外資的“真相”（三）：不同的市場(chǎng)相同的買法

1、 目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 進(jìn)場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)外資依次呈現(xiàn)平穩(wěn)流入到波動(dòng)加劇的兩階段表現(xiàn)特征5 HYPERLINK l _TOC_250010 資本市場(chǎng)自由化后，外資前后呈現(xiàn)從平穩(wěn)流入到波動(dòng)加劇的特征5 HYPERLINK l _TOC_250009 不同階段外資凈流入的趨勢(shì)與波動(dòng)主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其前景影響7 HYPERLINK l _TOC_250008 偏好：優(yōu)勢(shì)行業(yè)受青睞，龍頭是重要配置方向，后期向中等偏上市值擴(kuò)散9 HYPERLINK l _TOC_250007 不同階段，外資流向特征差異顯著，但優(yōu)勢(shì)行業(yè)呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)” HYPERLINK l _TOC_2

2、50006 行業(yè)龍頭是重要配置方向，但后期外資配置向中等偏上市值擴(kuò)散 HYPERLINK l _TOC_250005 臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)顯示，外資在行業(yè)內(nèi)部的配置差異十分顯著，即使是優(yōu)勢(shì)行業(yè)也如此 HYPERLINK l _TOC_250004 外資偏好龍頭，且持股目的并非完全作為財(cái)務(wù)投資者，還可能作為戰(zhàn)略投資者 HYPERLINK l _TOC_250003 大致在穩(wěn)定流入期和波動(dòng)加劇期的分界點(diǎn)附近，外資配置向中等偏上市值擴(kuò)散 HYPERLINK l _TOC_250002 啟示：當(dāng)前A股外資持股仍具有較大提升空間，兩維度篩選潛在受益標(biāo)的19 HYPERLINK l _TOC_250001 A股外資尚

3、處于穩(wěn)定流入期，持續(xù)性或會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間19 HYPERLINK l _TOC_250000 以臺(tái)韓為鑒，落地至當(dāng)下，兩維度篩選外資長(zhǎng)期潛在的買入標(biāo)的22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖1：2018年外資持股市值占A股自由流通市值的比例接近 7%4 HYPERLINK l _bookmark1 圖2：以06年4月為分水嶺，前后兩階段韓國(guó)外資凈流入特征差異明顯5 HYPERLINK l _bookmark2 圖3：以07年2月為分水嶺，前后兩階段臺(tái)灣地區(qū)外資凈流入特征差異明顯6 HYPERLINK l _bookmark3 圖4：以07年8月為分水嶺，前后兩階段日

4、本外資凈流入特征差異明顯7 HYPERLINK l _bookmark4 圖5：韓國(guó) KOSPI指數(shù)外資持股比例與GDP同比增速8 HYPERLINK l _bookmark5 圖6：臺(tái)灣地區(qū)外資持股比例與 GDP同比增速8 HYPERLINK l _bookmark6 圖7：日本外資持股比例與 GDP同比增速8 HYPERLINK l _bookmark7 圖8：08年、年等對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，主導(dǎo)了臺(tái)韓日股指大幅調(diào)整8 HYPERLINK l _bookmark8 圖9：臺(tái)韓日股指與道指收益率相關(guān)性趨勢(shì)提升（滾動(dòng) 500個(gè)交易日）8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 0：第二

5、階段，韓國(guó)外資流向偏向優(yōu)勢(shì)行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特征顯著 9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 1：第二階段，臺(tái)灣地區(qū)外資流向偏向頭部行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特征顯著 HYPERLINK l _bookmark12 圖12：韓國(guó)不同行業(yè)內(nèi)部，個(gè)股的外資持股比例差異十分顯著12 HYPERLINK l _bookmark13 圖13：臺(tái)灣地區(qū)不同行業(yè)內(nèi)部，外資對(duì)個(gè)股的持股比例差異十分顯著13 HYPERLINK l _bookmark14 圖14：韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，外資偏好大市值個(gè)股13 HYPERLINK l _bookmark15 圖15：ROE超過(guò) 6%，外資持股比例不會(huì)出現(xiàn)顯著差異13

6、HYPERLINK l _bookmark16 圖16：臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)驗(yàn)顯示，外資偏好大市值個(gè)股14 HYPERLINK l _bookmark17 圖17：ROE超過(guò) 6%，外資持股比例不會(huì)出現(xiàn)顯著差異14 HYPERLINK l _bookmark18 圖18：外資偏好韓國(guó)行業(yè)龍頭15 HYPERLINK l _bookmark19 圖19：外資偏好臺(tái)灣地區(qū)行業(yè)龍頭16 HYPERLINK l _bookmark20 圖20：統(tǒng)一外資持股比例與普通股本回報(bào)率16 HYPERLINK l _bookmark21 圖21：臺(tái)積電外資持股比例與普通股本回報(bào)率16 HYPERLINK l _bookm

7、ark22 圖22：統(tǒng)一外資持股比例與歸屬于普通股凈利潤(rùn)同比增速17 HYPERLINK l _bookmark23 圖23：臺(tái)積電外資持股比例與歸屬于普通股凈利潤(rùn)同比增速17 HYPERLINK l _bookmark24 圖24：韓國(guó)外資偏好具有穩(wěn)定性，但隨著持股比例的提升，配置向中等偏上市值擴(kuò)散17 HYPERLINK l _bookmark25 圖25：臺(tái)灣地區(qū)外資偏好具有穩(wěn)定性，但隨著持股比例的提升，配置向中等偏上市值擴(kuò)散18 HYPERLINK l _bookmark26 圖26：截至 3月末，外資持股市值占 A股總市值的比重不足 3%20 HYPERLINK l _bookmar

8、k27 圖27：當(dāng)前 A股外資持股比例前二十大個(gè)股的外資持股比例仍較低20 HYPERLINK l _bookmark31 圖28：中興通訊被禁止向美國(guó)企業(yè)購(gòu)買敏感產(chǎn)品后，陸股通僅小幅減持23 HYPERLINK l _bookmark11 表1：臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)顯示，外資青睞行業(yè)主要有三類 HYPERLINK l _bookmark28 表2：2018年臺(tái)韓外資持股比例前二十大個(gè)股，其外資持股比例均在 50%以上20 HYPERLINK l _bookmark29 表3：2003年以來(lái)，臺(tái)韓市值處于前三的行業(yè)，合計(jì)市值占比幾乎均在 40%以上21 HYPERLINK l _bookmark30 表4

9、：第一種維度：外資潛在可能持股的部分細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域龍頭22 HYPERLINK l _bookmark32 表5：第二種維度：外資潛在可能持股的部分戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭24情緒回暖，成為引燃本輪春季躁動(dòng)行情的重要觸發(fā)因素。MSCI 提升 A （十年影響資本市場(chǎng)的最重要變量之一。圖 1：2018 年外資持股市值占 A 股自由流通市值的比例接近 7%140%機(jī)構(gòu)占比外資占比公募占比30%20%17.99%10%8.61%6.74%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%2003200420052006200

10、720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind， 本文是長(zhǎng)江策略第三篇外資深度系列報(bào)告，借鑒臺(tái)韓日經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)探討：外資進(jìn)場(chǎng)有何特點(diǎn)？進(jìn)場(chǎng)后買什么？怎么買？對(duì)我們有哪些啟示？具體包括：第一，外資進(jìn)場(chǎng)有何特征？影響外資進(jìn)場(chǎng)節(jié)奏的因素有哪些？ 第二，外資進(jìn)場(chǎng)買什么？怎么買？偏好行業(yè)和個(gè)股有何特點(diǎn)？ 第三，落地至當(dāng)下，A 股哪些個(gè)股或成為外資潛在配置標(biāo)的？1機(jī)構(gòu)包括：QFII、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、基金、券商、券商集合理財(cái)、社?；稹⑿磐泄?、銀行、基金管理公司、陽(yáng)光私募；基金包括：基金、基金管理公司；外資：2014 年之前（不包括 14 年

11、）使用 QFII 重倉(cāng)流通股持股市值，2014 年（包括 14 年）使用央行口徑的境外機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者持有A 股股票金額。進(jìn)場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)外資依次呈現(xiàn)平穩(wěn)流入到波動(dòng)加劇的兩階段表現(xiàn)特征資本市場(chǎng)自由化后，外資前后呈現(xiàn)從平穩(wěn)流入到波動(dòng)加劇的特征20 世紀(jì) 80 90 191 按照計(jì)劃，資本市場(chǎng)開(kāi)放分為四步，并在 90 年代初期最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)完全自由化。1988 1992 年資本市場(chǎng)開(kāi)放的最后計(jì)劃。1991 年，韓國(guó)財(cái)政部又公布了股票市場(chǎng)對(duì)外國(guó)人開(kāi)放直1992 年 1 月 3 制度變革為韓國(guó)市場(chǎng)納入 MSCI 奠定了基礎(chǔ)：1992 20%的納入因子納MSCI，1996 年和 1998 50%和

12、100%。2006 年 4 波動(dòng)加劇。2006 年 4 2006 4 （含 4 月2007 2018 年。圖 2：以 06 年 4 月為分水嶺，前后兩階段韓國(guó)外資凈流入特征差異明顯資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg， 臺(tái)灣地區(qū)資本市場(chǎng)開(kāi)放較早，但步伐相對(duì)謹(jǐn)慎。早在 1967 年，臺(tái)灣地區(qū)就公布了華1982 年最終實(shí)現(xiàn)全面開(kāi)放僑外自然人直接投資證券。2003 年臺(tái)灣地區(qū)修正通過(guò)了華僑及外QFII 制度，邁入了證券市場(chǎng)全面開(kāi)放時(shí)代，2005 MSCI 將臺(tái)灣地區(qū)納入因子提升至 100%。在實(shí)現(xiàn)資本自由化后，臺(tái)灣地區(qū)外資凈流入呈現(xiàn)與韓國(guó)類似特征。2007 年 2 臺(tái)灣地區(qū)月均外資凈流入約 28.

13、62 306.92 47.83 億美元。2007年 2月后（含 2月，月均外資凈流入降至不足 10億美元，極差接近 400億美元，標(biāo)準(zhǔn)差約為之前的 1.5 倍，波動(dòng)明顯加大。從與股指相關(guān)性看，2007 年 2 月之前，相關(guān)性相對(duì)較小，之后相關(guān)性明顯增大。圖 3：以 07 年 2 月為分水嶺，前后兩階段臺(tái)灣地區(qū)外資凈流入特征差異明顯資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg， 日本資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程快于臺(tái)韓，外資凈流入也呈現(xiàn)明顯的兩階段特征。雖然在 1980 20 90 1995 年時(shí)1997 年初又進(jìn)一步明確把金融改革納入整個(gè)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)總體改革方案之中，并把金融2007 年 8 圖 4：以 07 年

14、 8 月為分水嶺，前后兩階段日本外資凈流入特征差異明顯資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg， 不同階段外資凈流入的趨勢(shì)與波動(dòng)主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其前景影響臺(tái)韓日制度變革雖為資本自由流通創(chuàng)造了前提條件，但并不能解釋外資凈流入趨勢(shì)變段的反映2，這也并非是外資凈流入的核心決定要素。什么決定了外資凈流入及波動(dòng)？ 我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)全球資金流向的主要因素在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。（臺(tái)灣地區(qū)約 約 17%30%。2 詳情請(qǐng)參見(jiàn)相同的外資，有所不同的結(jié)果來(lái)自韓臺(tái)股市的經(jīng)驗(yàn)。%圖 5：韓國(guó) KOSPI 指數(shù)外資持股比例與 GDP 同比增速%25132091551015-3198519871989199119931995199

15、71999200120032005200720092011201320150-71985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015韓國(guó)KOSPI指數(shù)外資持股比例 韓國(guó)實(shí)際GDP同比(右軸）資料來(lái)源：KRX，CEIC，Bloomberg， %圖6：臺(tái)灣地外資股比與GDP同比增速圖7：日本外持股例與GDP同比增速%328276422217012-27-41986198819901986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016日本外資持股比例

16、日本實(shí)際GDP同比（右）資料來(lái)源：CEIC，Bloomberg， 資料來(lái)源：CEIC，Wind， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景主導(dǎo)了外資后期波動(dòng)。臺(tái)韓日外資出現(xiàn)集中流出的區(qū)間主要有 2008 年、年以及 2018 圖8：08年、11年等對(duì)濟(jì)前的擔(dān)憂主導(dǎo)臺(tái)韓股指幅整圖9：臺(tái)韓日指與指收率關(guān)性趨提升滾動(dòng)500個(gè)交） Dec-91Dec-91Dec-93Dec-95 Dec-97 Dec-99Dec-01Dec-03Dec-05Dec-07Dec-09Dec-11Dec-13Dec-15Dec-17韓國(guó)KOSPI與道瓊斯指數(shù) Dec-93Dec-95 Dec-97 Dec-99Dec-01Dec-03Dec-05D

17、ec-07Dec-09Dec-11Dec-13Dec-15Dec-17日經(jīng)225與道瓊斯指數(shù)(右軸）30%25%20% 10%5%0%-5%資料來(lái)源：Bloomberg，Wind， 資料來(lái)源：Bloomberg，Wind， 偏好：優(yōu)勢(shì)行業(yè)受青睞，龍頭是重要配置方向， 后期向中等偏上市值擴(kuò)散業(yè)配置是否有差異？配置的行業(yè)和個(gè)股具有什么特點(diǎn)？不同階段是否會(huì)分化？這些都是關(guān)系到市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略問(wèn)題。者恒強(qiáng)”GIS 國(guó)僅有四個(gè)行業(yè)持股比例下降，下降比例最大的為醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)（-5.87%他行業(yè)外資持股比例均有所提升，其中有十個(gè)行業(yè)外資持股比例提升 5%劇期，韓國(guó)有十三個(gè)行業(yè)外資持股比例出現(xiàn)下降，最大

18、下降比例為 20.80%持股比例雖有所提升，但提升比例超過(guò) 5%的僅有 5 圖 10：第二階段，韓國(guó)外資流向偏向優(yōu)勢(shì)行業(yè)，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特征顯著55%35%15%技術(shù)硬件與設(shè)備技術(shù)硬件與設(shè)備電信業(yè)務(wù)汽車與汽車零部件食商業(yè)和專業(yè)服務(wù)食品、飲料與煙草制藥、生物科技和生命軟件與服務(wù)-25%穩(wěn)定流入期波動(dòng)加劇期資料來(lái)源：KRX，Bloomberg， 2002年-20062006年-20182002年-20072007年-2018 年，下文同。20 13.99%，中位數(shù)為 11.20%4.53%10%如半導(dǎo)體業(yè)、其他電子業(yè)等持股比例上升也接近 10%。穩(wěn)定流入期波動(dòng)加劇期圖 11：第二階段，臺(tái)灣地區(qū)外資流

19、向偏向頭部行業(yè)，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特征顯著穩(wěn)定流入期波動(dòng)加劇期55%35%15%電子工業(yè)電腦及周邊設(shè)備業(yè)電子零組件業(yè)航運(yùn)業(yè)化學(xué)生技醫(yī)療橡膠工業(yè)紡織纖維造紙-25%資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易所，Bloomberg， 從行業(yè)特征看，臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)顯示，外資青睞行業(yè)主要有以下三類：1 、優(yōu)勢(shì)行業(yè)外資持股比例穩(wěn)定上升： 如韓國(guó)的技術(shù)硬件與設(shè)備業(yè)（如三星電子（57.16%（如臺(tái)積電（78.91%、日月光（76.49%、其他電子業(yè)（如鴻海精密42.9、電子工業(yè)（臺(tái)達(dá)電（69.35%）等；2、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定或類“寡頭”競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域行業(yè)：如韓國(guó)的電信業(yè)（SK 電訊株式會(huì)社（40.1%、臺(tái)灣地區(qū)的食品工業(yè)（如統(tǒng)一企業(yè)（55.1%3、

20、受產(chǎn)業(yè)政策影響較深的行業(yè)，這類行業(yè)外資持股比例之所以較高，往往是“歷史遺留問(wèn)題”，如韓國(guó)的銀行業(yè)3。3 1997 7 2001 2005 60%66%，比 1998 46Pct。表 1：臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)顯示，外資青睞行業(yè)主要有三類序號(hào)韓國(guó)臺(tái)灣地區(qū)年年年年年年年年年年年年1 銀 行銀行（49.22%）銀行電信業(yè)務(wù)電信業(yè)務(wù)電信業(yè)務(wù)半導(dǎo)體業(yè)半導(dǎo)體業(yè)半導(dǎo)體業(yè)半導(dǎo)體業(yè)半導(dǎo)體業(yè)（29.25%）電信業(yè)務(wù)電信業(yè)務(wù)銀行商業(yè)和專業(yè)服務(wù) 商業(yè)和專業(yè)服汽車工業(yè)電信業(yè)務(wù)能源能源能源（32.47%）技術(shù)硬件與設(shè)備（32.19%）能源（41.1%）電子工業(yè)電子工業(yè)電子工業(yè)電子工業(yè)電子工業(yè)（23.01%）塑膠工業(yè)（18.05%）公用

21、事業(yè)技術(shù)硬件與設(shè)備 電腦及周邊設(shè)電子工業(yè)4 能 源 5 保 險(xiǎn) （25.33%）汽車與汽車零部件（22.02%）部件消費(fèi)者服務(wù)保險(xiǎn)（30.93%）銀行（26.36%）汽車與汽車零部件（25.04%）備業(yè)食品工業(yè)備業(yè)食品工業(yè)（28.24%）備業(yè)（28.23%）（26.62%）備業(yè)（23.92%）（29.29%）備業(yè)（28.1%）其他電子業(yè)6技術(shù)硬件與設(shè)備 技術(shù)硬件與設(shè)技術(shù)硬件與設(shè) 能源保險(xiǎn)塑膠工業(yè)金融保險(xiǎn)塑膠工業(yè)航運(yùn)業(yè)備（20.63%） 備（19.67%）（26.6%）（14.78%）媒體與娛樂(lè)7保險(xiǎn)公用事業(yè)部件（19.41%）件消費(fèi)者服務(wù)電機(jī)機(jī)械塑膠工業(yè)食品工業(yè)金融保險(xiǎn)塑膠工業(yè)電子零組件業(yè)8

22、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè) 半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)保險(xiǎn)備 （20.72%） 備 （20.41%） （17.57%）消費(fèi)者服務(wù)公用事業(yè)公用事業(yè)（24.6%）塑膠工業(yè)光電業(yè)觀光事業(yè)（12.58%）汽車與汽車零部 食品與主要用品商業(yè)和專業(yè)服電腦及周邊設(shè)9件零售務(wù)（18.19%） 保險(xiǎn)（23.92%）備業(yè)（12.25%）10 食品與主要用品零售消費(fèi)者服務(wù)品零售（16.52%）品零售（15.92%）食品、飲料與煙 食品、飲料與煙草 （20.85%） 草 （21.98%）電子通路業(yè)光電業(yè)金融保險(xiǎn)光電業(yè)汽車工業(yè)電器電纜（8.57%）家庭與個(gè)人用品 家庭與個(gè)人用品 食品、飲料與食品、飲料與運(yùn)輸光電金融保險(xiǎn)11煙草煙草運(yùn)輸（8.1

23、4%）商業(yè)和專業(yè)服務(wù) 半導(dǎo)體產(chǎn)品與電機(jī)機(jī)械12綜合金融13媒體與娛樂(lè)設(shè)備零售業(yè)（14.29%）設(shè)備（14.21%）（18.25%）綜合金融（17.95%）零售銀行水泥工業(yè)汽車工業(yè)貿(mào)易百貨汽車工業(yè)電器電纜（7.93%）食品工業(yè)（7.73%）14零售業(yè)食品、飲料與煙 家庭與個(gè)人用草 品 運(yùn)輸媒體與娛樂(lè)零售業(yè)電器電纜電機(jī)機(jī)械電機(jī)機(jī)械電器電纜鋼鐵工業(yè)鋼鐵工業(yè)（7.62%）商業(yè)和專業(yè)服務(wù)15資本品1617 運(yùn) 輸 （11.22%）綜合金融零售業(yè)資本品（9.21%）商業(yè)和專業(yè)服務(wù)綜合金融（11.17%）資本品（11.07%）零售業(yè)資本品綜合金融零售業(yè)裝 備綜合金融資本品原材料貿(mào)易百貨航運(yùn)業(yè)通信網(wǎng)路業(yè)航運(yùn)業(yè)

24、電器電纜（18.5%）通信網(wǎng)路業(yè)（17.3%）光電業(yè)航運(yùn)業(yè)電器電纜鋼鐵工業(yè)航運(yùn)業(yè)電機(jī)機(jī)械食品工業(yè)水泥工業(yè)（12.8%）電機(jī)機(jī)械通信網(wǎng)路業(yè)（6.62%）電子通路業(yè)紡織纖維（5.95%）草原材料（8.65%）運(yùn)輸家庭與個(gè)人用（9.93%） 品 裝建材營(yíng)造建材營(yíng)造觀光事業(yè)電子通路業(yè)貿(mào)易百貨貿(mào)易百貨（5.43%）原材料原材料原材料食品與主要用品 家庭與個(gè)人用品生技醫(yī)療業(yè)橡膠工業(yè)橡膠工業(yè)觀光事業(yè)觀光事業(yè)水泥工業(yè)（9.90%）耐用消費(fèi)品與服20裝（9.75%）裝 （7.09%） 運(yùn)輸（8.60%）服裝（6.64%）（9.36%）服裝（9.04%）零售原材料（11.72%）（11.32%）醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)

25、（6.15%）鋼鐵工業(yè)生技醫(yī)療業(yè)化學(xué)工業(yè)（12.7%）化學(xué)工業(yè)橡膠工業(yè)（10.4%）（5.37%）橡膠工業(yè)（5.34%）制藥、生物科技 制藥、生物科技 制藥、生物科制藥、生物科技 制藥、生物科技 化學(xué)生技醫(yī)療光電業(yè)21和生命（8.23%）房地產(chǎn)22（7.87%）23 服 務(wù) （7.31%）軟件與服務(wù)24（4.97%）25-26-27-28-29-和生命（5.23%）軟件與服務(wù)（4.28%）房地產(chǎn)（2.36%）醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)（2.08%）-技和生命（4.96%）與服務(wù)（1.82%）軟件與服務(wù)（1.39%）房地產(chǎn)（0.81%）-技和生命（4.64%）軟件與服務(wù)（2.58%）與服務(wù)（1.51%）

26、房地產(chǎn)（0.50%）-和生命（6.14%）軟件與服務(wù)（1.99%）醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)（1.32%）房地產(chǎn)（0.49%）-和生命（5.69%）半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備（2.11%）軟件與服務(wù)（1.41%）房地產(chǎn)（0.00%）-化學(xué)工業(yè)橡膠工業(yè)紡織纖維造紙工業(yè)（11.5%）觀光事業(yè)（9.72%）油電燃?xì)鈽I(yè)（8.43%）玻璃陶瓷（7.9%） （6.65%）（12.37%）紡織纖維（11.3%）造紙工業(yè)（10.89%）化學(xué)工業(yè)（10.22%）觀光事業(yè)（9.71%）玻璃陶瓷（9.69%）油電燃?xì)鈽I(yè)（7.11%）資訊服務(wù)業(yè)（5.36%）紡織纖維建材營(yíng)造鋼鐵工業(yè)造紙工業(yè)（8.37%）生技醫(yī)療業(yè)玻璃陶瓷（7.54%）

27、油電燃?xì)鈽I(yè)（6.47%）資訊服務(wù)業(yè)（4.72%）資訊服務(wù)業(yè)（9.18%）玻璃陶瓷（9.07%）橡膠工業(yè)（7.66%）建材營(yíng)造（7.17%）生技醫(yī)療業(yè)（6.55%）造紙工業(yè)（5.52%）油電燃?xì)鈽I(yè)（5.42%）（9.9%）（9.64%）紡織纖維（8.7%）生技醫(yī)療業(yè)（8.42%）造紙工業(yè)（6.67%）資訊服務(wù)業(yè)（5.7%） 建材營(yíng)造（4.85%）玻璃陶瓷（4.38%）油電燃?xì)鈽I(yè)（3.85%）（4.52%）生技醫(yī)療業(yè)（4.42%）造紙工業(yè)（4.1%）資訊服務(wù)業(yè)（3.4%） （3.26%）化學(xué)工業(yè)（3.06%）玻璃陶瓷（2.98%）建材營(yíng)造（2.52%）油電燃?xì)鈽I(yè)（2.22%）資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易

28、所，KRX，Bloomberg， 行業(yè)龍頭是重要配置方向，但后期外資配置向中等偏上市值擴(kuò)散哪些特征？臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)顯示，外資在行業(yè)內(nèi)部的配置差異十分顯著，即使是優(yōu)勢(shì)行業(yè)也如此顯著。2018 80%左右，銀行、60%資持股比例最低均不足 3%1%足 5%圖 12：韓國(guó)不同行業(yè)內(nèi)部，個(gè)股的外資持股比例差異十分顯著最小值最大值最小值最大值均值中位數(shù)75%60%45%30%15%保險(xiǎn)保險(xiǎn)銀行資耐用消費(fèi)品與服裝技術(shù)硬件與設(shè)備食家庭與個(gè)人用品軟件與服務(wù)制藥、生物科技運(yùn)輸零售業(yè)公用事業(yè)消費(fèi)者服務(wù)醫(yī)療保健設(shè)備與房地產(chǎn)資料來(lái)源：KRX，Bloomberg， 臺(tái)灣地區(qū)呈現(xiàn)相同的規(guī)律。如 2018 年電子工業(yè)、半導(dǎo)體業(yè)等

29、，外資對(duì)個(gè)股的持股比例最高均在 70%以上，但最低持股比例均不足 1%。從均值和中位數(shù)看，臺(tái)灣地區(qū)絕大部分行業(yè)個(gè)股外資持股比例均值均大于中位數(shù)，反映行業(yè)內(nèi)個(gè)股外資持股比例差異顯著。最小值最大值均值中位數(shù)圖 13：臺(tái)灣地區(qū)不同行業(yè)內(nèi)部，外資對(duì)個(gè)股的持股比例差異十分顯著最小值最大值均值中位數(shù)90%75%60%45%30%15%光電業(yè)鋼光電業(yè)鋼電腦及周邊設(shè)備業(yè)資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易所，Bloomberg， 外資偏好龍頭，且持股目的并非完全作為財(cái)務(wù)投資者，還可能作為戰(zhàn)略投資者能作為戰(zhàn)略投資者。從總市值、ROE 與外資持股比例關(guān)系來(lái)看，總市值越大的組別， ROE ROE ROE 超過(guò) ROE 與總市值的

30、關(guān)系趨向穩(wěn)定ROE 值企業(yè)集中；2）外資偏好大市值個(gè)股，盈利能力較強(qiáng)或是重要原因，但僅憑盈利并不能完全解釋，另外一個(gè)可能的解釋為并非所有的外資投資大市值股票均作為財(cái)務(wù)投資者，部分還可能是作為戰(zhàn)略投資者。市值越大，外資持股比例越高市值越來(lái)越大ROE 比例并未出現(xiàn)顯著差異圖14：韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)示，資偏大市值股圖15：ROE超過(guò)6%，外持比例不出現(xiàn)著差異市值越大，外資持股比例越高市值越來(lái)越大ROE 比例并未出現(xiàn)顯著差異資料來(lái)源：KRX，Bloomberg， 資料來(lái)源：KRX，Bloomberg， KOSPI ROE、ROE2、圖中用 0.95 0.85 KOSPI 臺(tái)灣地區(qū)外資持股也呈現(xiàn)類似的規(guī)律。外資偏

31、好大市值個(gè)股，盈利能力強(qiáng)或是重要原因（RE 一旦超過(guò) 6%投資者，部分還可能是作為戰(zhàn)略投資者。市值越大，外資持股比例越高市值越來(lái)越大ROE 比例并未出現(xiàn)顯著差異圖16：臺(tái)灣地區(qū)驗(yàn)顯，外偏好大值個(gè)股圖17：ROE超過(guò)6%，外持比例不出現(xiàn)著差異市值越大，外資持股比例越高市值越來(lái)越大ROE 比例并未出現(xiàn)顯著差異資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易所，Bloomberg，Wind， 資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易所，Bloomberg，Wind， 外資偏好的大市值個(gè)股大概率是行業(yè)龍頭。利用各行業(yè)前三大市值個(gè)股的外資持股比的差值越大。這表明，外資偏好的大市值個(gè)股大概率是各行業(yè)龍頭。15 / 15 / 25圖 18：外資偏好韓

32、國(guó)行業(yè)龍頭130%第一大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例90%50%10%-30%資料來(lái)源：KRX，Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明商業(yè)和專業(yè)服務(wù)圖 18：外資偏好韓國(guó)行業(yè)龍頭130%第一大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例90%50%10%-30%資料來(lái)源：KRX，Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明家庭與個(gè)人用品半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備第二大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例耐用消費(fèi)品與服裝醫(yī)第二大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例制藥、生物科技和生命第三大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例公用事業(yè)房地產(chǎn)第三大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例保險(xiǎn)2003電子工業(yè)電子零組件業(yè)半導(dǎo)體業(yè)食品工業(yè)貿(mào)易百貨電子通化學(xué)生

33、技醫(yī)療航運(yùn)業(yè)20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820032004200520062003電子工業(yè)電子零組件業(yè)半導(dǎo)體業(yè)食品工業(yè)貿(mào)易百貨電子通化學(xué)生技醫(yī)療航運(yùn)業(yè)200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201880%第一大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例第二大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例第三大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例60%40%20%80

34、%第一大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例第二大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例第三大個(gè)股-行業(yè)外資持股比例60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源：Bloomberg，臺(tái)灣證券交易所， 以臺(tái)灣地區(qū)消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭統(tǒng)一企業(yè)和半導(dǎo)體領(lǐng)域的龍頭臺(tái)積電為例，若外資僅作為財(cái)務(wù)投資者，通常應(yīng)可觀測(cè)到外資持股比例會(huì)隨著 ROE 和歸屬于普通股凈利潤(rùn)同比增速波動(dòng)而2003 ROE2014 ROE21 %普通股本回報(bào)率外資持股比例(右）% 605017401330209105 031%普通股本回報(bào)率外資持股比例（右）% 807527706521 %普通股本回報(bào)率外資持股比例(右）% 605017401330209105 031

35、%普通股本回報(bào)率外資持股比例（右）% 807527706523605519501545資料來(lái)源：Bloomberg，臺(tái)灣證券交易所， 資料來(lái)源：Bloomberg，臺(tái)灣證券交易所， 圖22：統(tǒng)一外資股比與歸于普通凈利同比速圖23：臺(tái)積電外持股例與屬于普股凈潤(rùn)同增速240%歸屬普通股東凈利潤(rùn)同比增速240%歸屬普通股東凈利潤(rùn)同比增速外資持股比例(右）60%2005016080=0.13，與歸屬于普通股東凈利潤(rùn)同比增速的較為相關(guān)40120304020010-40%歸屬普通股東凈利潤(rùn)同比增速 外資持股比例（右）80%75外資持股比例波動(dòng)較小，標(biāo)準(zhǔn)差=0.08同比增速的關(guān)系較小70656055 506

36、020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-800-20452003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Bloomberg，臺(tái)灣證券交易所， 資料來(lái)源：Blo

37、omberg，臺(tái)灣證券交易所， 大致在穩(wěn)定流入期和波動(dòng)加劇期的分界點(diǎn)附近，外資配置向中等偏上市值擴(kuò)散等偏上市值擴(kuò)散。按照市值從小到大將 KOSPI 資持股比例的中位數(shù)作為該組外資持股比例的整體水平。從歷史演變規(guī)律看：1）整體50%5%，80%10%2）外資配置向中等偏80%50%-80%分位之間的個(gè)股外資持股比例明顯上升。圖 24：韓國(guó)外資偏好具有穩(wěn)定性，但隨著持股比例的提升，配置向中等偏上市值擴(kuò)散資料來(lái)源：KRX，Bloomberg， 0.95 50%分位以下的成份股，持股比例始終在 6.5%以下，80%以上分位數(shù)的個(gè)股，2004 10%以上。大致以 2004 年為分水嶺，總市值處于 50%-80%不同的是，2004 80%加大對(duì)這些優(yōu)勢(shì)行業(yè)的配置。圖 25：臺(tái)灣地區(qū)外資偏好具有穩(wěn)定性，但隨著持股比例的提升，配置向中等偏上市值擴(kuò)散資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所， A 兩維度篩選潛在受益標(biāo)的復(fù)盤臺(tái)韓日外資進(jìn)場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，并非認(rèn)為歷史會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，而是認(rèn)為歷史總是會(huì)押著相同韻腳。當(dāng)前外資進(jìn)場(chǎng)空間還有多大空間？除大類行業(yè)龍頭外，哪些個(gè)股會(huì)受青睞？A 股外