煤炭開采行業(yè)：解密煤炭現(xiàn)貨價格的形成及預(yù)測路徑

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 煤價預(yù)測：并非易事3 HYPERLINK l _bookmark1 六大發(fā)電集團耗煤量和庫存數(shù)據(jù)是否仍然有效？是3 HYPERLINK l _bookmark2 六大發(fā)電集團耗煤趨勢與全國電力需求背離3 HYPERLINK l _bookmark3 既然六大發(fā)電集團數(shù)據(jù)不能代表全國煤炭消費情況，為何依然重要？7 HYPERLINK l _bookmark4 煤炭價格走勢的判斷9 HYPERLINK l _bookmark5 季節(jié)性是否可以作為可靠的價格先行指標(biāo)嗎？否9 HYPERLINK l _bookmark6 絕對高庫存一定意味

2、著價格下跌嗎？否10 HYPERLINK l _bookmark7 案例1：買方角度10 HYPERLINK l _bookmark8 案例2：賣方角度12 HYPERLINK l _bookmark9 煤炭價格的預(yù)測15 HYPERLINK l _bookmark10 附錄一：中國煤炭定價機制演變 HYPERLINK l _bookmark11 計劃定價（1953-1984）17 HYPERLINK l _bookmark12 價格雙軌制（1985-2012）17 HYPERLINK l _bookmark13 市場化定價機制（2013-2015）18 HYPERLINK l _bookma

3、rk14 “基準(zhǔn)價+浮動價”的長協(xié)定價機制（2016-至今）19 HYPERLINK l _bookmark15 附錄二：煤炭出口國定價機制 HYPERLINK l _bookmark16 澳大利亞：日本和韓國長協(xié)定價；中國現(xiàn)貨定價21 HYPERLINK l _bookmark17 印度尼西亞：HBA為基準(zhǔn)的定價模式22煤價預(yù)測：并非易事在本報告中，我們將對如何匯集不同的市場信息從而對煤炭現(xiàn)貨價格波動做出可靠的預(yù)測進行探討。在預(yù)測煤價走勢時，幾個常被提及的指標(biāo)包括沿海港口庫存、六大發(fā)電集團庫存和日均耗煤量，并基于這些指標(biāo)得出對煤價走勢的判斷。不過，我們認(rèn)為煤價預(yù)測遠不應(yīng)局限于這些指標(biāo)。在進入

4、“如何預(yù)測煤價”的部分之前，我們首先明確所討論的煤炭現(xiàn)貨價格指標(biāo)及這一價 格指數(shù)的供需來源，并確定煤炭價格基本形成機制。以下是我們的煤價預(yù)測邏輯流程圖。 圖表1. 煤價預(yù)測邏輯流程圖資料來源：華泰香港研究六大發(fā)電集團耗煤量和庫存數(shù)據(jù)是否仍然有效？是近年來一個經(jīng)常被討論的話題是六大發(fā)電集團的耗煤量數(shù)據(jù)是否能代表全國煤炭需求，如果不能，在進行煤價預(yù)測時我們是否還應(yīng)該密切關(guān)注這一數(shù)據(jù)？我們的結(jié)論分為兩部分： 1）隨著特高壓跨區(qū)送電的提升以及清潔能源發(fā)電占比上升，六大發(fā)電集團的數(shù)據(jù)不再能完全代表全國煤炭需求；但盡管如此，2）六大發(fā)電集團的高頻數(shù)據(jù)對于煤價預(yù)測仍然重要，尤其是判斷短期波動，因為六大發(fā)電集

5、團代表了沿海煤價（CCI5500 價格指數(shù)）的直接下游需求，而這一價格指數(shù)是目前煤價的主要參考指標(biāo)。我們認(rèn)為，總體市場供求是年度平均煤價的關(guān)鍵決定因素；但沿海港口的供需動態(tài)決定價格波動范圍即短期煤價較均值偏離的程度。六大發(fā)電集團耗煤趨勢與全國電力需求背離自 2018 年以來，我們已經(jīng)清晰地看到六大發(fā)電集團耗煤量和全國發(fā)電量走勢背離，六大發(fā)電集團耗煤增速遠低于全國火電發(fā)電量增速。我們將此歸因于：1）特高壓跨區(qū)送電對火電發(fā)電量的擠壓；2）清潔能源發(fā)電對火電發(fā)電的擠壓。圖表2. 全國火電發(fā)電量與六大發(fā)電集團耗煤增速比 ）全國火電發(fā)電量增速六大電廠日均耗煤增速（同 比 ）全國火電發(fā)電量增速六大電廠日均

6、耗煤增速50403020100(10)(20)Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19(30)Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測圖表3

7、. 六大發(fā)電集團旗下燃煤電廠范圍上海電力粵電集團浙能集團國電集團大唐集團華能集團江蘇、浙江、福建、 江蘇（不含徐州徐塘發(fā)上海、江蘇、浙江、福廣東、廣西燃煤發(fā)電裝機（百萬千瓦時）3.9廣東、廣西燃煤發(fā)電裝機（百萬千瓦時）3.921.121.820.113.424.4發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗（噸/百萬千瓦時）300.0300.0300.0300.0300.0300.0滿負(fù)荷日耗煤（千噸，5,000大卡）39.0212.0220.0202.0135.0246.0集團火電裝機容量（百萬千瓦時）8.530.132.3175.094.7129.3上述統(tǒng)計范圍占比（%）45.870.067.611.514.118.9廣

8、東、廣西電建、廣東、海南、廣西資料來源：煤炭江湖，中國煤炭資源網(wǎng)，華泰香港研究預(yù)測通過對比六大發(fā)電集團所在各地區(qū)發(fā)電量與用電量，我們可以清晰地看到兩大趨勢：1） 總發(fā)電量增速落后于用電量增速；2）火電發(fā)電量增速落后于總發(fā)電量增速。我們認(rèn)為， 第一種趨勢背后的原因是跨區(qū)送電的增長，尤其是來自云南和貴州的水電。第二種趨勢是由清潔能源對火電發(fā)電擠壓所造成，尤其是 3Q18 核電項目審批加速。圖表4. 上海發(fā)電量與用電量增速圖表5. 江蘇發(fā)電量與用電量增速（同比%）3020100(10)(20)(30)Mar-17May-17Jul-17(40)Mar-17May-17Jul-17火電發(fā)電量 總發(fā)電量

9、全社會用電量（同比%）20151050(5)(10)(15)Mar-17May-17Jul-17(20)Mar-17May-17Jul-17火電發(fā)電量總發(fā)電量全社會用電量Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19資料來源：Wind，華泰香港研究資料來源：Wind，華泰香港研究Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan

10、-19Mar-19May-19Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19圖表6. 浙江發(fā)電量與用電量增速圖表7. 福建發(fā)電量與用電量增速25（同比%） 火電發(fā)電2520151050(5)(10)(15)(20)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18(25)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18 總發(fā)電量全社會用電量（同比%）80706050403020100(10)(20)Mar-17May-17(30)Mar-17May-17火電發(fā)電量

11、總發(fā)電量全社會用電量Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19資料來源：Wind，華泰香港研究資料來源：Wind，華泰香港研究Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19圖表8. 廣東發(fā)電量與用電量增速圖表

12、9. 廣西發(fā)電量與用電量增速（同比火電發(fā)電50403020100(10)(20)(30)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17(40)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17 總發(fā)電量全社會用電量（同比100806040200(20)Mar-17(40)Mar-17 總發(fā)電量全社會用電量Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19資料來

13、源：Wind，華泰香港研究資料來源：Wind，華泰香港研究Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19圖表10. 上海：跨區(qū)域輸入電量圖表11. 江蘇：跨區(qū)域輸入電量億千瓦時）20162018 億千瓦時）20162018 2017 201912010080604020（十億千瓦時）20162018 億千瓦時）20162018 2017 2019120100806040200Fe

14、b Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov0Feb MarApr May JunJulAug SepOctNov資料來源：Wind，華泰香港研究資料來源：Wind，華泰香港研究圖表12. 浙江：跨區(qū)域輸入電量圖表13. 廣東：跨區(qū)域輸入電量億千瓦時）20162018 億千瓦時）20162018 2017 20190Feb MarApr May JunJulAug SepOctNov（億千瓦時）20162018 億千瓦時）20162018 2017 20190Feb MarApr May JunJulAug SepOctNov資料來源：Wind，華泰香港研究資料來源：

15、Wind，華泰香港研究圖表14. 江蘇核電發(fā)電量圖表15. 浙江核電發(fā)電量（百萬千瓦時3,5002016201720182019（百萬千瓦時7,00020162017201820196,0005,0004,0003,0000Mar AprMayJunJulAug Sep Oct Nov 2,000MarAprMay JunJulAug Sep Oct Nov Dec資料來源：Wind，華泰香港研究資料來源：Wind，華泰香港研究圖表16. 廣東核電發(fā)電量圖表17. 六大發(fā)電集團覆蓋區(qū)域的火電發(fā)電量占比下滑（百萬千瓦時11,0009,5008,0006,5005,0003,50020162017

16、20182019(%) 80787674722,000Mar AprMay JunJulAug Sep Oct Nov Dec70Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19資料來源：Wind，華泰香港研究資料來源：Wind，華泰香港研究既然六大發(fā)電集團數(shù)據(jù)不能代表全國煤炭消費情況，為何依然重要？如果六大發(fā)電集團不能代表全國電力需求，為什么其數(shù)據(jù)仍有助于短期的價格預(yù)測？要回 答這個問題，首先必須明確我們所討論的煤價指數(shù)，以及這一價格指標(biāo)的直接供需來源。 市場接受的主流價格參考指標(biāo)為 CCI5500 價格指數(shù)，其實就是北方港口的現(xiàn)貨煤價格。北1）以六大發(fā)電

17、集團為代表的位于華南和華東沿海港口的火電發(fā)電廠；2）長江沿岸的火 電發(fā)電廠，大多數(shù)位于湖南、湖北和江西，即“兩湖一江”。7.570%運往華南和華東沿海電廠。隨著蒙華鐵路來，六大發(fā)電集團數(shù)據(jù)對煤價預(yù)測至關(guān)重要的邏輯就十分清晰了。1）市場煤價基準(zhǔn)指數(shù)CCI5500價格指數(shù)；2）CCI5500價格指數(shù)的直接下游為以六大發(fā)電集團為代表的沿?；痣姲l(fā)電廠。圖表18. 蒙華鐵路煤炭集運去向省份到達站集運去向占比（%）河南橋頭線路所三陽西峽東隴海鐵路（洛陽方向河南寧西線（南陽方向）19湖北鄧 湖 荊門北江陵襄陽地區(qū)荊門煤炭綜合貨場荊州煤儲基地37湖南松木橋華容煤儲基地32坪田岳陽煤儲基地，華能岳陽電廠步仙華能

18、岳州電廠余坪平江電廠江西上高大唐上高電廠12雙林國電投分宜電廠新余西新余地區(qū)新余南新余煤儲基地吉安華能井岡山電廠資料來源：華泰香港研究預(yù)測圖表19. 蒙華鐵路煤炭集運來源省份發(fā)運站集運來源占比（%）內(nèi)蒙古浩勒報吉烏審旗南 陶利廟南納林河新恩陶鐵路陶鄂上鐵路納林河地區(qū)28陜 西 靖 邊 北靖邊東韓城北靖神鐵路 韓城地區(qū)64山西河津西王家?guī)X礦8河津西管河鐵路資料來源：華泰香港研究預(yù)測煤炭價格走勢的判斷我們已確立 CCI5500 價格指數(shù)作為基準(zhǔn)價以及六大發(fā)電集團作為基準(zhǔn)需求主要來源。接下來我們探討有效預(yù)測煤價走勢的方法。首先我們將詳細(xì)闡述市場上的兩個錯誤觀點：1） 將季節(jié)性效應(yīng)作為判斷煤價走勢的有

19、力論據(jù)；2）高庫存導(dǎo)致需求放緩繼而導(dǎo)致煤價走軟。季節(jié)性是否可以作為可靠的價格先行指標(biāo)嗎？否我們觀察到一個有趣的現(xiàn)象，在預(yù)測煤價走勢時，季節(jié)性作為一個關(guān)鍵影響因素常常被提及。需求季節(jié)性變化驅(qū)動煤價走勢看似合乎邏輯：1）正常運營的情況下，煤礦產(chǎn)量往往比較穩(wěn)定，短期變化不大；2）而旺季和淡季的煤炭消費差異較為顯著，差距可達 10- 15%。在不考慮庫存的情況下，需求推動價格的簡單推論是成立的。不過，不管是為了從季節(jié)性效應(yīng)中獲利還是為了避免價格波動的影響，貿(mào)易商和下游用戶會提前補庫或去庫， 從而導(dǎo)致需求季節(jié)性和煤價走勢脫鉤。2014201720142017(千噸90080070060050040030

20、0注：紅色/藍色區(qū)域代表煤炭消費旺季/淡季資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測)2016201920142017(元/噸8007006005004003002 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May)2016201920142017(元/噸8007006005004003002 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8

21、 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec注：紅色/藍色區(qū)域代表煤炭消費旺季/淡季資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 No

22、v4 Dec25 Dec2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec從六大日均耗煤圖上，我們可以清晰地標(biāo)記出旺季和淡季，且每一年都存在類似的季節(jié)性特征。不過，煤價走勢未呈現(xiàn)相應(yīng)的季節(jié)性特征。正如我們此前分析的，庫存的存在是煤價走勢脫鉤于煤炭消費季節(jié)性變化的原因。根據(jù)淡旺季煤炭消費規(guī)律，下游用戶會主動進行庫存管理，平抑季節(jié)性影響，如在旺季到來之前補庫并在旺季期間去庫存。理想情形下，這樣的庫存管理應(yīng)能平滑煤價波動，因其使得淡旺季采購需求曲

23、線扁平化。不過，2016-1H18 情況比較特殊，這一時期煤炭供應(yīng)非常緊缺，原因在于：1）2016- 2017 年實行供給側(cè)改革；2）1H18 從產(chǎn)煤區(qū)到北方港口的運輸存在瓶頸。因此，需求端和供應(yīng)端的任何波動都被放大成大幅的價格震蕩。盡管 2014-2015 年煤價也出現(xiàn)大幅下滑，但情況又有所不同。從年初到年底煤價呈單邊下跌趨勢，這是整體供應(yīng)過剩而非季節(jié)效應(yīng)導(dǎo)致的結(jié)果。萬噸20182019百萬噸20182019百20181614121086注：紅色/藍色區(qū)域代表煤炭消費旺季/淡季資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測絕對高庫存一定意味著價格下跌嗎？否市場參與者通常通過庫存水平來衡量未來下游采購需

24、求，從而判斷價格走勢，但我們認(rèn)為這種做法并不總是奏效的，因為絕對庫存水平并不能反映市場全貌。我們認(rèn)為，價格的形成包括兩部分：1）詢價方，即賣方；2）報價方，即買方。我們將通過最近兩次高庫存伴隨煤價上漲的案例來從以上兩個角度分析這一問題：1）2018 9 10 月中旬煤價上漲；2）6 7 看似互相矛盾，令投資者感到困惑。案例 1：買方角度20891048元/噸（7.7同時下游絕對庫存高企且需求平淡。當(dāng)期六大發(fā)電集團的庫存達到約 1,500 萬噸的多年歷59 2014-2017 年平均水平（58 萬噸。雖然耗煤和庫存數(shù)據(jù)顯示供需格局疲弱，但煤價反而走強。圖表23. 六大發(fā)電集團煤炭庫存總量(百萬噸

25、) 2014 201520162017201819171513119(周度)71 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測圖表24. 六大發(fā)電集團日均耗煤量(千噸9252014 20152016 2018825725625525425(周度) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測還考慮終端用戶基于過往經(jīng)驗和潛在供需波動

26、等對自身需求的判斷。如果我們僅僅關(guān)注某 一時刻的供需，如較高的庫存和低迷的消費，那么這些指標(biāo)均指向價格下跌。然而，這些 僅能反映一部分需求情況。為更加全面地了解下游采購活動情況，我們引入沿海運價和北方港口錨地船舶數(shù)量。之所以選擇這兩個指標(biāo)是因為他們可以直接體現(xiàn)下游的采購需求。如需采購煤炭，東南沿海下游電廠（即買方）需要派貨船到北方港口裝載煤炭，然后運回。在電廠派船的過程中形成了對船舶的需求反映為沿海運費，在拉運北方港口的煤炭供給時則形成了船舶在港口的?？俊? Jan22 Jan12 Feb5 Mar26 Mar16 Apr7 May28 May18 Jun9 Jul30 Jul20 Aug10

27、 Sep1 Oct22 Oct12 Nov3 Dec24 Dec1 Jan22 Jan12 Feb5 Mar26 Mar16 Apr7 May28 May18 Jun9 Jul30 Jul20 Aug10 Sep1 Oct22 Oct12 Nov3 Dec24 Dec通過分析沿海運價和錨地船舶數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)盡管下游處于供應(yīng)過剩的狀態(tài)，但下游采購活動仍然活躍，表明電廠正處于主動補庫的過程中，這是價格走強的原因。電廠在傳統(tǒng)補庫階段（通常在 10 月中旬）之前就積極補庫的根本原因是：1）避免在旺季時高價采購，2017 年電廠一度因此嚴(yán)重虧損；2）煤炭進口的限制政策要求煤炭 2018 年進口總量與上年持

28、平，意味著剩余動力煤進口額度有限。耗與庫存水平作出煤價將下跌的判斷。2018 10 20 日前后煤價最終開始下跌時，兩項指標(biāo)轉(zhuǎn)向，表明需求回落。（元/噸）80CBCFI煤炭運價：秦皇島-廣州（5-6萬DWT) CBCFI煤炭運價：秦皇島-福州（3-4萬DWT)65CBCFI煤炭運價：秦皇島-上海（元/噸）80CBCFI煤炭運價：秦皇島-廣州（5-6萬DWT) CBCFI煤炭運價：秦皇島-福州（3-4萬DWT)65CBCFI煤炭運價：秦皇島-上海（4-5萬DWT) CBCFI煤炭運價：秦皇島-張家港（2-3萬DWT) CBCFI煤炭運價：秦皇島-南京（3-4萬DWT)503520Jan-18Fe

29、b-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測（艘）3002017 2018250200（艘）3002017 201825020015010050資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測案例 2：賣方角度第二個案例，今年 6 月至 7 月初，在庫存更高且基本更差的背景下，煤價表現(xiàn)堅挺。靜態(tài)1,70010%63.3 求時，我們觀察到：1）中國沿海煤炭運價指數(shù)（CBCFI）20195月底以來呈下行趨18425%；2）76100 60 堅挺，甚至出現(xiàn)小幅上漲。圖表27. 六大

30、發(fā)電集團煤炭庫存總量(千噸) 2014 20152016 20172018201919171513119(周度)71 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測圖表28. 六大發(fā)電集團日均耗煤量(千噸9252014 20152016 201720182019825725625525425325(周度)2251 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：Wi

31、nd，華泰香港研究預(yù)測圖表29. 沿海煤炭運價 (CBCFI 指數(shù)，2019)0Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測圖表30. 北方港口錨地貨船數(shù)2017 20182019(艘) 3002017 201820192502001501001 Jan23 Jan14 Feb8 Mar30 Mar21 Apr13 May4 Jun26 Jun18 Jul9 Aug31 Aug22 Sep14 Oct5 Nov27 Nov19 Dec501 Jan23 Jan14 Feb8 Mar30 Mar21 Apr13 May4

32、 Jun26 Jun18 Jul9 Aug31 Aug22 Sep14 Oct5 Nov27 Nov19 Dec資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測我們認(rèn)為，這段時間內(nèi)煤價強勢的原因可以從賣方角度理解。煤炭從坑口到北方港口的運 輸過程涉及：1）坑口裝車；2）通過重卡短途運輸至當(dāng)?shù)鼗疖嚿险荆?）鐵路運輸至沿海 港口；4）卸船并在港口銷售。在最終銷售之前，包括坑口采購價格/坑口生產(chǎn)成本（煤炭 貿(mào)易商的成本/煤炭礦企的成本、短途運輸成本、鐵路運輸費用和港口費用在內(nèi)的綜合成 本全部由賣方承擔(dān)。所以，最終形成的可接受最低港口價格（發(fā)運到港成本支撐）為運輸 相關(guān)成本加上坑口價格/坑口成本。如果港口價格低于

33、發(fā)運到港成本或與之倒掛，那么煤 炭貿(mào)易商/煤炭礦企（現(xiàn)貨銷售部分）將不愿意出售，并降低將更多煤炭發(fā)往港口的意愿。因此，北方港口的煤炭供應(yīng)將減少并導(dǎo)致港口庫存下降。6 7 50 元/噸，原因在于：1）嚴(yán)格的煤管票配額管控導(dǎo)致礦區(qū)供應(yīng)釋放有限；2）重卡超載檢查使得重卡運輸成本上升；3）下格局對價格走勢起主導(dǎo)作用，賣方相關(guān)因素只能提供暫時的底部支撐或暫緩煤價回落，卻不能扭轉(zhuǎn)趨勢。圖表31. 秦皇島港鐵路調(diào)入量-港口吞吐量（7日平均）圖表32. 曹妃甸港鐵路調(diào)入量-港口吞吐量（7日平均）(千噸10001 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May1

34、6 May31 May15 Jun30 Jun(100)1 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun(千噸1500(100)1 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun(150)1 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun資料來源：Wind，華泰香港研究資料來源：Wind，華泰香港研究1

35、 Jan18 Jan4 Feb21 Feb10 Mar27 Mar13 Apr30 Apr17 May3 Jun20 Jun7 Jul1 Jan18 Jan4 Feb21 Feb10 Mar27 Mar13 Apr30 Apr17 May3 Jun20 Jun7 Jul(千噸) 12,00011,00010,000(千噸) 12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測煤炭價格的預(yù)測總結(jié)上述觀點，我們回頭看報告開頭的煤價預(yù)測流程：CCI5500 價格指數(shù)作為現(xiàn)貨價格基準(zhǔn)，其形成可分為買方和賣方兩部分。買方主要為東南沿海地區(qū)的電廠

36、和長江沿線電廠。考慮到華南和華東電廠在北方港口下水煤發(fā)運量占比在 70%以上，我們認(rèn)為六大發(fā)電集團數(shù)據(jù)可以代表沿海電廠的基本供需狀況。六大發(fā)電集團的供應(yīng)分為三方面：1）國內(nèi)供應(yīng)，即從內(nèi)蒙古和山西運輸至北方港口所累積的煤炭庫存加上一小部分經(jīng)由鐵路運輸來自陜西的供應(yīng)；2）海外供應(yīng)，大多數(shù)來自澳大利亞和印度尼西亞，受進口政策和國內(nèi)外價差的影響；3）終端庫存（蓄水池，體現(xiàn)在六大發(fā)電集團的庫存數(shù)據(jù)中。需求端，即下游用戶的采購需求，體現(xiàn)為三個因素：1） 六大發(fā)電集團的日均耗煤量；2）北方港口錨地船舶數(shù)；3）沿海運價。我們認(rèn)為買方的供需格局將決定整體煤價走向。賣方主要分為煤炭貿(mào)易商和煤炭礦企，發(fā)運到港成本（

37、價格支撐）是最重要的價格影響因素。價格支撐按坑口銷售價格/坑口生產(chǎn)成本（取決于賣方類型：煤炭貿(mào)易商/煤炭礦企） 加上中間運輸成本來計算。港口銷售價格與發(fā)運到港成本之間的價差（溢價/折價）為煤炭發(fā)運積極性（積極/消極）的決定因素。圖表34. 煤價預(yù)測邏輯流程圖資料來源：華泰香港研究預(yù)測附錄一：中國煤炭定價機制演變4個階段：1）1953-1984年，計劃定價；2）1985-2012 年，價格雙軌制；3）2013-2015年，市場化定價；4）2016年至今，基準(zhǔn)價+浮動價的長協(xié)定價機制。圖表35. 中國煤炭定價機制演變資料來源：華泰香港研究計劃定價（1953-1984）1953-1984 年，國家統(tǒng)

38、一制定煤炭價格，定價主要根據(jù)與其他生產(chǎn)資料的比價，與市場沒有明顯聯(lián)系，因此，管制下的煤價始終偏低。價格雙軌制（1985-2012）1985-2012 年，中國煤炭市場計劃煤價與市場煤價并存的雙軌制形成。1993 年以前，國 1990-1992 100-250%。1993 年起，煤炭供需雙方在政府指導(dǎo)下簽訂合同并進行價格談判（配額制。1993-1995 年，政府逐步放開煤價，除電煤外其他行業(yè)煤價全部放開。1996 年1999 企業(yè)實行重點合同，并在運力方面給予保障。2002 年國家取消電煤指導(dǎo)價，開啟煤炭定價市場化改革。改革初期，政府依然會干預(yù)煤炭2004 年全國煤炭訂貨會上，發(fā)改委要求協(xié)12

39、元/5 8%的范圍內(nèi)協(xié)商定價。2004126達到或超過 5%利益：1）2005-2006年退出價格干預(yù)；2）20086-12月，對電煤價格實行臨時價格管619日結(jié)算價為上限；3）在 2010 年的水平，2012 年重點合同煤價最多上漲 5%；4）2012 年發(fā)改委要求發(fā)熱量5,500800元/噸。1985-2012年間始終維持煤炭價格雙軌制的定價機制，直到 2012 年末新一輪重大改革的開啟。2002炭定價市場化改革個參考價格2004發(fā)改委出臺建立煤電價格聯(lián)動機制的意見，規(guī)定6個月內(nèi)平均煤價變化幅度達到或超過5%時2002炭定價市場化改革個參考價格2004發(fā)改委出臺建立煤電價格聯(lián)動機制的意見，

40、規(guī)定6個月內(nèi)平均煤價變化幅度達到或超過5%時，相應(yīng)調(diào)整電價2012場化改革的指導(dǎo)意見煤炭價格雙軌制宣告結(jié)束2012取消電煤重點合同合同發(fā)改委放開煤炭運力配置完善煤電聯(lián)動機制1985-1992按國家統(tǒng)一低價銷售價銷售 1993-1995訂合同并進行價格談判1985-1992按國家統(tǒng)一低價銷售價銷售1993-1995訂合同并進行價格談判嚴(yán)格按照計劃配額制）其他行業(yè)煤價全部放開1996政府實行電煤指導(dǎo)價其余煤炭價格均隨行就市1999政府對電力等下游行業(yè)的部分企業(yè)實行重點合同，并在運力方面給予保障資料來源：華泰香港研究預(yù)測市場化定價機制（2013-2015）2012 年 12 月國務(wù)院辦公廳發(fā)布深化電

41、煤市場化改革的指導(dǎo)意見：1）取消電煤重點合同；2）發(fā)改委放開煤炭鐵路運力配置；3）完善煤電聯(lián)動機制；4）取消對合同電煤價格漲幅的限制，市場煤取消港口人民幣 800 元/噸的限制。根據(jù)指導(dǎo)意見，煤電雙方自主協(xié)商簽訂中長期合同。2013-2015 年政府對煤價直接干預(yù)較少。2013-2014 年初長協(xié)簽訂較多，以確保鐵路運力。然而，隨著煤價大幅下跌，市場價格低于長協(xié)價格，長協(xié)執(zhí)行出現(xiàn)問題，電力企業(yè)放棄長協(xié)煤而直接采購市場煤?！盎鶞?zhǔn)價+浮動價”的長協(xié)定價機制（2016-至今）由于 2016 年以前缺乏明確的長協(xié)定價機制，疊加煤價大幅下跌，2013-2015 年長協(xié)價格并未得到嚴(yán)格執(zhí)行。受益于供給側(cè)改

42、革，2016 年動力煤價格復(fù)蘇。2016 年 1-7 月，神華為穩(wěn)定煤價，參考環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)，以月度定價的方式確定每月基準(zhǔn)價。由于煤價快速上漲，8 月神華采取現(xiàn)貨價與市場價分別報價的方案：現(xiàn)貨價格為中國煤炭資源網(wǎng)每一旬度的加權(quán)平均價；8 月長協(xié)量與現(xiàn)貨量的比例為 7:3，由于供應(yīng)緊張，10 月這一比例降至 4.5:5.5。在此期間，發(fā)改委制定了動力煤增產(chǎn)抑價三級響應(yīng)機制，即：當(dāng)煤價突破指定水平時，先進產(chǎn)能將進行增產(chǎn)。不過，由于煤價迅速突破這些門檻，這一機制未能成功穩(wěn)定煤價。2016 年 11 月，年度長協(xié)定價機制確定，5,500 大卡動力煤基準(zhǔn)價為 535 元/噸。2016 年12 53

43、5 元/CCTD和環(huán)渤海價格指數(shù)進行調(diào)整。201812機制有所調(diào)整，基準(zhǔn)價維持 535 元/噸不變，市場波動調(diào)整的參考指數(shù)中，加入中國電煤采購價格指數(shù)（ID、I、API8I指數(shù)的平均值。2017 格波動。圖表37. 動力煤現(xiàn)貨價格與長協(xié)價格800（元/噸） CCI5,500動力煤價格年度長協(xié)價格月度長協(xié)價格800750700650600550Jan-17 Jan-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Fe

44、b-19 Mar-19 Apr-19 May-19Jun-19資料來源：Wind，華泰香港研究圖表38. CCTD 綜合指數(shù)、環(huán)渤海指數(shù) BSPI、CECI 及 CCI5500 價格指數(shù)電煤采購價格指數(shù)（CECI) 電煤采購價格指數(shù)（CECI) CCI5,500價格指數(shù)800CCTD綜合指數(shù)環(huán)渤海指數(shù)750700650600550Nov-17 Dec-17 Dec-17 Jan-18 Nov-17 Dec-17 Dec-17 Jan-18 Apr-18 May-18 May-18 Jun-18 Aug-18 Sep-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Dec-18 J

45、an-19 Apr-19 Apr-19 May-19 HYPERLINK / 資料來源：Wind，華泰香港研究年度長協(xié)計算公式（2019 1 月以前年度長協(xié)計算公式（2019 1 月以前535/2+average (上月最后一周 CCTD 價格, 上月最后一周環(huán)渤海價格)/22018年1月年度長協(xié)價格計算示例（元/噸）CCTD 綜合指數(shù) (2017 年 12 月 25 日)617BSPI (2017 年 12 月 27 日)5772018 年 1 月年度長協(xié)價格566修改后的年度長協(xié)計算公式（2019 年 1 月以后）535/2+ average (上月最后一周 CCTD 價格, 上月最后一周

46、環(huán)渤海價格，上月最后一周 CECI 價格)/22019年1月年度長協(xié)價格計算示例（元/噸）CCTD 綜合指數(shù) (2018 年 12 月 24 日)570BSPI (2018 年 12 月 26 日)569CECI (2018 年 12 月 27 日)5722019 年 1 月年度長協(xié)價格553資料來源：Wind，華泰香港研究預(yù)測2017 1 訂平抑煤價備忘錄，明確煤價處于不同區(qū)間下的政策響應(yīng)措施：1）綠色區(qū)間（人民幣500-50 元/噸，不采取調(diào)控措施；2）藍色區(qū)間（70-60 元/470-00 元/噸，加強市場監(jiān)督，采取價格引導(dǎo)；3）紅色區(qū)間（600 元/470 元/噸以下，啟動平抑煤價異常

47、波動的響應(yīng)機制。不過，由于煤價維持高位，2017-218年政府頻繁出臺調(diào)控措施。附錄二：煤炭出口國定價機制澳大利亞和印度尼西亞是中國進口動力煤的兩大主要來源地。2018 年中國從澳大利亞和印度尼西亞進口動力煤數(shù)量分別為 5,130 萬/9,680 萬噸，占中國進口動力煤總量的25/47%。澳大利亞向日本和韓國出口的煤炭主要基于年度長協(xié)，以日本進口澳大利亞動力煤年度（日本財年）長協(xié)價格為基準(zhǔn)；而對中國的出口主要基于現(xiàn)貨價格，以紐卡斯?fàn)柛蹌恿γ含F(xiàn)貨價格作為基準(zhǔn)。從印度尼西亞的煤炭出口定價機制來看，現(xiàn)貨銷售以印尼煤炭參考價（HBA）為基準(zhǔn)，而合同銷售定價公司則基于最近三個月的 HBA 價格。澳大利亞：日本和韓國長協(xié)定價；中國現(xiàn)貨定價根據(jù)澳大利亞政府公布的數(shù)據(jù)，該國約有 80%的動力煤用于出口，其中日本、中國和韓國是前三大出口目的地，出口總量占澳大利亞出口收入的 78%。其定價機制根據(jù)不同國家有所差別。企都會進行年度動力煤長協(xié)談判（4 3 月亞礦方簽訂長協(xié)。20194 2019-2020日本財年動力煤長協(xié)價格為94.75美元/紐卡斯?fàn)柛蹌恿γ簝r格指數(shù)為澳大利亞動力煤現(xiàn)貨銷售及短期合同銷售的主要參考指標(biāo)。澳大利亞政府在其 2019 年 6 月的季報中預(yù)測，日本年度長協(xié)價格將隨現(xiàn)貨價格回落，2