三維股份：BDO及可降解塑料項(xiàng)目正式開工-軌交業(yè)務(wù)快速發(fā)展

1、三維股份：BDO及可降解塑料項(xiàng)目正式開工_軌交業(yè)務(wù)快速發(fā)展1.橡膠制品與軌交材料龍頭，進(jìn)軍 BDO 及可降解材料行業(yè)1.1.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)浙江三維橡膠制品股份有限公司（簡稱“三維股份”，以下簡稱“公司”）始建于 1990 年，2016 年 12 月于上海證券交易所上市，是集膠帶產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造、銷 售和服務(wù)于一體的國內(nèi)一流生產(chǎn)企業(yè)。公司實(shí)際控制人為葉繼躍、張桂玉夫婦，兩人 合計(jì)持股 43.58%；吳善國為公司第二大股東，持股比例為 18.72%。目前公司旗下有 3 家全資子公司，2 家控股子公司及 1 家參股公司。1.2.雙主業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營，BDO 項(xiàng)目即將開工建設(shè)公司目前主營業(yè)務(wù)為軌道交通產(chǎn)業(yè)

2、和橡膠制品產(chǎn)業(yè)。公司憑借多年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和 前瞻的戰(zhàn)略眼光,對產(chǎn)品進(jìn)行開發(fā)應(yīng)用和改善,現(xiàn)產(chǎn)品熱銷于國內(nèi)各個(gè)地區(qū),營銷服務(wù) 網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國 31 個(gè)省、直轄市、自治區(qū)并出口到歐洲、南美洲、北美洲、澳洲、非 洲、亞洲等幾十個(gè)國家和地區(qū)。公司是廣西區(qū)內(nèi)唯一生產(chǎn)預(yù)應(yīng)力混凝土枕企業(yè)，同時(shí) 也是輸送帶產(chǎn)品多項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的主要起草單位之一。公司在所生產(chǎn)的兩大 類產(chǎn)品輸送帶及橡膠 V 帶上均在全國名列前茅。2021 年 6 月 22 日，公司公告與烏海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)簽署投資框架協(xié)議布局 BDO、 PBAT、PTMEG 新型材料產(chǎn)業(yè)鏈一體化項(xiàng)目，分兩期總投資 130 億元；2021 年 8 月 14 日該項(xiàng)目取

3、得備案通知書，并獲得烏海市 120 萬噸電石產(chǎn)能指標(biāo)；2021 年 10 月 20 日，公司 90 萬噸/年 BDO 及可降解塑料一體化項(xiàng)目節(jié)能報(bào)告獲得自治區(qū)發(fā)改委批復(fù)， 落實(shí)一期 30 萬噸 BDO 能耗指標(biāo)，可開工建設(shè)。公司已形成“橡膠制品+混凝土軌枕”的雙主業(yè)布局。從歷史業(yè)績上看，橡膠制 品是公司營收的中流砥柱。公司于 2019 年 1 月以非公開發(fā)行股份的方式購買廣西三 維 100%股權(quán)后，軌道交通板塊發(fā)展迅速，截至 2020 年在公司營收中的占比已高達(dá) 31.22%，并且毛利率相對較高，達(dá) 45.62%，是公司未來重要的盈利增長點(diǎn)。1.2.1.橡膠制品：輸送帶與 V 帶業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增

4、長橡膠膠帶行業(yè)在國內(nèi)已經(jīng)過二十多年的發(fā)展，技術(shù)工藝成熟，主要應(yīng)用于鋼鐵、 煤炭、水泥、電力、港口、礦山、建材等下游領(lǐng)域。其原輔材料包括天然橡膠、合成 橡膠、帆布、線繩、炭黑、無機(jī)填料、化學(xué)原料等，其中橡膠材料成本占膠帶成本的 40%左右。受原材料天然橡膠及合成橡膠價(jià)格波動(dòng)及下游行業(yè)需求波動(dòng)的影響，行業(yè) 呈現(xiàn)一定的周期性。經(jīng)過三十多年發(fā)展，公司已成為橡膠膠帶領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其“三維”品牌在國 內(nèi)外市場都建立起了良好的聲譽(yù)。公司已連續(xù)多年被認(rèn)定為全國“輸送帶十強(qiáng)企業(yè)” 和“傳動(dòng)帶十強(qiáng)企業(yè)”、“中國橡膠工業(yè)百強(qiáng)企業(yè)”。并且公司是行業(yè)內(nèi)資質(zhì)最為齊全 的企業(yè)之一，能夠生產(chǎn)國家或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的各式輸送帶、

5、V 帶產(chǎn)品。公司輸送帶收入持續(xù)增長、V 帶收入維持穩(wěn)定，輸送帶和 V 帶毛利率增長帶動(dòng)板 塊毛利提升。國內(nèi)紡織材料加強(qiáng)的輸送帶出口持續(xù)增長，公司產(chǎn)品以紡織輸送帶為主。2021 年以來紡織輸送帶出口超預(yù)期大幅增長，也將帶動(dòng)行業(yè)盈利提升，利好公司輸送帶板 塊毛利增長。公司進(jìn)一步投資布局整合資源，積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同戰(zhàn)略落地。2020 年報(bào)告期 內(nèi)，占地 7.2 萬的熱電聯(lián)產(chǎn)一期項(xiàng)目順利完成點(diǎn)火試生產(chǎn)；占地 13.7 萬的 10 萬噸工業(yè)滌綸絲和 25 萬噸聚酯切片項(xiàng)目完成投產(chǎn)準(zhǔn)備，已于 2021 年 1 月正式試 產(chǎn)；占地 8.4 萬的年產(chǎn) 2 億 Am 普通 V 帶和 500 萬條汽車切邊帶技改遷

6、建項(xiàng)目 則受疫情及極端干旱天氣影響，計(jì)劃延期到 2021 年 10 月完成搬遷投產(chǎn)。至此，公 司構(gòu)筑了從“熱能供應(yīng)聚酯工業(yè)滌綸絲膠帶”的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展模式，上下游 資源進(jìn)一步得到整合，有效促進(jìn)橡膠制品轉(zhuǎn)型升級(jí)，強(qiáng)化市場競爭力。1.2.2.軌道交通業(yè)務(wù)：疫情后重回正軌，發(fā)展前景可觀公司軌道交通業(yè)務(wù)產(chǎn)品有混凝土枕、岔枕、軌道板、地鐵管片及鐵路扣配件等， 形成了完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司于 2019 年 1 月以非公開發(fā)行股份的方式購買了廣西三維 100%的股權(quán)后，軌 道交通板塊發(fā)展迅速，現(xiàn)已成為營收第二大板塊。公司是廣西區(qū)內(nèi)唯一生產(chǎn)預(yù)應(yīng)力混 凝土枕企業(yè)，年產(chǎn)能為 246 萬根混凝土軌枕；主要業(yè)務(wù)輻射范圍

7、涵蓋桂、滇、川、貴、 粵、鄂、湘、豫、瓊、渝等周邊地區(qū)。預(yù)應(yīng)力混凝土枕是公司軌道交通業(yè)務(wù)最大的產(chǎn)品。它是用以支承鋼軌，并將鋼軌 傳來的壓力傳遞給軌道，從而保持鋼軌位置和軌距，并配有鋼筋的混凝土構(gòu)件產(chǎn)品。 根據(jù)其使用用途通?？梢苑譃檫m用于非交叉軌道的標(biāo)準(zhǔn)軌枕和適用于交叉軌道道岔上 的岔枕。岔枕是鐵路道岔上的專用軌枕，道岔是一種使機(jī)車車輛從一股道轉(zhuǎn)入另一股 道的線路連接設(shè)備，也是軌道的薄弱環(huán)節(jié)之一。2020 年，公司鐵路軌枕業(yè)務(wù)量有所增長，但毛利率相對略有下滑。城市軌道業(yè) 務(wù)的軌道板收入略有下滑，但毛利率有所增長。公司混凝土枕、混凝土岔枕和軌道板的毛利率較高，最近幾年都維持在 50%以上。 預(yù)應(yīng)力

8、混凝土枕市場需求有限，運(yùn)輸費(fèi)用相對較高，生產(chǎn)廠商擴(kuò)大市場份額需要投入 大量資本新建廠房、在外地設(shè)立分/子公司、聘請雇員及購買生產(chǎn)設(shè)施及其他必要設(shè) 備。并且，由于混凝土枕產(chǎn)品供應(yīng)周期較長，生產(chǎn)廠商還需面臨回款較慢，所以該行 業(yè)毛利率相對較高。混凝土軌枕的原材料主要為預(yù)應(yīng)力鋼絲、冷拔鋼絲、低碳鋼熱軋圓盤條等鋼材制 品，以及水泥、河沙和石碴等，其中鋼材制品及水泥的成本占板塊總成本的 50%以上。2020 年受疫情影響，軌交建設(shè)進(jìn)度相對滯后。2021 年以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步 復(fù)蘇，軌交建設(shè)重回正軌。2021 年上半年發(fā)改委印發(fā)成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈綜合交 通運(yùn)輸發(fā)展規(guī)劃的通知。據(jù)中國城市軌道交通協(xié)會(huì)發(fā)布

9、的2021 年上半年中國內(nèi) 地城軌交通線路概況顯示，截至 2021 年 6 月 30 日，全國新增 4 個(gè)軌交城市，新開 22 條城軌線路，總里程達(dá) 8448.67 公里。目前我國常住人口城鎮(zhèn)化率為 64.72%，未來隨著城鎮(zhèn)化率的提升，都市圈城市 群將增多，城市軌道交通需求依然旺盛。2.公司業(yè)績持續(xù)較快增長，未來利潤有望提速公司自 2019 年 1 月以非公開發(fā)行股份的方式購買廣西三維 100%的股權(quán)后，形成 了“橡膠制品+混凝土軌枕”的雙主業(yè)布局，營業(yè)收入和凈利潤均呈飛躍式增長。2019 年公司營業(yè)總收入及凈利潤分別實(shí)現(xiàn) 17.47 億元和 2.19 億元，同比分別增 長 60.61%和

10、172.31%。2020 年受疫情影響，公司軌道交通業(yè)務(wù)進(jìn)度滯后，全年實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 18 億元，同比增長 3.06%，增速有所放緩。公司凈利潤也輕微下滑，全年 實(shí)現(xiàn) 2.01 億元，同比減少 8%。我們預(yù)計(jì)隨著軌交建設(shè)重回正軌以及 BDO 與可降解塑 料的投產(chǎn)，公司營業(yè)收入和凈利潤有望駛上增長快車道。2021 年三季報(bào)顯示，公司 實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 22.92 億元，同比增長 113.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.39 億元，同比增長 21.59%。公司整體凈資產(chǎn)收益率呈“V”字型走勢，前幾年受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，下游需 求不旺以及勞動(dòng)力成本上行等因素影響，公司利潤受到擠壓，2017 年 ROE（加權(quán)）和

11、 凈利潤率僅為 5.14%和 5.92%。隨著公司于 2019 年“橡膠制品+混凝土軌枕”雙主業(yè) 布局的完成，盈利能力持續(xù)改善?；炷淋壵戆鍓K處于黃金發(fā)展期，且進(jìn)入門檻較高， 毛利率維持在 50%上下。2020 年，公司毛利率和凈利潤率分別達(dá) 31.72%和 11.17%。隨著公司業(yè)務(wù)量的增長，三費(fèi)占營業(yè)收入的比例小幅提升。3.投資機(jī)會(huì)：BDO 盈利將爆發(fā)，軌交業(yè)務(wù)快速成長3.1.BDO 供需格局偏緊趨勢延續(xù)，公司將大幅受益3.1.1.公司即將開建 30 萬噸/年 BDO 及可降解塑料一期項(xiàng)目2022 年 1 月 20 日，公司擬啟動(dòng) 30 萬噸/年 BDO 及可降解塑料一期項(xiàng)目。一期項(xiàng) 目包

12、括 30 萬噸/年 BDO、10 萬噸/年可降解塑料 PBAT、6 萬噸/年高端聚醚材料 PTMEG、 60 萬噸/年甲醛裝置、配套 36 萬噸/年乙炔原料電石聯(lián)合裝置，建設(shè)期 2 年，總投資 43.66 億元。公司 BDO 及可降解塑料一體化項(xiàng)目計(jì)劃總投資為 130.66 億元，建成后將形成 90 萬噸/年 1,4 丁二醇（BDO）、60 萬噸/年可降解塑料 PBAT、30 萬噸/年高端聚醚材料 PTMEG 以及 10 萬噸/年電子級(jí)精細(xì)化工產(chǎn)品-丁內(nèi)酯（GBL）和 5 萬噸/年 N-甲基吡 喏烷酮（NMP）產(chǎn)能。2021 年 8 月 13 日，公司 90 萬噸/年 BDO 及可降解塑料一體

13、化 項(xiàng)目獲備案確認(rèn)。2021 年 10 月 20 日，公司 90 萬噸/年 BDO 及可降解塑料一體化項(xiàng) 目通過自治區(qū)發(fā)改委審查，節(jié)能報(bào)告獲自治區(qū)發(fā)改委批復(fù)，該項(xiàng)目一期能耗指標(biāo)已落 實(shí)，可開工建設(shè)。公司一期項(xiàng)目中 BDO 的建設(shè)期為 1.5 年，有望于 2023 年 6 月建成，2023 年 Q3 達(dá)產(chǎn)。其中 30 萬噸 BDO 除 15 萬噸用于 PBAT 和 PTMEG 生產(chǎn)之外，剩余 15 萬噸外銷。3.1.2.電石和 BDO 下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間極大據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，BDO 下游產(chǎn)品主要有 PTMEG、PBT、GBL、PU 漿料和 PBAT，需求占比 分別為 52%、26%、14%、5%和 3%

14、。其中 PTMEG 主要用作氨綸的原材料，自 2020 年起，國內(nèi)氨綸供不應(yīng)求、價(jià)格持 續(xù)大幅上漲，隨著后續(xù)氨綸的快速擴(kuò)產(chǎn)，對 BDO 需求也將不斷增長。在 BDO 下游需求中，雖然目前 PBAT 需求占比最小，但其增速最快。受益國內(nèi)環(huán) 保政策的推動(dòng)，可降解塑料需求快速增長，未來 PBAT 對 BDO 的需求增量貢獻(xiàn)最大。PBAT/PBT/PBS 具備靈活的柔性生產(chǎn)能力，在可降解塑料得到政策大力推動(dòng)之前， 企業(yè)先行建立生產(chǎn)裝置，根據(jù)下游需求靈活安排生產(chǎn)。同時(shí) PBT 也是重要的工程塑料 和紡織材料，其對 BDO 的需求占整體需求的 23%，且近些年保持 8%左右的產(chǎn)能增長。GBL 占 BDO

15、下游需求的 14%。GBL 下游產(chǎn)品 NMP 是重要的鋰電池正極材料，其需 求量與 PVDF 及動(dòng)力電池裝機(jī)量成正比，未來需求增長空間很大。3.1.3.政策助推可降解塑料行業(yè)快速發(fā)展，預(yù)計(jì) 2025 年 PBAT 需求將達(dá) 350-450 萬噸可降解塑料種類豐富，PBAT 是目前應(yīng)用前景最好的可降解材料之一。PBAT 是己 二酸丁二醇酯和對苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，兼具 PBA 和 PBT 的特性，擁有良好的 延展性、斷裂伸長、耐熱性、抗沖擊功能以及生物降解性，是生物降解塑料中市場應(yīng) 用最好的降解材料之一。BDO 是 PBAT 中最主要的原材料之一，成本占比最高。2022 年 3 月 2 日，

16、第五屆聯(lián)合國環(huán)境大會(huì)續(xù)會(huì)通過了終止塑 料污染決議（草案）。塑料污染防治是此次會(huì)議的焦點(diǎn)，共有 3 份決議草案與塑料 有關(guān)。盧旺達(dá)和秘魯提出草案，致力于解決從生產(chǎn)到廢棄物管理的塑料“全生命周期” 污染問題，形成一項(xiàng)具有法律約束力的塑料污染國際協(xié)定；日本提出，建立國際談判 委員會(huì)，解決海洋塑料問題；印度提出要聚焦應(yīng)對一次性塑料等塑料制品的污染問題。 基于以上草案，來自 175 個(gè)國家的國家元首、環(huán)境部長和其他代表最終批準(zhǔn)簽署了題 為終結(jié)塑料污染：制定具有國際法律約束力的文書的決議。在碳達(dá)峰、碳中和背景下，迎來史上最嚴(yán)限塑令，可降解塑料板塊迎來行業(yè)投 資機(jī)會(huì)。國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部于 2020 年

17、1 月發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治 理的意見，明確提出分步驟、分領(lǐng)域禁限使用一次性塑料制品，加大技術(shù)研發(fā)和應(yīng) 用力度，提升產(chǎn)品性能，降低應(yīng)用成本。可降解塑料下游主要應(yīng)用于一次性食品包裝 和餐具、農(nóng)用薄膜、塑料袋這三大應(yīng)用場景?？山到馑芰系闹饕娲I(lǐng)域在塑料袋、快遞袋、農(nóng)用薄膜和一次性餐具。2019 年我國購物塑料袋消費(fèi)量超過 400 萬噸、農(nóng)用塑料薄膜消費(fèi)量達(dá)到 241 萬噸、外賣包 裝 260 萬噸、一次性餐具吸管刀叉勺消費(fèi)量約為 30 萬噸，共計(jì) 930 萬噸。我們預(yù)計(jì) 2023 年，可降解塑料需求有望超過 100 萬噸。未來五年，我國可降解 塑料的需求有望快速增長，保守估計(jì) 2025 年

18、需求量將在 350-450 萬噸。未來 PBAT 高速投產(chǎn)將拉動(dòng) BDO 需求。2020 年我國 PBAT 產(chǎn)能僅有 18.8 萬噸/年， 現(xiàn)已經(jīng)提升到 48.3 萬噸/年。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2022 年 2 月底對 PBAT 新建、擬建項(xiàng)目的 統(tǒng)計(jì)顯示，產(chǎn)能高達(dá) 1607.8 萬噸/年.因較多產(chǎn)能短期難以開工建設(shè)，我們預(yù)計(jì)近兩 年新投產(chǎn) PBAT 產(chǎn)能僅為 100 萬噸，后面隨著政策逐步推動(dòng)，PBAT 投產(chǎn)速度將加快。1 噸 PBAT 約消耗原材料 BDO 為 0.58 噸。我們預(yù)計(jì) 2023 年，可降解塑料對 BDO 的需求增量貢獻(xiàn) 58 萬噸。在 PBAT 原材料中，BDO 成本占比最大，其價(jià)

19、格波動(dòng)也最大。受 BDO 價(jià)格大幅上 漲影響，PBAT 銷售價(jià)格與成本價(jià)差大幅收窄。PBAT 擴(kuò)產(chǎn)有待政策持續(xù)推動(dòng)。自 2020 年 BDO 價(jià)格大幅上漲以來，PBAT 原材料 成本也快速上漲到 2.5 萬元/噸，而近期 PBAT 銷售價(jià)也為 2.5 萬元/噸，因此如不配 套上游 BDO、電石的 PBAT 生產(chǎn)商出現(xiàn)明顯虧損，短期不配套上游的 PBAT 擴(kuò)產(chǎn)受阻。3.1.4.短期 PBT 產(chǎn)量快速增長聚對苯二甲酸丁二醇酯（簡稱 PBT），具有高耐熱性、韌性、耐疲勞性，自潤滑、 低摩擦系數(shù)，耐候性、吸水率低，在潮濕環(huán)境中仍保持電絕緣性，用于工程塑料、紡 織、電纜等。PBT 占 BDO 下游需求的

20、 26%。2014 年以后，國內(nèi) PBT 由凈進(jìn)口轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹?，且出口量持續(xù)增長，疊加國內(nèi) 消費(fèi)的持續(xù)增長，國內(nèi) PBT 產(chǎn)量增速較快，帶動(dòng)上游 BDO 需求。因?yàn)閲鴥?nèi)可降解塑料市場還需要政策推動(dòng)，部分新增 PBAT 產(chǎn)能可能轉(zhuǎn)產(chǎn) PBT， 導(dǎo)致短期 PBT 產(chǎn)量增速超過原有增速。比如，2022 年 3 月 8 日，長鴻高科 60 萬噸/ 年 PBAT/PBS/PBT 柔性生產(chǎn)項(xiàng)目一期 12 萬噸/年生產(chǎn)設(shè)施試生產(chǎn)。1 噸 PBT 對原材料 BDO 的需求約為 0.5 噸。我們預(yù)計(jì) 2023 年，PBT 產(chǎn)量增長將 提升 BDO 的需求約 32 萬噸。3.1.5.氨綸及 NMP 鋰電溶劑需求大

21、幅增長氨綸是聚氨基甲酸酯纖維的簡稱。其彈性優(yōu)異，線密度也更細(xì)，并且更耐化學(xué)降 解，并且具有耐酸堿性、耐汗、耐海水性、耐干洗性和耐磨性，主要用于紡織品。氨綸在紡織服裝中的應(yīng)用比例越來越高，1 噸氨綸產(chǎn)品約需要 1 噸原材料 BDO。 截至 2021 年，我國有氨綸產(chǎn)能 99 萬噸。受益氨綸需求持續(xù)增長，據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)， 到 2023 年新增產(chǎn)能 20 萬噸，將帶動(dòng) 20 萬噸 BDO 需求，對 BDO 總的需求有望達(dá)到 120 萬噸。2021 年三季度至今氨綸價(jià)格有所下調(diào)，但原材料 PTMEG 及 MDI 的價(jià)格仍處于相 對高位，導(dǎo)致氨綸價(jià)差沖高回落。-丁內(nèi)酯（GBL）又稱 1，4-丁內(nèi)酯，可以

22、用作香料、醫(yī)藥中間體，也可以用做 NMP 的原材料。因 BDO 價(jià)格上漲以及 NMP 需求帶動(dòng)，其價(jià)格由 2020 年 8 月的 0.93 萬 元/噸上漲到近期的 3.6 萬元/噸。N-甲基吡喏烷酮（NMP）具有毒性低、沸點(diǎn)高、極性強(qiáng)、粘度低、溶解能力強(qiáng)、 化學(xué)穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性優(yōu)良等特點(diǎn)，是一種被廣泛應(yīng)用于鋰電池、芯片、平板顯示等 行業(yè)的有機(jī)溶劑產(chǎn)品。在鋰電池的生產(chǎn)材料中，NMP 一是作為正極涂布溶劑，二是作 為鋰電池導(dǎo)電劑漿料溶劑，為一項(xiàng)不可或缺的溶劑材料。因 BDO 價(jià)格上漲以及鋰電池 需求高速增長，N-甲基吡喏烷酮（NMP）處于供不應(yīng)求狀態(tài)，其價(jià)格由 2020 年 8 月的 1.4 萬元

23、/噸上漲到近期的 4.8 萬元/噸。1GW 正極約需要 NMP 材料 0.25 萬噸，我們預(yù)計(jì) 2023 年中國動(dòng)力電池裝機(jī)量將達(dá) 到 280GW，約新增 54 萬噸 NMP，對應(yīng)新增 BDO 約 54 萬噸。預(yù)計(jì) 2023 年，NMP 總需求 將達(dá)到 70 萬噸/年，對應(yīng) BDO 需求為 70 萬噸/年。我們預(yù)計(jì)到 2023 年，可降解塑料將帶來 BDO 新增需求 58 萬噸，PBT 帶來 BDO 新 增需求 32 萬噸，氨綸帶來 BDO 新增需求 20 萬噸，NMP 帶來 BDO 新增需求 54 萬噸， 共計(jì) 164 萬噸。3.1.6.BDO 供給及價(jià)格分析受益需求爆發(fā)，BDO 庫存下降，

24、價(jià)格高位震蕩。受益下游可降解塑料需求的爆 發(fā)，以及氨綸需求的持續(xù)增長，2021 年 BDO 價(jià)格從年初 12550 元/噸最高漲至 31000 元/噸，漲幅近 1.5 倍。2022 年供需格局持續(xù)景氣，目前價(jià)格仍維持 28000 元/噸的 高位。從 BDO 庫存來看，其周度企業(yè)最高庫存不到年需求的 5%，最多維持兩周的生 產(chǎn)需要，并且近期庫存由 8 萬噸高點(diǎn)下降到 6 萬噸。BDO 現(xiàn)有產(chǎn)能 216 萬噸，主要分布在西北地區(qū)，主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能包括新疆美克 26 萬噸、新疆天業(yè) 21 萬噸、新疆藍(lán)山屯河 20 萬噸、新疆國泰 20 萬噸、中石化長城 能源 20 萬噸，其它僅有 28%的產(chǎn)能分布在

25、華中、西南、東北、華東等。2017-2021 年 BDO 產(chǎn)能由 177 萬噸增長至 216 萬噸，年均復(fù)合增速 5.1%，產(chǎn)量由 123 萬噸增至 175 萬噸，表觀消費(fèi)量由 123 萬噸增至 174 萬噸，復(fù)合增速 9.14%。因 BDO 盈利豐厚及未來快速成長的需求空間，全國在建和規(guī)劃的 BDO 項(xiàng)目很多， 合計(jì)產(chǎn)能超過 1000 萬噸，但其中大部分還沒有明確的建設(shè)和投產(chǎn)時(shí)間。國內(nèi) BDO 進(jìn)出口量均規(guī)模不大，2021 年進(jìn)口量 4.7 萬噸、出口量 5.4 萬噸。預(yù) 計(jì)未來幾年隨著國內(nèi)新增產(chǎn)能逐步釋放，國外產(chǎn)能受能源價(jià)格大幅提升影響而成本抬 升，國內(nèi) BDO 出口量將呈持續(xù)增長態(tài)勢。B

26、DO 根據(jù)原料來源不同，主要采用兩種生產(chǎn)工藝，分別為炔醛法和順酐法。其中 炔醛法應(yīng)用最為廣泛，其主要原材料為電石。順酐法的主要原材料為順酐。炔醛法是 生產(chǎn) BDO 的主流，超過 90%的產(chǎn)能采用該路線，本次公司投資的可降解塑料項(xiàng)目也是 計(jì)劃采用炔醛法。炔醛法路線中電石成本占比最大，雖然電石價(jià)格自去年起有所上漲， 但 BDO 價(jià)格漲幅更大，BDO 與原材料的價(jià)差拉大顯著提高炔醛法利潤。從歷史數(shù)據(jù)來看，炔醛法 BDO 價(jià)差始終處于正值，意味著采用炔醛法生產(chǎn) BDO 虧 損可能性較小，相對順酐法盈利空間更大。少部分企業(yè)采用順酐法生產(chǎn) BDO，其原材料中順酐占比最大，因順酐價(jià)格在 1 萬 元/噸以上，

27、不考慮加工費(fèi)用的情況下，順酐法生產(chǎn) BDO 的成本更高。從歷史價(jià)格來 看，順酐價(jià)格較高時(shí)，將明顯削弱順酐法價(jià)差。近期，受順酐價(jià)格波動(dòng)影響，順酐法 BDO 價(jià)差也出現(xiàn)較大波動(dòng)。順酐的原材料主要為正丁烷，主要來源于煉廠副產(chǎn)氣，其價(jià)格與原油價(jià)格正相關(guān)。炔醛法成本優(yōu)勢顯著優(yōu)于順酐法。從歷史價(jià)差數(shù)據(jù)來看，炔醛法顯著好于順酐 法，尤其是電石價(jià)格波動(dòng)較小、而順酐價(jià)格波動(dòng)較大，過去順酐法制 BDO 偶爾會(huì)出現(xiàn) 較為明顯的虧損。2022 年以來炔醛法優(yōu)勢更為明顯，炔醛法價(jià)差維持高位，順酐法 則受國際油價(jià)大幅上漲影響，價(jià)差有所回落。長期來看，油價(jià)有望維持高位，而煤炭 價(jià)格受控，炔醛法優(yōu)勢有望長期化。BDO 新增產(chǎn)

28、能多集中在內(nèi)蒙古和新疆地區(qū)，為煤炭資源豐富且電力成本較低的區(qū) 域。但因?yàn)槟芎恼?、石灰石、水等資源和環(huán)保政策的限制，拿到手續(xù)并投資建廠的 進(jìn)度將大大滯后。雖然廣東省煤炭及電力成本較高，但石化產(chǎn)品資源較多，更適宜采用順酐法生產(chǎn) BDO，且更接近消費(fèi)地。順酐法受能耗政策限制較小，但原材料正丁烷與油價(jià)相關(guān)性 高，成本長期偏高，投資企業(yè)較少。未來兩年 BDO 供給小于需求，價(jià)格將維持高位。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，未來兩年 BDO 擬新增產(chǎn)能 250 萬噸/年。但受制于能耗指標(biāo)限制等因素，我們預(yù)計(jì)未來兩年，實(shí)際 投產(chǎn)的 BDO 產(chǎn)能為 110 萬噸/年。預(yù)計(jì) 2023 年，可降解塑料、PBT、氨綸及 NMP 將

29、帶 來 BDO 新增需求共計(jì) 164 萬噸，而到 2023 年實(shí)際產(chǎn)能可能僅有 110 萬噸，再考慮 PU 漿料對 BDO 的需求增量，BDO 最近兩年總體供需緊張，且存在供給與需求的時(shí)間錯(cuò)配 問題，BDO 價(jià)格有望震蕩走高。BDO 價(jià)格高位將大幅提升公司盈利水平。我們測算公司自配電石的 BDO 完全成本 為 6930 元/噸，在當(dāng)前價(jià)格 2.8 萬元/噸的情況下噸稅后盈利可達(dá) 1.6 萬元/噸，考慮 到順酐法 BDO 單耗 1.15 噸、順酐價(jià)格 1 萬元/噸，以及 BDO 未來降價(jià)可帶動(dòng) PBAT 產(chǎn) 能快速放量，保守以 BDO 價(jià)格 1.5-2.0 萬元/噸、項(xiàng)目所得稅率 15%測算，公

30、司一期 30 萬噸 BDO 達(dá)產(chǎn)可貢獻(xiàn)稅后凈利 21-33 億元，按噸價(jià)格 1.5 萬元測算，未來 90 萬噸 BDO 達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)稅后凈利 62 億元。3.1.7.電石供給將持續(xù)偏緊，BDO 一體化企業(yè)優(yōu)勢盡顯BDO 主要原料電石將持續(xù)供應(yīng)偏緊。受環(huán)保監(jiān)察等政策影響，電石產(chǎn)能持續(xù)受限。 2016 年國務(wù)院 57 號(hào)文國務(wù)院辦公廳關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)保轉(zhuǎn)型增收益的指導(dǎo)意見 明確指出電石、燒堿、聚氯乙烯在內(nèi)的過剩產(chǎn)業(yè)新增產(chǎn)能的管理控制，此后電石有效 產(chǎn)能持續(xù)下降。2021 年 3 月，內(nèi)蒙古自治區(qū)正式出臺(tái)關(guān)于確保完成“十四五”能 耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施，措施要求電石、PVC、燒堿、純堿等一系列

31、高能 耗行業(yè)在“十四五”期間將不再得到審批。若有新增產(chǎn)能必要，則需進(jìn)行產(chǎn)能和能耗 的減量置換。其中明確要求電石 30000 千伏安以下礦熱爐原則上 2022 年底前全部退 出，符合條件的可按 1.25：1 實(shí)行減量置換。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021 年我國電石產(chǎn)能為 3477 萬噸，較 2015 年的 4500 萬噸下降超 1000 萬噸。1 噸 BDO 約需 1.12 噸電石。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2022 年我國電石新增產(chǎn)能為 126 萬噸， 在不考慮電石最大下游 PVC、乙炔等增量需求下，僅能夠滿足 113 萬噸的 BDO 新增需 求。據(jù)我們測算 2023 年 BDO 新增需求為 164 萬噸，以炔醛法占比 90%估算，需電石 產(chǎn)能 165 萬噸，明顯高于電石新增產(chǎn)能，如再考慮到各地關(guān)?；驕p量置換政