詳解非銀基本面：從利潤(rùn)到價(jià)值會(huì)計(jì)報(bào)表與內(nèi)含價(jià)值報(bào)表解析

1、 第 頁(yè) 目錄 HYPERLINK l _bookmark1 一、行表系的源分析1 HYPERLINK l _bookmark3 要入目1 HYPERLINK l _bookmark4 保收和賺費(fèi)2 HYPERLINK l _bookmark8 承盈基為逐年善3 HYPERLINK l _bookmark10 投盈能力4 HYPERLINK l _bookmark13 務(wù)表不的箱5 HYPERLINK l _bookmark14 準(zhǔn)金包著未來(lái)潤(rùn)5 HYPERLINK l _bookmark15 剩邊攤推前營(yíng)潤(rùn)20%以增長(zhǎng)6 HYPERLINK l _bookmark19 二、IFRS17 來(lái)些

2、化7 HYPERLINK l _bookmark20 變?nèi)氪_擠出收沫7 HYPERLINK l _bookmark21 債箱明化7 HYPERLINK l _bookmark23 潤(rùn)結(jié)調(diào)重新讀8 HYPERLINK l _bookmark25 三、會(huì)報(bào)到含值分析9 HYPERLINK l _bookmark26 鍵接業(yè)務(wù)9 HYPERLINK l _bookmark29 含值增因子 HYPERLINK l _bookmark31 新務(wù)值性的示燈 HYPERLINK l _bookmark38 內(nèi)價(jià)預(yù)回價(jià)穩(wěn)增的全墊 HYPERLINK l _bookmark41 ROEV 是要觀標(biāo)14 HYPE

3、RLINK l _bookmark43 NBV 不增下ROEV 測(cè)算14 HYPERLINK l _bookmark46 干項(xiàng)大EV 表的波性 HYPERLINK l _bookmark48 四、值投建議 HYPERLINK l _bookmark52 風(fēng)險(xiǎn)示圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 上市企股含值測(cè)2 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：會(huì)報(bào)與價(jià)值稽系1 HYPERLINK l _bookmark5 圖表2：已保增速2 HYPERLINK l _bookmark6 圖表3：代人模人）3 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4：代人均

4、保費(fèi)元/3 HYPERLINK l _bookmark9 圖表5：保公承潤(rùn)分析4 HYPERLINK l _bookmark11 圖表6： 2018年產(chǎn)情況可口）5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表7：總資益率5 HYPERLINK l _bookmark16 圖表8：平稅營(yíng)潤(rùn)組（萬(wàn)）6 HYPERLINK l _bookmark17 圖表9：剩邊攤長(zhǎng)預(yù)（萬(wàn)）7 HYPERLINK l _bookmark18 圖表10：稅營(yíng)利增長(zhǎng)算百元）7 HYPERLINK l _bookmark22 圖表備項(xiàng)化8 HYPERLINK l _bookmark24 圖表12： IFRS17

5、 后表變化8 HYPERLINK l _bookmark27 圖表13：會(huì)利與含價(jià)的聯(lián)性9 HYPERLINK l _bookmark28 圖表14：中平新務(wù)剩邊貢（元及比例10 HYPERLINK l _bookmark30 圖表15：內(nèi)價(jià)公分析10 HYPERLINK l _bookmark32 圖表16：保密、度對(duì)（元） HYPERLINK l _bookmark33 圖表17：新務(wù)值動(dòng)因素 HYPERLINK l _bookmark34 圖表18：長(zhǎng)保型品價(jià)率高12 HYPERLINK l _bookmark35 圖表19：長(zhǎng)期種比12 HYPERLINK l _bookmark36

6、圖表20：新保險(xiǎn)NBVMargin 快提升12 HYPERLINK l _bookmark37 圖表21：NBV 13 HYPERLINK l _bookmark39 圖表22：VIFB/EV13 HYPERLINK l _bookmark40 圖表23：內(nèi)價(jià)預(yù)回報(bào)（3年均）13 HYPERLINK l _bookmark42 圖表24：ROEV14 HYPERLINK l _bookmark44 圖表25：EV 速于同NBV 速設(shè)15 HYPERLINK l _bookmark45 圖表26：EV 速NBV 速零15 HYPERLINK l _bookmark47 圖表27：內(nèi)價(jià)驅(qū)因素獻(xiàn)例1

7、6 HYPERLINK l _bookmark49 圖表28：上險(xiǎn)歷史P/EV 估倍數(shù)16 HYPERLINK l _bookmark50 圖表29：EVPS預(yù)測(cè)17 HYPERLINK l _bookmark51 圖表30：估倍數(shù)17一、現(xiàn)行報(bào)表體系下的利源分析2004 4 （IFRS 4）允許企業(yè)采用多種不同的會(huì)計(jì)處理方法來(lái)計(jì)量保險(xiǎn)合同，以反映不同國(guó)家的會(huì)計(jì)要求，這導(dǎo)致各國(guó)保險(xiǎn)合同的會(huì)計(jì)處理存在實(shí)質(zhì)性差異。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)執(zhí)行的保險(xiǎn)會(huì)計(jì)相關(guān)規(guī)范主要包括以下四項(xiàng)，2006 25 （以下簡(jiǎn)稱(chēng) CS2526 （以下簡(jiǎn)稱(chēng) AS262008 2 2017 5 18 日國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)正式發(fā)布了2021

8、1 1 IFRS17 圖表1： 會(huì)計(jì)報(bào)表與內(nèi)含價(jià)值勾稽關(guān)系資料來(lái)源： 主要收入項(xiàng)目保費(fèi)從利潤(rùn)表來(lái)看，我們最關(guān)注的指標(biāo)是保險(xiǎn)公司的承保利潤(rùn)和凈利潤(rùn)，是反應(yīng)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)與績(jī)效的關(guān)鍵指標(biāo)之一，拆解來(lái)看，承保利潤(rùn)=承保收入-承保支出，承保收入我們主要關(guān)注保費(fèi)收入及已賺保費(fèi)，承保支出則主要包含賠付支出以及手續(xù)費(fèi)及傭金支出、管理費(fèi)用支出等。行業(yè)深度研究報(bào)告保費(fèi)收入和已賺保費(fèi)保險(xiǎn)公司通常將原保費(fèi)收入、保護(hù)投資款新增交費(fèi)、投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)三者之和稱(chēng)為規(guī)模保費(fèi)，但我們通常所指的保費(fèi)收入是指原保險(xiǎn)保費(fèi)收入，既僅包含承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的保費(fèi)部分，但對(duì)于既具有保障功能又200915 常的做法是將易于拆分的萬(wàn)能險(xiǎn)和投連

9、險(xiǎn)拆分出來(lái)，而將普通壽險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)整體進(jìn)行重大保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，繼而IFRS17 實(shí)施后，會(huì)發(fā)生保險(xiǎn)服務(wù)確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)，我們?cè)诤笪挠懻?。已賺保費(fèi)反應(yīng)保單獲取能力。已賺保費(fèi)對(duì)應(yīng)當(dāng)期的實(shí)際保費(fèi)收入，考慮了分入、分出保費(fèi)以及權(quán)責(zé)發(fā)生制的因素。用公式來(lái)表示，已賺保費(fèi)=保費(fèi)收入+分入保費(fèi)-分出保費(fèi)-提取未到期責(zé)任準(zhǔn)備金，此處的未到期責(zé)任準(zhǔn)備金只考慮了短期險(xiǎn)的未到期責(zé)任準(zhǔn)備金，不包含壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金，因此此處出現(xiàn) CAGR 10%、25%、16%35中國(guó)太保中國(guó)人壽20152017年分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)的快速發(fā)展推高保費(fèi)增速，2018年以來(lái)監(jiān)管對(duì)于中短存續(xù)期產(chǎn)品加以限制對(duì)保費(fèi)產(chǎn)生一定影10 年CA

10、GR 排序?yàn)橹袊?guó)平安（23%）中國(guó)太保（16%）新華保險(xiǎn)（10%）中國(guó)人壽（7%，而排除掉分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)后的保費(fèi)收入10 年復(fù)合增速排序?yàn)樾氯A保險(xiǎn)（34）中國(guó)平安（6%）中國(guó)太保（7%。新華保險(xiǎn)由于 2015-2017 年處于轉(zhuǎn)型期，聚焦保障型保險(xiǎn)，導(dǎo)致保費(fèi)增長(zhǎng)放緩，但長(zhǎng)期來(lái)看，在保險(xiǎn)產(chǎn)品回歸保障的浪潮中反而能夠順勢(shì)而為。圖表2： 已賺保費(fèi)增速中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%資料來(lái)源：公司年報(bào)， 代理人規(guī)模及人均產(chǎn)能是保費(fèi)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。在代理人規(guī)模上，中國(guó)人壽具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，截止 19 153.7 131.1 7.5%

11、2018 84.2、37 萬(wàn)人。2018 年受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型影響，保障性產(chǎn)品銷(xiāo)售難度較大導(dǎo)致代理人增速有所放緩，同時(shí)宣告著以人力規(guī)模驅(qū)動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)的2019 /行業(yè)深度研究報(bào)告能力，取近 5 年平均值，代理人產(chǎn)能中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)人壽。在目前的行業(yè)狀況下，代理人出清是必要的路徑，新華保險(xiǎn)在前期轉(zhuǎn)型中已經(jīng)最早開(kāi)始清虛，代理人隊(duì)伍處于較為健康的狀態(tài)，也是其人均產(chǎn)能處于較高水平的一個(gè)重要原因，平安和太保經(jīng)歷了 2015-2017 年高速增長(zhǎng)后，也已經(jīng)步入出清周期中，隨著保障型產(chǎn)品的不斷聚焦以及銷(xiāo)售策略的逐漸升級(jí)，在代理人質(zhì)量建設(shè)方面投入力度較大的公司在后期更有力量厚積薄發(fā)，仍然沖規(guī)模的公司后

12、期會(huì)有調(diào)整壓力。圖表3： 代理人規(guī)模（萬(wàn)人）圖表4： 代理人人均首年保費(fèi)（元/人）806040200中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)：公年報(bào) 資料來(lái)：公年報(bào) 盈利能力基于利潤(rùn)表的拆分按照當(dāng)前的壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)表邏輯，壽險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)=已賺保費(fèi)+投資收益-（退保金+賠付+保單紅 利+稅金及附加+保險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)傭金+保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)+提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金IFRS1

13、7 的思路，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源按照保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)可以劃分為保險(xiǎn)服務(wù)利潤(rùn)和凈投資收益兩部分?，F(xiàn)行報(bào)表體系對(duì)利源的披露并不充分，我們只能從現(xiàn)行利潤(rùn)表披露各科目數(shù)據(jù)入手，按照承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)兩個(gè)部分來(lái)拆分計(jì)算，并對(duì)比保險(xiǎn)公司的承保盈利能力和投資盈利能力。承保盈利基本為負(fù)但逐年改善根據(jù)現(xiàn)行報(bào)表體系，我們用承保利潤(rùn)=承保收入-承保支出=已賺保費(fèi)-風(fēng)險(xiǎn)成本-營(yíng)運(yùn)成本來(lái)計(jì)算承保利潤(rùn)。（已賺保費(fèi)-風(fēng)險(xiǎn)成本已賺保費(fèi)（已賺保費(fèi)-風(fēng)險(xiǎn)成本-營(yíng)運(yùn)成本已賺保費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)成本包含退保金、賠付支出、提取的保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金以及保單紅利支出。由于人身險(xiǎn)大多具有儲(chǔ)蓄性質(zhì)，客戶可以隨時(shí)退保領(lǐng)取保單的現(xiàn)金價(jià)值，所以退保金是人身險(xiǎn)公司的

14、一項(xiàng)重要現(xiàn)金支出；賠付支出包含賠款支出、死傷醫(yī)療給付、滿期給付、生存給付、年金給付、分保賠付支出等；提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金是未決賠款運(yùn)營(yíng)成本包含稅金及附加、手續(xù)費(fèi)及傭金支出、業(yè)務(wù)及管理費(fèi)以及分保費(fèi)用。但需要說(shuō)明的是這里計(jì)算的成本還包含投資性業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的成本，規(guī)模較小而未進(jìn)行拆分，所以我們計(jì)算出來(lái)的數(shù)據(jù)絕對(duì)值并不一定準(zhǔn)確，但趨勢(shì)性變化和同行業(yè)對(duì)比情況仍然具有分析價(jià)值。對(duì)四家公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后可以發(fā)現(xiàn)：行業(yè)深度研究報(bào)告12018 率也從負(fù)25（-9%（-1.5%中國(guó)人壽（-8.8%）新華保險(xiǎn)（21.7%。2、 （已賺保費(fèi)-風(fēng)險(xiǎn)成本與已賺保費(fèi)的比例在一定程度上反映了業(yè)務(wù)質(zhì)量，2013-2015 20

15、15-2016 3-5 2 中國(guó)平安（21.3%）中國(guó)太保（12%）新華保險(xiǎn) .3%（0.2%用支出占比高于國(guó)壽，在辦公樓使用費(fèi)用上支出較多，而國(guó)壽在自有不動(dòng)產(chǎn)方面較有優(yōu)勢(shì)，且一些使用年限較長(zhǎng)的辦公樓已經(jīng)無(wú)需計(jì)提折舊，能夠控制降低費(fèi)用成本。圖表5： 保險(xiǎn)公司承保利潤(rùn)分析報(bào)表項(xiàng)目中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)20172018201720182017201820172018承保收入已賺保費(fèi)506,910532,023384,567465,583173,200197,897107,928119,947承保支出保險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本487,914498,865297,084306,087148,91115

16、8,313102,485109,968保險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)成本102,543102,031124,681133,00344,10247,38129,85128,842承保利潤(rùn)承保收入-承保支出-83,547-68,873-37,19826,493-19,813-7,797-24,408-18,863（承保收入-風(fēng)險(xiǎn)成本）/承保收入3.7%6.2%22.7%34.3%14.0%20.0%5.0%8.3%（承保收入-承保支出）/承保收入-16.5%-12.9%-9.7%5.7%-11.2%-3.4%-22.6%-15.7%手續(xù)費(fèi)傭金/已賺保費(fèi)12.8%11.8%20.2%18.0%17.4%16.6%14

17、.7%13.9%業(yè)務(wù)及管理費(fèi)/已賺保費(fèi)7.4%7.4%12.2%10.6%8.0%7.3%13.0%10.5%資料來(lái)源：公司年報(bào)， 投資盈利能力90%-95%CAGR 為中國(guó)平安(17.8%)（13.1%）中國(guó)人壽（10.9%）新華保險(xiǎn)（5%，與已賺保費(fèi)復(fù)合增速順序一致。資產(chǎn)配置上由于險(xiǎn)資的特性均以固收類(lèi)資產(chǎn)2019 20-30%期波動(dòng)幅度不會(huì)過(guò)大，所以國(guó)債利率的影響相對(duì)長(zhǎng)期，凈投資收益率相對(duì)波動(dòng)較小，而權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)是總投資300 25%5.5%2018 1.2 2000 億的利潤(rùn)增量。行業(yè)深度研究報(bào)告圖表6： 2018 年資產(chǎn)配置情況（可比口徑）圖表7： 總投資收益率90%80%70%60%

18、50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金及等價(jià)物 定期存款債股票和基金非標(biāo)其13.86%16.26%12.94%7.17%16.97%11.44%12.37%9.18%19.86%6.82%32.32%10.65%42.17%45.47%46.28%39.33%7.20%5.05%18.01%2.01%10.41%3.68%9.24%1.29%平安國(guó)壽太保13.86%16.26%12.94%7.17%16.97%11.44%12.37%9.18%19.86%6.82%32.32%10.65%42.17%45.47%46.28%39.33%7.20%5.05%18.01%2.01%10.41%3.

19、68%9.24%1.29%中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)：公年報(bào) 資料來(lái)：公年報(bào) 財(cái)務(wù)報(bào)表看不見(jiàn)的黑箱壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)基本都是跨年度的，當(dāng)年的利潤(rùn)并非由當(dāng)年流量創(chuàng)造的，而是由存量的資產(chǎn)和負(fù)債所產(chǎn)生的。從業(yè)務(wù)的角度來(lái)看，保險(xiǎn)公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)=剩余邊際釋放+風(fēng)險(xiǎn)邊際釋放+投資回報(bào)偏差+運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差+會(huì)計(jì)估計(jì)變更+IFRS17 對(duì)利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)的調(diào)整將使得“黑箱”被打開(kāi)，我們能更清晰的看到利潤(rùn)來(lái)源，在此之前我們要先了解各個(gè)項(xiàng)目的含義以及如何確認(rèn)、計(jì)量與攤銷(xiāo)。準(zhǔn)備金中包含著公司未來(lái)利潤(rùn)C(jī)AS25IFRS17:未到期責(zé)任準(zhǔn)備金=合理

20、估計(jì)負(fù)債+風(fēng)險(xiǎn)邊際+剩余邊際合理估計(jì)負(fù)債是指合理估計(jì)的保險(xiǎn)公司未來(lái)現(xiàn)金凈流出額的現(xiàn)值；風(fēng)險(xiǎn)邊際是指為應(yīng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流不確定性而提取的準(zhǔn)備金，相當(dāng)于一個(gè)安全墊，如果實(shí)際經(jīng)驗(yàn)好于最優(yōu)估計(jì)假設(shè)，則這一部分最終會(huì)釋放進(jìn)利潤(rùn)；剩余邊際是指保單隱含的未來(lái)利潤(rùn)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)合同初始確認(rèn)時(shí)不能確認(rèn)首日利得，所以計(jì)提進(jìn)準(zhǔn)備金，在未來(lái)保行業(yè)深度研究報(bào)告險(xiǎn)期間逐步攤銷(xiāo)釋放進(jìn)入利潤(rùn)。然而，由于我國(guó)準(zhǔn)則未對(duì)邊際因素的內(nèi)涵做出解釋?zhuān)踩鄙傧嚓P(guān)指引，導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)公司在邊際因素的計(jì)量上存在過(guò)大的自主性，從而導(dǎo)致各公司之間可比性減弱，同時(shí)計(jì)量方法的多樣性也降低了會(huì)計(jì)信息的可理解性。20%以上增長(zhǎng)上市險(xiǎn)企中只有中國(guó)平安披露了剩余邊際相

21、關(guān)數(shù)據(jù)，稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)=剩余邊際攤銷(xiāo)+凈資產(chǎn)投資收益+息差收入+運(yùn)營(yíng)偏差及其他。2018 980 623 64%的稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，2016-2018 64%-71%，是會(huì)計(jì)利潤(rùn)最主要的來(lái)源。當(dāng)前規(guī)定下，剩余邊際在初始計(jì)量時(shí)已經(jīng)鎖定，隨后不會(huì)因估計(jì)的任何變化而進(jìn)行調(diào)整，在未來(lái)保單期限內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)時(shí)所采用方法分為保額類(lèi)載體攤銷(xiāo)和現(xiàn)價(jià)類(lèi)載體攤銷(xiāo)。保額類(lèi)載體攤銷(xiāo)節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定，是目前上市公司采用的主要方式。圖表8： 平安稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)組成（百萬(wàn)元）剩余邊際攤銷(xiāo)凈資產(chǎn)投資收益息差收入營(yíng)運(yùn)偏差及其他120,000100,00080,00060,00040,00020,000-201620172018資料來(lái)源：公司年

22、報(bào)， 根據(jù)公式：期末剩余邊際=期初剩余邊際+新業(yè)務(wù)剩余邊際+預(yù)期利息增長(zhǎng)-剩余邊際攤銷(xiāo)+營(yíng)運(yùn)偏差及其他2019/新業(yè)務(wù)剩余邊際的比例40%NBV 的增速，就能預(yù)估新業(yè)務(wù)剩余邊際，從而預(yù)計(jì)期末剩余邊際增長(zhǎng)情況。平安2016-201811.5%，11%，10.1%2017年新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較（37%2018 2018 年新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)剩余邊際比例為29%2019 10.1%2019、2020 10.5%， 中20192020 24%剩余邊際攤銷(xiāo)同比增長(zhǎng) 28%、24%。按照剩余邊際攤銷(xiāo)占稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的比例的平均值，預(yù)測(cè) 2019、2020 年平安稅前27%、24%。行業(yè)深度研究報(bào)告圖表9： 剩余邊際攤銷(xiāo)增長(zhǎng)

23、預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）2016201720182019E2020E期初剩余邊際330,846454,705616,319786,632974,954.02新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)129,860168,426177,485207,845239,022.04預(yù)期利息增長(zhǎng)17,39122,64228,49839,331.6048,747.70剩余邊際攤銷(xiāo)-38,202-49,811-62,287-79,449.83-98,470.36營(yíng)運(yùn)偏差及其他14,81120,35726,61720,59522,523期末剩余邊際454,705616,319786,632974,9541,186,776剩余邊際同比增長(zhǎng)35.5%27

24、.6%23.9%21.7%剩余邊際攤銷(xiāo)同比增長(zhǎng)30.39%25.05%27.6%23.9%資料來(lái)源：公司年報(bào)， 圖表10： 稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)測(cè)算（百萬(wàn)元）2016201720182019E2020E剩余邊際攤銷(xiāo)38,20249,81162,28779,45097,424稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)合計(jì)53,88272,91398,043124,140153,860剩余邊際攤銷(xiāo)/稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)71%68%64%64%64%稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增長(zhǎng)35.3%34.5%26.6%23.9%資料來(lái)源：公司年報(bào)， 二、IFRS17 帶來(lái)哪些變化改變收入的確認(rèn)擠出營(yíng)收泡沫從而夸大了營(yíng)業(yè)收入，IFRS17 IFRS17，保險(xiǎn)合同即使

25、IFRS9 計(jì)量，不計(jì)入與提供IFRS 實(shí)施之后，保險(xiǎn)公司的營(yíng)業(yè)收入將會(huì)大幅下降。負(fù)債黑箱透明化IFS17 注意的是負(fù)債的計(jì)量方式也將發(fā)生變化，原來(lái)的剩余邊際計(jì)量是剛性的，這種鎖定剩余邊際的處理方法會(huì)導(dǎo)致其無(wú)法如實(shí)地反映保險(xiǎn)合同組的剩余盈利能力，并且會(huì)在估計(jì)發(fā)生變動(dòng)后產(chǎn)生反常的影響。但之后保險(xiǎn)合同服務(wù)邊際的計(jì)量需要根據(jù)每期履約現(xiàn)金流的變化（包括死亡率假設(shè)變動(dòng)等）進(jìn)行調(diào)整。此外，IFRS17 750 IFRS17 中步加劇。圖表11： 準(zhǔn)備金項(xiàng)目變化現(xiàn)狀（黑箱）IFS17（透明化）未來(lái)凈現(xiàn)金流出風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整合同服務(wù)邊際資料來(lái)源： 利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)調(diào)整重新解讀當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)和普通行業(yè)利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)

26、相同，即營(yíng)業(yè)收入減營(yíng)業(yè)支出得到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，再分別加減營(yíng)業(yè)外收入與支出得到利潤(rùn)總額，減去所得稅得到凈利潤(rùn)。在 IFRS17 中，利潤(rùn)表改為以利源的形式披露，準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差拆分到各項(xiàng)損益科目中，提高了利潤(rùn)的透明度。利潤(rùn)表的利潤(rùn)有兩個(gè)來(lái)源，即保險(xiǎn)公司的保IFRS17 =預(yù)期賠付+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整釋放+合同服務(wù)邊際釋放+獲取成本攤銷(xiāo)+=投資收益-保險(xiǎn)負(fù)債利息。清晰的反映了利源結(jié)構(gòu)。但需要注意的是在新準(zhǔn)則下，利率的波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)負(fù)債的影響加大，也使得利潤(rùn)可能面臨更大的波動(dòng)。在IFRS17 債變動(dòng)或保險(xiǎn)財(cái)務(wù)收益與費(fèi)用，保險(xiǎn)公司可以選擇直接全部計(jì)入當(dāng)期損益或者進(jìn)行分?jǐn)偺幚恚赡軙?huì)造成利潤(rùn)的波動(dòng)性加大。圖表12： IFRS1

27、7 后利潤(rùn)表變化資料來(lái)源：泰康材料， 三、從會(huì)計(jì)報(bào)表到內(nèi)含價(jià)值分析由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保單期限長(zhǎng)，隱含著大量未來(lái)逐漸實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，而常規(guī)的年度利潤(rùn)僅僅反映當(dāng)年利潤(rùn)的釋放情況，不適宜用來(lái)評(píng)估壽險(xiǎn)公司的價(jià)值，所以采用內(nèi)含價(jià)值來(lái)衡量以彌補(bǔ)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的片面，內(nèi)含價(jià)值是要反應(yīng)截至評(píng)估日的、壽險(xiǎn)公司所有未到期保單在未來(lái)保險(xiǎn)期限內(nèi)為公司股東創(chuàng)造的價(jià)值。但也并不意味著我們分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)有意義，內(nèi)含價(jià)值也并不完全獨(dú)立于會(huì)計(jì)報(bào)表，二者仍然有一定的勾稽關(guān)系和相互作用。關(guān)鍵連接新業(yè)務(wù)人身險(xiǎn)公司核算內(nèi)含價(jià)值時(shí)，通常采用公式“內(nèi)含價(jià)值=經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)扣除要求資本成本后（VIFB新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值是非常重要的觀測(cè)指標(biāo)，利潤(rùn)會(huì)受到各種

28、因素的影響而失真，但新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)基本上能夠真實(shí)反應(yīng)保險(xiǎn)公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)情況，在預(yù)期回報(bào)內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定的情況下，基本上可以決定內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)水平。圖表13： 會(huì)計(jì)利潤(rùn)與內(nèi)含價(jià)值的關(guān)聯(lián)性資料來(lái)源： 價(jià)值與剩余邊際的差異在于貼現(xiàn)率以及稅收和資本成本。無(wú)論是新業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)剩余邊際，還是有效(1)（15%5.5%（2）成本差異，而剩余邊際不考慮稅收和資本成本差異。所以，盡管都代表未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值，但由于以上兩點(diǎn)區(qū)別導(dǎo)致二者數(shù)值差異較大。圖表14： 中國(guó)平安新業(yè)務(wù)剩余邊際貢獻(xiàn)（億元）及比例201620172016 年占比2017 年占比新業(yè)務(wù)價(jià)值50667439.0%40.0%稅收和資本成本差異32539

29、825.0%23.6%貼現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)差異51668439.7%40.6%其他差異-48-71-3.7%-4.2%新業(yè)務(wù)剩余邊際1,2991,684100.0%100.0%資料來(lái)源：公司年報(bào)， 內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)因子期末內(nèi)含價(jià)值=期初內(nèi)含價(jià)值+內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)+新業(yè)務(wù)價(jià)值+投資與經(jīng)營(yíng)偏差等，因此決定內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的兩個(gè)穩(wěn)定因素分別是內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值，另外還要考慮運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)差異、投資回報(bào)差異以及假設(shè)調(diào)整等因素帶來(lái)的不確定性干擾。圖表15： 內(nèi)含價(jià)值公式分析資料來(lái)源： 新業(yè)務(wù)價(jià)值成長(zhǎng)性的指示燈供需兩旺是新單保費(fèi)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。新業(yè)務(wù)價(jià)值由新單保費(fèi)和新業(yè)務(wù)價(jià)值率共同決定，新單保費(fèi)的增長(zhǎng)一方sigma

30、 4.4%390.5 美元，仍低于全6.13%、649.8 7.76%、3516.7 美元的水平。如果以發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)密度為目標(biāo)， 9 10-15 16%-25%，過(guò)行業(yè)深度研究報(bào)告10 18%10 15%圖表16： 保險(xiǎn)密度、深度對(duì)比（美元）保險(xiǎn)密度（左軸）保險(xiǎn)深度（右軸）400035008.00%30007.00%25006.00%5.00%20004.00%15003.00%10002.00%5001.00%0中國(guó)全球發(fā)達(dá)國(guó)家資料來(lái)源：sigma， 圖表17： 新業(yè)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素資料來(lái)源： 長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄短期保障短期儲(chǔ)蓄。長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率維持在80%以上，2018 95%20%行業(yè)深

31、度研究報(bào)告NBV Margin 2016 22.4%2018 47.9%，成為上市險(xiǎn)企中新業(yè)務(wù)價(jià)值率最高的2013 7%32%NBV Margin 快速增長(zhǎng)的主要原因。圖表18： 長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品價(jià)值率最高圖表19： 長(zhǎng)久期險(xiǎn)種占比中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)：中平安報(bào)，資料來(lái)：公年報(bào) 圖表20： 新華保險(xiǎn) NBV Margin 快速提升中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)新華長(zhǎng)期健康險(xiǎn)占比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2013

32、20142015201620172018資料來(lái)源：公司年報(bào)， NBV 全年預(yù)計(jì)兩位數(shù)增長(zhǎng)。NBV 增長(zhǎng)情況來(lái)看，2016 NBV 大幅增長(zhǎng)， 2018 20132018 （29.3%（23.6%（18.4%20%2019 NBV 28.3%NBV NBV 10%-15%，從一季度的情況了來(lái)看太保稍顯壓力。圖表21： NBV 增速中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)2011201220132014201520162017201870.00%2011201220132014201520162017201860.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-

33、20.00%-30.00%資料來(lái)源：公司年報(bào)， 內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)的安全墊期初內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)是在某一評(píng)估時(shí)點(diǎn)上，期初存量?jī)?nèi)含價(jià)值自身的增值，包含有效業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)（扣除要求資本的成本10%11.5%，貼現(xiàn)率越高、有效業(yè)務(wù)價(jià)值相對(duì)越低，但每年有效業(yè)務(wù)價(jià)值預(yù)期回報(bào)增長(zhǎng)的上限就越EV=ANAV+VIFB，所以內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)速度會(huì)介于投資回報(bào)率和貼現(xiàn)率之間，并且有效業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值的比例越大，內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)速度越接近貼現(xiàn)率。內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)的穩(wěn)定釋放為內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)提供了一個(gè)安全墊，也就是說(shuō)，即使新業(yè)務(wù)價(jià)值零增速， 內(nèi)含價(jià)值依然會(huì)保持正增長(zhǎng)，而新業(yè)務(wù)價(jià)值零增長(zhǎng)是各公司的底線，大家都要努

34、力做正，所以內(nèi)含價(jià)值正增長(zhǎng)是確定的。圖表22： VIFB/EV圖表23： 內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)率（3年平均）中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)201620172018新華太保平安國(guó)壽012345新華太保平安國(guó)壽資料來(lái)源：公司年報(bào)， 資料來(lái)源：公司年報(bào)， ROEV是重要觀測(cè)指標(biāo)ROEV 是剔除短期波動(dòng)影響，反應(yīng)公司可相對(duì)穩(wěn)定獲得的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的指標(biāo)，按照平安的口徑，ROEV 中包含的因素包括期初內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)、新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)，以及與運(yùn)營(yíng)相關(guān)的假設(shè)模型變動(dòng)、經(jīng)驗(yàn)偏差等。ROEV 15%-25%2 ROEV 30%， 5 年平均數(shù)據(jù)來(lái)看，ROEV （25.2%）（21.9%）（18.3%）中國(guó)人壽（18.2%圖表24： ROEV平安太保國(guó)壽新華40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20142015201620172018資