煤炭行業(yè)2020年投資策略：改善仍將持續(xù)盈利開始分化

1、2 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會投資要點（行業(yè)評級：增持）0101020304行業(yè)回顧：平淡但不平庸的一年供給改革任務(wù)提前兩年超額完成，煤炭價格波動更小，煤炭行業(yè)盈利維持穩(wěn)??；上半年對供給端影響較大的陜西礦難、進(jìn)口大 量增長，以及需求端影響較大的水電替代等因素逐漸消退。供給端定性“半公用屬性”，短期仍將維持相對偏松格局煤炭行業(yè)在當(dāng)前的周期高位和往年不同之處在于供給端的嚴(yán)格控制，以及逐年完善的長協(xié)機(jī)制下對煤炭價格的平抑；目前PPI增 速回落至底部，行業(yè)進(jìn)入主動去庫存周期，預(yù)計經(jīng)濟(jì)回暖前供需仍將處于相對偏松格局?！案纳啤睂⒊尚袠I(yè)關(guān)鍵詞，但企業(yè)盈利開始分化作為上游資源型行業(yè)，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流為

2、煤炭行業(yè)的核心競爭力，且將通過資產(chǎn)負(fù)債表帶動盈利的持續(xù)改善；行業(yè)成本近年來提升 較快帶動盈利分化，區(qū)域龍頭的優(yōu)勢正在進(jìn)一步加強(qiáng)。持續(xù)看好盈利改善彈性和高股息龍頭盈利端更加穩(wěn)定以對抗煤價下行預(yù)期，且具備高股息率的行業(yè)龍頭，中國神華、露天煤業(yè)；未來在產(chǎn)量、成本費用端仍將有改 善空間，陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、中煤能源；具備區(qū)域龍頭優(yōu)勢和高盈利的安全邊際，盤江股份、淮北礦業(yè)；估值回升中的國企 改革主題投資機(jī)會，西山煤電、潞安環(huán)能。國泰君安證券2020年度投資策略報告會3 / 2101行業(yè)回顧：平淡但不平庸的一年4 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會行業(yè)回顧：平淡但不平庸的一年01資料來源：wind、

3、政府網(wǎng)站、國泰君安證券研究煤炭現(xiàn)貨價格波動更小供給改革任務(wù)提前兩年超額完成煤炭行業(yè)盈利穩(wěn)中波動供給側(cè)改革成功，行業(yè)穩(wěn)健運行2016年2月關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見出臺以來，政府各部門又相繼推出了不同的配套方案，2016、2017、 2018三年分別完成去產(chǎn)能2.9、2.5、2.7億噸，超額完成8億噸的任務(wù)，煤炭供給側(cè)改革任務(wù)成功落實。20172019年沿?，F(xiàn)貨煤價振幅分別為31%、35%、13%，煤炭價格波動幅度相對更小，長協(xié)價格穩(wěn)定，焦煤價格維持高位震蕩。2019年1-9月煤炭開采與洗選行業(yè)累計利潤總額2165.0億元，同比下降3.2%，降幅較上半年收窄，行業(yè)整體利潤穩(wěn)中波動

4、。5 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會行業(yè)回顧：平淡但不平庸的一年01資料來源：wind、國泰君安證券研究火電發(fā)電量增速開始下行2019上半年影響供需較大的因素逐漸褪去今年行業(yè)的主要擾動來自陜西礦難，目前影響已經(jīng)大部分消退；進(jìn)口煤規(guī)模大幅提升主要受海內(nèi)外煤炭價差擴(kuò)大影響，目前已經(jīng)回落到相對合理水平；厄爾尼諾現(xiàn)象基本結(jié)束，水電發(fā)電量增速下降，對火電的擠壓開始減弱；高熱值煤炭溢價有在礦難后逐漸收窄煤炭進(jìn)口總規(guī)模持續(xù)提升國泰君安證券2020年度投資策略報告會6 / 2102供給端定性“半公用屬性”，短 期仍將維持相對偏松格局7 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會供給端定性“半公用屬性”

5、，短期仍將維持相對偏松格局02資料來源：wind、煤監(jiān)局、國泰君安證券研究供給端：安全檢查引領(lǐng)煤炭行業(yè)供給側(cè)改革下半場陜西神木李家溝煤礦事故后，陜西省開展煤礦安全大檢查，檢查范圍擴(kuò)展至全國范圍，陜西省上半年煤炭產(chǎn)量大幅下降；2018年全國各級煤礦安監(jiān)執(zhí)法部門查處隱患90.9萬條，較2017年的17.3萬條大幅提升，是更嚴(yán)格的安全檢查使得隱患項目加速暴露。截至10 月12日，煤礦共發(fā)生死亡事故128起、死亡219人，分別下降28.1%和10.2%，沒有發(fā)生特別重大事故，安全形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)；2018年末全國30萬噸/年以下小煤礦仍有3113處（2019年9月為2100處）、產(chǎn)能4.6億噸/年，分別占

6、全國的53、8.9%；特別是9萬噸及以下 小煤礦仍有1344處、0.9億噸/年，分別占全國的22.9、1.7。根據(jù)2019年煤炭化解過剩產(chǎn)能工作要點、30萬噸/年以下煤礦分類處置工作方案，2021年底全國30萬噸/年以下煤礦數(shù)量將減少至800 處；截至2019年7月，各地正在退出煤礦390處，產(chǎn)能8000萬噸/年。2018年查處安全隱患數(shù)量大幅提升小規(guī)模礦井?dāng)?shù)量占比依然較多陜西省煤炭累計產(chǎn)量基本恢復(fù)8 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會供給端定性“半公用屬性”，短期仍將維持相對偏松格局02資料來源：wind、發(fā)改委、能源局、國泰君安證券研究測算2020年新增產(chǎn)量1.1億噸煤炭行業(yè)處于新一

7、輪資本開支上升周期近年來新批復(fù)產(chǎn)能基本為未批先建礦供給端：行業(yè)處于新一輪資本開支上升周期，但產(chǎn)能將有序釋放2019年1-9月煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長26%，連續(xù)12個月為正且增速提升，行業(yè)正處于新的產(chǎn)能擴(kuò)張周期；產(chǎn)能正在逐漸恢復(fù)，但主要是未批先建礦井，投資強(qiáng)度逐年攀升。2017年2019年10月，發(fā)改委、能源局合計批復(fù)煤礦項目 88個、涉及產(chǎn)能4.6億噸，總投資規(guī)模3272億元，其中未批先建數(shù)量81個、涉及產(chǎn)能4.3億噸，分別占比92%、95%；測算2019、2020年煤炭產(chǎn)能將分別新增1.2、1.6億噸，產(chǎn)量新增1.5、1.1億噸，主要來自目前合法化在建礦井，以及近兩年 未批先建礦

8、井合法化后投產(chǎn)；9 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會供給端定性“半公用屬性”，短期仍將維持相對偏松格局02供給端：進(jìn)口的沖擊無需太過擔(dān)憂測算進(jìn)口動力煤占沿海煤炭供給體系的比重為20%左右且已維持多年，已經(jīng)成為了沿海煤炭供需體系的核心構(gòu)成；今年進(jìn)口煤總量大幅增加的主要原因在于海內(nèi)外煤炭價差的背離，進(jìn)口煤和國內(nèi)煤價差拉大；人民幣匯率貶值、海運費大幅上行、通關(guān)時間不確定性等因素都將制約進(jìn)口商的利潤；進(jìn)口煤占沿海煤炭供給體系比重維持穩(wěn)定人民幣匯率貶值、海運費大幅上行資料來源：wind、國泰君安證券研究國內(nèi)外煤炭價差收窄到相對合理水平10 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會供給端定性“半公

9、用屬性”，短期仍將維持相對偏松格局02需求端：今年煤炭需求端較弱主要受火電拖累，但后續(xù)有望逐漸恢復(fù)截至2019年8月，全國商品煤消費量合計26.3億噸，同比增長0.4%，其中電力、化工、建材、鋼鐵四大行業(yè)消費量合計23.8 億噸，同比增長0.8%，消費量增速較弱主要受電力行業(yè)拖累；經(jīng)濟(jì)下行和中煤貿(mào)易摩擦大背景之下，占用電量比重6070%的第二產(chǎn)業(yè)用電量增速下行幅度較快，但最近半年已經(jīng)企穩(wěn)， 預(yù)計隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和，后續(xù)將帶動需求端回暖；水電發(fā)電量占比和火電呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)，國內(nèi)水電發(fā)電量滯后厄爾尼諾指數(shù)約3個月，本次厄爾尼諾現(xiàn)象基本消退；國內(nèi)水電發(fā)電量滯后厄爾尼諾指數(shù)約3個月第二產(chǎn)業(yè)用電量降幅

10、較大，但基本企穩(wěn)電力行業(yè)耗煤量增速弱于鋼鐵建材資料來源：wind、cctd、國泰君安證券研究11 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會供給端定性“半公用屬性”，短期仍將維持相對偏松格局02需求端：行業(yè)進(jìn)入主動去庫存期、PPI相對低位，靜待經(jīng)濟(jì)回暖9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不樂觀，主要表現(xiàn)為三季度GDP增速下行至6.0%，同時PPI（全部工業(yè)品）同 比下降1.2%，連續(xù)四個月下行，經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力逐漸加大。但從細(xì)分品類PPI數(shù)據(jù)來看，煤 炭開采和洗選業(yè)9月份同比仍有0.2%的增長；從長周期角度來看，目前煤炭行業(yè)PPI同比增速回 落至低位；在產(chǎn)能基本可控大背景之下，煤炭價格將主要受需求決定，當(dāng)前煤炭P

11、PI增速處于相對低位；2018年行業(yè)主動補(bǔ)庫存周期完成，2018.1.1開始執(zhí)行的煤炭最低庫存和最高庫存制度考核辦 法和長協(xié)機(jī)制共同作用下，行業(yè)被動補(bǔ)庫后正開始經(jīng)歷主動去庫期，但受庫存政策影響，庫 存去化幅度有限，后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢將成為煤炭價格的關(guān)鍵決定因素；PPI持續(xù)下行，煤炭開采行業(yè)表現(xiàn)韌性煤炭行業(yè)PPI同比增速回落至低位煤炭行業(yè)開始進(jìn)入主動去庫存期資料來源：wind、國泰君安證券研究12 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會02供給端定性“半公用屬性”，短期仍將維持相對偏松格局煤 炭 行 業(yè) 供 需 平 衡 表資料來源：wind、國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會13

12、 / 2103“改善”將成行業(yè)關(guān)鍵詞，但企 業(yè)盈利開始分化14 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會“改善”依然是行業(yè)未來的關(guān)鍵詞，但盈利將開始分化03相比于其他強(qiáng)周期行業(yè)，煤炭行業(yè)的核心優(yōu)勢在于和收入利潤最匹配的現(xiàn)金流行業(yè)改善成果持續(xù)顯現(xiàn)，上半年亮點：現(xiàn)金流、增值稅大幅優(yōu)化，后期有望延續(xù)。1）經(jīng)營凈現(xiàn)金流增長9.7%且與收入繼續(xù)高匹配，籌資凈現(xiàn)金流增長-112.7%，推動貨幣 資金規(guī)模新高、負(fù)債率新低、財務(wù)費用持續(xù)下降；2）管理費用率、銷售費用率、所得稅率同比變化-0.8、+0.1、-1.9PCT，受行業(yè)龍頭兗州 煤業(yè)的一次性因素影響較大，后續(xù)維持穩(wěn)健可持續(xù)；3）二季度開始的增值稅率下調(diào)

13、效果顯現(xiàn)，測算上半年相關(guān)稅費合計同比減少53.7億元/下 降15%。煤炭板塊資產(chǎn)負(fù)債率加速下行2019年上半年煤炭行業(yè)增值稅同比下降15%煤炭行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)向好煤炭行業(yè)現(xiàn)金流在各強(qiáng)周期行業(yè)中表現(xiàn)最優(yōu)資料來源：wind、國泰君安證券研究15 /“改善”依然是行業(yè)未來的關(guān)鍵詞，但盈利將開始分化03行業(yè)成本后續(xù)將趨于穩(wěn)定，成本管控和銷售價格將決定盈利安全墊資料來源：wind、公司公告、國泰君安證券研究國泰君安證券2020年度投資策略報告會煤炭行業(yè)上市公司盈利增速開始分化煤炭行業(yè)上市公司盈利下降的多為小市值公司2018年上半年、2019年上半年分別為8、13家，進(jìn)一步表明行業(yè)盈利大幅反轉(zhuǎn)期已過，行業(yè)正

14、 趨于穩(wěn)定增長，但有14家公司盈利增速出現(xiàn)下滑，較2018上半年的數(shù)量大幅增長，反應(yīng)行業(yè)內(nèi) 公司盈利開始分化；上半年盈利下滑20%以上的企業(yè)中，除永泰能源（194億）、冀中能源（125億）外，其余公司 市值均在100億元以下。安全邊際較高的公司除中國神華、盤江股份、陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)外，華東地區(qū)整體表現(xiàn)優(yōu)異，華北、華中地區(qū)單位凈利收窄明顯且維持低位。大部分煤炭上市公司成本均有所上漲主要區(qū)域煤炭企業(yè)盈利比較國泰君安證券2020年度投資策略報告會16 / 2104持續(xù)看好盈利改善彈性和高股息 龍頭17 /投資建議：持續(xù)看好盈利改善彈性和高股息龍頭04國泰君安證券202109年策投略資研策討略會報告

15、會資料來源：Wind、國泰君安證券研究行業(yè)供需寬松趨勢開始逐漸顯現(xiàn)且成本提升加速，上市公司收入增速弱于成本提升，盈利從毛利端開始收窄；但行業(yè)期間費用整體基本維持穩(wěn)定， 現(xiàn)金流維持優(yōu)異，尤其是經(jīng)營現(xiàn)金流的穩(wěn)增長和籌資現(xiàn)金流規(guī)模的負(fù)向擴(kuò)大，將推動行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)費用規(guī)模持續(xù)下行，增值稅率下調(diào)帶 來的紅利已經(jīng)開始顯現(xiàn)，且未來將會持續(xù)；對于行業(yè)后續(xù)的發(fā)展，我們認(rèn)為仍將延續(xù)“改善”，但“分化”也將成為關(guān)鍵詞，在行業(yè)景氣度周期頂部期間，大型煤炭企業(yè)不僅可以做到更規(guī) 范、更有效的成本管控，還具備相對更強(qiáng)的市場定價權(quán)，盈利相對更加穩(wěn)定，相對小型企業(yè)將具備更多的優(yōu)勢；截至2019年10月25日，煤炭板塊整體

16、PB為1.06倍，再度觸及歷史低位；多數(shù)公司股息率可觀，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流具備持續(xù)分紅且提升分紅率的基礎(chǔ)， 目前多數(shù)煤炭上市公司靜態(tài)股息率在4%以上，降息周期下具備估值提升空間；煤炭股估值重回歷史低位多數(shù)煤炭股股息率處于較高水平18 /國泰君安證券2020年度投資策略報告會04重點公司盈利預(yù)測及估值公司 代碼公司 名稱股價(元)20191025每股收益(元)市盈率(X)投資 評級20182019E2020E20182019E2020E601225.SH陜西煤業(yè)8.581.101.141.267.87.56.8增持601088.SH中國神華18.132.212.272.448.28.07.4增持0021

17、28.SZ露天煤業(yè)7.971.241.311.356.46.15.9增持600985.SH淮北礦業(yè)10.001.681.711.806.05.85.6增持601699.SH潞安環(huán)能7.300.890.991.048.27.47.0增持601898.SH中煤能源4.840.260.400.4618.612.110.5增持600188.SH兗州煤業(yè)10.931.611.831.936.86.05.7增持600395.SH盤江股份5.240.570.660.699.27.97.6增持000983.SZ西山煤電5.840.570.620.6410.29.49.1增持資料來源：wind，國泰君安證券研究投資標(biāo)的：盈利端更加穩(wěn)定以對抗煤價下行預(yù)期，且具備高股息率的行業(yè)龍頭，中國神華、露天煤業(yè)。未來在產(chǎn)量、成本費用端仍將有改善彈性空間，陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、中煤能源。具備區(qū)域龍頭優(yōu)勢和高盈利的安全邊際，