環(huán)保轉(zhuǎn)債投資策略報告：迎來邊際改善業(yè)績騰飛供給核心動能

1、：證監(jiān)許可（20TOC o 1-2 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、炙手可熱：環(huán)保轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀深度解析5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）供需兩旺，可轉(zhuǎn)債重點條款梳理5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）乘勢而來，環(huán)保轉(zhuǎn)債情況概覽6 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）攻守兼?zhèn)?，環(huán)保轉(zhuǎn)債業(yè)績復(fù)盤9 HYPERLINK l _TOC_250012 二、指標(biāo)分析+漲勢擬合，國禎、高能盡顯鋒芒10 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）可轉(zhuǎn)債重要指標(biāo)解析10 HYPERLINK l _TOC

2、_250010 （二）2019 年環(huán)保轉(zhuǎn)債漲幅分析：高能、國禎鋒芒畢露11 HYPERLINK l _TOC_250009 三、正股績優(yōu)：轉(zhuǎn)債強推高能、國禎13 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）國禎轉(zhuǎn)債：依托正股，漲勢可期13 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）高能轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債價格合理、上行空間廣闊15 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）其他 4 支環(huán)保轉(zhuǎn)債走勢概覽17 HYPERLINK l _TOC_250005 四、環(huán)保在途轉(zhuǎn)債重點標(biāo)的集中關(guān)注19 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）龍凈環(huán)保19 HYPERL

3、INK l _TOC_250003 （二）瀚藍環(huán)境21 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）上海環(huán)境22 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議24 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示24：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 12019 年以來轉(zhuǎn)債市場與股票市場同步上漲5圖表 2可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)定量條件與重要條款6圖表 32018 年至今環(huán)保（中信）指數(shù)與滬深 300 走勢對比7圖表 4環(huán)保轉(zhuǎn)債基本情況7圖表 5環(huán)保轉(zhuǎn)債特殊條款8圖表 6環(huán)?？赊D(zhuǎn)債條款觸發(fā)價格(20190314)8圖表 7環(huán)保啟動發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模期限及進度情況（201903

4、14）8圖表 8國禎轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比9圖表 9高能轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比9圖表 10聯(lián)泰轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比10圖表 11偉明轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比10圖表 12迪龍轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比10圖表 13博世轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比10圖表 14環(huán)保轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債到期收益率11圖表 15國禎轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比12圖表 16高能轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比12圖表 17聯(lián)泰轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比12圖表 18偉明轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比12圖表 19迪龍轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比12圖表 20博世轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比12圖表 21國禎轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢14圖表 22國禎環(huán)保

5、營收與歸母凈利潤15圖表 23高能轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢16圖表 24高能環(huán)保營收與歸母凈利潤17圖表 25迪龍轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比18圖表 26迪龍轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率18圖表 27聯(lián)泰轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比18圖表 28聯(lián)泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率18圖表 29博世轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比18圖表 30博世轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率18圖表 31偉明轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比19圖表 32偉明轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率19：證監(jiān)許可（20圖表 33重點關(guān)注環(huán)保在途轉(zhuǎn)債基本信息19圖表 34龍凈環(huán)保營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤20圖表 35龍凈負債中預(yù)收占

6、比巨大20圖表 36瀚藍環(huán)境營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤21圖表 37瀚藍環(huán)境現(xiàn)金流回款能力分析22圖表 38上海環(huán)境營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤23圖表 39上海環(huán)境回款能力分析23：證監(jiān)許可（20一、炙手可熱：環(huán)保轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀深度解析（一）供需兩旺，可轉(zhuǎn)債重點條款梳理近期可轉(zhuǎn)債熱度不斷提升。證監(jiān)會 2017 年發(fā)布可轉(zhuǎn)債新規(guī)將資金申購改為信用申購之后，可轉(zhuǎn)債迅速得到投資者的追捧，不過，隨著打新人數(shù)不斷增多加上整個 A 股市場的低迷使得可轉(zhuǎn)債迅速降溫。2018 年 11 月，證監(jiān)會又提出試點定向可轉(zhuǎn)債并購支持上市公司發(fā)展，極大的拓寬了可轉(zhuǎn)債的功能，再加上 2019 年以來，隨著 A 股市場逐漸回暖，

7、可轉(zhuǎn)債的市場關(guān)注度也不斷升溫，網(wǎng)上打新中簽率持續(xù)走低，3 月 7 日絕味轉(zhuǎn)債刷新了網(wǎng)下中簽率新低， 僅為 0.00599%。截至 2019 年 3 月 15 日，以 2019 年第一個交易日為基礎(chǔ)計算的上證綜指和中證轉(zhuǎn)債分別累計上漲了 22.73%和 16.75%。圖表 12019 年以來轉(zhuǎn)債市場與股票市場同步上漲3303103002902802019-01-022019-01-232019-02-132019-03-06資料來源：Wind，可轉(zhuǎn)換公司債券是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券?？赊D(zhuǎn)債持有人在發(fā)行結(jié)束六個月后，可按約定價格，自主選擇是否將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)

8、行人普通股票。一方面，轉(zhuǎn)債價格上漲一般是由正股推動上漲，當(dāng)公司業(yè)績良好，正股價格走高時，會推動轉(zhuǎn)債價格上升；另一方面，轉(zhuǎn)債的價格上漲還受制于市場的流動性，若資金面寬松，則會推動著轉(zhuǎn)債價格進一步的上漲。目前，在央行不斷釋放流動性以及A 股市場的逐漸回暖的情況下，轉(zhuǎn)債價格不斷上升。當(dāng)下轉(zhuǎn)債的估值有所增加，債底保護性偏弱，擇券應(yīng)立足于基本面，選擇正股優(yōu)質(zhì)債券。除了轉(zhuǎn)股權(quán)外，轉(zhuǎn)債還包括一系列條款，包括贖回條款、回售條款、下修條款等，使得轉(zhuǎn)債定價和投資策略相對較為復(fù)雜，存在一定的博弈空間?？赊D(zhuǎn)債的期限為 1-6 年，發(fā)行結(jié)束之日起 6 個月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票，具體轉(zhuǎn)股期限由公司而定。轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募

9、集說明書公告日前 20 個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價。根據(jù)上市公司證券發(fā)行管理辦法，從盈利能力、財務(wù)狀況和擔(dān)保三個方面梳理了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件，從贖回、回售和下修三個方面梳理了投資者應(yīng)重點應(yīng)關(guān)注各債券募集說明書中特殊條款。：證監(jiān)許可（20圖表 2可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)定量條件與重要條款分類條款共性規(guī)定盈利能力最近 3 個會計年度連續(xù)盈利。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據(jù)最近 24 個月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年營業(yè)利潤比上年下降 50%以上的情形最近 3 個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6%。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的

10、凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)財務(wù)狀況最近 3 年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近 3 年實現(xiàn)的年均可分配利潤的 20%最近 3 個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券 1 年的利息本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的 40%擔(dān)保公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣 15 億元的公司除外以保證方式提供擔(dān)保的，應(yīng)當(dāng)為連帶責(zé)任擔(dān)保，且保證人最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額應(yīng)不低于其累計對外擔(dān)保的金額設(shè)定抵押或質(zhì)押的，抵押或質(zhì)押財產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保金額特殊條款贖回條款規(guī)定上市公司可按事先約定的條件和價格贖回尚未轉(zhuǎn)股

11、的可轉(zhuǎn)換公司債券回售條款規(guī)定債券持有人可按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司（募集說明書應(yīng)當(dāng)約定,上市公司改變公告的募集資金用途的，賦予債券持有人一次回售的權(quán)利）轉(zhuǎn)股調(diào)價發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，因配股、增發(fā)、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份變動的，應(yīng)當(dāng)同時調(diào)整轉(zhuǎn)股價格下修條款（一）轉(zhuǎn)股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意。股東大會進行表決時，持有公司可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避（二）修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于前項規(guī)定的股東大會召開日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價資料來源：證監(jiān)會，特殊條款：贖回條款是發(fā)行人的一項權(quán)利，

12、在募集說明書中會有明確的規(guī)定，一般是約定一個正股價格，當(dāng)實際正股價高于約定正股價時，發(fā)行人可以觸發(fā)贖回條款，按事先約定的轉(zhuǎn)債價格贖回債券。一方面可以迫使轉(zhuǎn)股， 降低資產(chǎn)負債率；另一方面又能及時止損，減少還本付息的壓力。對于投資者而言，要注意贖回條款，當(dāng)贖回條件滿足時，要時刻關(guān)注公司動態(tài)，在公司贖回行為之前及時轉(zhuǎn)股套利，以免造成損失?；厥蹢l款是投資者的一項權(quán)利，是一種保護性條款，一般是指在轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，如果正股價持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價某一比例時，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將轉(zhuǎn)債按照約定價格回售給公司，若公司改變募集資金用途，也會賦予債權(quán)人一次回售權(quán)利。下修條款是指當(dāng)股價在一段時間持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格一定比例，即

13、轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)處于一定程度虛值狀態(tài)時，公司董事會有權(quán)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格下修條款，經(jīng)股東大會通過后即可實施。在轉(zhuǎn)債價格下修后，對于公司來說，可以促進投資者轉(zhuǎn)股從而減輕還本付息的壓力和降低資產(chǎn)負債率。對于投資者來說，轉(zhuǎn)債價格會隨著轉(zhuǎn)股價格下修而提升，從而實現(xiàn)套利。因此，內(nèi)含一定程度虛值期權(quán)的可轉(zhuǎn)債也并非沒有價值，要判斷下修可能性，這主要取決于正股價與轉(zhuǎn)股價的相對位置和公司的下修意愿。（二）乘勢而來，環(huán)保轉(zhuǎn)債情況概覽2019 年以來環(huán)保板塊逐漸回暖?？赊D(zhuǎn)債價格走勢和其正股價格具有很強的相關(guān)性。2018 年以來，受大盤影響， 環(huán)保板塊大幅下行，2018 年 10 月 18 日板塊估值 PE（TTM）達到 19

14、.11 的低點。2019 年以來，隨著資金面放寬與政策利好頻出，環(huán)保板塊開始回暖，截至 2019 年 3 月 15 日，環(huán)保（中信）指數(shù)由年初的 7322.05 漲到 8985.15，累計增長 22.71%。圖表 32018 年至今環(huán)保（中信）指數(shù)與滬深 300 走勢對比環(huán)保（中信）指數(shù)滬深300指數(shù)5000150001200043009000360060002018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022900：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，可轉(zhuǎn)債屬性良好，契合雙邊需求。對于投資者而言，攻守兼?zhèn)涞膶傩允艿酵顿Y者格外青睞，實現(xiàn)了在低風(fēng)險的情況下保留了高收益

15、的可能性；對于環(huán)保企業(yè)來講，資金問題永遠是第一要務(wù)。發(fā)行可轉(zhuǎn)債，一方面，可以使得企業(yè)實現(xiàn)融資的同時減少還本付息的壓力；另一方面，可轉(zhuǎn)債某些特殊條款給予了發(fā)行人一定的權(quán)力，相較于普通債券更具靈活性。目前環(huán)保行業(yè)存續(xù) 6 支可轉(zhuǎn)債基本情況。6 支轉(zhuǎn)債分別是博世轉(zhuǎn)債、偉明轉(zhuǎn)債、國禎轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債、聯(lián)泰轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債，共計 34.47 億元。從目前 6 支轉(zhuǎn)債的情況來看，企業(yè)主體評級與債項評級均在AA、AA-檔，整體信用較低，其信用等級主要受制于環(huán)保企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍偏高。6 支轉(zhuǎn)債中，有兩支下調(diào)過轉(zhuǎn)股價格，國禎轉(zhuǎn)債經(jīng)過一次調(diào)整和一次下修，從 21.04 元每股下降到 9.72 元每股；迪龍轉(zhuǎn)債由 1

16、3.35 元/股下修到 9.03 元/股。圖表 4 環(huán)保轉(zhuǎn)債基本情況轉(zhuǎn)債名稱上市日期規(guī)模(億元)期限(年)初始轉(zhuǎn)股價最新轉(zhuǎn)股價資產(chǎn)負債率%主體債項博世轉(zhuǎn)債2018/8/144.3614.314.372.56AA-AA-偉明轉(zhuǎn)債2018/12/266.7623.9223.9243.11AAAA國禎轉(zhuǎn)債2017/12/255.97621.048.7273.30AAAA迪龍轉(zhuǎn)債2018/1/295.2613.359.0325.99AAAA聯(lián)泰轉(zhuǎn)債2019/2/183.9612.3112.3169.81AA-AA高能轉(zhuǎn)債2018/8/278.469.389.3861.69AAAA資料來源：Wind，對

17、比環(huán)保行業(yè) 6 支轉(zhuǎn)債特殊條款。在贖回與回售條款方面，各轉(zhuǎn)債并無顯著差異；在下修條款方面，國禎轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債下修條款相對較為嚴格，2018 年， 2 支轉(zhuǎn)債均進行過下修操作。目前，環(huán)保板塊表現(xiàn)良好，各標(biāo)的正股價格均高于下修條款觸發(fā)價，短期下修可能性不高。但是，在熊市期間，考慮到環(huán)保行業(yè)整體資金壓力較大，下修股價促進轉(zhuǎn)股可以緩解債券本息壓力與改善資本結(jié)構(gòu)，環(huán)保公司熊市下修意愿較強，環(huán)保轉(zhuǎn)債整體防御能力得到強化。：證監(jiān)許可（20圖表 5環(huán)保轉(zhuǎn)債特殊條款名稱下修贖回回售到期贖回有條件贖回聯(lián)泰轉(zhuǎn)債15/30，90%到期贖回條款本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債到期后五個交易日內(nèi)，公司將按債券面值的 106%（含最后一期

18、利息）的價格贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券15/30，130%；3000 萬元轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券全部或部分按債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格回售給公司偉明轉(zhuǎn)債10/30，90%15/30，130%；3000 萬元高能轉(zhuǎn)債15/30，80%15/30，130%；3000 萬元博世轉(zhuǎn)債15/30，90%15/30，130%；3000 萬元國禎轉(zhuǎn)債20/30，85%15/30，130%；3000 萬元迪龍轉(zhuǎn)債20/30，85%15/30，130%；5000 萬元資料來源：Wind，圖

19、表 6環(huán)?？赊D(zhuǎn)債條款觸發(fā)價格(20190314)轉(zhuǎn)債名稱初始轉(zhuǎn)股價收盤價最新轉(zhuǎn)股價下修觸發(fā)價贖回觸發(fā)價回售觸發(fā)價博世轉(zhuǎn)債14.3011.5114.3012.8718.5910.01偉明轉(zhuǎn)債23.9224.4523.9221.5331.1016.74國禎轉(zhuǎn)債21.0410.428.727.4111.346.10迪龍轉(zhuǎn)債13.358.239.037.6811.746.32聯(lián)泰轉(zhuǎn)債12.3113.0412.3111.0816.008.62高能轉(zhuǎn)債9.389.979.387.5012.196.57資料來源：Wind，啟動發(fā)行公司進程及重要指標(biāo)：環(huán)保行業(yè)共有 12 支轉(zhuǎn)債在途，發(fā)行總額為 115.51

20、億元人民幣。推薦重點關(guān)注龍凈環(huán)保、瀚藍環(huán)境和上海環(huán)境。公司名稱規(guī)模（億元）期限（年）預(yù)案公告日股東大會公告日發(fā)審委通過公告日證監(jiān)會核準(zhǔn)公告日方案進度龍凈環(huán)保18.0062018-10-132018-10-30股東大會通過瀚藍環(huán)境10.0062018-04-272018-05-19股東大會通過上海環(huán)境21.7062018-05-232018-06-29股東大會通過中環(huán)環(huán)保2.9052018-10-162018-11-02股東大會通過清水源4.9062018-05-232018-06-092019-01-14發(fā)審委通過德創(chuàng)環(huán)保2.0062018-12-252019-01-11股東大會通過長青集團8

21、.0062018-12-222019-01-08股東大會通過海峽環(huán)保4.6062018-04-202018-06-212018-11-192018-12-26證監(jiān)會核準(zhǔn)迪森股份6.0062018-04-212018-05-122018-09-102018-12-15證監(jiān)會核準(zhǔn)金圓股份8.4662018-05-042018-07-18股東大會通過圖表 7環(huán)保啟動發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模期限及進度情況（20190314）中金環(huán)境16.9562018-05-162018-06-09股東大會通過興源環(huán)境12.0062017-11-282017-12-14股東大會通過資料來源：Wind，（三）攻守兼?zhèn)洌h(huán)保轉(zhuǎn)債業(yè)

22、績復(fù)盤熊市防御屬性凸顯，成效卓著。由于存在債底保護、期權(quán)屬性以及下修條款加持，轉(zhuǎn)債的下跌幅度要遠低于正股的下跌幅度?？傆[ 6 支環(huán)保轉(zhuǎn)債，在 2018 年歷經(jīng)熊市時，轉(zhuǎn)債防御性能著有成效。我們選取了 2018 年數(shù)據(jù)相對較全的國禎轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債和迪龍轉(zhuǎn)債，以 2018 年中最高股價與后續(xù)最低股價以及所對應(yīng)的轉(zhuǎn)債價格計算轉(zhuǎn)債與正股的跌幅，用正股跌幅與轉(zhuǎn)債跌幅的差值（跌幅緩沖差）和緩沖差與股價跌幅的比值（跌幅緩沖比）代表轉(zhuǎn)債防御特性。按照跌幅緩沖差從大到小依次排序為國禎轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債和高能轉(zhuǎn)債，跌幅緩沖差依次為 55.21%、36.03%、22.07%和 11.21%；按照跌幅

23、緩沖比從大到小排序為博世轉(zhuǎn)債、國禎轉(zhuǎn)債、迪龍轉(zhuǎn)債、和高能轉(zhuǎn)債，跌幅緩沖比依次為 78.74%、77.83%、73.37 和 71.13%。從跌幅緩沖比出發(fā)，在熊市期間，環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)債緩沖正股跌幅均在 70%以上，防御效果顯著。從跌幅緩沖差出發(fā)，國禎、迪龍防御屬性尤其凸顯，分別緩沖跌幅 55.21%和 36.03%，系期間公司下調(diào)、下修轉(zhuǎn)股價格，推動轉(zhuǎn)債價格上漲、緩沖正股下跌影響所致。因此，轉(zhuǎn)債的防御特性不僅體現(xiàn)在債底保護，還體現(xiàn)在特殊條款的加持、公司下修意愿以及投資者對條款觸發(fā)的預(yù)期。牛市分享正股上漲收益，轉(zhuǎn)債間差異顯著。我們以 2019 年以來的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，由于每只股票的上漲時間不一致，

24、因此，我們選擇 2019 年以來股價最低點為起點，2019 年 3 月 14 日為終點，計算得出高能、國禎、聯(lián)泰、偉明、博世、迪龍其股票漲幅依次為 27.17%、28.48%、6.36%、20.98%、27.46%、30.64%；轉(zhuǎn)債漲幅分別為 19.24%、15.71%、3.22%、9.68%、10.58%、8.45%。計算轉(zhuǎn)債價格/股價的漲幅的比例，按照從大到小依次排序為高能、國禎、聯(lián)泰、偉明、博世、迪龍，比值依次為 70.82%、55.17%、50.64%、46.14%、38.54%和 27.57%。在牛市中，環(huán)保轉(zhuǎn)債借勢上漲的能力較強，可以很大程度的分享正股上漲收益。圖表 8國禎轉(zhuǎn)債與

25、正股漲跌幅對比圖表 9高能轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅40轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅241512-100-35-12-602017-12-252018-04-252018-08-252018-12-25-242018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 10聯(lián)泰轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比圖表 11偉明轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅20轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅161581005-802019-02-182019-02-252019-03-042019-03-11-162018-12-262019

26、-01-152019-02-042019-02-24資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 12迪龍轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比圖表 13博世轉(zhuǎn)債與正股漲跌幅對比200-20-40-60轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅150-15-30轉(zhuǎn)債漲跌幅正股漲跌幅-802018-01-292018-05-292018-09-292019-01-29-452018-08-142018-10-142018-12-142019-02-14：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、指標(biāo)分析+漲勢擬合，國禎、高能盡顯鋒芒（一）可轉(zhuǎn)債重要指標(biāo)解析可轉(zhuǎn)債分析指標(biāo)：可轉(zhuǎn)債=普通債券+看漲期權(quán)，可在股債之間自由切換

27、，既可以偏向股性又可以偏向債性。純債溢價率純債溢價率衡量轉(zhuǎn)債中期權(quán)部分的價值，是分析轉(zhuǎn)債股債偏向的重要指標(biāo)，其計算公式如下： 純債溢價率=（轉(zhuǎn)股價值-純債價值）/純債價值*100%其中，純債價值= 第期的本利和（1+收益率）純債溢價率越低，表明轉(zhuǎn)債價格越接近純債價值，轉(zhuǎn)債的債性就越強。轉(zhuǎn)股溢價率轉(zhuǎn)股溢價率衡量的是市場對于轉(zhuǎn)債價格的預(yù)期，轉(zhuǎn)股溢價率越高，轉(zhuǎn)債估值越高，轉(zhuǎn)債價格上升的空間越小，轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的時間越滯后。其計算公式如下：轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)股價值）/轉(zhuǎn)股價值*100% 其中，轉(zhuǎn)股價值=正股價*100/轉(zhuǎn)股價純債溢價率代表債券的屬性偏向，是判斷轉(zhuǎn)債偏債偏股的重要指標(biāo)。轉(zhuǎn)股溢價

28、率代表市場對轉(zhuǎn)債的預(yù)期，即當(dāng)：證監(jiān)許可（20前轉(zhuǎn)債價格所包含的因未來正股上行預(yù)期而產(chǎn)生的溢價。一般而言，轉(zhuǎn)股溢價率越高，轉(zhuǎn)債跟上正股上漲、分享正股上漲收益能力越強。轉(zhuǎn)債正股動態(tài)均衡過程：股價上漲，即轉(zhuǎn)股價值上漲，直接導(dǎo)致純債溢價率上升，轉(zhuǎn)股溢價率下降。轉(zhuǎn)股溢價率代表投資者對轉(zhuǎn)債價格走勢的預(yù)期，由于正股價格上漲，會導(dǎo)致這個溢價率預(yù)期空間下降：當(dāng)市場預(yù)期沒有受到本次股價上漲的影響時，為了維持溢價率預(yù)期空間的存在，會推動著轉(zhuǎn)債價格上漲；當(dāng)市場預(yù)期因本次正股價格上漲而偏向樂觀時，那么轉(zhuǎn)股溢價率上行動力充足，會在的基礎(chǔ)上進一步推動轉(zhuǎn)債價格的上漲。當(dāng)市場預(yù)期未來轉(zhuǎn)債價格偏高、股價增幅難以為繼時，正股價格上

29、漲會壓縮溢價率預(yù)期空間，使得轉(zhuǎn)股溢價率收縮，吞噬部分或全部轉(zhuǎn)債價格上漲空間。轉(zhuǎn)債價格無論是上漲或是不變，都是正股價格與市場預(yù)期主導(dǎo)下均衡狀態(tài)。隨著正股價格的不斷波動，轉(zhuǎn)債價格、正股價格、轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率處在一種不斷從一個均衡走向另一個均衡的動態(tài)過程之中。環(huán)保轉(zhuǎn)債指標(biāo)分布情況：通過對比 2019 年 3 月 14 日的轉(zhuǎn)股溢價率和純債到期收益率分布我們發(fā)現(xiàn)，環(huán)保轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)股溢價率處在較低水平，除博世轉(zhuǎn)債與迪龍轉(zhuǎn)債外，其他轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率均在 10%以下。6 支環(huán)保轉(zhuǎn)債中國禎轉(zhuǎn)股溢價率與純債到期收益率雙低，體現(xiàn)出較高的股性且跟隨正股漲幅的能力較強；博世轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢相對較高， 市場給予轉(zhuǎn)債一定的預(yù)

30、期空間，預(yù)期跟隨正股上漲能力較差。圖表 14環(huán)保轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債到期收益率180博世轉(zhuǎn)債高能轉(zhuǎn)債 迪龍轉(zhuǎn)債國禎轉(zhuǎn)債聯(lián)泰轉(zhuǎn)債偉明轉(zhuǎn)債160140轉(zhuǎn)股溢價率(%)120100806040200-20-40-10-8-6-4-20246純債到期收益率(%)資料來源：Wind，（二）2019 年環(huán)保轉(zhuǎn)債漲幅分析：高能、國禎鋒芒畢露國禎、高能和聯(lián)泰的轉(zhuǎn)股溢價率相對較低，即轉(zhuǎn)債價格中所含未來正股上漲預(yù)期占比較低。當(dāng)正股價格上漲時， 轉(zhuǎn)債價格可以及時的跟隨正股上漲，分享更多正股上漲的收益。我們給出 6 支轉(zhuǎn)債的價格與其轉(zhuǎn)股價值的走勢對比。從走勢中可以看出，2019 年以來國禎轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債和聯(lián)泰轉(zhuǎn)債較好

31、跟上了正股的上漲，而偉明、迪龍、博世轉(zhuǎn)債相對正股的漲幅并不顯著。根據(jù)上文中計算轉(zhuǎn)債價格/股價的漲幅的比例，按照從大到小依次排序為高能、國禎、聯(lián)泰、偉明、博世、迪龍，比值依次為 70.82%、55.17%、50.64%、46.14%、38.54%和 27.57%。這與我們通過轉(zhuǎn)股溢價率指標(biāo)分析出的性質(zhì)基本一致。圖表 15國禎轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比圖表 16高能轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比130轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值120轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值1151101001008590702018-07-252018-09-252018-11-252019-01-25802018-08-272018-10-27201

32、8-12-272019-02-27資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 17聯(lián)泰轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比圖表 18偉明轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比115轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值120轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值11111010710010390992019-02-182019-02-282019-03-10802018-12-262019-01-162019-02-062019-02-27：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 19迪龍轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比圖表 20博世轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股價值走勢對比轉(zhuǎn)債收盤價轉(zhuǎn)股價值10877722018-06-302018-09-302018-1

33、2-312018-08-142018-10-142018-12-142019-02-14資料來源：Wind，資料來源：Wind，：證監(jiān)許可（20三、正股績優(yōu)：轉(zhuǎn)債強推高能、國禎（一）國禎轉(zhuǎn)債：依托正股，漲勢可期國禎轉(zhuǎn)債基本信息：國禎轉(zhuǎn)債于 2017 年 12 月 25 日上市發(fā)行，發(fā)行總額 5.97 億元。發(fā)行期限為 6 年，利率分別為 0.3%、0.5%、1.0%、1.3%、1.5%、1.8%，到期贖回價為 106 元（含最后一期利息），信用評級為AA，目前純債價值 88.16 元。公司公告稱，2018 年第四季度，國禎轉(zhuǎn)債因轉(zhuǎn)股減少 34.9 萬元，轉(zhuǎn)股數(shù)量為 40,018 股。截至 20

34、18 年四季度末，國禎轉(zhuǎn)債剩余金額為 59,662.61 萬元。國禎下修條款設(shè)置為 20/30，85%；有條件贖回條款設(shè)置為 15/30， 130%；有條件回售設(shè)置為 30，70%。由于 2019 年以來國禎股價強勢上行，目前正股價格已遠高于轉(zhuǎn)股價格，應(yīng)重點關(guān)注贖回條件以及公司贖回公告，做到及時轉(zhuǎn)股避免贖回損失。國禎轉(zhuǎn)債歷史走勢：國禎轉(zhuǎn)債上市首日價格為 113.8 元，當(dāng)日股價 13.0 元。受股市大盤影響，2018 年以來，其正股價格一直處于震蕩下行的狀態(tài)。在 2018 年 7 月受環(huán)保行業(yè)PPP 影響，股價斷崖式下滑。在此期間，國禎轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格經(jīng)歷過兩次調(diào)整。2018 年 7 月 9 日，

35、觸發(fā)價格調(diào)整條款，轉(zhuǎn)股價由 21.04 元/股下調(diào)到 11.61 元/股；2018 年10 月 8 日觸發(fā)下修條款，轉(zhuǎn)股價由 11.61 元/股向下修正為 8.72 元/股。由于較強的保護機制，轉(zhuǎn)債價格在熊市時跌幅遠小于正股跌幅。2019 年以來，多重利好疊加下國禎股價強勢上行，轉(zhuǎn)債價格也隨之持續(xù)上漲，漲幅占 55.17%。國禎轉(zhuǎn)債當(dāng)前價格：目前轉(zhuǎn)債價格 122.7 處于發(fā)行以來歷史高點。對應(yīng)正股價格 10.42 元/股；對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率較低，為 2.7%。一方面，根據(jù)轉(zhuǎn)債特性，當(dāng)正股價格不斷上漲接近觸發(fā)價 11.34 元/股時，轉(zhuǎn)債價格會接近 130 元， 轉(zhuǎn)股溢價率會趨近于 0，當(dāng)期轉(zhuǎn)股溢價

36、率較低，預(yù)計吞噬正股上漲收益較少。因此，雖然價格處在歷史高位，但是轉(zhuǎn)債仍有一定的上漲空間，上漲需要依靠正股上行來推動。另一方面，當(dāng)正股強勢突破贖回價時，轉(zhuǎn)債價格將會突破 130 元，獲得高額收益。綜合而言，目前國禎正股價遠高于下修觸發(fā)價，接近贖回價且正股表現(xiàn)良好，短期內(nèi)不會出現(xiàn)下修套利，轉(zhuǎn)債價格處在相對高位，轉(zhuǎn)債上漲依靠正股推動，重點關(guān)注國禎業(yè)績狀況。圖表 21國禎轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢130最新贖回觸發(fā)價：轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價2912011010023最新下修觸發(fā)價：7.4117最新回售觸發(fā)價：6.10119052017-12-252018-04-252018-08-252018-12-2

37、50.6轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率：證監(jiān)許可（200.40.20-0.22017-12-252018-04-252018-08-252018-12-25資料來源：Wind，公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定高速發(fā)展。國禎環(huán)保 2014 年上市，是市政污水處理領(lǐng)域較早提供“一站式六維服務(wù)”的專業(yè)公司，處于行業(yè)第一梯隊。在市政污水領(lǐng)域市場影響力逐步提升的同時，公司積極拓展其他治理領(lǐng)域，逐漸形成了水環(huán)境治理綜合服務(wù)、小城鎮(zhèn)環(huán)境治理綜合服務(wù)、工業(yè)廢水處理綜合服務(wù)三大主要業(yè)務(wù)。2017 年公司各業(yè)務(wù)營收占比中，水環(huán)境治理綜合服務(wù)、小城鎮(zhèn)環(huán)境治理綜合服務(wù)、工業(yè)廢水處理綜合服務(wù)各占 64.04%、17.47%和 18.42%， 毛

38、利率分別為 27.41%、20.45 %、20.04%。1）市政污水處理方面，公司在全國擁有近百座污水處理廠，污水處理規(guī)模達到 446 萬噸/日，帶來公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。17 年新增訂單合計 80.32 億，其中特許經(jīng)營權(quán)訂單 32.68 億。18 年拿單加速，目前簽訂合同項目 9 個，總金額達 57.86 億元，未來有望進一步加速。2）工業(yè)廢水處理方面，2015 年 8月，公司以 3.69 億元收購麥王環(huán)境 72.31%股權(quán)，成功切入工業(yè)廢水治理領(lǐng)域。我們預(yù)測，到 2020 年，該業(yè)務(wù)板塊有望實現(xiàn)收入 8.36 億元，增長率在 20%左右。3）小城鎮(zhèn)環(huán)境治理方面，2015 年 10 月，公司

39、收購GEAS 公司 100% 的股權(quán)，提前布局小城鎮(zhèn)環(huán)境治理領(lǐng)域。我們預(yù)測，到 2020 年，該業(yè)務(wù)板塊有望實現(xiàn)收入 13.84 億元，增長率維持在 30%左右。公司營收逐年增長，資產(chǎn)負債率維持穩(wěn)定。2016、2017、2018 年公司主營業(yè)務(wù)收入分別為 14.63 億元、26.28 億元和 40.10 億元；同比增長 39.8%、79.67%和 52.57%。圖表 22國禎環(huán)保營收與歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸歸母凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy(%)50160401203080204010002013201420152016201720182018-40：證監(jiān)許可（20資料來源：

40、Wind，資產(chǎn)負債方面，公司基本維持 70%左右的資產(chǎn)負債率，資產(chǎn)負債率較高，但是，結(jié)合營收、現(xiàn)金流與公司業(yè)務(wù)發(fā)展，在支撐總資產(chǎn) 35.61%的增速的情況下，公司有效的將資產(chǎn)負債率維持在 70%左右，公司財務(wù)管理良好。雖資產(chǎn)負債率較高，但由于公司目前處在擴張階段且公司 PPP 項目后期產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，跨越融資瓶頸后公司有望穩(wěn)定發(fā)展。公司加大新簽訂單保障業(yè)績增速。公司 2018 年新增 36 筆訂單，共計 172,898.69 萬元，其中已簽合同 32 筆，共計 133,532.14 萬元。公司所有 225 筆訂單中，已確認收入 123 筆，共計 148,666.08 萬元，期末在手訂單 10

41、2 筆，未確認收入 455,720.14 萬元。營收增速較快疊加訂單情況增速良好，公司業(yè)績有望持續(xù)高速增長，正股走勢看好。（三）高能轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債價格合理、上行空間廣闊高能轉(zhuǎn)債基本信息：高能轉(zhuǎn)債于 2018 年 8 月 27 日上市發(fā)行，發(fā)行總額 8.4 億元。發(fā)行期限為 6 年，利率分別為 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期贖回價為 106 元（含最后一期利息），信用評級為AA，目前純債價值 87.07 元。高能轉(zhuǎn)債下修條款設(shè)置為 15/30，80%；有條件贖回條款設(shè)置為 15/30，130%；有條件回售設(shè)置為30，70%。由于 2019 年以來大盤上行疊加業(yè)績利好

42、，正股價格不斷上漲，遠高于下修觸發(fā)價，短期內(nèi)不需要關(guān)注下修條款。高能轉(zhuǎn)債歷史走勢：高能轉(zhuǎn)債上市首日價格為 99.3 元，當(dāng)日股價 9.1 元。在發(fā)行之后，直到 2019 年初之前，轉(zhuǎn)債價格與股價一直處于震蕩狀態(tài)。2019 年以來，受大盤影響疊加政策、業(yè)績利好信號，正股價格上行強勢，轉(zhuǎn)債價格持續(xù)分享正股上漲收益。目前轉(zhuǎn)債價格 114.5 元，處于發(fā)行以來歷史高點。對應(yīng)正股價格 9.97 元/股；對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率為 7.7%。轉(zhuǎn)債價格雖處歷史高位，但是結(jié)合公司發(fā)行時處在 2018 年熊市尾部，2019 年又經(jīng)歷一輪上漲，轉(zhuǎn)債價格依然具有一定的上漲空間。高能轉(zhuǎn)債價格進一步提升，需要正股的價格的上漲帶動

43、。圖表 23高能轉(zhuǎn)債、正股與指標(biāo)歷史走勢125115105 轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價13贖回觸發(fā)價：12.191211109：證監(jiān)許可（2095 8下修觸發(fā)價：7.50785回售觸發(fā)價：6.5762018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27 轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率0.40.30.20.102018-08-272018-10-272018-12-272019-02-27資料來源：Wind，公司業(yè)務(wù)板塊分類清晰，未來有望維持業(yè)績穩(wěn)定高增。高能環(huán)境以工程業(yè)務(wù)起家，2014 年上市后，除已有的土壤修復(fù)業(yè)務(wù)外，逐漸延伸至危廢處置和垃圾焚燒領(lǐng)域，逐步形成了以土壤修復(fù)為核心、垃

44、圾焚燒和危廢為兩翼協(xié)同發(fā)展的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。1）伴隨 2019 年 1 月 1 日起土壤污染防治法的正式施行，預(yù)計土壤修復(fù)市場空間將進一步得到釋放，公司作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)有望充分受益。在內(nèi)部不斷整合、突出核心業(yè)務(wù)，外部政策推進的雙重利好信號的疊加下，2018 年公司土壤修復(fù)新增訂單超過 20 億，同比呈翻倍態(tài)勢。2）固廢處理方面，2017 年環(huán)保行業(yè)“十三五” 規(guī)劃極大的推動了垃圾焚燒行業(yè)的發(fā)展，得益于公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式，公司有望充分享受行業(yè)發(fā)展紅利，2018 年公司公告的新增固廢處理訂單共 13 個，合同金額總計達 49.75 億元；危廢處置方面，公司目前產(chǎn)能利用率較低，未來伴隨存量

45、項目改擴建的完成以及資源化項目的產(chǎn)能利用率提升，公司業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長。從公司近年主營業(yè)務(wù)來看，整體營收年均復(fù)合增長率 47.79%；工業(yè)環(huán)境板塊漲幅巨大，年均復(fù)合增長率 43.73%；城市環(huán)境板塊年均復(fù)合增長率 11.80%。2017 年各業(yè)務(wù)營收占比中，三大業(yè)務(wù)營收占比均衡，環(huán)境修復(fù)板塊、城市環(huán)境板塊、工業(yè)環(huán)境板塊占比分別為 39.42%、27.25%和 33.33%。圖表 24高能環(huán)保營收與歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸母凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy（%）2520151050201320142015201620172018Q3100806040200-20-40：證監(jiān)許可（20

46、資料來源：Wind，18 年業(yè)績預(yù)增 60%-80%，逆勢增長，動力強勁。2019 年 1 月 18 日，高能環(huán)境發(fā)布 2018 年業(yè)績預(yù)告，2018年度歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為 3.00 億元至 3.39 億元，與上年同期相比，將增加 1.12 億元到 1.51 億元，同比增加 60%到 80%。公司業(yè)績高速增長主要三點原因：1）公司在手訂單推進順利，帶動各板塊業(yè)績提升；2）危廢處置項目產(chǎn)能利用率逐步提升，對整體業(yè)績形成支撐；3）在較為困難的融資環(huán)境下，公司成本費用有效控制，保證整體業(yè)績提升。經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入逐步增長，內(nèi)生造血保障財務(wù)健康。公司于 2017 年實現(xiàn)經(jīng)營性

47、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，經(jīng)營現(xiàn)金流由2016 年 1.11 億元的凈流出轉(zhuǎn)為 1.02 億元凈流入。一方面原因在于公司催款力度不斷加大；另一方面，公司 2017 年重點布局土壤修復(fù)板塊戰(zhàn)略初顯成效。2018 年第三季度，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入進一步躍升為 1.46 億元，增長效果顯著。內(nèi)生現(xiàn)金流能力逐步增強將對財務(wù)穩(wěn)健與進一步戰(zhàn)略擴張?zhí)峁┯辛ΡＵ?。在手訂單充裕帶動利潤持續(xù)釋放，公司業(yè)績有望保持高速增長，正股走勢看好。（三）其他 4 支環(huán)保轉(zhuǎn)債走勢概覽聯(lián)泰轉(zhuǎn)債正股價處在相對高位，2019 年在公司釋放業(yè)績利好信號疊加大盤回暖的情況下， 2019 年年初至 2019年 3 月 15 日累計漲幅 9.39%，公司正股上

48、行動力不足；相較于環(huán)保企業(yè)其他轉(zhuǎn)債，偉明轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債與正股走勢一致性較差，轉(zhuǎn)股溢價率吞噬正股上漲可能性較大，從而導(dǎo)致轉(zhuǎn)債價格無法跟上正股上漲趨勢；迪龍轉(zhuǎn)債于 2018 年6 月 27 日進行了下修，轉(zhuǎn)股價由 13.28 元/股下修為 9.03 元/股，雪迪龍的資產(chǎn)負債率為 25.99%。環(huán)保行業(yè) 6 支標(biāo)的中迪龍轉(zhuǎn)債債性最強，具有很強的防御性，在大盤整體向上的趨勢下，分享正股上漲收益較少。圖表 25迪龍轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比圖表 26迪龍轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率118轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價140.8轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率111120.6104100.49780.29062018-01-

49、292018-05-292018-09-292019-01-2902018-01-292018-05-292018-09-292019-01-29：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 27聯(lián)泰轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比圖表 28聯(lián)泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率0.40.30.20.10-0.12019-02-182019-02-262019-03-062019-03-資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 29博世轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比圖表 30博世轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價11016105100149512908

50、5108082018-08-142018-10-142018-12-142019-02-14資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 31偉明轉(zhuǎn)債收盤價與正股收盤價走勢對比圖表 32偉明轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率與純債溢價率1141081029690轉(zhuǎn)債收盤價正股收盤價260.4250.324230.2220.121200轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率2018-12-262019-01-162019-02-062019-02-272018-12-262019-01-162019-02-062019-02-27：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、環(huán)保在途轉(zhuǎn)債重點標(biāo)的集中關(guān)注發(fā)行規(guī)模發(fā)行期限

51、下修條款有條件贖回回售條件資產(chǎn)負債率 2018Q3龍凈轉(zhuǎn)債18 億元6 年20，10，90%30，15，130%30，70%72.74%瀚藍環(huán)境10 億元6 年30，15，80%30，10，130%30，70%58.45%上海環(huán)境21.7 億元6 年30，15，85%30，15，130%30，70%49.30%當(dāng)前在途環(huán)保轉(zhuǎn)債標(biāo)的建議重點關(guān)注龍凈環(huán)保、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境。圖表 33重點關(guān)注環(huán)保在途轉(zhuǎn)債基本信息資料來源：Wind，（一）龍凈環(huán)保龍凈環(huán)保公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債于 2019 年 1 月 3 日被證監(jiān)會發(fā)行受理。公開發(fā)行預(yù)案顯示，公司可轉(zhuǎn)債擬發(fā)行金額18 億元。發(fā)行期限為 6 年。龍凈環(huán)保

52、2000 年上市，為全國大氣環(huán)保裝備制造企業(yè)中的首家上市公司。當(dāng)前公司旗下五大業(yè)務(wù)板塊，分別為除塵器及配套設(shè)備、脫硫產(chǎn)品及服務(wù)、脫硝產(chǎn)品及服務(wù)、物料輸送系統(tǒng)和電控裝置。公司對上下游污染物治理進行協(xié)同提效，實現(xiàn)二氧化硫、氮氧化物、煙塵、汞等多污染物的協(xié)同控制，為客戶提供一體化解決方案，遍及電力、冶金、建材、輕工等行業(yè)，其業(yè)務(wù)廣度和深度均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。當(dāng)前，大氣治理市場重心逐步轉(zhuǎn)向非電領(lǐng)域，經(jīng)測算“十三五”期間鋼鐵、水泥、玻璃以及磚窯等主要領(lǐng)域環(huán)保改造空間將超過千億，隨著后續(xù)提標(biāo)改造推進，市場規(guī)模將持續(xù)擴容。公司在非電行業(yè)大氣治理領(lǐng)域耕耘多年， 積累了突出的技術(shù)優(yōu)勢和豐富的項目經(jīng)驗，作為當(dāng)之無

53、愧的龍頭將顯著受益于整體治理推進。公司業(yè)績平穩(wěn)增長，財務(wù)狀況良好。公司近六年營業(yè)收入與歸母凈利潤保持平穩(wěn)增長，2017 年營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤分別為 56.57 億元和 4.67 億元，同比增長 1.11%和 24.83%。2018 年前三季度營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤分別為 56.57 億元和 4.67 億元，同比增長 13.80%和 6.71%。圖表 34 龍凈環(huán)保營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸母凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy(%)904560303015002011201220132014201520162017 2018Q3資料來源：Wind，業(yè)務(wù)擴張加

54、劇現(xiàn)金需求，預(yù)收賬款占比巨大。2018 年第三季度投資現(xiàn)金凈流出 21.9 億元，同比增長 26.73 倍， 公司 2018 年業(yè)務(wù)戰(zhàn)略擴張，對資金需求量大。但考慮到公司預(yù)收賬款占總負債占比巨大，2018 年Q3，公司預(yù)收賬款占總負債比例 53%；公司扣除預(yù)收后近五年及最近一期的平均資產(chǎn)負債率為 32.38%，相較于其他環(huán)保板塊企業(yè)公司資產(chǎn)負債率較低，財務(wù)結(jié)構(gòu)良好。圖表 35龍凈負債中預(yù)收占比巨大160預(yù)收款項負債合計預(yù)收/負債扣除預(yù)收的資產(chǎn)負債率0.855.43%54.66%56.51%58.86%52.77%46.93%35.28%31.93%33.04%31.41%34.35%28.27

55、%1200.6800.4400.20201320142015201620172018Q30.0：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，在手訂單情況：公司 2018 年前三季度新增訂單為 102 億元（含稅），較上年同期的 78 億元，增加 24 億元，增幅 30.77%；截止 2018 年 9 月 30 日，公司在手電力行業(yè)訂單 102 億元，在手非電行業(yè)訂單 86 億元。共計 188 億元。公司業(yè)務(wù)發(fā)展均衡，多板塊處在行業(yè)龍頭地位，業(yè)績穩(wěn)步增長，財務(wù)穩(wěn)健，公司基本面良好，建議重點關(guān)注。具體投資需要結(jié)合后續(xù)轉(zhuǎn)債信息、市場以及正股情況而定。（二）瀚藍環(huán)境瀚藍環(huán)境可轉(zhuǎn)債于 2018 年 9 月 7 日

56、得到證監(jiān)會受理。公開發(fā)行預(yù)案顯示，公司可轉(zhuǎn)債擬發(fā)行金額 10 億元，發(fā)行期限為 6 年。瀚藍環(huán)境 2000 年上市，為國內(nèi)區(qū)域性環(huán)保企業(yè)走向全國的卓越代表。公司當(dāng)前擁有固廢、燃氣、供水和污水四大業(yè)務(wù)板塊，經(jīng)過多年業(yè)務(wù)整合和發(fā)展，各板塊分工明確，未來有望成長為全國性的公用事業(yè)平臺樣板。公司業(yè)務(wù)攻守兼?zhèn)洹?）垃圾焚燒板塊成為引領(lǐng)公司成長核心動力。當(dāng)前垃圾焚燒行業(yè)處于黃金發(fā)展時期，預(yù)計全國年處理能力復(fù)合增長率靠近 20%。公司作為領(lǐng)軍企業(yè)在手項目充裕，垃圾焚燒項目已投產(chǎn)處理能力 11300 噸/ 日，籌建及在建項目共計 15900 噸/日，在手項目的陸續(xù)投產(chǎn)將有力保障公司未來收入增速。2）公用板塊為

57、公司提供后方穩(wěn)健保障。公司旗下的自來水供應(yīng)、污水處理以及燃氣業(yè)務(wù)處于區(qū)域壟斷地位，其特許經(jīng)營模式保障了公司較為穩(wěn)定的收益，且能夠提供良好的現(xiàn)金流，是固廢產(chǎn)業(yè)向外擴張的堅固后方和經(jīng)濟保障。業(yè)績持續(xù)高速增長，整體毛利率較高。2014-2018 年，公司營業(yè)收入由 24.35 億元增長到 48.48 億元，CAGR14.77%；扣非后歸母凈利潤由 3.09 億元增長到 8.76 億元，CAGR24.44%。2018 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 48.48 億元，同比增長15.38%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 7.22 億元，同比增長 21.51%。圖表 36瀚藍環(huán)境營業(yè)收入與扣非后歸母凈利潤營業(yè)收入扣非后歸母

58、凈利潤營收yoy(%)扣非后歸母凈利潤yoy(%)6060404020200201420152016201702018：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，公司當(dāng)前經(jīng)營呈穩(wěn)定健康狀態(tài)：1）資產(chǎn)負債率合理，現(xiàn)金流穩(wěn)定且回款能力強。公司資產(chǎn)負債率除 2014 年達到 66.4%的歷史最高支外，其他年度資產(chǎn)負債率均在 60%左右，截至 2018 年，公司的資產(chǎn)負債率為 61.1%，維持在較為合理的水平。2）現(xiàn)金流回款能力良好，有利公司業(yè)務(wù)擴張。2014-2018，經(jīng)營性現(xiàn)金流入均略高于營業(yè)收入， 公司現(xiàn)金流回款情況良好，2018 年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流與營業(yè)收入的比例為 111.86%，繼續(xù)維持較高水

59、平。良好的資金回流使得公司可以在保持財務(wù)穩(wěn)健的前提下實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張，降低對金融負債的依賴性。圖表 37瀚藍環(huán)境現(xiàn)金流回款能力分析60.00經(jīng)營現(xiàn)金流入營業(yè)收入60.0040.0040.0020.0020.000.00201420152016201720180.00：證監(jiān)許可（20資料來源：Wind，公司業(yè)績持續(xù)高速增長，現(xiàn)金流回款能力良好，資產(chǎn)負債率維持相對均衡的水平，在市場擴容與市占率增加的雙重推動下，業(yè)績增速有望進一步得到提升。公司基本面良好，建議重點關(guān)注。具體投資需要結(jié)合后續(xù)轉(zhuǎn)債信息、市場以及正股情況而定。（三）上海環(huán)境上海環(huán)境公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債 2018 年 11 月 30 日得到證監(jiān)會發(fā)行受理。公開發(fā)行預(yù)案顯示，公司可轉(zhuǎn)債擬發(fā)行金額 21.7 億元。發(fā)行期限為 6 年。上海環(huán)境 2017 年重組上市，當(dāng)前業(yè)務(wù)板塊戰(zhàn)略為“2+4”，即以生活垃圾和市政污水為兩大核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，