如何看待2020年的重卡板塊

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 重卡板塊此輪景氣周期的復(fù)盤4 HYPERLINK l _TOC_250009 依然看好20年重卡板塊的原因7 HYPERLINK l _TOC_250008 保有量銷量模型 HYPERLINK l _TOC_250007 重卡的更新周期在逐步延長(zhǎng)7 HYPERLINK l _TOC_250006 優(yōu)化后的模型對(duì)明后年的重卡行業(yè)的銷量預(yù)判7 HYPERLINK l _TOC_250005 國(guó)三重卡加速淘汰 HYPERLINK l _TOC_250004 大噸小標(biāo)推動(dòng)部分輕卡需求轉(zhuǎn)移到重卡11 HYPERLINK l _TOC_250003

2、 重卡企業(yè)并未由于持續(xù)景氣，大幅擴(kuò)張產(chǎn)能12 HYPERLINK l _TOC_250002 按軸收費(fèi)的影響13 HYPERLINK l _TOC_250001 超載事件帶來(lái)的超載治理14 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議16圖表目錄圖1：重卡月度銷量（輛）4圖2：重卡銷量同比5圖3：重卡銷量環(huán)比5圖4：濰柴相對(duì)收益曲線（16年至今）6圖5：濰柴絕對(duì)收益曲線（16年至今）6圖6：重卡理論更新周期7圖7：物流重卡保有量與GDP相關(guān)性強(qiáng)8圖8：工程重卡保有量緩慢增長(zhǎng)8圖9：重卡保有量和分類測(cè)算的重卡銷量8圖10：國(guó)四到國(guó)六計(jì)劃時(shí)間軸9圖11焦點(diǎn)訪談曝光藍(lán)牌輕卡“大噸小標(biāo)”亂

3、象 11圖12：2019年輕卡月度銷量及同比11圖13：2019年重卡底盤月度銷量及同比11圖14：濰柴動(dòng)力母公司報(bào)表固定資產(chǎn)和在建工程（億元）12圖15：中國(guó)重汽合并報(bào)表固定資產(chǎn)和在建工程（億元）13圖16：高速公路入口治超檢測(cè)系統(tǒng)14圖17：10月11日蘇州市連夜治理超載15表1：超限超載治理4表2：部分重卡企業(yè)在18年末對(duì)19年重卡市場(chǎng)的預(yù)期銷量5表3：國(guó)三到國(guó)六時(shí)間表9表4：國(guó)三車輛限行政策10表5：國(guó)三車輛淘汰補(bǔ)貼政策10表6：新標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)公路車輛車型分類13表7：無(wú)錫事件后部分地區(qū)超載治理政策14重卡板塊此輪景氣周期的復(fù)盤此輪重卡板塊的景氣周期持續(xù)時(shí)間超過了很多投資者的預(yù)期，我們首先

4、復(fù)盤一下此輪周期下的行業(yè)表現(xiàn)以及重點(diǎn)公司的股價(jià)表現(xiàn)。162016921日新的強(qiáng)制性國(guó)家（GB1589-2016）1610月開始銷量大幅增長(zhǎng)。表 1：超限超載治理舊版標(biāo)準(zhǔn)新版標(biāo)準(zhǔn)下降比例長(zhǎng)N/A18.1 米N/A超限寬N/A2.55 米N/A高N/A4 米N/A二軸車輛20 噸18 噸10三軸車輛30 噸25 噸17超載四軸車輛40 噸31 噸23五軸車輛50 噸43 噸14六軸及以上車輛55 噸49 噸11資料來(lái)源：交通運(yùn)輸部， 圖 1：重卡月度銷量（輛）20152016201720182019160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0

5、0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，第一商用車網(wǎng)， 圖 2：重卡銷量同比圖 3：重卡銷量環(huán)比200%100%50%0%20152018201620192017201520182016201920171月3月5月7月9月2015201820162019201720152018201620192017200%150%100%50%0%1月3月5月7月9月11月資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，第一商用車網(wǎng)， 資料來(lái)源：中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，第一商用車網(wǎng)， 此輪周期的持續(xù)時(shí)間是超過了大多數(shù)投資人的預(yù)期，同時(shí)也因?yàn)槌A(yù)期的發(fā)生是持續(xù)的， 市場(chǎng)對(duì)重卡行業(yè)的

6、預(yù)期的上調(diào)也是逐步實(shí)現(xiàn)，因此重卡板塊的標(biāo)的的上漲也不是一蹴而就的，而是持續(xù)穩(wěn)步上行。我們認(rèn)為使用相對(duì)收益相比使用絕對(duì)收益更有利于分析，因?yàn)橄鄬?duì)收益的曲線剔除了牛熊市的影響。2016 年：上半年行業(yè)依然在景氣低位運(yùn)行，濰柴相對(duì)收益曲線變化不大，921 治超新政發(fā)布后，股價(jià)有一定的上漲，但市場(chǎng)沒有預(yù)期到此次 921 超載治理的深遠(yuǎn)影響。2017 年：全年都在持續(xù)超預(yù)期，上半年主要是物流重卡超預(yù)期，下半年是伴隨工程重卡的超預(yù)期， 行業(yè)在 17 年對(duì)重卡全年銷量的預(yù)期逐月上調(diào)，濰柴的相對(duì)收益曲線穩(wěn)步向上。2018 年：盡管從絕對(duì)股價(jià)的角度來(lái)看，濰柴在 18 年上半年股價(jià)基本上沒漲沒跌，但觀察相對(duì)收益的

7、曲線還是能夠看出來(lái)公司股價(jià)的表現(xiàn)是優(yōu)于大盤的，這主要也得益于 18 年上半年行業(yè)依然景氣，好于 17 年底時(shí)候市場(chǎng)對(duì) 18 年行業(yè)的悲觀預(yù)期。18Q3 行業(yè)出現(xiàn)了明顯的環(huán)比和同比雙雙下滑，市場(chǎng)開始擔(dān)心是否是重卡行業(yè)的拐點(diǎn)到18Q3 18 10 25 59 ，通過保有量銷量的模型測(cè)算以及行業(yè)性的分析，指出了重卡行業(yè)目前存在的預(yù)期差依然巨大。18Q418 年19 19 20應(yīng)銷量在 90 萬(wàn)輛左右。表 2：部分重卡企業(yè)在 18 年末對(duì) 19 年重卡市場(chǎng)的預(yù)期銷量企業(yè)對(duì) 2019 年重卡市場(chǎng)預(yù)估（萬(wàn)輛）重汽90解放100陜汽80-90紅巖90資料來(lái)源：方得網(wǎng)， 2019 年：1920181920 1

8、9Q1半掛牽引車增19Q1收益最為明顯的一個(gè)季度，同時(shí)伴隨著大盤的回暖，絕對(duì)股價(jià)表現(xiàn)更強(qiáng)。1010，1-10對(duì)收益曲線再創(chuàng) 16 年以來(lái)的新高。19Q1 體現(xiàn)得最為明顯，但我們認(rèn)為相對(duì)收益更能反映投資者對(duì)行業(yè)觀點(diǎn)的判斷變化，從相對(duì)收益的角度來(lái)看，16H2 至今，濰柴的表現(xiàn)都相對(duì)穩(wěn)定，每個(gè)季度穩(wěn)步上漲。圖 4：濰柴相對(duì)收益曲線（16 年至今）資料來(lái)源：Wind， 圖 5：濰柴絕對(duì)收益曲線（16 年至今）資料來(lái)源：Wind， 依然看好 20年重卡板塊的原因保有量銷量模型我們測(cè)算的重卡行業(yè)保有量銷量模型是我們對(duì)未來(lái)重卡行業(yè)銷量樂觀的核心。2018 10 月發(fā)布的首次提出該模型，并對(duì)模型進(jìn)行了詳細(xì)分析

9、解釋，該模型的核心是：物流重卡的保有量將隨著GDP 的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。我們通過最新的行業(yè)數(shù)據(jù)后優(yōu)化該模型，得到的結(jié)論還是類似的：未來(lái) 2 年重卡行業(yè)的銷量仍將在 100 萬(wàn)輛以上的水平，行業(yè)難以出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的斷崖式下跌。重卡的更新周期在逐步延長(zhǎng)我們?cè)诖饲暗纳疃葓?bào)告推算出國(guó)內(nèi)重卡的更新替換周期是 9 年左右。而根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在近期公布的 2018 年的重卡保有量數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們修正了關(guān)于更新周期的判斷，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)重卡的更新周期在逐步延長(zhǎng)。圖 6：重卡理論更新周期理論更新周期121110987201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：中汽協(xié)，統(tǒng)計(jì)局， 我們

10、認(rèn)為重卡更新周期的延長(zhǎng)主要源于兩方面：近十幾年重卡品質(zhì)的進(jìn)步，使得產(chǎn)品的耐用性得到較大的提高目前看來(lái)更新周期延長(zhǎng)的趨勢(shì)在未來(lái)幾年還將持續(xù)。優(yōu)化后的模型對(duì)明后年的重卡行業(yè)的銷量預(yù)判通過我們優(yōu)化后的模型測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 19-21 年重卡行業(yè)的銷量分別 113 萬(wàn)輛、111 萬(wàn)輛和 109 萬(wàn)輛，明后年行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)心的斷崖式下跌。同時(shí)，我們將在后文分析數(shù)個(gè)微觀因素，而這些微觀因素能夠更有力地支撐明后的年銷量將依然景氣的這一結(jié)論。圖7：物流重卡保有量與GDP相關(guān)性強(qiáng)圖 8：工程重卡保有量緩慢增長(zhǎng)0物流重卡保有量（萬(wàn)輛，LHS） 不變價(jià)GDP（千億，LHS）物流重卡保有量/GDP（輛/億元，RHS

11、）4.90 4.95 4.954.30 4.633.76 4.90 4.95 4.954.30 4.633.76 3.83 3.68 3.89459 491 520238 260 267 301355 40854321201320142013201420152016201720182019E2020E2021E0工程重卡保有量（萬(wàn)輛，LHS） 不變價(jià)GDP（千億，LHS）工程重卡保有量/GDP（輛/億元，RHS）4.18 4.033.63 3.47 3.39 4.18 4.033.63 3.47 3.39 3.42 3.47 3.30 3.15264 274 263 268 280 301 3

12、25 328 33143212013201420152016201720182019E2020E2021E2013201420152016201720182019E2020E2021E資料來(lái)源：中汽協(xié)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：中汽協(xié)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 圖 9：重卡保有量和分類測(cè)算的重卡銷量0工程重卡銷量（萬(wàn)輛，LHS）物流重卡銷量（萬(wàn)輛重卡出口（萬(wàn)輛，LHS）重卡保有量（萬(wàn)輛，RHS）784819851710635569996999848910863686652637716110720922362636468142111748432224322833294236363916193178481985

13、1710635569996999848910863686652637716110720922362636468142111748432224322833294236363916193128109008007006005004003002001000資料來(lái)源：中汽協(xié)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 國(guó)三重卡加速淘汰2018 7 3 3 年努力， 大幅減少主要大氣污染物排放總量，協(xié)同減少溫室氣體排放，進(jìn)一步明顯降低細(xì)顆粒物(PM2.5)。2020 100 萬(wàn)輛以上。2019 7 1 日起，重點(diǎn)區(qū)輛。我國(guó)輕型汽車污染物排放限值及測(cè)量方法（中國(guó)第六階段和重型柴油車污染物排放限值及測(cè)量方法（中國(guó)第六階段ab2020202

14、37201971日、202071日、202171日起實(shí)施。表 3：國(guó)三到國(guó)六時(shí)間表國(guó)三國(guó)四國(guó)五國(guó)六重型汽油車2010.7.12013.7.12017.7.12019.7.1 全國(guó)國(guó)六a、部重型燃?xì)廛?008.7.12010.7.12017.7.1分地區(qū)國(guó)六 b2023.7.1 全國(guó)實(shí)施國(guó)六 b重型柴油車2013.7.1 部分地區(qū)實(shí)施2015.1.1 全國(guó)實(shí)施2017.7.12020.7.1 城市車輛2021.7.1 全國(guó)實(shí)施10資料來(lái)源：環(huán)保部， 資料來(lái)源：環(huán)保部， 200811201371日起分201511日開始全國(guó)實(shí)施。雖然各地區(qū)推行時(shí)間有所不同，在研究國(guó)三重卡現(xiàn)在保有量的時(shí)候，以 200

15、8 1 1 日為國(guó)三重卡開始銷售的時(shí)間 2014 年12 月 31 日為國(guó)三重卡停止銷售的時(shí)間，整體的時(shí)間跨度為七年，并保守假設(shè) 2013 年 7月 1 日至 2013 年 12 月 31 日國(guó)三重卡占總體銷量的 70 ，2014 年重卡銷量中，30 的銷量為國(guó)三重卡。9 年的假設(shè)。20170913年20132014年底重卡銷量中國(guó)三重卡部分。2017年底，366200925.371日，國(guó)務(wù)院公開發(fā)布打贏藍(lán)天保國(guó)內(nèi)國(guó)三重卡保有量約為 340.8 后完全退出市場(chǎng)，每年的更新需求大致為 62 萬(wàn)輛。打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃中提出 2020 年底前，京津冀及周邊地區(qū)、汾渭平原淘100冀及周邊地區(qū)、

16、汾渭平原按要求更新。在第一種假設(shè)下，假設(shè)上述地區(qū)國(guó)三重卡于 2020 年底強(qiáng)制報(bào)廢，而全國(guó)其他省份國(guó)三重卡報(bào)廢時(shí)間為原更新周期，研究藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)對(duì)國(guó)三重卡加速更新的影響。按照 2016 年上201871日國(guó)三重卡保有56.320202.5年，而按照傳5.5年后完全退出市場(chǎng)2018、20192020年每年新增國(guó)三重卡更新需求分別為為 6.1、12.3、12.3萬(wàn)輛。2018 7 1 89.3 因此推算 2018、2019 年和 2020 年每年新增國(guó)三重卡更新需求分別為為 9.8、19.5、19.5 萬(wàn)輛。1 11 部分地區(qū)已經(jīng)出臺(tái)相關(guān)政求大概率超過 12.3 萬(wàn)輛。表 4：國(guó)三車輛限行政策地區(qū)時(shí)

17、間限行車輛限行區(qū)域北京每天 0點(diǎn)到 6 點(diǎn)）2019.11.1 起擁有通行證以外的所有國(guó)三排放卡車所有國(guó)三排放卡車六環(huán)及以內(nèi)道路上海2015.11.1（僅晨1到點(diǎn)允許通行）國(guó)三柴油貨車中環(huán)及以內(nèi)2020.4.1起國(guó)三柴油貨車外環(huán)及以內(nèi)深圳2018.7.1起本地國(guó)三柴油貨車單雙號(hào)行，外地車輛全天限行天津2018.2.1起未加裝DPF 裝置的國(guó)中型重型柴油貨車全市外環(huán)線及以內(nèi)福州2018.1.1-2018.6.30（22 點(diǎn)至6 點(diǎn)）2018.7.1 起國(guó)三及國(guó)三以下排放標(biāo)準(zhǔn)的中重型柴油貨車三環(huán)及以內(nèi)道路鄭州2017.10.1起國(guó)三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)未安污染控制裝置污染控制裝不符合要求的國(guó)四重型柴油車

18、。濟(jì)南2018.1.10日起達(dá)不到國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)的重柴油貨車資料來(lái)源：交通管理局， 四環(huán)及以內(nèi)道路G35 繞城高速公路南線、G2京滬高速公路濟(jì)南段以內(nèi)區(qū)域(不含上述道路)及長(zhǎng)清區(qū)、章丘的城市建成區(qū)。2018 年三季度實(shí)行國(guó)三車輛淘汰補(bǔ)貼政策后，2018 年完成車輛淘汰任3000 2019 10000 輛。此外， 因此每年邊際新增的國(guó)三重卡更新需求大概率超過 12.3 萬(wàn)輛。表 5：國(guó)三車輛淘汰補(bǔ)貼政策地區(qū)出臺(tái)時(shí)間國(guó)三車輛淘汰補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)南京2018.5.18最高 4 萬(wàn)元/車杭州2018.6.10最高 4 萬(wàn)元/車深圳2018.10.16最高 9.5 萬(wàn)元/車北京2018.11.05最高 6 萬(wàn)元/車

19、西安2018.12.24最高 3.3 萬(wàn)元/車上海2019.10.1最高 11.6 萬(wàn)元/車資料來(lái)源：第一商用車網(wǎng)， 大噸小標(biāo)推動(dòng)部分輕卡需求轉(zhuǎn)移到重卡今年 5 月 21 4.2 系導(dǎo)致了大噸小標(biāo)情況的泛濫。圖 大噸小標(biāo)亂象資料來(lái)源：CCTV， 新聞曝光后，各地政府相繼出臺(tái)政策對(duì)大噸小標(biāo)現(xiàn)象進(jìn)行治理，嚴(yán)格把控輕卡車輛上牌， 在加上近年來(lái)愈來(lái)嚴(yán)格的超載治理，致使輕卡行業(yè)銷量出現(xiàn)明顯下滑，六月份輕卡銷量同比下降達(dá) 23 。到 8 月份，大噸小標(biāo)事件影響的逐漸消散，部分地區(qū)治理情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)， 從而銷量有所回升，但僅僅與去年同期持平。圖12：2019年輕卡月度銷量及同比圖 13：2019年重卡底盤月度

20、銷量及同比0輕卡銷量（萬(wàn)輛，LHS）0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月重卡底盤銷量（萬(wàn)輛，LHS）比（%，RHS）64200%-2-10%-4-20%-6-30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月資料來(lái)源：中汽協(xié)， 資料來(lái)源：中汽協(xié)， 大噸小標(biāo)事件后，嚴(yán)格的治超波及到了重卡行業(yè)，導(dǎo)致 5 月份開始重卡底盤銷量也出現(xiàn)了9 行業(yè)趨于規(guī)范后出現(xiàn)上漲。同時(shí)，大噸小標(biāo)現(xiàn)象的出現(xiàn)還有一個(gè)原因，原本載重能力較弱的輕卡，在加裝配件和其他材料后，可以達(dá)到接近 14 噸重卡的承重能力，結(jié)合其藍(lán)牌進(jìn)城的優(yōu)勢(shì)，某種程度給司機(jī)帶來(lái)了投機(jī)的機(jī)會(huì)。事件的曝光與治理，杜絕了這一現(xiàn)象的繼

21、續(xù)，致使輕卡運(yùn)力的下降， 但運(yùn)輸量的需求仍在，使得部分原來(lái)的輕卡駕駛員改用 14 噸以上的重卡作為運(yùn)輸工具， 從而推動(dòng)重卡銷量的增加和保有量的提升。重卡企業(yè)并未由于持續(xù)景氣，大幅擴(kuò)張產(chǎn)能2010年時(shí)候理智，并沒有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)能，因此也不201020101013級(jí)。而到了 17 年，在建工程不到 2 億元，可見這一次景氣周期濰柴并沒有進(jìn)一步大規(guī)模的進(jìn)行固定資產(chǎn)投入，盡管 18 年在建工程有所增加，但伴隨著固定資產(chǎn)折舊攤銷，固定資產(chǎn)反而在下行通道。中國(guó)重汽的固定資產(chǎn)在 09 年到 13 年都處于 20 億以上的位置，而之后固定資產(chǎn)不斷降低，到 18 年底時(shí)已降到 12.2 億元，從在建工程來(lái)看也沒有大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)能的跡象。10 當(dāng)年的。圖 14：濰柴動(dòng)力母公司報(bào)表固定資產(chǎn)和在建工程（億元）固定資產(chǎn)在建工程353025201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：公司公告， 圖 15：中國(guó)重汽合并報(bào)表固