11hjt金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)-政府債務(wù)市場(chǎng)

1、成均館大學(xué)中國(guó)大學(xué)院政府債務(wù)市場(chǎng)郝繼濤金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)Financial Markets and Institutions目錄一、財(cái)政證券市場(chǎng)二、機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)三、市政證券市場(chǎng)四、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng) 財(cái)政證券（treasury securities）的類型貼現(xiàn)證券和息票（附息）證券（discount and coupon securities）息票證券：6個(gè)月支付一次利息，到期支付本金兩年或以上證券，以息票形式發(fā)行，成為中期國(guó)債或財(cái)政票據(jù)（treasury notes）10年以上，長(zhǎng)期國(guó)債或財(cái)政債券（treasury bonds）財(cái)政票據(jù)，財(cái)政債券，通常財(cái)政債券貼現(xiàn)債券：到期日支付約定金額，即到期價(jià)

2、值或面值1年及以下證券以貼現(xiàn)形式發(fā)行，稱為短期國(guó)債，國(guó)庫(kù)券憑證方式記賬式國(guó)債又名無(wú)紙化國(guó)債，準(zhǔn)確定義是由財(cái)政部通過(guò)無(wú)紙化方式發(fā)行的、以電腦記賬方式記錄債權(quán)，并可以上市交易的債券投資者可收到收據(jù)無(wú)記名（實(shí)物國(guó)債是一種實(shí)物債券，以實(shí)物券的形式記錄債權(quán)，面值不等，不記名，不掛失，可上市流通憑證式國(guó)債，是指國(guó)家采取不印刷實(shí)物券，而用填制國(guó)庫(kù)券收款憑證的方式發(fā)行的國(guó)債。它是以國(guó)債收款憑單的形式來(lái)作為債權(quán)證明，不可上市流通轉(zhuǎn)讓，從購(gòu)買之日起計(jì)息紙質(zhì)憑證式國(guó)債其票面形式類似銀行定期存單，記名電子記賬憑證式國(guó)債應(yīng)用了計(jì)算機(jī)技術(shù)，以電子記賬形式取代紙質(zhì)憑證用于記錄債權(quán)，投資者需開(kāi)立債券賬戶和資金賬戶，并填寫(xiě)購(gòu)買

3、申請(qǐng)后辦理，記名不能上市流通通貨膨脹保值債券（TIPS） 通貨膨脹保值債券（treasury inflation protection securities，TIPS），指?jìng)试谄浯胬m(xù)期間內(nèi)保持不變，但用來(lái)計(jì)算利息支付的本金額會(huì)隨著消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)而變動(dòng)到到期日，該債券會(huì)以通過(guò)通脹調(diào)整的本金額和原始發(fā)行的面額之間的較高價(jià)被購(gòu)回消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是以美國(guó)勞工局每月發(fā)布的非季節(jié)性調(diào)整的城市平均綜合消費(fèi)指數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算的綜合物價(jià)指數(shù)調(diào)整方式：財(cái)政部根據(jù)息票金額和到期值每半年調(diào)整一次債券的本金如果出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，美國(guó)財(cái)政部規(guī)定，債券到期時(shí)按面值償還本金美國(guó)于1997年1月29日開(kāi)始發(fā)行TIPS實(shí)例某債券的息

4、票利率為6%，通脹率為5%，某投資者按面值買進(jìn)了10000美元該種債券由上可知，半年的通脹率為2.5%。計(jì)算半年后該債券的利息時(shí)，其本金調(diào)整為： 10000（1+2.5%）=10250美元其利息額為：10250（6%2）=307.50美國(guó)財(cái)政證券的一級(jí)市場(chǎng)拍賣周期短期：每周一次3月、6月期短期國(guó)債拍賣，4周一次1年期拍賣息票：每月一次2年、5年期財(cái)政票據(jù)拍賣，每季度一次10年期財(cái)政票據(jù)、30年期財(cái)政債券拍賣重開(kāi)發(fā)行：增加發(fā)行在外的國(guó)債的數(shù)量單一價(jià)格拍賣（荷蘭式拍賣），所有中標(biāo)者按照被接受的競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)中的最高收益率（截至收益率）被授予證券標(biāo)售比率：所有競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，和公眾非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)的票面總額，除

5、以發(fā)行給公眾的證券的票面總額投標(biāo)興趣指標(biāo)，標(biāo)售比越高，說(shuō)明參與人或數(shù)量多，拍賣越成功一級(jí)交易商執(zhí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，聯(lián)邦儲(chǔ)備只與指定的一級(jí)交易商或認(rèn)可交易商進(jìn)行直接交易一級(jí)交易商制度建立于1960年，當(dāng)時(shí)有18個(gè)。1988年有46家，2007年為21家，2008年10月為17家 2008年3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)建立了 Primary Dealers Credit Facility (PDCF), 通過(guò)貼現(xiàn)窗口為一級(jí)自營(yíng)商融資足夠的資本合理的交易量美國(guó)財(cái)政證券的二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)外市場(chǎng)（交易所占非常少量），紐約、倫敦、東京，3個(gè)主要交易中心，24小時(shí)不用遵循SEC的規(guī)定和規(guī)則，無(wú)交易報(bào)告，公開(kāi)信息有限發(fā)行前市

6、場(chǎng)：從拍賣公告日，持續(xù)到發(fā)行日，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易政府經(jīng)紀(jì)商，或交易商間經(jīng)紀(jì)，為政府交易商、投資公司、其他交易公司之間提供中介服務(wù)，通過(guò)將各種報(bào)價(jià)顯示在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，完成交易短期國(guó)債買賣報(bào)價(jià)短期國(guó)債采取貼現(xiàn)，使用銀行貼現(xiàn)基礎(chǔ)收益率，Y=D/F360/tY，銀行貼現(xiàn)基礎(chǔ)年化收益率，D，美元折扣，面值與價(jià)格差，F(xiàn)，面值，t距離到期天數(shù)距離到期100天，面值10萬(wàn)$短期國(guó)債，售價(jià)97569$，Y=（100000-97569）100000（360100）=8.75%價(jià)格P=F-YFt/360距離到期100天，面值10萬(wàn)$短期國(guó)債，收益率8.75%D=YFt/360=0.0875100000100360=

7、2431P=100000-2431=97569回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)交易商用購(gòu)買的財(cái)政證券作為抵押（出售），在回購(gòu)市場(chǎng)獲得融資，貸款期限1天，稱為隔夜回購(gòu)，超過(guò)1天稱為定期回購(gòu)回購(gòu)協(xié)議是指資金融入方在出售證券的同時(shí)和證券購(gòu)買者簽訂的、在一定期限內(nèi)按約定價(jià)格購(gòu)回所賣證券的協(xié)議交易商獲得低利率客戶（投資者）獲得高流動(dòng)性的收益（短期收入）客戶可滾動(dòng)隔夜回購(gòu)管理不定期資金風(fēng)險(xiǎn)：質(zhì)押的證券價(jià)格下跌時(shí)，賣方可能到期不購(gòu)回證券隔夜回購(gòu)案例交易商購(gòu)買了1000萬(wàn)$，向客戶隔夜回購(gòu)借款，第二天以1000萬(wàn)$購(gòu)回隔夜回購(gòu)利率6.5%出售價(jià)9998194，價(jià)差1806$（=1000萬(wàn)6.5%360）為利息剝離財(cái)政債券本息剝離

8、債券（stripped treasury securities），即把周期性的利息支付與最后的本金償還分離開(kāi)來(lái)，使每筆利息支付和本金支付均成為一份單獨(dú)的零息債券每一份都有其賬戶號(hào)碼，可以分別持有或被出售商標(biāo)（trademark）的零息財(cái)政證券美林的財(cái)政收入增長(zhǎng)收據(jù)（TIGRS）財(cái)政收據(jù)（TRs）STRIPS財(cái)政證券（1985）附息票國(guó)債的剝離過(guò)程一種債券，距離到期日有10年，面值1000元，息票固定利率5%，10年內(nèi)每半年支付一次利息剝離后共創(chuàng)造出了21份（20份利息現(xiàn)金流和1份本金現(xiàn)金流）可以獨(dú)立進(jìn)行交易的零息債券面值1000息票利率5%利息25元 收到時(shí)間：0.5年利息25元收到時(shí)間：1年

9、利息25元收到時(shí)間：1.5年本金1000元收到時(shí)間：10年利息25元收到時(shí)間：10年到期值：25元 到收時(shí)間：0.5年到期值：25元 到收時(shí)間：1年到期值：25元 到收時(shí)間：1.5年.到期值：25元 到收時(shí)間：10年到期值：1000元 到收時(shí)間：10年剝離國(guó)債的產(chǎn)生剝離債券首先是1982年由美林公司和所羅門兄弟公司發(fā)行的本息剝離的國(guó)債收據(jù)按美國(guó)財(cái)政部的規(guī)定，任何中長(zhǎng)期國(guó)債，自其發(fā)行日起至到期日之前，都可以被剝離 金融機(jī)構(gòu)、國(guó)債經(jīng)銷商和國(guó)債經(jīng)紀(jì)商等，都可以將合法的政府債券分離成利息和本金組分 國(guó) 債 利息 發(fā)行若干份國(guó)債收據(jù) （面值等于利息） 公司 發(fā)行國(guó)債收據(jù) 儲(chǔ)蓄銀行 本金 發(fā)行一份國(guó)債收據(jù)

10、 （面值等于本金）息票剝離與財(cái)政證券的理論價(jià)值11章國(guó)債收益率曲線，最長(zhǎng)債券10年期，息票率12.5%，面值出售，收益率12.5%交易商購(gòu)買10年期，100美元面值，息票率14%的財(cái)政證券，按照12.5%的收益率出售，現(xiàn)金流現(xiàn)值108.4305$期限現(xiàn)金流要求收益率半年收益率現(xiàn)值0.570.1250.06256.5882170.1250.06256.20071.570.1250.06255.8359270.1250.06255.4927101070.1250.062531.8277合計(jì)108.4305財(cái)政債券的實(shí)際價(jià)格趨向于其理論價(jià)值該證券按這個(gè)價(jià)格出售，交易商購(gòu)買后，剝離它，應(yīng)按11章理論即

11、期利率剝離，折現(xiàn)，理論價(jià)值為108.7889$，獲得0.3584$套利收入按理論價(jià)值出售消除套利期限現(xiàn)金流理論即期利率半年收益率現(xiàn)值0.570.08000.06256.7308170.08300.06256.45331.570.08930.06256.1402270.09250.06255.8423101070.13620.068128.6433合計(jì)108.7889目錄一、財(cái)政證券市場(chǎng)二、機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)三、市政證券市場(chǎng)四、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng) 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)證券（federal agency securities ），即政府授權(quán)政府的其他機(jī)構(gòu)以自己的名義而不是以政府或國(guó)家的名義發(fā)行的債券在美國(guó)

12、，這些機(jī)構(gòu)包括與聯(lián)邦政府直接相關(guān)的機(jī)構(gòu)和由美國(guó)政府資助的機(jī)構(gòu)與聯(lián)邦政府直接相關(guān)的機(jī)構(gòu)，或國(guó)有公司美國(guó)進(jìn)出口銀行、商品信用公司農(nóng)場(chǎng)主住宅管理局、海上管理局私人出口融資公司、農(nóng)業(yè)電氣化管理局、小企業(yè)管理局政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（吉利美）華盛頓都市運(yùn)輸局、田納西流域管理局（TVA）聯(lián)邦政府資助機(jī)構(gòu)（GSE）聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（房利美）聯(lián)邦家庭貸款抵押公司聯(lián)邦家庭貸款協(xié)會(huì)（房地美）學(xué)生貸款營(yíng)銷協(xié)會(huì)（薩利美）退伍軍人管理局、聯(lián)邦農(nóng)場(chǎng)信貸銀行體系農(nóng)場(chǎng)信貸融資協(xié)助公司、重組信托公司、融資公司兩房聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)，房利美，F(xiàn)ederal National Mortgage Association， FNMA，F(xiàn)ann

13、ie Mae30年代創(chuàng)建，為抵押貸款創(chuàng)建流動(dòng)性二級(jí)市場(chǎng)，購(gòu)買和出售抵押貸款1968年分拆，出現(xiàn)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（吉利美），Government National Mortgage Association (GNMA, Ginnie Mae)，美國(guó)政府完全信用擔(dān)保，支持政府保險(xiǎn)的抵押貸款市場(chǎng)發(fā)行多種債券和票據(jù)房地美，The Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC， Freddie Mac, 是1970年作為Fannie Mae的競(jìng)爭(zhēng)者成立的1995年起，F(xiàn)reddie Mac開(kāi)始接受次級(jí)抵押貸款證券到2008年，兩房共持有或擔(dān)保了12萬(wàn)億住房低抵

14、押市場(chǎng)的一半2008年8月22日前，穆迪為Fannie Mae的優(yōu)先股評(píng)級(jí)為 A1。當(dāng)天起評(píng)級(jí)調(diào)整為Baa32008年9月7日，美國(guó)政府接管兩房中國(guó)當(dāng)時(shí)持有約3760億美元兩房債券 目錄一、財(cái)政證券市場(chǎng)二、機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)三、市政證券市場(chǎng)四、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng) 市政債券市政債券是由地方政府發(fā)行的債券，在美國(guó)主要包括州、市、縣、鎮(zhèn)以及他們的授權(quán)機(jī)構(gòu)或代理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券所籌集的款項(xiàng)被用于公益項(xiàng)目，通常是建設(shè)學(xué)校、修建公路、建造體育中心和償還債務(wù)等1985-2002年美國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（100億美元）1800 1600 市政債券1400 聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券1200 國(guó)債1000 公司債券800600400200 0

15、市政證券的快速增長(zhǎng)市政債券快速增長(zhǎng)的原因：快速的人口增長(zhǎng)和人口增長(zhǎng)的不均衡。1940年不到1.3億，2000年2.8億，2010年突破3億美國(guó)州與地方政府發(fā)行的總債務(wù)（10億美元） 年份 年末未償還的債務(wù) 1940 20.3 1950 24.1 1960 70.8 1970 145.5 1980 302.8 1990 848.6 2000 1270.6 2010 2831.7免稅特征美國(guó)市政債券是免稅債券，即對(duì)市政債券的免除聯(lián)邦收入稅和州收入稅。由于可以免稅，市政債券的利率稍低例：某應(yīng)稅公司發(fā)行一種債券（甲），利率為9%，邊際稅率為28%。另有一種債券（乙）為免稅的市政債券，其利率為6.75%

16、。比較投資者買會(huì)那種債券？等價(jià)免稅利率=應(yīng)稅利率（1- 邊際稅率）式中：應(yīng)稅稅率=0.09，邊際稅率28%因此 等價(jià)免稅利率=0.09（1- 28%）=6.48% 免稅的市政債券利率6.75% 投資者選擇市政債券應(yīng)稅市政債券：利息被課以聯(lián)邦收入稅的債券沒(méi)有稅收優(yōu)勢(shì)，收益率高于國(guó)債，公司債的替代選擇美國(guó)政府認(rèn)為，有些活動(dòng)不應(yīng)以免稅債券融資，因?yàn)闆](méi)有使全體公眾受益市政債券的分類稅收支持債券，稅收擔(dān)保債券，該債券的發(fā)行有發(fā)行政府“完全保證和信用”的支持，發(fā)行前要經(jīng)過(guò)納稅人的同意一般責(zé)任債券：無(wú)限稅收一般責(zé)任債券，得到無(wú)限稅收能力的保障；有限稅收一般責(zé)任債券，有限保障，發(fā)行者以征稅來(lái)償還債務(wù)在稅率上有

17、嚴(yán)格法定限制；一般稅收外，由特定費(fèi)用，如公共服務(wù)收入進(jìn)行保障的，稱為雙重保證證券撥款支持債券：一些機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，如不能足額支付，政府擔(dān)保由一般稅收收入撥款補(bǔ)足，需要立法機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，這種擔(dān)保無(wú)約束力，僅增加信用資質(zhì)，稱為道義責(zé)任公共信用增強(qiáng)計(jì)劃支持債券，法律上可實(shí)行的政府擔(dān)保收益?zhèn)杖雮菏怯梢环N特定的收入來(lái)源作支持，而沒(méi)有政府稅收權(quán)力的擔(dān)?；蛑С謸Q言之，該債券的價(jià)值取決于他們所支持的特定項(xiàng)目所創(chuàng)造收入的能力主要類型：學(xué)生貸款收入債券、生命保障債券、醫(yī)院收入債券、工業(yè)發(fā)展債券混合型市政債券被保險(xiǎn)債券：與商業(yè)保險(xiǎn)相結(jié)合，發(fā)行者擔(dān)保，保險(xiǎn)公司簽發(fā)保單支持提前償債債券：一批7%，1億美元，市政債券還

18、有12年到期，提前償還，購(gòu)買一個(gè)接下來(lái)12年，每半年350萬(wàn)美元利息、12年后1億本金的國(guó)債資產(chǎn)支持債券，或?qū)ｍ?xiàng)收入債券衍生債券浮動(dòng)利率債券、剝離債券、期權(quán)債券、證券化債券贖回特征系列到期結(jié)構(gòu)每年收回一定比例的債券定期到期結(jié)構(gòu)在債券的計(jì)劃期限結(jié)束時(shí)，一次性償還債務(wù)20-40年到期前5-10年開(kāi)始按計(jì)劃進(jìn)行系統(tǒng)性回收設(shè)有償債基金、贖回權(quán)市政債券的評(píng)級(jí)市政債券的信用風(fēng)險(xiǎn)政府面臨財(cái)政困難新債券的創(chuàng)新融資技術(shù)擴(kuò)散，導(dǎo)致無(wú)需投票人批準(zhǔn)、面臨法律風(fēng)險(xiǎn)的證券結(jié)構(gòu)市政投資基金管理者的技術(shù)和操作失誤市政債券的稅收稅率下降，導(dǎo)致債券價(jià)格下降由證券結(jié)構(gòu)復(fù)雜性導(dǎo)致的應(yīng)稅可能性評(píng)級(jí)的信息類型發(fā)行者的債務(wù)結(jié)構(gòu)，總債務(wù)負(fù)擔(dān)

19、發(fā)行者維持穩(wěn)健預(yù)算的能力，政治紀(jì)律稅源和政府收入發(fā)行者整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境市政債券的發(fā)行市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行，或私募的形式市政部門必須準(zhǔn)備官方聲明，描述其財(cái)務(wù)狀況及證券條款公開(kāi)發(fā)行：投行、商業(yè)銀行的市政債券部承銷，競(jìng)價(jià)或協(xié)商一般責(zé)任債券，必須競(jìng)價(jià)，交給出價(jià)最高的投標(biāo)者，在出版物上公布 聘請(qǐng)金融顧問(wèn) 出具法律意見(jiàn)書(shū) 競(jìng)爭(zhēng)性包銷 包銷商 協(xié)商包銷 包銷部門 交易商 銷售人員 市政債券的交易市場(chǎng)場(chǎng)外市場(chǎng)，電子交易小發(fā)行者債券，由地方性經(jīng)紀(jì)公司、地方銀行和華爾街公司維持大發(fā)行者債券，大經(jīng)紀(jì)公司和銀行維持零星交易零售投資者，面值25000$以下的交易機(jī)構(gòu)投資者，面值10萬(wàn)$以下的交易交易商的價(jià)差對(duì)零售投資者，交易活

20、躍的大額交易，交易商的價(jià)差低至1/4點(diǎn)（5000$面值12.5$）不活躍的零星交易，高至4點(diǎn)（5000$面值200$）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，交易商的價(jià)差一般低于半點(diǎn)（5000$面值25$）經(jīng)紀(jì)商（批發(fā)商、零售商）交易信息 報(bào)價(jià) 成交市政證券的監(jiān)管受證券法的注冊(cè)、定期報(bào)告監(jiān)管較少保持政府的合作關(guān)系市政證券交易未出現(xiàn)反復(fù)濫用主要是機(jī)構(gòu)投資者，比較老練發(fā)行者極少違約個(gè)人投資者增加，市政財(cái)政危機(jī)事件，加強(qiáng)了監(jiān)管經(jīng)紀(jì)商、交易商，包括承銷和交易的銀行，納入證券交易法成立市政證券規(guī)則制定委員會(huì)對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管仍不足，但正在加強(qiáng)信息披露目錄一、財(cái)政證券市場(chǎng)二、機(jī)構(gòu)證券市場(chǎng)三、市政證券市場(chǎng)四、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng) 主要類別記帳式

21、國(guó)債 無(wú)記名（實(shí)物）國(guó)債：歷史最長(zhǎng)，自1981年開(kāi)始發(fā)行，1997年發(fā)行結(jié)束，歷時(shí)17年，最后一期已于2000年到期憑證式國(guó)債：電子式儲(chǔ)蓄國(guó)債，財(cái)政部2006年首次推出定向債券：特別國(guó)債、專項(xiàng)國(guó)債：迄今為止我國(guó)只發(fā)行過(guò)兩次特別國(guó)債，1998年為補(bǔ)充國(guó)有商業(yè)銀行資本金發(fā)行2700億元特別國(guó)債可轉(zhuǎn)讓公債和不可轉(zhuǎn)讓公債可轉(zhuǎn)讓公債，也稱上市公債，是指能夠在證券市場(chǎng)上自由流通買賣的公債。認(rèn)購(gòu)者可以根據(jù)資金需求和市場(chǎng)行情隨時(shí)兌現(xiàn)公債或轉(zhuǎn)讓給他人，從而滿足投資者的流動(dòng)性要求，降低其機(jī)會(huì)成本不可轉(zhuǎn)讓公債，是指不能在證券市場(chǎng)上自由買賣的公債，只能由政府到期還本付息，由于其流動(dòng)性差，投資的機(jī)會(huì)成本比較高在1988

22、年以前，中國(guó)所有的國(guó)債基本上都是不可流通和轉(zhuǎn)讓的各年發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在3080%之間，不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在2070%可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重過(guò)低而導(dǎo)致國(guó)債在總體上流動(dòng)性不高中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的第一階段1981-1987年：中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的萌芽階段沒(méi)有一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)債發(fā)行采用行政分配方式，發(fā)行之后不能流通轉(zhuǎn)讓國(guó)債以收據(jù)和實(shí)物為載體國(guó)債品種為到期一次性還本付息國(guó)債，即零息國(guó)債國(guó)債期限前長(zhǎng)后短，利率前低后高，體現(xiàn)出一定的市場(chǎng)化因素中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的第二階段1988-1996年，由場(chǎng)外市場(chǎng)為主到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主發(fā)行市場(chǎng)初步形成，發(fā)行方式逐步由柜臺(tái)銷售、承購(gòu)包銷過(guò)渡到公開(kāi)招標(biāo)二級(jí)市場(chǎng)逐步形成，逐步由場(chǎng)外市

23、場(chǎng)為主向場(chǎng)內(nèi)集中交易轉(zhuǎn)變國(guó)債期限基本上以3年期和5年期為主宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于國(guó)債發(fā)行的難易和二級(jí)市場(chǎng)能否正常運(yùn)行，具有很強(qiáng)的制約作用第二階段的主要事件1988年：嘗試通過(guò)柜臺(tái)銷售方式發(fā)行國(guó)債，開(kāi)始國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)初具雛形1989年，通過(guò)柜臺(tái)銷售方式首次發(fā)行保值公債1990年12月，上海證券交易所開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著交易所國(guó)債市場(chǎng)的建立1991年開(kāi)始采用承購(gòu)包銷方式發(fā)行國(guó)債1991年初國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)擴(kuò)大到除西藏以外的全國(guó)所有地市級(jí)以上城市 1991年底，北京證券交易中心首次開(kāi)辦國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)1993年采用承購(gòu)包銷方式首次嘗試發(fā)行記賬式國(guó)債，并建立了國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度1994年首次引

24、入重點(diǎn)面向個(gè)人投資者發(fā)行的憑證式國(guó)債1996年，采用公開(kāi)招標(biāo)方式在交易所國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行四期記賬式國(guó)債和兩次實(shí)物國(guó)債1993年初，上海證券交易所開(kāi)辦了國(guó)債期貨交易業(yè)務(wù)1995年發(fā)生“3 . 27事件”，同年5月，國(guó)債期貨暫停交易，至今尚未恢復(fù)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的第三階段1997年至今，由銀行間市場(chǎng)為主到逐步趨向統(tǒng)一國(guó)債市場(chǎng)以銀行間市場(chǎng)為主國(guó)債期限以中長(zhǎng)期國(guó)債為主，發(fā)行了超長(zhǎng)期固定利率和少量浮動(dòng)利率國(guó)債商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)成為非常重要的國(guó)債投資者群體中央銀行恢復(fù)在國(guó)債市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，并于2003年開(kāi)始發(fā)行短期債券對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)第三階段的主要事件1996年底，中央國(guó)債登記結(jié)算公司成立，專門負(fù)

25、責(zé)國(guó)債登記托管業(yè)務(wù)1997年6月，中國(guó)人民銀行發(fā)出通知：(1)所有商業(yè)銀行從交易所國(guó)債市場(chǎng)撤出；(2)開(kāi)辦銀行間債券市場(chǎng)，商業(yè)銀行持有國(guó)債由中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管；(3)商業(yè)銀行不能再購(gòu)買和增加國(guó)債持有量1998年起取消實(shí)物國(guó)債積極財(cái)政政策給國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)兩個(gè)重大變化：國(guó)債發(fā)行以中長(zhǎng)期為主，扭轉(zhuǎn)了中短期化趨勢(shì)，適應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期較長(zhǎng)的需要商業(yè)銀行重新被允許購(gòu)買和持有國(guó)債，成為國(guó)債市場(chǎng)上的重要參與者和投資者銀行間國(guó)債市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者范圍逐步擴(kuò)大2000年起建立國(guó)債承銷團(tuán)制度，按季公布國(guó)債發(fā)行計(jì)劃2001年在交易所建立國(guó)債承銷團(tuán)制度2002年，四家國(guó)有商業(yè)銀行在部分地區(qū)開(kāi)辦記賬式國(guó)債柜臺(tái)買賣業(yè)務(wù)

26、2002年開(kāi)始發(fā)行跨市場(chǎng)國(guó)債2003年，制定并出臺(tái)了跨市場(chǎng)國(guó)債轉(zhuǎn)托管辦法2004年推出混合式招標(biāo)方式2005年組建統(tǒng)一的記賬式國(guó)債承銷團(tuán)一級(jí)市場(chǎng)行政攤派的辦法，1981-1990承購(gòu)包銷方式，1991-1994一級(jí)自營(yíng)商制度（1993年）國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的參與者多為銀行、券商、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)有競(jìng)爭(zhēng)和淘汰機(jī)制柜臺(tái)銷售方式，1994年起發(fā)行憑證式國(guó)債招標(biāo)方式，即拍賣方式，1995年起，1996年放開(kāi)利率（利率市場(chǎng)化起點(diǎn)）采用荷蘭式、美國(guó)式、混合式，混合招標(biāo)為主目前，中國(guó)的國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)基本是銀行間債券市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)和交易所并存的局面發(fā)行方式：滾動(dòng)式，多種期限結(jié)構(gòu)的債券，每次發(fā)行各品種的一部分二級(jí)市場(chǎng)目前

27、，中國(guó)的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)由銀行間債券市場(chǎng)、柜臺(tái)交易市場(chǎng)、兩個(gè)交易所市場(chǎng)共同組成1988年開(kāi)始試點(diǎn)。柜臺(tái)市場(chǎng)的擴(kuò)大與問(wèn)題1990年起，交易所與證券交易中心1995年，撤消證券交易中心1997年6月16日，銀行間債券市場(chǎng)在2001年，央行挑選了9家商業(yè)銀行作為雙邊報(bào)價(jià)商，實(shí)行詢價(jià)交易交易所市場(chǎng)的報(bào)價(jià)方式：2003年3月由全價(jià)交易改為凈價(jià)交易上海證券交易所擬引入“固定收益證券報(bào)價(jià)系統(tǒng)”。正在研究推出國(guó)債預(yù)發(fā)行制度跨市場(chǎng)發(fā)行：證交所 Vs銀行間債券市場(chǎng)市場(chǎng)分割，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司仍不能進(jìn)入交易所市場(chǎng)。形成價(jià)格差異監(jiān)管部門不同中央代發(fā)地方債的背景2008年下半年，由于受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，地方財(cái)政困難，因此， 2009年中央決定采用折衷的方法，即由中央代地方發(fā)行公債，當(dāng)年發(fā)行2000億2010年繼續(xù)由中央代發(fā)行2000億元中美國(guó)債市場(chǎng)對(duì)比中美國(guó)債市場(chǎng)對(duì)比美國(guó)國(guó)債中國(guó)國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)普爾主權(quán)信用評(píng)級(jí)AA+AA-2011年發(fā)行量$15.22萬(wàn)億￥1.599萬(wàn)億首次發(fā)行1917年1981年開(kāi)始恢復(fù)國(guó)債發(fā)行發(fā)行的類型1.憑證式國(guó)債 2.無(wú)記名式國(guó)債 3.記賬式國(guó)債1.憑證式國(guó)債 2.記賬式國(guó)債 3.儲(chǔ)蓄國(guó)債4.無(wú)記名國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)，基準(zhǔn)利率沒(méi)有形成基準(zhǔn)利率流動(dòng)性強(qiáng)不強(qiáng)拍賣對(duì)所有經(jīng)濟(jì)實(shí)體開(kāi)放只有國(guó)債承購(gòu)包銷團(tuán)成員才有資格一級(jí)發(fā)行市