俏江南與鼎暉

1、引進(jìn)鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無(wú)意義。張?zhí)m企業(yè)需要資金，投資者需要項(xiàng)目，二者合作似乎情投意合。但是，投資者與企業(yè)之間的 矛盾頻頻出現(xiàn)。他們之間，到底孰對(duì)孰錯(cuò)？面對(duì)逐利的資本，如果企業(yè)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃， 不能理性對(duì)待資本誘惑，沒(méi)有商業(yè)契約精神，得到的必然是敗局，或兩敗俱傷。正如今天的 俏江南一樣。一背景介紹公司背景企業(yè)：俏江南白領(lǐng)、金領(lǐng)人士所熟悉的一家高檔連鎖餐廳。其旗下包括俏江南品牌餐廳、蘭(LAN Club)和SUBU三大高端品牌。俏江南董事長(zhǎng)張?zhí)m女士的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也頗為傳奇。1989 年張?zhí)m遠(yuǎn)赴加拿大，成為了一名靠打黑工掙錢(qián)的年輕媽媽?zhuān)?年后，她拿著2 萬(wàn)美 元“血汗錢(qián)”回國(guó)創(chuàng)辦阿蘭酒家，賺到

2、人生的第一桶金。有過(guò)國(guó)外生活經(jīng)歷的張?zhí)m意識(shí)到， 中餐在外國(guó)人的眼里是很低檔的。因此，她將俏江南定位于高檔的餐飲，定位于中國(guó)餐飲界 的 LV。 2000 年，第一家俏江南餐廳在北京國(guó)貿(mào)大廈開(kāi)業(yè)。俏江南之所以能夠聲名鵲起，其 用餐空間與餐具設(shè)計(jì)以及所營(yíng)造的獨(dú)特環(huán)境是首要因素。新奇的用餐體驗(yàn)，俏江南快速成為 白領(lǐng)階級(jí)的時(shí)尚餐廳。投資者：鼎暉投資成立于2002 年，由全球60 多家知名投資機(jī)構(gòu)出資成立，是目前專(zhuān)注 于中國(guó)投資的最大的投資基金。其前身為中國(guó)國(guó)際金融有限公司(CICC)的直接投資部。投 資在投資實(shí)踐中取得了令人矚目的投資業(yè)績(jī)，主要投資了蒙牛乳業(yè)、李寧體育用品、百麗女 鞋、分眾傳媒等十多個(gè)中

3、國(guó)知名品牌企業(yè)，其中多家已成功上市。引入私募股權(quán)投資項(xiàng)目俏江南的聲名鵲起吸引了機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。同時(shí)，金融危機(jī)爆發(fā)后，張?zhí)m計(jì)劃抄底購(gòu) 入一些物業(yè)，為了緩解俏江南的現(xiàn)金壓力，開(kāi)始考慮引入外部投資者。在幾十個(gè)投資機(jī)構(gòu)中， 張?zhí)m最后選擇了鼎暉投資。雖然當(dāng)時(shí)有競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)給出的估值較鼎暉的估值高出約 15%-20%。 但鼎暉投資已經(jīng)成功操作多個(gè)海外上市的投資案例，俏江南看重的正是其對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與 操作上市的嫻熟經(jīng)驗(yàn)。也就是說(shuō)，張?zhí)m引入鼎暉投資只有一個(gè)目的上市。這次融資的主體 為俏江南集團(tuán)旗下的俏江南品牌餐廳，并不包括蘭會(huì)所與SUBU二個(gè)品牌合作初期，雙方頗為默契，從敲定到完成融資只用了8 個(gè)月的時(shí)間。為

4、此，鼎暉還曾專(zhuān) 門(mén)成立“鼎暉江南”，由王功權(quán)掌控。 2008年 12月，鼎暉向俏江南注資2億元，占10.526% 的股份。而以張?zhí)m為法定代表人的上海俏江南投資有限公司占85.658%的股份。按 10%的股 份計(jì)算，鼎暉當(dāng)時(shí)對(duì)俏江南的估值大約為20億元。當(dāng)時(shí)，鼎暉注資俏江南的未來(lái)市盈率達(dá) 到15倍。這在當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資圈中可謂天價(jià)。根據(jù)15倍的市盈率推算，俏江南2009年凈 利潤(rùn)需要達(dá)到1.3 億。這一估值水平給主導(dǎo)投資的王功權(quán)帶來(lái)壓力。投資之后，俏江南的業(yè) 績(jī)表現(xiàn)也并未達(dá)到預(yù)期。二鼎暉與俏江南之間的矛盾及其原因分析“引進(jìn)鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無(wú)意義?！比涨埃瑥?zhí)m接受記者采訪時(shí)公開(kāi)了其與鼎 暉

5、之間的矛盾。在鼎暉注資俏江南的這三年時(shí)間里，是什么事情使得雙方之間的矛盾如此激 化？本文從四個(gè)方面分析了雙方的矛盾及其原因：股份稀釋前文已提到，俏江南引進(jìn)鼎暉的主要目的是上市。鼎暉入駐俏江南后，沒(méi)有干涉俏江南 的戰(zhàn)略和具體管理，但確實(shí)為俏江南的上市做了不少工作。將單一股權(quán)多元化，將公司治理結(jié)構(gòu)變得更市場(chǎng)化更開(kāi)放，這有利于面對(duì)上市后的公 開(kāi)市場(chǎng)的公司治理規(guī)則。 2008 年，鼎暉和俏江南簽訂的增資協(xié)議是這樣規(guī)定的：協(xié)議完成 后，向公司提供股權(quán)激勵(lì)建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵(lì)約束 機(jī)制。魏蔚在內(nèi)的多位職業(yè)經(jīng)理人就是在鼎暉的牽線和支持下進(jìn)入俏江南的。2010年初，原麥肯錫合

6、伙人魏蔚擔(dān)任俏江南的CEO。張?zhí)m將俏江南4.7%的股份，以1508 萬(wàn)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了遠(yuǎn)騰投資有限公司(遠(yuǎn)騰投資注冊(cè)在香港，法定代表人是魏蔚)。此外張 蘭還以1248萬(wàn)元的友情價(jià)轉(zhuǎn)讓3.889%的股份給安永，以391萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓1.217%的股份給史海這一輪股權(quán)激勵(lì)方案，張?zhí)m讓出了9.8%的股份。以進(jìn)入俏江南時(shí)約20億的估值， 9.8%的股份價(jià)值為1.96億元。由此可以看出張?zhí)m要做一個(gè)規(guī)范的上市公司的決心。 但結(jié)果卻不如預(yù)想的那么順暢。雖然在上市的準(zhǔn)備路上，鼎暉和俏江南都做出了努力。今年6月，任職不到一年的CEO魏蔚離開(kāi)俏江南，接著，很多當(dāng)初從外資企業(yè)挖來(lái)的職業(yè)經(jīng) 理人也相繼離開(kāi)。職業(yè)經(jīng)理人離開(kāi)了，

7、但是被職業(yè)經(jīng)理人所稀釋的股份卻不可能收回。張?zhí)m 在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中整整讓利1.65億元(1.65億=1.96-0.1508-0.1248-0.0391)。由于這一 系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃都是鼎暉的建議，因此張?zhí)m很自然地將這筆賬算在鼎暉的身上。擴(kuò)張失敗鼎暉注資俏江南后，張?zhí)m曾高調(diào)宣稱(chēng)2009年底在國(guó)內(nèi)開(kāi)店數(shù)量要達(dá)到100家，海外50 家。事實(shí)上，俏江南定位于高端商務(wù)宴請(qǐng)，選址、管理、裝修、菜品、宣傳等要求極高，在 快速擴(kuò)張下，這些都很難保證。 3 年時(shí)間，張?zhí)m對(duì)外的承諾沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，目前，俏江南全部門(mén) 店數(shù)量仍只有 50 家左右，海外也僅有一家加盟店。鼎暉在投后管理考核過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)俏江南的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不盡如人

8、意。與俏江南的蜜月期沒(méi) 有維持到一年，雙方的摩擦就已出現(xiàn)。當(dāng)初，鼎暉看好的可能是俏江南經(jīng)營(yíng)模式的可復(fù)制性 及餐廳的雅致。但現(xiàn)在面臨著曲高和寡的處境，受眾空間有限性使其現(xiàn)在很難實(shí)現(xiàn)大規(guī)模復(fù) 制，這直接影響了投資者的回報(bào)率。投資者的高回報(bào)要求俏江南必須做到可復(fù)制性地快速擴(kuò)張，而這卻會(huì)讓中餐的獨(dú)特魅力 喪失，因此鼎暉與俏江南之間難免會(huì)產(chǎn)生矛盾。上市擱淺俏江南無(wú)法在國(guó)內(nèi)A股上市，這無(wú)疑是俏江南與鼎暉之間矛盾產(chǎn)生的最重要的原因。由 于中國(guó)餐飲企業(yè)成本收入無(wú)法量化，導(dǎo)致企業(yè)治理不規(guī)范，盈利狀況無(wú)法保證，因此中國(guó)證 監(jiān)會(huì)本著對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，對(duì)中國(guó)餐飲企業(yè)上市的監(jiān)管政策變得更加嚴(yán)厲。政策的改變 也意味著俏

9、江南的上市申請(qǐng)被擱淺。上市對(duì)于俏江南發(fā)展的重要性是不言而喻的。肖江南擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略一直未有樂(lè)觀的進(jìn) 展，其中很重要的原因便是其在上市之路上屢屢受挫。面對(duì)證監(jiān)會(huì)更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，俏江南還有一個(gè)選擇是在香港上市。但比起在A股上市， 雙方的利益會(huì)受到損失。因?yàn)楸娝苤?，雖然是同樣行業(yè)，但港股估值卻比A股低。這對(duì)鼎 暉和俏江南來(lái)說(shuō)，都是不利的。以今年9月15日在香港招股的小南國(guó)為例，因?yàn)槠湟?guī)模和市場(chǎng)定位與俏江南頗為接近。 小南國(guó)的保薦人美銀美林在分析報(bào)告中指出，小南國(guó)估值在26億至40億元之間， 2012年的預(yù) 測(cè)市盈率在15.9至21.2倍，中間訂價(jià)則為18.55倍。以此推算，未來(lái)俏江南在港上市時(shí)，估

10、 值得不低于20億元，才算打平，如果以18.55倍的市盈率來(lái)計(jì)算，俏江南2012年的凈利潤(rùn)得 超過(guò)1.0781億，而俏江南離這還很遙遠(yuǎn)。而根據(jù)汪小菲的微博，俏江南每天接待約2萬(wàn)名客 人。若按照人均消費(fèi)150元計(jì)算，年銷(xiāo)售額將近11億元。根據(jù)WIND資訊，餐飲2010年的平均 銷(xiāo)售凈利率為6.98%，照此推算，俏江南的年凈利潤(rùn)大致為7678萬(wàn)元。這與10781萬(wàn)元仍然存 在一定的差距。況且，對(duì)于汪小菲聲稱(chēng)的“每天接待2萬(wàn)名客人”這個(gè)數(shù)據(jù)需持保留意見(jiàn)。對(duì)于張?zhí)m來(lái)說(shuō)，雖然以10%的股權(quán)換得了2億元的現(xiàn)金。但2010年的股權(quán)激勵(lì)，張?zhí)m就以 超低的價(jià)格讓出近10%的股權(quán)。這筆買(mǎi)賣(mài)，一下子變得對(duì)雙方都不劃

11、算起來(lái)。股份回購(gòu)面對(duì)上市計(jì)劃的一再擱淺，張?zhí)m表現(xiàn)出了對(duì)鼎暉的嚴(yán)重不滿(mǎn)，雙方矛盾不斷激化。在這 種情形下，張?zhí)m想要收回鼎暉的股份，但這確不現(xiàn)實(shí)。投資俏江南時(shí)，由于估值較高，因此鼎暉在合同中加入了對(duì)自己極有利的一些保護(hù)性條 款：因?yàn)榉嵌煼降脑颍斐汕谓蠠o(wú)法在2012年底上市，或者俏江南的實(shí)際控制人變更， 有權(quán)退出“俏江南”。而退出的方式由俏江南選將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給張?zhí)m或張?zhí)m認(rèn)同的第三方， 或者“通過(guò)法定程序減少注冊(cè)資本及以減少股東數(shù)”。這即是俗稱(chēng)的“回購(gòu)”。也就是說(shuō)張?zhí)m 要想鼎暉同意減少股份，就必須開(kāi)出鼎暉能接受的價(jià)格。而鼎暉要求翻倍回報(bào)，這是張?zhí)m無(wú) 法接受的。當(dāng)年鼎暉以高價(jià)進(jìn)入俏江南，給自己留的

12、重要一手就是這條回購(gòu)條款。因此，張 蘭想要清退鼎暉并不容易，俏江南與鼎暉之間的爭(zhēng)吵還將繼續(xù)。三啟示雖然西方主要國(guó)家的私募股權(quán)投資在不斷下降，但私募股權(quán)投資在中國(guó)仍然是一枝獨(dú)秀 正在蓬勃興起。2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共完成投資交易363起，投資總額達(dá)103.81億 美元，分別為2009年水平的3.1倍和1.2倍。越來(lái)越多的私募股權(quán)投資案例進(jìn)入我們的視野， 許多被投資的企業(yè)迅速成長(zhǎng)并取得成功。但收益與風(fēng)險(xiǎn)始終是伴隨出現(xiàn)的，我們也應(yīng)看到， 中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制是非常必要的。因此，本文根據(jù)俏江南的案 例，提出三點(diǎn)中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題：1. 上市不是唯一的

13、出路目前，很多企業(yè)將上市視為引進(jìn)私募股權(quán)投資者最重要的目的。而私募股權(quán)投資者退出 的方式不僅僅只有上市，不能因?yàn)椴荒苌鲜芯腿P(pán)否定投資者的價(jià)值，上市不應(yīng)該作為私募 股權(quán)投資成功的唯一指標(biāo)。但目前國(guó)內(nèi)整個(gè)商業(yè)環(huán)境是將IP0作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，而這必然會(huì)埋 下許多隱患，包括欺詐上市，企業(yè)上市后業(yè)績(jī)直線下滑，過(guò)度透支未來(lái)發(fā)展等問(wèn)題。俏江南上市之路如此受挫，表面上看是由于證監(jiān)會(huì)暫停餐飲企業(yè)的上市審批，但最根本 的原因卻是來(lái)自包括俏江南在內(nèi)的餐飲行業(yè)自身經(jīng)營(yíng)治理的不規(guī)范：企業(yè)成本收入無(wú)法量化， 導(dǎo)致企業(yè)治理不規(guī)范，盈利狀況無(wú)法保證；而作為高檔商務(wù)餐飲企業(yè)的俏江南，收入的量化 在中國(guó)特定的環(huán)境下更加無(wú)法保證；餐

14、飲企業(yè)面臨高素質(zhì)人才缺乏、員工保險(xiǎn)不到位等問(wèn)題， 這些因素都決定了很難跨入上市門(mén)檻；此外餐飲企業(yè)的現(xiàn)金流大，但難以形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此，此次上市擱淺對(duì)俏江南來(lái)說(shuō)未必不是一件好事，這能督促俏江南規(guī)范其經(jīng)營(yíng)治理 制度，加強(qiáng)內(nèi)部控制制度，重塑品牌形象。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)引入私募股權(quán)投資的意義包括改 善股東結(jié)構(gòu)、改善治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平等。因此企業(yè)不應(yīng)該只將上市這個(gè)短期 的目標(biāo)作為引入外部投資者的唯一目的，而應(yīng)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的看重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景。2.選擇適合自己的投資者 企業(yè)在引入外部投資者之前，必然會(huì)面臨如何選擇投資者的問(wèn)題。這個(gè)抉擇是至關(guān)重要 的，因?yàn)橥顿Y者與企業(yè)需要在充分評(píng)估企業(yè)現(xiàn)狀和發(fā)展前景的

15、情況下引入合適的外部投資者 選擇一定要慎重，否則事后的反悔會(huì)被業(yè)界視為“過(guò)河拆橋”和“忘本”，更被視為“缺乏 商業(yè)契約精神”。俏江南和鼎暉之間矛盾有一個(gè)根本的原因：雙方的訴求和價(jià)值觀不相同。張?zhí)m是做實(shí)業(yè) 的思路，一心想降低成本，恨不得一分錢(qián)分成兩分錢(qián)花；而鼎暉是做金融的思路，別人的錢(qián) 該花就得花，不能手軟，只要能做大規(guī)模，不惜犧牲一些利潤(rùn)。這種思維的差異也是雙方產(chǎn) 生矛盾的一個(gè)原因。因此，事前的盡職調(diào)查是必要的。盡職調(diào)查是一條雙向之路，不僅指投資者對(duì)企業(yè)的調(diào) 查，企業(yè)也必須意識(shí)到他們有權(quán)利向投資者提問(wèn)題，這是一條雙向的信息交流。企業(yè)需要了 解投資者以前完成的交易情況、資金的來(lái)源等基本信息。最重

16、要的是，企業(yè)需要了解投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的預(yù)期值是否合情合理，企業(yè)最開(kāi)始遇到 的任何挫折是否會(huì)造成雙方的關(guān)系緊張。因此，了解潛在投資者的做事方式和個(gè)性特點(diǎn)是至 關(guān)重要的：投資者是屬于控制欲較強(qiáng)的，還是屬于撒手不管的？是勇于面對(duì)困難、共渡難關(guān) 型的，還是好日子好過(guò)、壞日子就吵型的？是急于求成型的還是細(xì)水長(zhǎng)流型的？因?yàn)閺囊?一個(gè)新股東到最后上市直到新股東退出，往往要好幾年的時(shí)間，在這幾年的時(shí)間里，如果大 家合不來(lái)，對(duì)方又比較自我或強(qiáng)勢(shì)，就會(huì)產(chǎn)生很多的矛盾，企業(yè)家最后只能要么妥協(xié)，要么 無(wú)休止?fàn)幊?，甚至有的還會(huì)鬧上法庭，雙方由親家變成仇家，影響企業(yè)的連續(xù)經(jīng)營(yíng)，甚至商 業(yè)信譽(yù)。企業(yè)挑選投資者，并不一定是要挑最大的，也不一定要挑最有名的，最適合自己的才是 最好的。全面了解自身的情況和需求，對(duì)多家投資者做盡職調(diào)查，選擇與自身經(jīng)營(yíng)理念、戰(zhàn) 略規(guī)劃、業(yè)績(jī)預(yù)期、價(jià)值觀、處事方式等相匹配的投資者。切忌心態(tài)浮躁 俏江南與鼎暉之間的矛盾暴露出國(guó)內(nèi)企業(yè)以及投資機(jī)構(gòu)的浮躁心態(tài)。企業(yè)