滬倫通加速資本全球化時(shí)代A股核心資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、滬倫通滬倫通加速資本全球化時(shí)代3 HYPERLINK l _bookmark1 二、中國經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先英國，人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值高3 HYPERLINK l _bookmark10 三、A 股核心資產(chǎn)估值較低，是全球股市價(jià)值洼地6 HYPERLINK l _bookmark17 四、對(duì)比富時(shí) 100 指數(shù)，A 股金融業(yè)和工業(yè)配置價(jià)值較高8 HYPERLINK l _bookmark24 五、滬倫通對(duì) A 股市場影響研判10 HYPERLINK l _bookmark25 插 圖 目 錄11一、 滬倫通滬倫通加速資本全球化時(shí)代6 月

2、17 日，中國證監(jiān)會(huì)和英國金融行為監(jiān)管局聯(lián)合公告發(fā)布，標(biāo)志著上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通機(jī)制即滬倫通正式實(shí)行。隨著“滬倫通”開啟，華泰證券成為首家按滬倫通業(yè)務(wù)規(guī)則登陸倫交所的 A 股上市公司。滬倫通是中國實(shí)現(xiàn)資本市場國際化邁出的重要一步，具有里程碑意義，是繼陸股通、A 股部分股票納入 MSCI 新興市場指數(shù)、FTSE 全球股票指數(shù)體系之后的又一資本市場深化開放新舉措。滬倫通機(jī)制實(shí)行后，符合條件的兩地上市公司，可依據(jù)對(duì)方市場的法律法規(guī)發(fā)行存托憑證（Depositary Receipt，DR）并在對(duì)方市場上市交易。同時(shí)，通過存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制安排，實(shí)現(xiàn)兩地市場的互聯(lián)互通

3、。DR 是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，最早由二十世紀(jì)二十年代美國摩根大通創(chuàng)立，因其于美國發(fā)行，簡稱為 ADR，CDR 即中國存托憑證。滬倫通包含東、西兩個(gè)業(yè)務(wù)方向。東向業(yè)務(wù)是指倫交所上市公司在上交所掛牌 CDR，境內(nèi)投資者可通過上交所購入倫交所上市股票的存托憑證，采用人民幣結(jié)算。個(gè)人投資者參與CDR 交易，應(yīng)當(dāng)符合三項(xiàng)條件：一是申請(qǐng)權(quán)限開通前 20 個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣 300 萬元（不包括該投資者通過融資融券交易融入的資金和證券）；二是不存在嚴(yán)重的不良誠信記錄；三是不存在境內(nèi)法律、本所業(yè)務(wù)規(guī)則等規(guī)定的禁止或限制參與證券交易的情形。西向

4、業(yè)務(wù)是指上交所上市公司在倫交所掛牌 GDR，境外投資者可通過倫交所購入上交所上市股票的存托憑證，從而克服時(shí)差、市場制度、交易方式等交易障礙。在滬倫通起步階段，穩(wěn)妥起見，東向業(yè)務(wù)暫不允許倫交所上市公司在我國境內(nèi)市場通過新增股份發(fā)行CDR 的方式直接融資，而上交所 A 股上市公司則可通過發(fā)行 GDR 直接在英國市場融資。根據(jù)上交所關(guān)于東向業(yè)務(wù)參與企業(yè)的規(guī)定，東向發(fā)行 CDR 的門檻要求為：一是總市值規(guī)模要求，即發(fā)行申請(qǐng)日前 120 個(gè)交易日按基礎(chǔ)股票收盤價(jià)計(jì)算的境外發(fā)行人平均市值不低于人民幣 200 億元；二是當(dāng)?shù)厣鲜心晗抟?，即在倫交所上市滿 3 年且主板高級(jí)上市滿 1 年；三是境內(nèi)上市規(guī)模要求

5、，即申請(qǐng)上市的中國存托憑證數(shù)量不少于 5000 萬份且對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票市值不少于人民幣 5 億元。根據(jù)上述要求限定，富時(shí) 100 指數(shù)相關(guān)企業(yè)參與可能性大，考慮到企業(yè)自身拓展市場以及業(yè)務(wù)需求，金融業(yè)及日常消費(fèi)行業(yè)企業(yè)參與意愿明顯。西向業(yè)務(wù)方面，倫交所要求參與企業(yè)的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)是上海證券交易所主板上市公司，且市值不低于人民幣 200 億元。上證 180 指數(shù)入選的個(gè)股是一些規(guī)模大、流動(dòng)性好、行業(yè)代表性強(qiáng)的股票，我們認(rèn)為上證180 指數(shù)成分股參與西向業(yè)務(wù)的可能性較大。因此我們主要選擇這兩個(gè)指數(shù)進(jìn)行對(duì)比。二、 中國經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先英國，人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值高長期看，資產(chǎn)收益率與名義 GDP 增長率緊密相關(guān)。在

6、資產(chǎn)全球化配置時(shí)代，資產(chǎn)應(yīng)更多配置在經(jīng)濟(jì)增長速度高的國家和地區(qū)，以分享當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長所拉動(dòng)的較高的資產(chǎn)收益率。對(duì)比中英經(jīng)濟(jì)環(huán)境，中國經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先英國，中國與英國 GDP 實(shí)際增速之差保持在 4%以上。在中國經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先環(huán)境下，中國十年期國債收益率顯著高于英國國債，且中國與英國國債收益率利差近幾年呈走闊態(tài)勢(shì)，同時(shí)人民幣升值，人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值高。未來，中國經(jīng)濟(jì)將保持中高速增長，中國資產(chǎn)收益率仍將顯著優(yōu)于英國。以過去十年看，A 股主要指數(shù)漲幅均不及富時(shí) 100 指數(shù)，主要原因是 A 股在更早的十年漲幅過大，使得估值較高，過早的透支了未來漲幅；更長期的以過去二十年看，A 股指數(shù)漲幅好于富時(shí) 100 指

7、數(shù)。以過去十年看，上證 180 指數(shù)從 2009 年 6 月時(shí) 6683 點(diǎn)截至 2019 年 6 月17 日，上漲至 8228 點(diǎn)，累計(jì)漲幅 32.09%，年均復(fù)合增長率 2.82%；富時(shí) 100 指數(shù)同期則從4357 點(diǎn)上漲至 7357 點(diǎn)，累計(jì)漲幅為 68.85%，年均復(fù)合增長率 5.38%，富時(shí) 100 指數(shù)表現(xiàn)好于上證 180 指數(shù)。分析其原因，主要是 A 股指數(shù)在更早的十年，即 1999 年至 2009 年漲幅過大，使得估值較高，過早的透支了未來漲幅。更長期的以過去二十年看，上證 180 指數(shù)累計(jì)漲幅62.03%，而富時(shí) 100 累計(jì)漲幅僅為 14.37%，A 股指數(shù)漲幅遠(yuǎn)好于富時(shí)

8、 100 指數(shù)。圖 1 以過去二十年看，上證 180 指數(shù)漲幅好于富時(shí) 100 指數(shù)圖 2 以過去十年看，A 股主要指數(shù)漲幅均不及富時(shí) 100 指數(shù) 14,00012,00012,000.006,000.0010,00010,000.005,000.008,0008,000.004,000.006,0006,000.003,000.004,0004,000.002,000.002,0002,000.001,000.001999-062000-082001-102002-122004-022005-042006-062007-082008-102009-122011-022012-042013-

9、062014-082015-102016-122018-022019-042009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-02數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 00.000.00從經(jīng)濟(jì)增長看，中國經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先英國，中國與英國 GDP 實(shí)際增速之差保持在 4%以上。在最近 20 年，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速顯著高于英國，中國與英國 GDP 實(shí)際增速之差，在 1999 年至 2009 年期間呈現(xiàn)逐年拉大態(tài)勢(shì)，隨后有所收窄但仍保持在 4%以上。中國目前進(jìn)入經(jīng)濟(jì)

10、新常態(tài)，增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換，由高速發(fā)展轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展。未來，預(yù)計(jì)中國 GDP 實(shí)際增速相較英國， 仍將保持領(lǐng)先。從資產(chǎn)回報(bào)率看，中國十年期國債收益率顯著高于英國，且收益率之差呈走闊態(tài)勢(shì)，同時(shí)人民幣升值，人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值高。過去 20 年，中國十年期國債收益率維持在 3%至 4%區(qū)間震蕩，英國十年期國債收益率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，由 5%下降至 1%左右，中國十年期國債收益率與英國十年期國債收益率走闊至 200BP 以上。伴隨中國經(jīng)濟(jì)長期告訴增長，人民幣匯率維持較強(qiáng)勢(shì)，人民幣兌英鎊中間價(jià)在 1999 年 6 月為 13.7，當(dāng)前人民幣兌英鎊維持在 8.8 左右。滬倫通在克服開放程度和市場制度差異的同時(shí)，對(duì)英

11、國乃至海外專業(yè)投資者提供了人民幣資產(chǎn)投資便利，滿足投資者多樣化需求。圖 3 中國與英國 GDP 實(shí)際增速先擴(kuò)大再收窄圖 4 中國與英國十年期國債收益率走闊，同時(shí)人民幣升值 20.015.010.05.00.0-5.0中英GDP增速之差（%）英國:GDP實(shí)際增速（%） 中國:GDP實(shí)際增速（%）1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20176.005.004.003.002.001.000.00中國十年期國債到期收益率:月英國十年期國債到期收益率:月英鎊兌人民幣中間價(jià):月（右）20.0015.0010.005.002002-012003-032

12、004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-050.00-10.0數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 長期看，名義 GDP 增長率與十年期國債收益率大體一致，中國較高的經(jīng)濟(jì)增長率，保證未來一段期間，中國資產(chǎn)收益率仍將高于英國。利率是資金的價(jià)值，利率的高低受資金的預(yù)期回報(bào)率和通貨膨脹補(bǔ)償影響，因此一國利率水平通持與名義 GDP 增長率大體相當(dāng)。通過美國、英國和日本的名義 GDP 增長率與十年期國債收益率數(shù)據(jù)，可以驗(yàn)證上述觀點(diǎn)，十年期國債收益率圍繞名義 GDP 增

13、長率上下震蕩，中國十年期國債收益率顯著低于名義 GDP 增長率。未來中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)保持中高速增長，即使名義 GDP 增長率有所下降，十年期國債收益率仍有空間維持在 3%左右水平，保證中國資產(chǎn)回報(bào)率仍將高于英美日等發(fā)達(dá)國家。圖 5 中國與英國 GDP 實(shí)際增速先擴(kuò)大再收窄圖 6 中國與英國十年期國債收益率走闊，同時(shí)人民幣升值 8.00英國名義GDP同比1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017英國:國債收益率:10年:月30.00日本:GDP:現(xiàn)價(jià):同比日本:10年期國債基準(zhǔn)收益率:年度6.004.002.000.00-2.00-4.0020

14、.0010.0019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180.00-10.00數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖 7 中國與英國GDP 實(shí)際增速先擴(kuò)大再收窄圖 8 中國與英國十年期國債收益率走闊，同時(shí)人民幣升值 16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00197319761979198219851988199119941997200020030.00-2.00-4.00美國:GDP:現(xiàn)價(jià):同比美國:國債收益率:10年:年度25.0020.0015.0010.005.0020

15、0620092012201520180.00中債國債到期收益率:10年:年度中國名義GDP:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018三、 A 股核心資產(chǎn)估值較低，是全球股市價(jià)值洼地富時(shí) 100 市盈率和市凈率均高于 A 股主要指數(shù)，且上市公司營業(yè)收入增長率不及 A 股， A 股估值低且成長性較好，投資 A 股的性價(jià)比高。富時(shí) 100 配置價(jià)值并不完全體現(xiàn)在估值和成長性，而在于相較于發(fā)達(dá)國家市場較低的無風(fēng)險(xiǎn)利率（1%左右，甚至 1%以下），大型上市公司能夠提供穩(wěn)定且

16、較高股息率（3%至 5%）。如果說中國債券是全球債券市場價(jià)值洼地， 則以上證 50，滬深 300 為代表的中國核心資產(chǎn)，兼具較低估值和一定成長性，是全球股市價(jià)值洼地。富時(shí) 100 市盈率和市凈率均高于 A 股主要指數(shù)，且上市公司營業(yè)收入增長率不及 A 股，A 股估值低且成長性較好。上證 50 指數(shù)、上證 180 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)市盈率分別為 9.81、10.78 和 11.99 倍，而富時(shí) 100 指數(shù)市盈率為 17.86 倍，富時(shí) 100 指數(shù)上市公司市盈率顯著高于A 股。但是從上市公司成長性看，最近幾年富時(shí) 100 指數(shù)上市公司營業(yè)收入增長率均不及 A 股主要指數(shù)的上市公司。從估值

17、與成長性角度看，A 股主要指數(shù)上市公司具有更低的估值和較好的成長性。圖 9 富時(shí) 100 市盈率高于 A 股主要指數(shù)圖 10 富時(shí) 100 市凈率高于 A 股主要指數(shù) 35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00富時(shí)100市盈率滬深300市盈率上證50市盈率上證180市盈率2.502.001.501.000.500.00富時(shí)100市凈率滬深300市凈率上證50市凈率上證180市凈率數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 富時(shí) 100 配置價(jià)值并不完全體現(xiàn)在估值和成長性，而在于相較于發(fā)達(dá)國家市場較低的無風(fēng)險(xiǎn)利率，上市公司提供的穩(wěn)定且較高股息率。富時(shí) 100 指數(shù)上

18、市公司股息率維持在 4%5% 之間，即使富時(shí) 100 上市公司成長性一般，相較于英國十年期國債收益率在 1%左右，仍具有顯著的配置價(jià)值。A 股主要藍(lán)籌指數(shù)上市公司股息率大致在 2%4%的水平，與中國十年期國債收益率大體相當(dāng)。A 股藍(lán)籌上市公司股票相較于十年期國債，其配置價(jià)值體現(xiàn)在 A 股上市公司的業(yè)績持續(xù)增長。圖 11 富時(shí) 100 上市公司營收增長率不及 A 股圖 12 富時(shí) 100 股息率大幅高于國債收益率 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年富時(shí)100營業(yè)收入

19、增長率滬深300營業(yè)收入增長率上證50營業(yè)收入增長率上證180營業(yè)收入增長率6.005.004.003.002.001.000.00富時(shí)100股息率(%)英國十年期國債收益率（%）-30.00數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖 13 A 股股息率與十年期國債收益率大體相當(dāng)圖 14 富時(shí) 100 與上證 180 相較國債的超額收益大體相對(duì)5.004.003.002.001.00滬深300股息率（%） 上證50股息率（%） 上證180股息率（%）中債國債到期收益率:10年（%）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00上證180市盈率倒數(shù)-中國十年國債收益率富

20、時(shí)100市盈率倒數(shù)-英國十年國債收益率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 0.00四、 對(duì)比富時(shí) 100 指數(shù)，A 股金融業(yè)和工業(yè)配置價(jià)值較高對(duì)比富時(shí) 100 指數(shù)，A 股金融業(yè)和工業(yè)配置價(jià)值較高。上證 180 指數(shù)中金融業(yè)和工業(yè)市盈率與市凈率相較富時(shí) 100 指數(shù)低。金融業(yè)行業(yè)壁壘強(qiáng)，A 股金融業(yè)上市公司具有較強(qiáng)的盈利能力，但估值較低，性價(jià)比高。在金融供給側(cè)改革推進(jìn)下，未來金融行業(yè)集中度預(yù)計(jì)將提升， 金融行業(yè)龍頭公司有能力保持較強(qiáng)的盈利能力，配置價(jià)值高。中國作為制造業(yè)大國，具有較好的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，

21、且正處于傳統(tǒng)制造業(yè)向智造升級(jí)轉(zhuǎn)型時(shí)期，可進(jìn)行價(jià)值挖掘。上證 180 指數(shù)金融行業(yè)市值占比高，富時(shí) 100 指數(shù)行業(yè)市值分布以金融、消費(fèi)和能源為主。上證 180 指數(shù)中，金融業(yè)市值占比一枝獨(dú)秀，市值占比超過一半，其他如工業(yè)、能源和日常消費(fèi)等行業(yè)市值占比也較高。富時(shí) 100 指數(shù)行業(yè)市值分布較為均衡，市值分布以金融、消費(fèi)、能源和材料等行業(yè)為主，其中金融行業(yè)市值占比最高達(dá)到 27%。圖15富時(shí) 100行業(yè)市值占比均衡，以金融消費(fèi)能源為主圖 16 上證 180 指數(shù)金融行業(yè)市值占比高金融工業(yè)能源日常消費(fèi)醫(yī)療保健房地產(chǎn)電信服務(wù)電信服務(wù)房地產(chǎn)1%公用事業(yè)3%3%5%9%27%4%4%12%8%53%13%

22、18%9%14%10% 金融日常消費(fèi)能源材料醫(yī)療保健可選消費(fèi)工業(yè)信息技術(shù)材料可選消費(fèi)信息技術(shù)公用事業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 上證 180 指數(shù)中金融業(yè)和工業(yè)市盈率與市凈率顯著低于富時(shí) 100 指數(shù)，具有一定估值優(yōu)勢(shì)。上證180 指數(shù)中金融業(yè)和工業(yè)市盈率與市凈率相較富時(shí) 100 指數(shù)低，而日常消費(fèi)和信息技術(shù)業(yè)估值高于富時(shí) 100 指數(shù)公司。金融業(yè)行業(yè)壁壘強(qiáng)盈利能力強(qiáng)，在上證 180 指數(shù)中，金融行業(yè)凈利潤的占比達(dá)到 67.03%，大幅高于其他行業(yè)。相比而言在富時(shí) 100 指數(shù)中，金融行業(yè)雖然也是凈利潤占比最大的行業(yè)，占比為 22.59%，與排名隨后的能源和材料等行業(yè)相差不大。A

23、股金融業(yè)上市公司具有較強(qiáng)的盈利能力，但估值較低，性價(jià)比高。在金融供給側(cè)改革推進(jìn)下，未來金融行業(yè)集中度預(yù)計(jì)將提升，金融行業(yè)龍頭公司有能力保持較強(qiáng)的盈利能力，配置價(jià)值高。上證180 指數(shù)中，工業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率雖低于富時(shí) 100，但中國作為制造業(yè)大國，具有較好的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，且正處于傳統(tǒng)制造業(yè)向智造升級(jí)轉(zhuǎn)型時(shí)期，可進(jìn)行價(jià)值挖掘。圖 17 上證 180 指數(shù)中金融業(yè)和工業(yè)市盈率顯著低于富時(shí) 100圖 18 上證 180 指數(shù)中電信服務(wù)和工業(yè)市凈率顯著低于富時(shí) 10050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00富時(shí)100市盈率上證1

24、80市盈率富時(shí)100市凈率上證180市凈率121086420 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖 19 上證 180 指數(shù)金融業(yè)貢獻(xiàn)了主要利潤圖 20 上證 180 指數(shù)日常消費(fèi)金融信息技術(shù)業(yè)凈資產(chǎn)收益率高 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%富時(shí)100行業(yè)凈利潤占比上證180行業(yè)凈利潤占比67.03%30.00%25.00%20.00%15.00%富時(shí)100凈資產(chǎn)收益率上證180凈資產(chǎn)收益率30.00% 22.59%20.00%10.00%0.00%10.00%5.00%0.00%9 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份

25、公司免責(zé)聲明。五、 滬倫通對(duì) A 股市場影響研判短期看，滬倫通開啟對(duì) A 股市場影響有限。由于滬倫通不同于陸股通，不是“投資者”跨境，而是“產(chǎn)品”跨境，通過存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制安排，實(shí)現(xiàn)兩地市場的互聯(lián)互通。滬倫通機(jī)制實(shí)行，短期實(shí)現(xiàn)跨境的“產(chǎn)品”有限，對(duì) A 股市場影響較小。長期看，A 股核心資產(chǎn)配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。中國經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先發(fā)達(dá)國家，保證中國資產(chǎn)的整體收益率較高。富時(shí) 100 指數(shù)公司市盈率高于 A 股，其配置價(jià)值并不體現(xiàn)在公司成長性， 而在于相較發(fā)達(dá)國家市場較低的無風(fēng)險(xiǎn)利率，海外藍(lán)籌股能夠提供穩(wěn)定且較高股息率。相較于發(fā)達(dá)國家股市，A 股公司估值低，且成長性較好。隨著資本

26、市場對(duì)外開放加速，更多海外資金進(jìn)入中國，在全球資產(chǎn)定價(jià)視角下，A 股公司中資產(chǎn)質(zhì)量好的價(jià)值股和穩(wěn)定成長股配置價(jià)值尤為凸顯。行業(yè)方面，相較富時(shí) 100 指數(shù)，A 股中金融業(yè)和工業(yè)上市公司估值較低，金融業(yè)盈利能力強(qiáng)，未來行業(yè)集中度有望提升，金融行業(yè)龍頭公司有望受益，配置價(jià)值高；工業(yè)處于向智能制造轉(zhuǎn)型升級(jí)期，可進(jìn)行價(jià)值挖掘。插 圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1 以過去二十年看，上證 180 指數(shù)漲幅好于富時(shí) 100 指數(shù)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2 以過去十年看，A 股主要指數(shù)漲幅均不及富時(shí) 100 指數(shù)4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3 中國與英國 GDP 實(shí)際增速先擴(kuò)大再收窄4 HYPERLINK l _book