi)用戶數(shù)最多的視頻網(wǎng)站。盈利能力方面,騰訊視頻業(yè)務(wù) 2019年?duì)I運(yùn)虧損在 30 億元以下,遠(yuǎn)低于同業(yè)水平。圖 8:主要視頻平臺(tái)月活躍用戶數(shù)(億)圖 9:2Q20 末主要在線視頻平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員數(shù)(億) 愛(ài)奇藝 騰訊視頻 優(yōu)酷芒果tv搜狐視頻樂(lè)視視頻1.201.141.050.281.000.800.600.400.207.006.005.004.003.002.001.000.00 0.00騰訊視頻愛(ài)奇藝芒果TV資料來(lái)源:易觀千帆,中信證券研究部資料來(lái)源:愛(ài)奇藝財(cái)報(bào),騰訊控股財(cái)報(bào),芒果超媒財(cái)報(bào),中信證券研究部騰訊視頻作為國(guó)內(nèi)

20、頭部的視頻平臺(tái),在劇集、綜藝和動(dòng)漫品類均有頂級(jí)內(nèi)容布局,尤其在國(guó)漫領(lǐng)域的布局大幅領(lǐng)先同類視頻網(wǎng)站。在劇集品類上,騰訊視頻依托自制實(shí)力及騰訊強(qiáng)大資金支持,近年來(lái)推出如懿傳、慶余年、陳情令等多部熱門劇集;在綜藝方面,騰訊視頻大力開(kāi)發(fā)自制內(nèi)容,推出了創(chuàng)造營(yíng)、明日之子、吐槽大會(huì)等系列熱門綜藝;在動(dòng)畫方面,騰訊視頻一方面積極布局名偵探柯南等海外長(zhǎng)青動(dòng)漫,另一方面大力布局國(guó)漫品類,接連推出斗羅大陸、武動(dòng)乾坤等多部熱門國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫作品。圖 10:近年來(lái)騰訊視頻上線的頭部綜藝、動(dòng)畫和劇集作品資料來(lái)源:騰訊視頻,中信證券研究部動(dòng)漫業(yè)務(wù):內(nèi)部孵化+外部投資,囊括頭部動(dòng)漫平臺(tái)騰訊的動(dòng)漫布局主要包括兩部分:自有的騰訊動(dòng)漫

21、和外部投資的快看漫畫。在 2018年 9 月騰訊組織架構(gòu)調(diào)整中,原屬于互動(dòng)娛樂(lè)事業(yè)群(IEG)的騰訊動(dòng)漫被劃至 PCG 之中統(tǒng)一管理。此外,2019 年 8 月,騰訊向動(dòng)漫 App 龍頭快看漫畫戰(zhàn)略投資 1.25 億美元,加大對(duì)于動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的布局。騰訊動(dòng)漫成立于 2012 年,經(jīng)過(guò)多年積淀成為國(guó)漫領(lǐng)先平臺(tái)。2012 年,騰訊動(dòng)漫正式成立;2013 年,初騰訊動(dòng)漫與日本集英社達(dá)成大規(guī)模版權(quán)合作,獲得該社 11 部經(jīng)典漫畫的網(wǎng)絡(luò)電子版權(quán);2014 年起,騰訊動(dòng)漫開(kāi)始加大對(duì)國(guó)漫內(nèi)容的投入力度,目前騰訊動(dòng)漫已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的內(nèi)容平臺(tái),推出了一人之下、狐妖小紅娘等頭部動(dòng)漫 IP??炜磩?dòng)漫上線于

22、 2014 年,是當(dāng)前月活數(shù)最高的動(dòng)漫 App,2019 年 8 月獲騰訊 1.25億美元戰(zhàn)略投資。快看動(dòng)漫創(chuàng)辦于 2014 年 12 月,是中國(guó)新生代內(nèi)容社區(qū)和原創(chuàng) IP 平臺(tái)??炜磩?dòng)漫簽約 3,000 名作者,合作內(nèi)容提供商超過(guò) 200 家。快看連載的魔道祖師、快把我哥帶走等 IP 均成功完成動(dòng)畫或影視化改編。2019 年 8 月,快看獲騰訊 1.25 億美元投資,累計(jì)融資額近 25 億人民幣。表 2:百度搜索風(fēng)云榜國(guó)產(chǎn)動(dòng)漫 Top15 作品中,騰訊動(dòng)漫與快看動(dòng)漫囊括了其中主要的漫畫內(nèi)容排名關(guān)鍵詞搜索指數(shù)騰訊動(dòng)漫漫畫形式快看動(dòng)漫動(dòng)畫1斗羅大陸68642中國(guó)驚奇先生32243賽爾號(hào)30854

23、熊出沒(méi)22025魔道祖師20316刺客伍六七16907妖神記15588汪汪隊(duì)立大功14899狐妖小紅娘145110香腸派對(duì)138811一人之下133912天行九歌118313武庚紀(jì)104814尸兄99415斗羅大陸 2 絕世唐門979資料來(lái)源:百度搜索風(fēng)云榜,中信證券研究部快看動(dòng)漫、騰訊動(dòng)漫分列動(dòng)漫 App 前兩位。根據(jù)艾瑞指數(shù)數(shù)據(jù),2020 年 6 月,快看動(dòng)漫/騰訊動(dòng)漫月獨(dú)立設(shè)備數(shù)分別為 2,672/1,330 萬(wàn)臺(tái),是動(dòng)漫類 App 中僅有的兩個(gè)月活超過(guò)千萬(wàn)的平臺(tái),相較于看動(dòng)漫、微博動(dòng)漫等其他平臺(tái)具有較大優(yōu)勢(shì)。圖 11:2020 年 6 月主要?jiǎng)勇?App 月獨(dú)立設(shè)備數(shù)(萬(wàn)臺(tái))3,000

24、2,6722,5002,0001,5001,3301,000793500452338 333197 174 173 170 168 166 143135 126-資料來(lái)源:艾瑞指數(shù),中信證券研究部社交平臺(tái):QQ 是年輕人社交主場(chǎng),也是騰訊文娛生態(tài)重要流量入口QQ 是國(guó)內(nèi)僅次于微信的在線社交平臺(tái),在年輕用戶中具有較高的影響力。QQ 誕生于 1999 年,是騰訊推出的首款即時(shí)通信與社交類產(chǎn)品,橫跨 PC 和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代 20 余年。在多年的發(fā)展中,QQ 緊扣年輕用戶需求,不斷推出新功能與新玩法,使得其在微信稱霸國(guó)內(nèi)社交市場(chǎng)的背景下,依然可以在年輕用戶中持續(xù)創(chuàng)造較高的影響力。20Q2 QQ移動(dòng)端

25、MAU 為 6.5 億,是國(guó)內(nèi)僅次于微信的社交平臺(tái)。圖 12:QQ 與 QQ 空間智能終端的月活情況QQ智能終端MAU(百萬(wàn))QQ空間智能終端MAU(百萬(wàn))681 689670 672678662 653683 694 709 698 700 700 707694653 647648600 607 600 609 605 586552 554 550 543 531 532572 554517 507543513750700650600550500450400350300資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部QQ 是騰訊系文娛內(nèi)容的重要導(dǎo)流渠道,貼近年輕用戶的屬性使得 QQ 與各內(nèi)容形態(tài)更易結(jié)合。

26、QQ 內(nèi)部設(shè)有 QQ 手游、企鵝電競(jìng)、NOW 直播、QQ 音樂(lè)、全民 K 歌、波動(dòng)星球(動(dòng)漫社區(qū))、騰訊看點(diǎn)(信息流)、騰訊微視(短視頻)、手 Q 閱讀(在線閱讀)等入口。憑借著近 6.5 億的月活用戶,手機(jī) QQ 是騰訊旗下文娛內(nèi)容重要的流量入口。同時(shí),相比于微信在新功能上的謹(jǐn)慎態(tài)度,貼近年輕用戶的 QQ 對(duì)于騰訊生態(tài)內(nèi)的內(nèi)容端導(dǎo)流則更為積極。圖 13:手機(jī) QQ 可以向騰訊游戲、電競(jìng)直播、音樂(lè)、閱讀等文娛業(yè)務(wù)導(dǎo)流資料來(lái)源:手機(jī) QQ,中信證券研究部電競(jìng)板塊:孵化企鵝電競(jìng),控股斗魚(yú)&虎牙騰訊作為游戲行業(yè)龍頭,在游戲產(chǎn)業(yè)鏈下游的電競(jìng)直播領(lǐng)域也布局深厚。通過(guò)外部戰(zhàn)略投資與內(nèi)部孵化,騰訊囊括了斗魚(yú)

27、、虎牙兩家游戲直播雙雄,同時(shí)內(nèi)部孵化出成績(jī)不俗的騰訊電競(jìng)。圖 14:騰訊在電競(jìng)直播領(lǐng)域的主要布局資料來(lái)源:Mob 研究院,中信證券研究部企鵝電競(jìng)誕生于 2016 年,是騰訊內(nèi)部孵化的游戲電競(jìng)與直播平臺(tái)。2016 年 7 月,騰訊網(wǎng)聯(lián)合 QQ 手游、騰訊互娛在 ChinaJoy 聯(lián)合發(fā)布“企鵝電競(jìng)”項(xiàng)目,同年 10 月企鵝電競(jìng)官網(wǎng)正式上線。2019 年 1 月,企鵝電競(jìng)正式并入騰訊互娛,成為騰訊互娛的核心業(yè)務(wù)之一。根據(jù)企鵝電競(jìng)的公開(kāi)披露,2019 年其平均 MAU 為 5,500 萬(wàn),平臺(tái)觀看人次達(dá) 150億次,實(shí)現(xiàn)營(yíng)收效率翻倍、付費(fèi)用戶翻倍,企鵝電競(jìng)在游戲直播尤其是頭部電競(jìng)賽事直播領(lǐng)域成績(jī)不俗

28、。斗魚(yú)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的游戲直播平臺(tái),其前身為生放送直播,于 2014 年 1 月正式更名為斗魚(yú)。騰訊持股比例 38%,是斗魚(yú)第一大股東。2016 年 4 月,騰訊通過(guò)戰(zhàn)略投資持有斗魚(yú)股權(quán),并通過(guò)后續(xù)輪次投資增加持股比例,截至斗魚(yú)上市前,騰訊累計(jì)持股占比 37.2%。截至 2020/03/31,騰訊通過(guò)其全資子公司持有斗魚(yú) 38.0%股權(quán),并擁有 38.0%投票權(quán),為其第一大股東。圖 15:斗魚(yú)股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(截至 2020/03/31)資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部虎牙直播是中國(guó)領(lǐng)先的游戲直播平臺(tái),其前身為 YY 游戲直播,于 2012 年首次推出。 2018 年虎牙獲騰訊戰(zhàn)略投資,2020 年

29、騰訊成為其控股股東。2018 年 3 月,騰訊向虎牙投資 4.6 億美元,投后持股占比 34.6%,該交易同時(shí)規(guī)定騰訊有權(quán)在 2020/03/08 至2021/03/08 期間以市場(chǎng)公允價(jià)格購(gòu)買額外股份,直至達(dá)到虎牙投票權(quán)的 50.1%(完全攤薄基礎(chǔ))。2018 年 5 月,虎牙登陸紐交所;2020 年 4 月,騰訊行使該項(xiàng)權(quán)利,以 2.6 億美元收購(gòu)額外股份,投票權(quán)提高到 50.9%(已發(fā)行股份基礎(chǔ)),成為虎牙最大股東。圖 16:虎牙直播股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(截至 2020/04/03)資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部 注:投票權(quán)以虎牙已發(fā)行和流通股總數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算大股東騰訊建議斗魚(yú)和虎牙以換股方式

30、進(jìn)行合并。2020 年 8 月 11 日,斗魚(yú)與虎牙相繼宣布接到大股東騰訊所發(fā)關(guān)于合并的非約束性初步建議,建議二者以換股方式進(jìn)行合并。根據(jù)建議書(shū)內(nèi)容,虎牙或其附屬公司將收購(gòu)斗魚(yú)的在外流通普通股,以換取新發(fā)行的斗魚(yú) A 類普通股。此外,騰訊正在從虎牙股東歡聚時(shí)代及董學(xué)榮手中進(jìn)一步收購(gòu)其股票。截至 2020/08/10,騰訊已經(jīng)與虎牙股東歡聚時(shí)代及虎牙 CEO 董學(xué)榮簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,根據(jù) 協(xié)議內(nèi)容,騰訊將從歡聚時(shí)代與董學(xué)榮手中購(gòu)買虎牙 B 類普通股。截止目前,騰訊持有虎 牙 51.0%股權(quán)及 70.4%的投票權(quán)。盈利能力方面,斗魚(yú)和虎牙 2020Q2 營(yíng)業(yè)收入與 Non-GAAP 凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高

31、增長(zhǎng)。2020Q2 斗魚(yú)/虎牙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.08/26.97 億元,分別同比+34%/+34%,其中斗魚(yú)/虎牙直播業(yè)務(wù)收入分別為 23.12/25.65 億元,廣告及其他收入分別為 1.88/1.32 億元。2020Q2 斗魚(yú)/虎牙實(shí)現(xiàn) Non-GAAP 凈利潤(rùn) 3.36/3.51 億元,分別同比+1,298%/+106%,兩家公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)向好主要受益于 ARPU 及付費(fèi)用戶數(shù)的增長(zhǎng)。圖 17:斗魚(yú)、虎牙近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入及變動(dòng)情況(百萬(wàn)元/%)圖 18:斗魚(yú)、虎牙近年來(lái) Non-GAAP 凈利潤(rùn)及變動(dòng)情況(百萬(wàn)元/%3,0002,5002,0001,5001,0005000斗魚(yú)虎牙斗魚(yú)-y

32、oy虎牙-yoy160%140%120%100%80%60%40%20%0%4003002001000(100)(200)(300)(400)斗魚(yú)虎牙斗魚(yú)-yoy虎牙-yoy1400%1200%1000%800%600%400%200%0%資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部PC 端 MAU 增長(zhǎng)放緩,移動(dòng)端 MAU 增長(zhǎng)強(qiáng)勁,斗魚(yú)/虎牙付費(fèi)率仍有上升空間。2020Q2,斗魚(yú)/虎牙平均 MAU 分別為 1.65/1.69 億,分別同比+1.54%/+17.10%。平均活躍用戶中,斗魚(yú)/虎牙的 PC 端分別貢獻(xiàn) 1.07/0.93 億,同比-4.72%/+5.57

33、%;移動(dòng)端分別貢獻(xiàn) 0.58/0.76 億,同比+15.42%/+35.24%,二者移動(dòng)端活躍用戶占比分別為 35%/45%。付費(fèi)方面, 2020Q2 斗魚(yú)/虎牙平均付費(fèi)用戶數(shù)分別為 760/620 萬(wàn)人,付費(fèi)率分別為 4.6%/3.7%,付費(fèi)率分別同比+0.5/+0.3pcts。圖 19:斗魚(yú)、虎牙平均月活躍用戶數(shù)及變動(dòng)情況(百萬(wàn)/%)圖 20:斗魚(yú)、虎牙平均月付費(fèi)用戶數(shù)及付費(fèi)率(百萬(wàn)/%)180160140120100806040200斗魚(yú)虎牙斗魚(yú)-yoy虎牙-yoy70%60%50%40%30%20%10%0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q

34、219Q319Q420Q120Q2-10%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0斗魚(yú)虎牙斗魚(yú)-付費(fèi)率虎牙-付費(fèi)率6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部網(wǎng)絡(luò)文學(xué):閱文集團(tuán)是網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)領(lǐng)頭羊閱文集團(tuán)是中國(guó)最大數(shù)字閱讀平臺(tái)。閱文旗下?lián)碛衅瘘c(diǎn)中文網(wǎng)、QQ 閱讀、言情小說(shuō)吧、悅讀網(wǎng)、紅袖添香等 18 個(gè)線上閱讀或文學(xué)類網(wǎng)站品牌。閱文集團(tuán)由原騰訊文學(xué)與原盛大文學(xué)于 2015 年 1 月合并而成,合并后騰訊是其控股股東。2017 年 11 月,閱文集團(tuán)于香港聯(lián)合交易所正式掛牌上市。截至 2020 年上半年,公司合計(jì)擁有 890 萬(wàn)名

35、創(chuàng)作者和1,340 萬(wàn)部作品儲(chǔ)備。表 3:2018 年貓片胡潤(rùn)原創(chuàng)文學(xué) IP 價(jià)值榜Top20 中閱文旗下作品占據(jù) 14 席排名作品首發(fā)平臺(tái)是否歸屬閱文排名作品首發(fā)平臺(tái)是否歸屬閱文1將夜起點(diǎn)中文網(wǎng)11海上牧云記雜志連載2凡人修仙傳起點(diǎn)中文網(wǎng)12三體雜志連載3鬼吹燈起點(diǎn)中文網(wǎng)13楚喬傳瀟湘書(shū)院4全職高手起點(diǎn)中文網(wǎng)14瑯琊榜起點(diǎn)女生網(wǎng)5盜墓筆記起點(diǎn)中文網(wǎng)15扶搖皇后瀟湘書(shū)院6三生三世十里桃花晉江文學(xué)城16龍蛇演義起點(diǎn)中文網(wǎng)7斗破蒼穹起點(diǎn)中文網(wǎng)17武動(dòng)乾坤起點(diǎn)中文網(wǎng)8擇天記創(chuàng)世中文網(wǎng)18九州縹緲?shù)涬s志連載9雪中悍刀行縱橫中文網(wǎng)19紫川起點(diǎn)中文網(wǎng)10圣墟起點(diǎn)&創(chuàng)世中文網(wǎng)20花千骨晉江文學(xué)城資料來(lái)源:貓

36、片胡潤(rùn)原創(chuàng)文學(xué) IP 價(jià)值榜(胡潤(rùn)研究院、貓片),中信證券研究部騰訊合計(jì)持股占比 59.18%,是閱文集團(tuán)控股股東。截至 2020H1,騰訊旗下全資子公司THL A13、Qinghai Lake 和Tencent Mobility Limited 分別持有閱文集團(tuán)28.75%、22.71%和 7.71%的股份。騰訊合計(jì)持股占比 59.18%,是閱文集團(tuán)控股股東。圖 21:截至 2020H1 閱文集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu),騰訊持股比例 59.18%資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部閱文 2020H1 整體營(yíng)收同比增長(zhǎng) 9.77%,在線閱讀業(yè)務(wù)與版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)漲跌互現(xiàn),受商譽(yù)減值影響凈利潤(rùn)首次錄得虧損。20H1

37、,閱文集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 32.60 億元(yoy+9.77%),其中在線業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 24.95 億元(yoy+50.10%),版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他實(shí)現(xiàn)收入 7.6 億元(yoy-41.55%)。受旗下新麗傳媒大幅商譽(yù)減值影響,20H1 公司歸母凈利潤(rùn)為-32.96 億元;若剔除一次性非經(jīng)營(yíng)性損益,公司 Non-IFRS 凈利潤(rùn) 0.07 億元(yoy-98.20%)。圖 22:閱文集團(tuán)半年度營(yíng)業(yè)收入(億元/%)圖 23:閱文集團(tuán)半年度歸母凈利潤(rùn)(億元/%)營(yíng)業(yè)收入(億元)同比環(huán)比60504032.603020100120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20100(10)(

38、20)(30)歸母凈利潤(rùn)(億元)Non-IFRS凈利潤(rùn)(億元)歸母凈利潤(rùn)-yoyNon-IFRS凈利潤(rùn)-yoy1000%0.07 500%0%-500%-1000%(40)-32.96-1500%資料來(lái)源:公司公告,中信證券研究部資料來(lái)源:公司公告,中信證券研究部在線閱讀月活躍用戶數(shù)達(dá) 2.33 億,ARPU 高增 51%。2020H1,閱文在線閱讀業(yè)務(wù)平均 MAU 達(dá) 2.33 億(yoy+7.51%),平均月付費(fèi)用戶 1,060 萬(wàn)(yoy+9.28%),對(duì)應(yīng)付費(fèi)比率 4.54%(yoy+0.09pcts),付費(fèi)用戶數(shù)及付費(fèi)比率均扭轉(zhuǎn)下降趨勢(shì)。2020H1,公司平均 ARPU 達(dá) 204.

39、6 元(yoy+51.56%),ARPU 高增的原因主要是單用戶價(jià)值較高的微信公眾號(hào)渠道閱讀業(yè)務(wù)的迅速增長(zhǎng)。圖 24:閱文集團(tuán)半年度 MAU(百萬(wàn))圖 25:閱文集團(tuán)半年度 MPU(百萬(wàn))250200150100500平均月活數(shù)(百萬(wàn))同比環(huán)比233.425%20%15%10%5%0%-5%12.010.08.06.04.02.00.0平均月付費(fèi)用戶數(shù)(百萬(wàn))同比環(huán)比10.680%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源:公司公告,中信證券研究部資料來(lái)源:公司公告,中信證券研究部閱文集團(tuán)在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域的流量?jī)?yōu)勢(shì)來(lái)自其海量且優(yōu)質(zhì)的作家資源。根據(jù)比達(dá)咨詢數(shù)據(jù),2019 年閱文集團(tuán)占數(shù)字閱讀行業(yè)流量份

40、額為 25.2%,位居行業(yè)首位。2019 年底公司擁有 810 萬(wàn)名作者,且呈現(xiàn)逐年攀升趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù),同期全國(guó)數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量為 929 萬(wàn)。據(jù)此推算,閱文平臺(tái)作者數(shù)量占全國(guó)比重為 87.19%,遙遙領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)容其他公司。圖 26:閱文平臺(tái)作家數(shù)與全行業(yè)創(chuàng)作者數(shù)量(萬(wàn))對(duì)比圖 27:2019 年中國(guó)數(shù)字閱讀全景生態(tài)流量市場(chǎng)份額10009008007006005004003002001000閱文平臺(tái)作家數(shù)(萬(wàn))中國(guó)數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量(萬(wàn))9298627847708106906025302016201720182019連尚文學(xué), 9.0%米讀小說(shuō), 9.6%其他, 1

41、5.2%書(shū)旗, 20.4%閱文集團(tuán), 25.2%掌閱文學(xué), 20.6%資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中國(guó)音像與數(shù)字出版協(xié)會(huì),中信證券研究部資料來(lái)源:比達(dá)咨詢,中信證券研究部在線音樂(lè):TME 是國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)龍頭騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)(TME)由中國(guó)音樂(lè)公司(CMC)及騰訊集團(tuán)音樂(lè)業(yè)務(wù)于 2016 年7 月合并而來(lái)。TME 以音樂(lè)領(lǐng)域多年耕耘為依托,借助騰訊生態(tài)優(yōu)勢(shì),綜合發(fā)展音樂(lè)及社交娛樂(lè)生態(tài),成為行業(yè)領(lǐng)頭羊。TME 旗下主要擁有 4 個(gè)主要音樂(lè)產(chǎn)品:QQ 音樂(lè),酷我音樂(lè),酷狗音樂(lè)和全民 K 歌,其中前 3 者提供在線音樂(lè)服務(wù)包括數(shù)字音樂(lè)平臺(tái)服務(wù),全民 K歌提供社交娛樂(lè)服務(wù)。股權(quán)方面,截至 2020/03/25,

42、騰訊持有 TME 55.6%的股權(quán)和 78.7%的投票權(quán),是 TME 的控股股東。圖 28:TME 股權(quán)結(jié)構(gòu)情況(截至 2020/03/25)資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部TME 在國(guó)內(nèi)在線音樂(lè)市場(chǎng)中擁有龐大并完整的音樂(lè)資源版權(quán)庫(kù)。作為中國(guó)最大的內(nèi)容庫(kù),TME 旗下 App 總共包含超過(guò) 3,500 萬(wàn)首音樂(lè),覆蓋索尼、環(huán)球、華納、英皇、中國(guó)唱片集團(tuán)等 200 多家音樂(lè)廠牌。背靠騰訊文娛體系的內(nèi)容資源,2019 年 TME 覆蓋了市場(chǎng)上超過(guò) 90%的電影和電視音樂(lè)原聲帶版權(quán),20H1 TME 覆蓋了市場(chǎng)上超過(guò) 80%綜藝音樂(lè)版權(quán)。TME 2020Q2 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比+17.5%,其中在線

43、音樂(lè)服務(wù)收入同比高增 42.2%。2020Q2 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 69.3 億元( yoy+17.5%),其中在線音樂(lè)服務(wù)收入 22.2 億元(yoy+42.2%);社交娛樂(lè)服務(wù)收入 47.1 億元(yoy+8.6%)。2020Q2 公司凈損益 9.4 億元(yoy+1.6%),Non-IFRS 凈利潤(rùn) 11.5 億元(yoy+2.3%)。圖 29:騰訊音樂(lè)營(yíng)業(yè)收入及毛利潤(rùn)變動(dòng)情況圖 30:騰訊音樂(lè)凈利潤(rùn)及凈利潤(rùn)率800060004000200017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q20營(yíng)業(yè)收入:百萬(wàn)元毛利潤(rùn):百萬(wàn)元-YoY毛

44、利率120%100%80%60%40%20%0%1,5001,0005000-500-1,000凈損益:百萬(wàn)元非IFRS凈損益:百萬(wàn)元凈利率:%非IFRS凈利率:%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部TME 在線音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)率持續(xù)創(chuàng)新高,社交娛樂(lè)服務(wù) ARPU 回暖,公司推出創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)對(duì)短視頻競(jìng)爭(zhēng)。2020Q2,公司在線音樂(lè)/社交娛樂(lè)服務(wù) MAU 分別達(dá)到 6.51/2.36 億(同比基本持平),在線音樂(lè)/社交娛樂(lè)服務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)分別達(dá)到 4,710/1,250 萬(wàn),分別同比+51.9%/+11.6%,

45、在線音樂(lè)服務(wù)單季度付費(fèi)用戶凈增 440 萬(wàn),推動(dòng)在線音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)率同比提升 2.5pcts 至 7.2%,創(chuàng)下歷史新高。隨著付費(fèi)墻推進(jìn)及用戶付費(fèi)習(xí)慣持續(xù)養(yǎng)成,公司音樂(lè)付費(fèi)比率仍有較大的增長(zhǎng)空間。社交娛樂(lè)方面,為應(yīng)對(duì)短視頻分流影響,公司推出“FAN直播”、“酷狗唱唱”等創(chuàng)新產(chǎn)品,并在全民 K 歌中積極強(qiáng)化 KOL 激勵(lì)。圖 31:騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)和社交娛樂(lè)服務(wù)月活躍用戶數(shù)(百萬(wàn)/%)圖 32:騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)和社交娛樂(lè)服務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù)(百萬(wàn)/%)在線音樂(lè)社交娛樂(lè)在線音樂(lè)社交娛樂(lè)在線音樂(lè)-yoy社交娛樂(lè)-yoy 在線音樂(lè)-付費(fèi)率社交娛樂(lè)-付費(fèi)率700600500400300200100060%

46、508%50%7%4040%6%30%305%4%20%203%10%2%100%1%16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2-10%00%資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部電影票務(wù):貓眼領(lǐng)跑垂直行業(yè),市占率過(guò)半貓眼娛樂(lè)是中國(guó)在線電影票務(wù)龍頭,主要業(yè)務(wù)涵蓋在線娛樂(lè)票務(wù)服務(wù)、娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)、娛樂(lè)電商服務(wù)以及廣告服務(wù)。貓眼發(fā)源自 2012 年美團(tuán)在線電影

47、票務(wù)部門;2013 年推出具有在線選座功能的貓眼應(yīng)用程序;2016 年從美團(tuán)點(diǎn)評(píng)剝離,并引入光線系作為戰(zhàn)略投資人,開(kāi)始作為電影主控發(fā)行方開(kāi)展業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告,按 2019 年全年電影票務(wù)總交易額統(tǒng)計(jì),貓眼的市場(chǎng)占有率超過(guò) 60%,是電影票務(wù)市場(chǎng)占比最高的應(yīng)用。2017 年,公司引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者,與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系,成為微信支付及 QQ 錢包入口內(nèi)置的少數(shù)幾個(gè)平臺(tái)之一,并且是其中唯一的電影、現(xiàn)場(chǎng)演出及體育賽事平臺(tái)。截至 2019/12/31,騰訊通過(guò)全資子公司意象之旗持股貓眼 13.91%。圖 33:貓眼娛樂(lè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至 2019/12/31)資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研

48、究部疫情沖擊業(yè)績(jī)下挫,影院復(fù)工將逐步迎來(lái)經(jīng)營(yíng)改善。20H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.03 億元,同比-89.8%;凈虧損 4.31 億元,同比下滑-267.33%。收入大幅下滑與業(yè)績(jī)虧損主要源于疫情導(dǎo)致線下娛樂(lè)一度停擺,沖擊票務(wù)服務(wù)與電影投資、宣發(fā)等業(yè)務(wù)。2020/07/20 以來(lái),全國(guó)影院開(kāi)始陸續(xù)復(fù)工,隨著八佰、信條、我和我的家鄉(xiāng)、姜子牙、奪冠等熱門大片陸續(xù)上線或定檔,以及近期部分城市影院上座率限制由 30%放松到 50%,預(yù)計(jì)電影產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)進(jìn)度將加快,帶動(dòng)公司下半年各項(xiàng)業(yè)務(wù)逐步回歸常態(tài)。圖 34:貓眼娛樂(lè)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)及變動(dòng)情況圖 35:貓眼娛樂(lè)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)及變動(dòng)情況資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),

49、中信證券研究部資料來(lái)源:公司財(cái)報(bào),中信證券研究部 IEG/PCG 牽頭整合,從“遙控”到“下水”IEG+PCG:騰訊文娛核心,團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力強(qiáng)悍騰訊文娛業(yè)務(wù)主要由 IEG(互動(dòng)娛樂(lè)事業(yè)群)和 PCG(平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群)負(fù)責(zé), 二者基本掌握了騰訊系主要的文娛產(chǎn)業(yè)上游 IP 資源、生產(chǎn)能力和 C 端流量。具體來(lái)看,IEG負(fù)責(zé)游戲(研運(yùn)與發(fā)行)、電競(jìng)(賽事與直播)等互動(dòng)娛樂(lè)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng),PCG 負(fù)責(zé)社交平臺(tái)(QQ 與 QQ 空間等)、流量平臺(tái)(應(yīng)用寶與 QQ 瀏覽器等)與內(nèi)容平臺(tái)(騰訊視頻與騰訊動(dòng)漫等)的布局。圖 36:騰訊 IEG 與 PCG 主要業(yè)務(wù)一覽資料來(lái)源:騰訊官網(wǎng),中信證券研究部管理團(tuán)隊(duì)方面,

50、2018 年 9 月騰訊新一輪業(yè)務(wù)劃分重組后,IEG 與新成立的 PCG 均由任宇昕先生負(fù)責(zé)。IEG 管理團(tuán)隊(duì)深耕游戲行業(yè)多年,帶領(lǐng)騰訊游戲自端游時(shí)代起一路超越盛大、網(wǎng)易等對(duì)手,崛起成為如今全球范圍內(nèi)的絕對(duì)龍頭,在研發(fā)、發(fā)行等環(huán)節(jié)均有強(qiáng)勁的戰(zhàn)斗力。騰訊游戲業(yè)務(wù)主要由馬曉軼先生管理,其全面負(fù)責(zé)騰訊在全球范圍內(nèi)的游戲發(fā)行業(yè)務(wù)。IEG具體業(yè)務(wù)主要分為游戲開(kāi)發(fā)、游戲發(fā)行和電競(jìng)直播,其中游戲開(kāi)發(fā)主要由 4 個(gè)核心工作室群承擔(dān),對(duì)應(yīng)負(fù)責(zé)人分別為姚曉光(天美工作室群)、陳宇(光子工作室群)、張晗勁(魔方工作室群)、于海鵬(北極光工作室);游戲發(fā)行業(yè)務(wù)主要由王波、呂鵬和劉銘等人負(fù)責(zé);電競(jìng)業(yè)務(wù)主要由 IEG 游

51、戲直播業(yè)務(wù)部總經(jīng)理殷婷負(fù)責(zé)。PCG 方面,管理團(tuán)隊(duì)由任宇昕先生帶領(lǐng) 8 名騰訊副總裁級(jí)別的“合伙人”組成。PCG由原 MIG(移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群)、OMG(網(wǎng)絡(luò)媒體事業(yè)群)、SNG(社交網(wǎng)絡(luò)事業(yè)群)和 IEG 中與社交平臺(tái)、數(shù)字內(nèi)容、流量平臺(tái)相關(guān)的團(tuán)隊(duì)整合而來(lái),業(yè)務(wù)跨度極廣。PCG 業(yè)務(wù)由任宇昕先生牽頭,帶領(lǐng) 8 位“合伙人”共同管理,其中梁柱(社交)、殷宇(信息流)、林松濤(短視頻)、孫忠懷(長(zhǎng)視頻)、程武(影業(yè)&動(dòng)漫)、陳菊紅(新聞&體育)等人分別負(fù)責(zé)不同賽道。圖 37:騰訊 IEG 和 PCG 的主要管理團(tuán)隊(duì)資料來(lái)源:騰訊官網(wǎng),36 氪,The Information,中信證券研究部IEG

52、&PCG 負(fù)責(zé)人任宇昕先生 2000 年從華為離職加入騰訊,是騰訊游戲業(yè)務(wù)的靈魂人物。2005 年 IEG 初成立時(shí),任宇昕便擔(dān)任首任負(fù)責(zé)人,憑借敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)與強(qiáng)大的領(lǐng)導(dǎo)力帶領(lǐng)騰訊建立游戲帝國(guó)。2012 年 5 月起,任宇昕出任騰訊首席運(yùn)營(yíng)官。2019 年 9月起,任宇昕在 IEG 之外,兼任新成立的 PCG 負(fù)責(zé)人,進(jìn)一步完善騰訊“泛文娛”版圖。游戲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人馬曉軼先生 2007 年從光通公司離職加入騰訊,出任騰訊游戲副總裁。2008 年 11 月起,馬曉軼全面負(fù)責(zé)騰訊在全球范圍內(nèi)的游戲發(fā)行業(yè)務(wù),建立及維護(hù)與合作公司的長(zhǎng)期伙伴關(guān)系,與任宇昕聯(lián)手帶領(lǐng)騰訊游戲成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭。2018 年 9

53、月騰訊組織架構(gòu)調(diào)整后,馬曉軼進(jìn)入騰訊最高決策機(jī)構(gòu)總裁辦。騰訊影業(yè)&騰訊動(dòng)漫負(fù)責(zé)人程武先生是騰訊“新文創(chuàng)”戰(zhàn)略的主要推動(dòng)者。程武 2009年加入騰訊,負(fù)責(zé) IEG 的戰(zhàn)略、市場(chǎng)、渠道、泛娛樂(lè)等工作。2011 年起,程武推動(dòng)騰訊在游戲業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上,先后開(kāi)啟了動(dòng)漫、網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、影業(yè)、電競(jìng)等業(yè)務(wù),并全面負(fù)責(zé)相關(guān)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略規(guī)劃及日常運(yùn)營(yíng)工作。目前程武負(fù)責(zé) PCG 中騰訊影業(yè)及騰訊動(dòng)漫業(yè)務(wù),同時(shí)任閱文集團(tuán) CEO、貓眼娛樂(lè)非執(zhí)行董事等職,是騰訊“泛娛樂(lè)”戰(zhàn)略的主要推動(dòng)者。騰訊視頻&企鵝影視業(yè)務(wù)由孫忠懷先生負(fù)責(zé)。孫懷忠 2003 年加入騰訊,2004-2013年期間擔(dān)任騰訊網(wǎng)總經(jīng)理,全面負(fù)責(zé)門戶業(yè)務(wù)的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)

54、與組織管理;2013 年 7 月起,孫懷忠接任原騰訊在線視頻業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人劉春寧,負(fù)責(zé)在線視頻整體戰(zhàn)略規(guī)劃及運(yùn)營(yíng);2015年 9 月起,孫懷忠擔(dān)任新成立的企鵝影視 CEO,全面負(fù)責(zé)騰訊視頻和企鵝影視的運(yùn)營(yíng)與管理。閱文+貓眼+斗魚(yú)/虎牙:從戰(zhàn)略投資到入場(chǎng)管理IEG/PCG 是騰訊文娛業(yè)務(wù)的主力軍,具有極強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)和流量資源。在騰訊文娛板塊的業(yè)務(wù)整合中,我們預(yù)計(jì)將主要以 IEG/PCG 的管理團(tuán)隊(duì)與資源支持為主。隨著各個(gè)業(yè)務(wù)板塊之間的合作逐漸加深,騰訊近年來(lái)從股權(quán)投資深化為更多的管理層介入,我們預(yù)計(jì)這樣的“進(jìn)場(chǎng)”趨勢(shì)在騰訊文娛板塊將繼續(xù)推進(jìn)。圖 38:騰訊對(duì)旗下文娛板塊投資公司直接管理介入增多資料來(lái)源:

55、公司財(cái)報(bào),財(cái)經(jīng)媒體“晚點(diǎn) LatePost”等,中信證券研究部騰訊系程武團(tuán)隊(duì)接棒閱文集團(tuán)管理層,將進(jìn)一步打開(kāi)閱文與騰訊文娛業(yè)務(wù)的合作通路。2015 年 1 月,騰訊文學(xué)與盛大文學(xué)合并為閱文集團(tuán)后,騰訊成為閱文控股股東,公司業(yè)務(wù)由原騰訊文學(xué) CEO 吳文輝和原盛大文學(xué) CEO 梁曉東任聯(lián)席 CEO 進(jìn)行管理。隨著騰訊文娛生態(tài)與閱文的合作逐步深入,2020 年 4 月閱文原管理團(tuán)隊(duì)退任,騰訊系管理團(tuán)隊(duì)程武和侯曉楠先生分別接任閱文集團(tuán) CEO 與總裁職位。圖 39:2020 年 4 月閱文集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)變更情況資料來(lái)源:公司公告,閱文集團(tuán)官網(wǎng),中信證券研究部騰訊派駐游戲直播業(yè)務(wù)高管入職虎牙,力推斗魚(yú)、

56、虎牙整合。根據(jù)財(cái)經(jīng)媒體“晚點(diǎn)LatePost”2019 年 10 月報(bào)道,虎牙新任 CEO 助理曾擔(dān)任騰訊產(chǎn)品總監(jiān),曾是騰訊游戲直播業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人下屬,這一人事變動(dòng)顯示騰訊對(duì)于虎牙管理層的控制有所加強(qiáng)。2020年 8 月 11 日,騰訊正式向斗魚(yú)與虎牙發(fā)出非約束性合并建議書(shū),建議二者以換股方式進(jìn)行合并。騰訊作為斗魚(yú)與虎牙的大股東,對(duì)于二者的股權(quán)與管理團(tuán)隊(duì)整合正在推進(jìn)中。騰訊“泛文娛”戰(zhàn)略核心人物程武接任貓眼董事,騰訊進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于貓眼管理層介入。2020 年 6 月,程武先生接任貓眼非執(zhí)行董事職位,有望進(jìn)一步加強(qiáng)貓眼與騰訊文娛板塊的聯(lián)動(dòng)性,進(jìn)一步助力騰訊與貓眼在影片生產(chǎn)、宣傳、發(fā)行、IP 打造等

57、領(lǐng)域的戰(zhàn)略協(xié)同。此外,程武同時(shí)作為閱文集團(tuán) CEO,有望加強(qiáng)貓眼與閱文在 IP 開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域的深入合作。 三線并行,騰訊泛文娛業(yè)務(wù)整合初探結(jié)合以上對(duì)于騰訊泛文娛各子板塊的運(yùn)營(yíng)情況與競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力分析,以及管理團(tuán)隊(duì)方面的整合趨勢(shì),我們從產(chǎn)業(yè)鏈角度分析各板塊間的協(xié)同性,并探討各項(xiàng)業(yè)務(wù)的改善空間。整體來(lái)看,游戲、影視和音樂(lè)是騰訊文娛整合的 3 條主線,我們將從產(chǎn)業(yè)鏈視角縱深展望騰訊文娛板塊的整合機(jī)遇與發(fā)展空間,挖掘各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇與投資價(jià)值。游戲業(yè)務(wù):閱文+IEG+斗魚(yú)/虎牙,重點(diǎn)打造騰訊自己的游戲社區(qū)從產(chǎn)業(yè)鏈視角來(lái)看,游戲產(chǎn)業(yè)主要分為上游的創(chuàng)意開(kāi)發(fā)(原創(chuàng)、IP 改編)、中游的產(chǎn)品制作以及下游的游戲社區(qū)。

58、騰訊目前在上游布有閱文集團(tuán),中游坐擁強(qiáng)大自研團(tuán)隊(duì),下游斗魚(yú)、虎牙位居細(xì)分賽道龍頭。我們認(rèn)為,在 IEG 的推動(dòng)下,上下游間將有更多資源與業(yè)務(wù)的協(xié)同,提高游戲產(chǎn)出效率,并進(jìn)一步增強(qiáng)用戶粘性。圖 40:騰訊文娛板塊游戲條線的協(xié)同方式資料來(lái)源:閱文集團(tuán),騰訊動(dòng)漫等公司官網(wǎng),中信證券研究部繪制上游創(chuàng)意內(nèi)容供給方面,文學(xué)、動(dòng)漫與影視作品是游戲改編的主要 IP 來(lái)源,閱文集團(tuán)、騰訊動(dòng)漫和騰訊視頻的原創(chuàng) IP 共同為游戲創(chuàng)意注入源頭活水。我們認(rèn)為,未來(lái)閱文將有更多的網(wǎng)文IP 被授權(quán)給騰訊游戲進(jìn)行開(kāi)發(fā),這將為騰訊帶來(lái)更多游戲創(chuàng)意內(nèi)容供給,也將為閱文帶來(lái)更多版權(quán)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)。騰訊游戲已經(jīng)發(fā)展為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的游戲廠商

59、,但是隨著端轉(zhuǎn)手紅利逐步耗盡,游戲業(yè)務(wù)亟需新的 IP 供應(yīng)。閱文作為國(guó)內(nèi)網(wǎng)文龍頭,旗下已經(jīng)有個(gè) IP 授權(quán)給騰訊及其他游戲廠商進(jìn)行手游開(kāi)發(fā)。閱文與騰訊游戲在網(wǎng)文改編游戲領(lǐng)域的深化合作,一方面將為騰訊游戲注入更多內(nèi)容創(chuàng)意,另一方面也將持續(xù)放大閱文 IP 價(jià)值,助力 IP 進(jìn)一步改編為影視、動(dòng)漫等內(nèi)容。圖 41:閱文集團(tuán)旗下網(wǎng)文 IP 被授權(quán)改編為多個(gè)手游產(chǎn)品資料來(lái)源:閱文集團(tuán)官網(wǎng),中信證券研究部下游游戲直播及內(nèi)容社區(qū)方面,面對(duì)迅速崛起的快手及 B 站等平臺(tái)在游戲直播領(lǐng)域的積極布局,騰訊需要進(jìn)一步擴(kuò)大其在垂類游戲社區(qū)內(nèi)的影響力。目前斗魚(yú)、虎牙在游戲直播市場(chǎng)占據(jù)第一梯隊(duì),是游戲口碑孵化與宣傳的有利的

60、窗口。隨著騰訊主導(dǎo)下斗魚(yú)和虎牙合并的開(kāi)始,未來(lái)兩家平臺(tái)將減少惡性競(jìng)爭(zhēng),加大內(nèi)容社區(qū)建設(shè),打造游戲品類的垂類內(nèi)容社區(qū)。我們認(rèn)為,未來(lái)斗魚(yú)/虎牙將與騰訊游戲間有更多數(shù)據(jù)互通,有望打通游戲使用數(shù)據(jù)和直播數(shù)據(jù),進(jìn)一步強(qiáng)化游戲產(chǎn)品與游戲社區(qū)之間的聯(lián)動(dòng)。此外,以斗魚(yú)為代表的游戲內(nèi)容社區(qū)的建設(shè),也將進(jìn)一步提高游戲用戶粘性,為騰訊游戲業(yè)務(wù)引流。影視條線:閱文+PCG+貓眼,內(nèi)容渠道聯(lián)動(dòng)打造大文娛生態(tài)影視產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個(gè)環(huán)節(jié):上游 IP 供給(文學(xué)/動(dòng)漫/游戲),中游內(nèi)容生產(chǎn)(影視制作)與下游渠道放映(影院/視頻平臺(tái)),我們認(rèn)為圍繞閱文、騰訊 PCG 和貓眼間的深化合作將強(qiáng)化騰訊在影視板塊的影響力與生命力。圖

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