黑色金屬月報：季節(jié)性壓力漸顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配

1、 鋼材市場：供需邊際走弱，6 月鋼價維持偏弱震蕩走勢5 月國內(nèi)鋼材市場整體維持寬幅震蕩走勢，從日 K 線圖上看類似于一條圍繞 3800 一線展開的余弦曲線。上半月終端需求表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)投資以及新開工數(shù)據(jù)對市場情緒形成較強支撐，庫存去化速度也基本符合市場預期。下半月終端需求有所轉(zhuǎn)弱，然而產(chǎn)量依舊維持在高位，廠庫庫存有所積累，鋼材表觀消費量下降較為明顯，市場低價資源增多，實際成交量逐漸下滑，鋼價交易重心隨之逐步回落。截止 5 月 31 日，螺紋鋼 1910主力合約收盤價較 4 月末下跌 78 元/噸至 3750 元/噸；熱卷 1910 主力合約收盤價較 4 月末下跌 164 元/噸至 3625

2、元/噸。6 月鋼市下游需求季節(jié)性邊際走弱的可能性依舊較大， 但與此同時，螺紋鋼產(chǎn)量也基本接近峰值，利潤的快速下滑對生產(chǎn)的影響或有所體現(xiàn)。限產(chǎn)政策略有放松，但供應增量或有限從鋼廠生產(chǎn)情況來看，2019 年 1-4 月份中國粗鋼累計產(chǎn)量為 3.15 億噸，同比增長10.1%。限產(chǎn)放松以及仍有利可圖的情況下，鋼廠依然沒有減產(chǎn)動力。從盈利鋼廠的占比情況來看，5 月份與 4 月份相比全國盈利鋼廠所占比重延續(xù)回升態(tài)勢。截止 5 月 31 日， 全國盈利鋼廠所占比重較前一月回升 2.45 個百分點至 82.82%。從鋼廠盈利空間的角度來看，5 月高爐生產(chǎn)噸螺紋以及熱卷利潤與 4 月相比回落幅度較大。截止 5

3、 月 31 日，噸螺紋鋼毛利 534 元，較前一月下降 401 元；噸熱卷利潤下降 381 元至 274 元。盤面利潤也明顯收窄，截止 5 月 31 日，盤面螺紋鋼主力合約虛擬利潤較上月底下降 266 元/噸至537 元/噸，盤面熱卷主力合約虛擬利潤較上月底大幅下降 352 元至 212 元。圖表 1 全國粗鋼月度產(chǎn)量（萬噸）圖表 2全國、河北及唐山地區(qū)高爐開工率資料來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會，邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 3 全國建材鋼廠螺紋鋼實際周產(chǎn)量圖表 4 全國熱軋卷板鋼廠實際周產(chǎn)量資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 5 上海市場各鋼材品種價格（元/噸）圖表

4、 6 全國盈利鋼廠所占比重資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 7 螺紋及熱卷現(xiàn)貨利潤圖表 8螺紋及熱卷盤面虛擬利潤3資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部從螺紋鋼和熱卷的生產(chǎn)情況對比來看，5 月份市場供應量依然維持在高位。本月Mysteel 統(tǒng)計的螺紋實際周產(chǎn)量均維持在 360 萬噸以上，近兩周產(chǎn)量在 380 萬噸高位，同比去年增幅非常明顯；熱卷周產(chǎn)量近幾周環(huán)比逐步下降，但也維持在 330 萬噸以上。從當前高爐開工率來看，截止 5 月 31 日，全國鋼廠高爐開工率為 71.69%，較前一月底回升 1.11 個百分點，唐山地區(qū)高爐開工率大幅回升 5.92 個百分點至

5、68.12%。隨著限產(chǎn)的放松市場供應壓力漸漸顯現(xiàn)，從 6 月份唐山地區(qū)的限產(chǎn)政策來看，較 5 月份略有放松，預期 6 月市場供應壓力很難明顯緩解。淡季庫存降速放緩，廠庫或有反復從社會庫存總量來看，國內(nèi)螺紋鋼社會庫存隨著終端需求淡季的到來降幅明顯收窄， 熱卷社會庫存呈現(xiàn)小幅積累態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計，截止 2019 年 5 月 30 日，全國 35 城市螺紋鋼社會庫存總量為 552.47 萬噸，周環(huán)比下降 3%，較去年同期增加 4.41%。全國 33 城市熱軋板卷社會庫存總量為 211.18 萬噸，周環(huán)比增加 3.3%，較去年同期增加 3.42%。從 mysteel 統(tǒng)計的鋼廠周度庫存數(shù)據(jù)來看，5 月份螺

6、紋鋼以及熱卷廠內(nèi)庫存均有所反復。截止 5 月 31 日，螺紋廠內(nèi)庫存環(huán)比上月底增加 12.86 萬噸至 211.18 萬噸，同比去年增加 7 萬噸；熱卷廠內(nèi)庫存環(huán)比上月底小幅下降 1.03 萬噸至 89.59 萬噸，同比去年下降4.46 萬噸。綜合廠內(nèi)庫存和社會庫存來看，5 月份螺紋廠庫加上社會庫存總量環(huán)比上月下降 108 萬噸，熱卷庫存總量環(huán)比上月下降 4.18 萬噸。從庫存和產(chǎn)量數(shù)據(jù)倒推表觀消費量來看，5 月螺紋表觀消費量呈現(xiàn)先強后弱的趨勢，季節(jié)性特征逐漸顯現(xiàn)。圖表 9 螺紋鋼社會庫存及鋼廠庫存總量（萬噸）圖表 10 熱卷社會庫存及鋼廠庫存總量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科

7、期貨研究部鋼材出口市場短期仍難有明顯好轉(zhuǎn)4 月中國鋼材出口量環(huán)比上月基本持平，同比小幅下降。海關數(shù)據(jù)顯示，2019 年 4月中國出口鋼材 6323 萬噸，環(huán)比上月減少 0.1 萬噸，同比下降 2.3%。4 月份鋼材進口 100萬噸，環(huán)比增加 10.1 萬噸，同比下降 4.3%。圖表 11 鋼材月度凈出口量（萬噸）圖表 12螺紋與熱卷內(nèi)外價差走勢（元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部需求：終端需求或季節(jié)性回落，但樓市及基建支撐剛性需求圖表 13 上海終端線螺周度采購量（噸）圖表 14 產(chǎn)量庫存倒推螺紋鋼表觀消費量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部5 月中

8、下旬開始鋼市終端需求逐漸萎縮。從上海終端線螺周度采購量來看，5 月最后一周采購量大幅下滑，周度采購量下降至 1.56 萬噸，低于去年同期水平。從全國主流貿(mào)易商的建材成交情況來看，隨著氣溫的逐漸上升下游開工受到一定程度的影響，建材成交量有所下滑。6 月份需求端仍有進一步弱化的可能。短期房地產(chǎn)開發(fā)投資以及新開工面積增速仍維持高位從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2019 年 5 月份百城房價漲幅出現(xiàn)回落；2019 年 1-4 月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長 11.9%，增速環(huán)比 1-3 月回升 0.1 個百分點；截止 2019 年 4 月，商品房銷售面積累計同比增速回升 0.6 個百分點至-0.3%，增速回落幅度

9、雖有收窄但仍呈現(xiàn)負增長態(tài)勢。此外，從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)來看，2019 年 1-4 月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比增長 8.9%，同比增速回升 3 個百分點；房屋新開工面積累計同比增長 13.1%，環(huán)比1-3 月增速回升 1.2 個百分點。從當前的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速以及新開工面積來看，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)依然相對較好。然而，商品房銷售面積是一個領先指標，2016 年下半年以來銷售面積增速持續(xù)回落，當前已連續(xù)三個月維持負增長。銷售面積增速回落將會影響到開發(fā)商的拿地熱情，土地成交面積增速也將進一步下滑，未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速或出現(xiàn)一定幅度的下滑。雖然目前施工旺季，但基于土地成交數(shù)據(jù)以及銷售數(shù)據(jù)下滑，對于房地產(chǎn)市

10、場的預期也不宜過分樂觀。房地產(chǎn)投資的活躍度轉(zhuǎn)換為用鋼需求主要體現(xiàn)在新開工面積和施工面積的增長上，當前較好的數(shù)據(jù)對螺紋鋼的需求韌性依然在，但中長期或有回落風險。圖表 15 70 個大中城市新建住宅價格指數(shù)環(huán)比增速 圖表 16 商品房銷售面積累計同比增速與價格指數(shù) 資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 17 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源及銷售面積累計值同比 圖表 18 新開工面積與開發(fā)投資完成額累計同比增速 基建投資增速緩慢回升中近兩年，全國鐵路投資整體較低迷，新開工項目和投產(chǎn)新線數(shù)量均在下滑，隨著中央對基建投資態(tài)度的轉(zhuǎn)變，自 2018 年 10 月份開始，基建投資累計同比增速已連續(xù)六個月回

11、升。截止 2019 年 4 月，全國鐵礦固定資產(chǎn)投資累計同比增長 10.02%，增速略有放緩；基礎設施建設投資累計同比增長 4.4%，環(huán)比上月持平。2019 年國家提高的鐵路基建投資目標，由于宏觀經(jīng)濟依然面臨下行壓力，政府宏觀政策偏向于逆周期調(diào)節(jié)，從去年12 月至今，國家有關部門的基建項目審批規(guī)模與落地開工的力度均在不斷加大加強，但是發(fā)展速度低于市場預期，按照以往規(guī)律，基建通常在下半年發(fā)力，預計基建投資在政府的鼓勵下短期有望延續(xù)回升態(tài)勢。圖表 19 基建投資累計同比增速圖表 20 挖掘機產(chǎn)量累計同比增速資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 21 汽車產(chǎn)銷月度累計同比增速圖表 2

12、2 主要家用電器產(chǎn)量累計同比增速資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部表 2 鋼材終端消費行業(yè)累計同比增速行業(yè)分項2018 年 1-4 月2019 年 1-4 月房地產(chǎn)房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額10.3011.90房屋施工面積1.608.80房屋新開工面積7.3013.10房屋銷售面積1.30-0.30固定資產(chǎn)投資鐵路固定資產(chǎn)投資（1-3 月）-4.7510.02基本建設投資12.404.40交通汽車產(chǎn)量0.40-11.80鐵路機車-14.6041.20家電房間空氣調(diào)節(jié)器12.9012.50家用電冰箱2.304.10家用洗衣機-0.203.90工程機械水泥專用設備-11.506.90挖掘機

13、35.7034.00大中型拖拉機-42.08-14.74數(shù)據(jù)來源：wind，邁科期貨研究部鋼材市場結(jié)構(gòu)從期現(xiàn)價差來看，5 月份螺紋鋼主力 1910 合約基差較 4 月底有所收窄，熱卷 10 合約基差較 4 月底小幅擴大。截止 5 月 31 日，螺紋鋼 1910 合約貼水現(xiàn)貨幅度縮小至 240元/噸；熱卷 10 合約由 4 月底的貼水現(xiàn)貨 271 元/噸擴大至 5 月底的貼水現(xiàn)貨 305 元/噸。從區(qū)域價差來看，5 月份螺紋熱卷的南北價差小幅收窄。天津-上海螺紋價差縮小 50 元/噸至-10 元/噸；天津-廣州螺紋價差收窄 50 至-120 元/噸。熱卷南北價差也明顯收窄， 上海-天津價差由 1

14、20 元/噸縮小至 5 月底的 50 元/噸；樂從-天津價差縮小 70 元/噸至 30 元/噸。從跨期價差來看，5 月份螺紋 10-01 跨期價差由 4 月底的 285 元/噸縮小至 5 月底的257 元/噸左右；熱卷 10-01 價差由 4 月底的 225 元/噸縮小至 5 月底的 179 元/噸。螺紋10-01 價差 200 以內(nèi)可以再次考慮正套參與，即多 1910 空 2001 合約，熱卷 10-01 價差關注 150 元/噸以內(nèi)正套機會。從卷螺價差來看，5 月份卷螺現(xiàn)貨價差基本維持穩(wěn)定，期貨價差呈現(xiàn)先擴大后縮小之勢。截止 5 月 31 日，現(xiàn)貨卷螺差為-70 元/噸，與上月底基本持平；

15、螺紋和熱卷期貨主力合約價差由-39 擴大至-176 后再度收窄至-125 元/噸。螺紋逐漸進入傳統(tǒng)淡季，熱卷消費相對穩(wěn)定，從供需結(jié)構(gòu)來看，熱卷略好于螺紋，建議卷螺差在-150 以上可以考慮多熱卷空螺紋套利，第一目標位-80。圖表 23 上海螺紋鋼及熱卷期現(xiàn)價差走勢圖表 24 螺紋鋼區(qū)域價差走勢資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 25 熱軋卷板區(qū)域價差走勢圖表 26 螺紋鋼與熱卷期現(xiàn)價差走勢資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 27 螺紋鋼跨期價差走勢（10-01）圖表 28 熱軋卷板跨期價差走勢（10-01）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部鋼材

16、市場小結(jié)及后市展望從大的格局上來看，在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，貿(mào)易摩擦升級，以及國際原油暴跌的背景下，國內(nèi)工業(yè)品市場面臨下行風險。從產(chǎn)業(yè)角度看，隨著供給側(cè)改革的弱化，鋼價的上漲驅(qū)動也在逐漸減弱。螺紋產(chǎn)量持續(xù)高位運行，唐山最新限產(chǎn)文件反映出 6 月限產(chǎn)力度環(huán)比 5 月或有下降。然而，隨著成材利潤的逐漸壓縮，若滯后利潤再度收窄或?qū)⒁l(fā)產(chǎn)量的收縮預期。預計 6 月份供應壓力進一步增加的空間不大。需求方面，隨著淡季因素的逐漸體現(xiàn)，產(chǎn)量高企的情況下庫存降速明顯收窄，甚至出現(xiàn)階段性積累。產(chǎn)量以及庫存數(shù)據(jù)倒推的表觀消費量在 5 月中下旬也出現(xiàn)了一定幅度的下降，但仍高于去年同期水平。當前需求的回落屬于正常的季節(jié)

17、性表現(xiàn)，不構(gòu)成鋼價下跌的必要條件，房地產(chǎn)以及基建投資短期仍對用鋼需求形成剛性支撐。整體來看，供應端邊際增量有限，而需求端邊際用量或有一定的下降，6 月份鋼價維持偏弱震蕩的概率較大，鋼價在需求季節(jié)性走弱的背景下向下尋求支撐，重點關注電爐成本以及高爐利潤壓縮是否帶來高爐的減產(chǎn)預期，以及產(chǎn)業(yè)鏈的再分配是否對成材端形成支撐。鐵礦石市場: 港口降庫兌現(xiàn)礦價沖高，需求峰值已過高位盤整5 月份終端房地產(chǎn)高用鋼需求-鋼廠螺紋高產(chǎn)量-鐵礦石高需求，需求鏈條進行了一波正向傳導，加之淡水河谷受潰壩事故影響產(chǎn)銷水平仍在低位，澳洲在颶風季后供應雖回升良性水平但整體仍不及需求增量，供需兩相博弈之下港口庫存快速下降，另外淡

18、水河谷尾礦壩斜坡消息炒作也給予礦價助攻，普氏指數(shù)上沖至 108 美金/噸近幾年高位，正所謂：“鐵礦一日隨風起，扶搖直上九萬里”。月末終端地產(chǎn)需求季節(jié)性走弱，鋼材價格承壓回落但原料成本卻在高位，鋼廠檢修減產(chǎn)在所難免，需求鏈條傳導轉(zhuǎn)變負向反饋，同時供給端未來有進一步寬松預期，礦價自高位開始回調(diào)。價格回顧，截至 5 月 31 日鐵礦石指數(shù)（62%Fe：CFR 中國北方）報 99.8 美元/噸，環(huán)比上月末上漲 5.25 美元/噸；5 月 31 日鐵礦石主力合約收盤價報 716 元/噸，環(huán)比上月底上漲 77 元/噸。基差方面，截至 5 月 31 日普式指數(shù)折盤面價格約為 828.71 元/噸，基差較上月

19、末降 8.2；日照港 pb 粉折盤面價格為 836.85 元/噸，基差升 1.3；日照港金布巴粉折盤面價格約為 837 元/噸，基差增 30。整體看，基差隨盤面強弱變化先降后升，盤面暫未明顯修復貼水的趨勢，預計 6 月底主力盤面開始逐漸修復貼水（交割品金布巴）。圖表 29 鐵礦石價格指數(shù)（62 Fe：CFR 中國北方） 圖表 30 鐵礦石主力合約收盤價（元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 31 鐵礦石普世指數(shù)基差（09 合約，5 日平滑圖表 32 鐵礦石金布巴基差（09 合約，5 日平滑）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部海外發(fā)運回升保持良性水平，到港偏

20、低但有望增加2019 年 1-5 月份，澳大利亞鐵礦石累計發(fā)貨量約 3.25 億噸，同比下降 4.75%，5 月份月度發(fā)運量約為 7226 萬噸，環(huán)比上月增 8.09%；2019 年 1-5 月份巴西鐵礦石累計發(fā)貨量約 1.19 億噸，同比下降 17.86%，月度發(fā)貨量約為 2584 萬噸，環(huán)比上升 62.52%。澳洲颶風過后發(fā)運回升速度較快基本回升至往年同期高位，巴西環(huán)比有大幅回升但整體依然處于低位，澳、巴合計發(fā)運量回升至良性水平，但不及去年同期水平。后續(xù)巴西旗下Brucutu 及其他礦區(qū)部分產(chǎn)能復產(chǎn)下發(fā)運仍有一定回升空間，澳洲 6 月份沖半財年目標亦有一定增發(fā)動力，預計 6 月份整體發(fā)運量

21、將維持在高位。到港量方面，2019 年 1-5 月份中國北方港口鐵礦石到貨量約為 2.02 億噸，同比降低6.62%；月度到港量約為 3793 萬噸，環(huán)比上月降 2.51%。分港口具體來看，其中青島港到港回升明顯環(huán)比增 23.58%，天津港、京唐港及連云港環(huán)比增 13.29%、11.15%及 3.66%，日照港及曹妃甸港降 4.2%、31.6%。從海運船期推算，預計截至 6 月前兩周到港量維持回升狀態(tài)，若澳洲后續(xù)如預期發(fā)運回升，則到港量 6 月至 7 月初將有趨勢性回升。圖表 33 澳、巴鐵礦石發(fā)運量（萬噸）圖表 34 澳洲鐵礦石發(fā)運量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖

22、表 35 巴西鐵礦石發(fā)運量（萬噸）圖表 36 北方鐵礦石到港量（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部進口量回落海運費分化，港口庫存快速去化根據(jù)海關最新數(shù)據(jù)顯示，2019 年 5 月份中國鐵礦砂及精礦進口量為 8077.21 萬噸， 環(huán)比下降 5.07，同比降 3.7%，4 月份進口量的回落主要與海外供應國自然災害有關（澳洲颶風影響最為明顯），而 5 月份從發(fā)運及到港情況推測，預計進口量會有較大幅度回升，展望 6 月，國內(nèi)鋼廠產(chǎn)量峰值已過需求有所走弱，但考慮海外供應邊際將有所轉(zhuǎn)松，預計 6 月份進口環(huán)比持平。海運費方面， BDI 指數(shù)繼續(xù)回升航運景氣度好轉(zhuǎn)，澳、巴海運費穩(wěn)中有升

23、；截止 5月 31 日澳洲-青島運費報 7.259 美元/噸，環(huán)比 4 月底降 0.264 美元/噸，但月度均值升1.445 美元/噸；巴西圖巴朗-青島運費報 16.255 美元/噸，環(huán)比 4 月底升 0.473 美元/噸， 較年升 3.045 美元/噸。海運費一般基于海運量預期而變化，可以看到 5 月份航運情況較4 月份有明顯好轉(zhuǎn)，和海外發(fā)運量的回升向呼應，后續(xù)隨發(fā)運在良性水平運行，預計運費持穩(wěn)，但不排除受燃油下行影響階段性下降。截止 5 月 31 日，全國 45 港進口礦港口庫存為 1.2398 億噸，較月初降 1039 萬噸，較去年同期降 3642.1 萬噸，因前期供弱需強導致港口庫存緩

24、沖快速去化，后續(xù)預計庫存仍亦降為主，且按此順推下半年港庫有望去至 1 億噸附近，但近期隨供需邊際情況的雙雙轉(zhuǎn)向，港口去化速度或?qū)⒎啪彙＞唧w分國家來看，澳洲礦庫存較上月末降 557.66 萬噸至 5770.04 萬噸；巴西礦庫存較上月初降 557.66 萬噸至 3879.68 萬噸；目前港口庫存吃緊，兩國礦儲存皆有明顯下降，且其中澳礦去化速度較快已創(chuàng)近兩年新低水平，澳礦偏緊的庫存結(jié)構(gòu)對盤面支撐較強。圖表 37 全國主要港口鐵礦石庫存（萬噸）圖表 38 主要港口鐵礦石分國別庫存（萬噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 39 中國鐵礦石月度進口量季節(jié)性表現(xiàn)（萬噸） 圖表 40 澳

25、巴兩國至中國海運費（美元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部鋼廠利潤收縮檢修將增多，庫存中性后續(xù)剛需采購為主截止 5 月 31 日，根據(jù)我們的鋼廠利潤監(jiān)控模型數(shù)據(jù)顯示，螺紋噸鋼利潤約為 350 元，較上月末降 360 元；月均噸鋼利潤在 496.8 元，環(huán)比 4 月份月均利潤降 248 元。噸鋼利潤的嚴重收縮將使部分高成本鋼廠率先減產(chǎn)（板材產(chǎn)線或更為明顯），后續(xù)伴隨檢修的增多原料需求將從高位有所回落。截至 5 月 31 日，全國高爐開工率為 71.69%，較月初增 1.11%，5 月份鋼廠在高利潤下生產(chǎn)較為積極，非采暖季限產(chǎn)的執(zhí)行力較弱，開工率整體處于回升態(tài)勢，進入 6 月份

26、預計表現(xiàn)穩(wěn)中有降；鋼廠庫存方面，截至 5 月 31 日國內(nèi)大中型鋼廠進口礦庫存可用天數(shù)為 27 天，較上月末降 2 天，鋼聯(lián)樣本內(nèi)鋼廠進口燒結(jié)粉礦庫存為 1692.4 萬噸，絕對庫庫存水平較上月有明顯提升但較往年同期低位；疏港量方面表現(xiàn)良好，截至 5 月 31 日日均疏港量為 289.89 萬噸/天，仍高于往年同期水平但有階段性回落跡象；整體看大中型鋼廠庫存天數(shù)處于中性水平，并無大規(guī)模補庫動力，盡管絕對庫存量低位但面對高價位礦采取隨采隨用的策略較為合適，隨著產(chǎn)量從高位回落剛性需求將減弱，疏港水平或?qū)⒂兴芈?。圖表 41 噸鋼毛利與鐵礦石價格對比走勢圖（元/噸圖表 42 大中型鋼廠進口礦庫存可用

27、天數(shù)（天）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 44 全國鋼廠高爐開工率（ ）圖表 43 港口鐵礦石日均疏港量（萬噸/天）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部港口中高品溢價小幅回升，匯率高位礦價估值有支撐5 月份各品種鐵礦港口現(xiàn)貨價格上漲為主，前期低品礦熱度較高溢價明顯增加，性價比有所下降，中高品礦再度獲得優(yōu)勢，塊礦及高品卡粉溢價穩(wěn)中有降，巴西溢價有所上升。具體看，截至 5 月 31 日日照港卡粉-pb 價差環(huán)比降 7 元/噸至 102 元/噸，BRBF-pb粉價差升 18 元/噸至 57 元/噸，pb 塊礦-粉礦價差降 25 元/噸至 208 元/噸，超特粉-pb

28、 粉價差降 32 至-118 元/噸。低品礦的溢價回落更多是在于其性價比的降低，而非鋼廠利潤高而加強鐵石質(zhì)量的所驅(qū)動，供應端偏緊態(tài)勢持續(xù)結(jié)構(gòu)性問題暫不明顯，矛盾主要還是在總量問題上；未來 8-9 月份鋼廠環(huán)保加強，屆時中高品及熟料的采購熱度或?qū)⒒厣?，總?結(jié)構(gòu)性問題將成為礦價上升驅(qū)動。匯率方面，截至 5 月 31 日美元兌人民幣匯率報6.8992，較上月初升 1648BP，目前在高位趨于穩(wěn)定，近期 MY 摩擦再加劇，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)除地產(chǎn)投資亮眼外均顯頹勢，匯率預計將保持高位，有利于人民幣礦價估值的提升， 但短期匯率進一步貶值空間不大，對礦價驅(qū)動有限。圖表 45 美元兌人民幣匯率及鐵礦主力合約價格

29、圖表 46 日照港主流品種價差（元/噸）資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 47 鐵礦石跨期價差（05-09）走勢圖圖表 48 螺紋鋼與鐵礦石 10/09 合約比價走勢圖螺礦比價趨勢回落，跨期價差持續(xù)高位鐵石供應端偏緊疊加下游需求的旺季，鐵礦成為黑色系上半年的最強品種，螺礦比價也自年初以來趨勢性向下；近期隨著終端需求季節(jié)性的走弱，鋼價回調(diào)施壓鋼廠減產(chǎn)， 原料需求走弱礦價回調(diào)，螺礦比低位企穩(wěn)；后續(xù)黑色系大的上漲驅(qū)動邏輯在于 70 年大慶河北地區(qū)鋼廠限產(chǎn)趨嚴，對鐵石需求會有所抑制，盡管鐵礦盤面價格在黑色系整體驅(qū)動下仍會開展修復貼水行

30、情，但螺礦比價向下空間或相對有限，再者目前比價已經(jīng)處于低位，繼續(xù)做空安全邊際較差，因此建議螺礦比價套利暫觀望。跨期價差方面，礦難發(fā)生后市場普遍預期時間軸線越靠后非主流礦復產(chǎn)空間越大，供應緊缺的狀態(tài)將持續(xù)好轉(zhuǎn)， 這也使得近遠月價差拉大，也因此在上期 05-09 正套組合效果較好；后續(xù)鐵石供應偏緊的格局將持續(xù)，盤面有望進一步推高近月向上修復貼水，有利于正向套利，但考慮目前價差持續(xù)保持 60 附近水平，價差點位安全邊際較差，仍需等待價差回落的正套機會，建議等待價差 40 以下入場機會。鐵礦石市場小結(jié)5 月份，海外礦山發(fā)運基本回升至良性水平，到港量也海運時滯仍在低位徘徊；下游鋼廠利潤良好生產(chǎn)積極對原料

31、需求較好，加之庫存低位有小幅補庫行為，港口疏港水平整體高于往年同期，港口庫存快速下降接近安全警戒水平，加之港口資源中高品熱度回升，匯率貶值對進口礦價估值有所提升，盤面在此背景下完成百元以上漲幅。展望 6 月， 礦山面臨半財年業(yè)績壓力，澳洲增發(fā)概率較大，巴西方面旗下 brucutu 礦區(qū)部分復產(chǎn)，或帶動發(fā)運繼續(xù)小幅回升，海外發(fā)運量有望繼續(xù)提升，港口去化速度或逐漸減緩；需求端， 下游鋼廠利潤壓縮較為明顯，近期檢修減產(chǎn)或?qū)⒃龆鄬υ闲枨髲姸阮A計有所減弱，加之庫存整體處于中性水平，后續(xù)仍以剛需采購為主，因此短期礦價的回調(diào)在所難免，6 月盤面企穩(wěn)后或?qū)⒕S持高位盤整狀態(tài)，主力合約參考 680-750 區(qū)間

32、內(nèi)操作;另外現(xiàn)貨在 95-100 美金趨穩(wěn)的情況下，月末起主力合約有望開始向上修復貼水，建議屆時逢支撐位單邊買入，套利策略則等待 09-01 價差 40 以下多 09 空 01 的正套入場機會。17煤焦市場回顧及六月展望“環(huán)保預期輕似夢，供強需弱細如愁?！? 月焦炭價格前高后低，翻云覆雨，預期炒作的熱火朝天與落空后的一地雞毛形成鮮明對比，也印證了歷史不會完全重演， 但會押韻的特點。市場通常從一個有缺陷的起點（供給高位下的環(huán)保預期）出發(fā)， 順著反身性的邏輯演繹，并以價格邏輯的長期偏向發(fā)展來不斷放大假說起點中的缺 陷（庫存去化放緩甚至累積，需求先于供給走弱），一個聰明的投資者就是盡早參與 這種缺陷

33、型反身性邏輯并對缺陷本身保持警覺（5 月 6 日提示順流入場），以便眾人都意識到假說缺陷后的市場反動前盡早脫身（22 日盤面升水倉單，技術超買且資金流出，提示做空）。也就是說，5 月市場在下游鋼鐵產(chǎn)量高位下主力吹起了一個環(huán)保趨嚴的氣球，由于環(huán)保督查組罕見的嚴厲措辭，市場選擇一起吹大這個氣球，但是 月末仍然沒有看到焦炭供給收縮，反而是需求先走弱鋼廠利潤被擠壓至難以再度讓 利的區(qū)間，這時候倉單成本如懸在天花板的達摩克利斯之劍，氣球破裂后期價被打 回原形。展望 6 月，基差如期走強后期貨估值回歸均值區(qū)間，高位的港口庫存下貿(mào)易商心態(tài)轉(zhuǎn)弱，拋貨壓力仍將對價格造成壓制，支撐因素在于成本和相對旺盛的需 求。

34、在環(huán)保限產(chǎn)實質(zhì)影響供給并且港口庫存去化前，價格反彈的驅(qū)動不足，盤面利 潤有進一步打壓的可能。整體觀點是均值附近的寬幅震蕩，波動率回落。策略上， 單邊區(qū)間思路（2050-2250）為主，做空焦化利潤（多焦煤空焦炭），9-1 正套持有。焦煤方面，由于安全生產(chǎn)影響，主產(chǎn)地山西、山東焦煤產(chǎn)量小幅下降，多數(shù)煤種供需維持穩(wěn)定，主焦煤資源相對緊俏，由于煤礦安全監(jiān)管趨嚴，產(chǎn)量有所減少。進口煤方面，仍維持總量平控，1-4 月份進口總量增加，澳煤可以進口，但通關時間仍較長；蒙煤進口量總體穩(wěn)定，甘其毛都日通關量小幅下降，維持在 700-800 車， 焦煤供給總量有限。庫存來看，焦煤總庫存回升，需求來看，下游焦化廠維

35、持較高的產(chǎn)能利用率，焦煤需求平穩(wěn)。焦企提漲落地后，采購積極性增加，焦煤價格穩(wěn)中有漲，受自身供給及產(chǎn)業(yè)鏈帶動綜合影響，預計現(xiàn)貨將偏穩(wěn)運行，期價將維持震蕩。預計六月焦煤現(xiàn)貨價偏穩(wěn)，期貨價格將維持高位震蕩，強于焦炭。策略上焦煤區(qū)間思路（1300-1400），做空焦化利潤。風險在于宏觀利空沖擊，下游限產(chǎn)力度超預期，煤炭進口超預期等。政策梳理：淘汰產(chǎn)能進展尚不明朗環(huán)保限產(chǎn)暫不及預期2019 年 5 月 6 日，中央第二生態(tài)環(huán)境督察組就新一輪“回頭看”向山西省委、省政府進行了反饋，措辭嚴厲，鞭辟入里，矛頭直指焦化污染問題，包括焦化產(chǎn)能擴產(chǎn)沖動強烈、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局形同虛設、污染排放問題十分突出、焦化產(chǎn)業(yè)整改方

36、案照搬照抄現(xiàn)象嚴重、方案制定弄虛作假、整改方案與實際脫節(jié)等問題。此次環(huán)保督查組的罕見措辭再度引發(fā)了市場對山西環(huán)保限產(chǎn)趨嚴和產(chǎn)能縮減的預期，期貨價格應聲上漲，且現(xiàn)貨價格在當時出貨良好的情況下也連續(xù)三輪提漲，正反映出產(chǎn)業(yè)政策對煤焦價格的重大影響。從生態(tài)環(huán)境部反饋的問題也不難看出，如何控制山西越改越多的焦化產(chǎn)能和解決水和大氣的污染問題將是今后一段時間的重點。特別是五月下旬以來，焦化廠開工率仍保持高位，供給并沒有明顯縮減跡象，反而是需求先行走弱，在高庫存壓力下盤面預期落空，價格持續(xù)回調(diào)。在外部不確定性因素增多，宏觀下行壓力仍存的背景下，2-3 季度焦化行業(yè)能否出現(xiàn)有效減產(chǎn)將決定著價格大方向，環(huán)保超預期

37、則有上行動能，反之不排除通過價格跌至盈虧平衡來調(diào)節(jié)產(chǎn)量的可能性。因此政策研判對研究焦炭行情十分重要，2019 年我們重點關注兩大產(chǎn)業(yè)政策以鋼定焦和 4.3 米焦爐置換的實施情況，同時進一步關注環(huán)保限產(chǎn)能否進一步趨嚴。圖表 49 2020 年底前以鋼定焦淘汰產(chǎn)能測算圖表 50 山西 4.3 米焦爐產(chǎn)能置換測算從表格中可以看到，2020 年底前河北、山東、河南三省共需淘汰落后產(chǎn)能 3027萬噸，其中河北省若嚴格執(zhí)行去化鋼鐵產(chǎn)能至 2 億噸的任務，那么整體將有 3300萬噸產(chǎn)能需要去化，平均每年淘汰落后焦化產(chǎn)能約 1650 萬噸。而淘汰 4.3 米焦爐上山西省以關小上大為主，整體產(chǎn)能影響有限，傳言的

38、山西 4.3 米焦爐 2020 年一刀切的可能性不大，更多的仍是以以新?lián)Q舊的產(chǎn)能置換方式去推進大機焦產(chǎn)能占比的逐步提高。從另一方面講，產(chǎn)能顯著去化并不一定意味著產(chǎn)量縮減，供給側(cè)改革以來可以看到無論是鋼鐵還是焦炭產(chǎn)量均是節(jié)節(jié)攀升，高利潤和集中度提高推進了產(chǎn)線加碼生產(chǎn)，供給仍有一定壓力。環(huán)保政策方面，在本次生態(tài)環(huán)境部給出的反饋意見中，重點提到了山西省水和大氣污染問題：“山西省焦化、球團、碳素等重污染行業(yè)環(huán)保設施水平不高，污染嚴重，大氣環(huán)境問題突出?！?山西 7 市（呂梁、忻州、長治、大同、臨汾、太原、晉中）被生態(tài)環(huán)境部列為今年一季度水環(huán)境達標工作滯后城市，其中呂梁排名全國倒數(shù)第一。呂梁市副市長也表

39、示：立下軍令狀，奮戰(zhàn)五十天，決心在第二季度水環(huán)境質(zhì)量退出全國后十位的目標?？梢灶A見的是在今年 70 周年大慶以及山西 8-9 月二青會的加持之下，環(huán)保督查的力度加強是大概率的，但真正落實到焦化行業(yè)的難度和力度卻存在不確定性。對于焦煤來說，2019 年煤炭行業(yè)將進一步整治煤礦安全生產(chǎn)違法違規(guī)行為超層越界開采、超能力生產(chǎn)、煤礦全面安全“體檢”、安全生產(chǎn)標準化達標煤礦抽查。6 月是煤礦安全生產(chǎn)月，從近期調(diào)研看山西洗煤廠停限產(chǎn)力度較嚴格，供應偏緊下盤面價格相較焦炭也更為堅挺。具體看,6 月唐山仍將進行非采暖季限產(chǎn),但是從文件的具體內(nèi)容看,實施力度不及 5 月;從近期河北地區(qū)的空氣質(zhì)量指數(shù)及實地調(diào)研看,

40、空氣質(zhì)量較往年已有改善,因此取消一刀切后 6 月河北限產(chǎn)力度難有進一步提升。焦炭限產(chǎn)方面，武安限產(chǎn)月 153萬噸，實際影響產(chǎn)量 26 萬噸；山西臨汾等地由于空氣質(zhì)量倒數(shù)，環(huán)保較嚴，臨汾預計 9 月前仍將維持限產(chǎn)，影響產(chǎn)量約 90 萬噸，整體看環(huán)保限產(chǎn)對焦化企業(yè)的影響或大于鋼廠，對價格有支撐。供需驅(qū)動：焦煤供需緊平衡焦炭邊際轉(zhuǎn)弱焦煤供給看，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019 年 1-4 月全國原煤產(chǎn)量為 110960 萬噸，同比產(chǎn)量增加 1290 萬噸，上升 0.6 個百分點；3 月煉焦煤（煉焦精煤）產(chǎn)量為3849 萬噸，同比增 115 萬噸或 3.08%。2018 全年煉焦煤累積產(chǎn)量 43486 萬

41、噸，同比下降 2.4%。去年四季度以來，國內(nèi)煤礦事故頻發(fā)，由于安檢力度沒有明顯放松，目前主產(chǎn)地復產(chǎn)情況弱于同期。6 月是安全生產(chǎn)月，山東、山西等地近期已經(jīng)發(fā)布了關于煤礦安全生產(chǎn)的文件，如迎接建國 70 周年安全生產(chǎn)專項整治行動工作方案， 煤礦方面重點圍繞煤與瓦斯突出、沖擊地壓、高瓦斯、采深超千米等煤礦開展隱患 排查治理和監(jiān)管防范，后期安全檢查或?qū)⒅鸩节厙?。?shù)據(jù)看主產(chǎn)地煤礦權(quán)重開工率 及焦煤產(chǎn)量均出現(xiàn)了小幅下滑，目前中高硫主焦煤供應仍較為緊張，三季度在 70 周年的安檢趨嚴預期下供給端難以出現(xiàn)明顯增量。圖表 51 煉焦煤月度產(chǎn)量季節(jié)性回升圖表 52焦煤產(chǎn)量同比增量不大資料來源：邁科期貨研究部資料

42、來源：邁科期貨研究部2019 年 1-4 月，中國煉焦煤累積進口 2384 萬噸，較去年顯著增加 704 萬噸，同比增速達 41.93%。4 月煉焦煤進口量大幅回升主要有兩個原因,一方面去年四季度受進口煤平控影響,煤炭進口通關時間延長導致無法按期進口,但累積的通關煤炭在 4 月政策放松后集中報關,導致進口明顯回升;另一方面金三銀四焦炭產(chǎn)量高位疊加內(nèi)煤安檢供應偏緊,進口需求也有所增加。4 月是海外發(fā)貨“小陽春”，從周度港口庫存的拉升可以預計進口量在五月份仍有回升。三季度關注人民幣貶值對進口利潤的影響，若貶值壓力增大或?qū)⒁种平姑哼M口總量。分國別看，近期 288 口岸通關車數(shù)已經(jīng)回歸800-900

43、車的正常水平；澳煤方面，盡管 2 季度澳煤進口報關時間仍延長 30-40 天， 但由于內(nèi)煤特別是低硫煤種較為緊俏，沿海地區(qū)補庫積極，因此進口量不減反升。圖表 53 煉焦煤進口量依存度提高圖表 54焦煤進口量明顯回升資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部從需求看，5 月全國獨立焦化企業(yè)月均產(chǎn)能利用率 80.98%，環(huán)比上升 0.15%， 華北地區(qū) 5 月份平均產(chǎn)能利用率 79.36%，較上月下降 0.215%；華中地區(qū)接近滿產(chǎn)，西北地區(qū)月內(nèi)產(chǎn)能利用率前高后低，華東地區(qū)產(chǎn)能利用率穩(wěn)定，低于其他產(chǎn) 地。5 月以來，中央環(huán)保組開展環(huán)?！盎仡^看”行動，北方地區(qū)焦企受此影響，焦爐產(chǎn)能利用率小幅下

44、滑，但除山西、陜西等地部分被點名焦企受到持續(xù)減產(chǎn)外，焦企產(chǎn)量受限幅度較小。在焦炭價格持續(xù)強勢背景下，全國焦爐產(chǎn)能利用率仍保持相對高位，焦煤剛性需求增加， 煤價止跌企穩(wěn)。目前煤礦銷售良好，煉焦煤庫存維持中低位，在焦企實質(zhì)性減產(chǎn)前焦煤需求將繼續(xù)保持高位。2 月焦煤供給僅為 3319.05萬噸，而需求達 4058.58 萬噸，缺口 739.53 萬噸；3 月焦煤總供給 4462 萬噸，需求4545 萬噸，供需缺口 82 萬噸；縱向?qū)Ρ冉衲杲姑喝笨诖笥谕?，這將對短期煤價形成一定支撐。圖表 55 2019 年焦煤供需缺口仍然明顯圖表 56 下游焦化企業(yè)開工率維持高位資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁

45、科期貨研究部焦炭供給端，2019 年 4 月中國焦炭產(chǎn)量為 3898.7 萬噸，同比增 3.4%；1-4 月焦炭累計產(chǎn)量 15184 萬噸，較去年同期增加 1249 萬噸，同比增速 8.96%。分地區(qū)看，4 月焦炭產(chǎn)量同比回升較為明顯的省份有山東?。?2.8%），內(nèi)蒙古（18.6%）， 河南省產(chǎn)量降至 182 萬噸，山西省焦炭產(chǎn)量 807 萬噸，同比增 1.6%，但增速明顯收窄（前值 7%）；河北省產(chǎn)量 428 萬噸，同比增速亦有所收窄。5 月以來，中央環(huán)保組對山西、陜西、江蘇等地進行環(huán)?！盎仡^看”檢查。山西部分被點名企業(yè)進行持續(xù)限產(chǎn)，產(chǎn)量縮減至前期 70%左右，但多是環(huán)保設施不達標的中小型焦

46、企，對整體產(chǎn)量影響有限，多數(shù)焦企產(chǎn)量采取檢查人員到廠時暫停出焦對策。陜西焦企產(chǎn)量基本維持前期水平，受環(huán)保影響較小。江蘇地區(qū)焦企整體產(chǎn)量較高，基本未受到環(huán)保限產(chǎn)影響。展望 6 月，雖然近期環(huán)保檢查較多，但焦化廠“間歇式限產(chǎn)”，且今年對環(huán)保設施達標的焦企限制較少，對實際產(chǎn)量影響不甚明 顯。在被生態(tài)環(huán)境部點名后，山西正醞釀新一輪整改措施，或?qū)⒂?6 月 8 日前出 臺，后期不排除限產(chǎn)進一步加強的可能?？傮w來看，焦爐多處于滿產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)量維持高位，供給增長的空間較為有限，若限產(chǎn)有加強，則供給有向下減弱的可能。圖表 57 焦炭產(chǎn)量季節(jié)性圖表 58焦炭產(chǎn)量同比仍維持正增長資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁

47、科期貨研究部圖表 59 焦炭生鐵產(chǎn)量圖表 60 滬線螺采購量資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部圖表 61 焦炭出口及平均單價圖表 62 焦炭出口量季節(jié)性資料來源：邁科期貨研究部資料來源：邁科期貨研究部焦炭需求端，2019 年 4 月全國生鐵產(chǎn)量 6983 萬噸，同比增長 10.1%。據(jù)此測算，3 月 份生鐵日均產(chǎn)量為 232.8 萬噸，環(huán)比增加 19.4 萬噸/日，降幅 0.6%。1-4 月累計，生鐵產(chǎn)量 為 26265 萬噸，同比增長 9.6%。 5 月份全國高爐平均開工率 69.47%，環(huán)比增長 0.3%；5 月份唐山高爐平均開工率 65.01%， 環(huán)比增加3.88%。5 月

48、滬螺采購量月均值 35833 噸，而去年同期僅為 26000 噸；全國建材成交量亦顯著好于同期，4 月均值成交量接近 25 萬噸，但是進入五月末日均成交量轉(zhuǎn)弱。從季節(jié)性看進入二季度后終端消費將出現(xiàn)一定回落，鋼廠利潤收縮下高產(chǎn)量或難以維持，近期河北空氣質(zhì)量惡化，同時鋼廠利潤明顯收縮，檢修及限產(chǎn)預期在六月有所增強，對焦炭需求有一定利空。焦炭出口方面，海關總署數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-4 月我國出口焦炭 259 萬噸，低于去年同期的 309 萬噸。4 月份出口均價 305.32 美元/噸，較上月上漲 11.96 美元/噸。近期出口價格出現(xiàn)倒掛，導致焦炭出口意愿降低，出口量回落。目前我國焦炭主要出口

49、國為印度、日本、馬來西亞、巴西、越南等，焦炭出口量的多少主要取決于外國粗鋼產(chǎn)量；由于近期印度及日本粗鋼產(chǎn)量同比增速有所回落，年初焦炭出口季節(jié)性回落， 二季度出口維持平穩(wěn)；預計五月焦炭出口將維持在 60 萬噸左右的水平。庫存結(jié)構(gòu)：焦炭港口庫存仍是隱患 焦煤庫存去化趨緩累積5 月焦炭庫存結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向利空，其中獨立焦化廠庫存持續(xù)去化，也是焦企提漲的底氣所在，但進入月末鋼廠庫存去化放緩，而港口庫存則一直攀升，整體庫存仍在累積，這也就意味著在鋼廠產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)回落拐點的情況下，高庫存主動去庫將對盤面價格造成壓制。具體來說，截止 5 月 31 日，焦炭四港口庫存（天津港，連云港，青島港，日照港）為 488

50、萬噸，較上月大幅增加 38 萬噸，是近五年來的最高水平；近期港口報價明顯倒掛，貿(mào)易商出貨壓力增加，環(huán)保限產(chǎn)預期落空下投機需求將轉(zhuǎn)換為邊際供給增量，在需求轉(zhuǎn)弱的背景下對價格造成額外利空。獨立焦化廠庫存為 41.23 萬噸，較月初降 27.23 萬噸，出貨順暢；鋼廠焦炭庫存為 439.56萬噸，較月初下降 14.66 萬噸，降幅低于同期；焦炭總庫存 968.79 萬噸，較上月降3.89 萬噸，幅度明顯低于同期。整體看隨著 6 月終端需求進入淡季，鋼廠在利潤收縮的情況下停產(chǎn)檢修會有所增加，導致焦炭需求減少；在環(huán)保限產(chǎn)預期炒作階段結(jié)束后高庫存壓力成為新的矛盾點，去庫周期對價格形成一定抑制。焦煤庫存方面，截止 5 月 31 日，煤礦庫存 160.43 萬噸，較上月降 10.92 萬噸；焦化廠焦煤庫存 793.23 萬噸，較上月增加 26.44 萬噸；鋼廠焦煤庫存 860.71 萬噸，較上月增加 34.82 萬噸。六港口焦煤庫存為 498 萬噸，較上月大幅增加 105 萬噸，增幅 12.71%；焦煤總庫存