鋰電池正極材料前驅(qū)體龍頭中偉股份研究報告

1、鋰電池正極材料前驅(qū)體龍頭中偉股份研究報告一、鋰電正極材料前驅(qū)體龍頭，業(yè)績增長強勁1.1 公司業(yè)績高速成長中偉股份成立于 2014 年，于 2020 年登陸創(chuàng)業(yè)板上市。公司主要從事鋰電池正極材料前驅(qū)體 的生產(chǎn)和銷售，先后建設(shè)西部、中部、南部產(chǎn)業(yè)基地，逐步成長為重要的鋰電池材料生產(chǎn)企業(yè)。實控人股權(quán)集中，核心技術(shù)人員從業(yè)經(jīng)歷豐富。公司控股股東、實際控制人為鄧偉明和吳小歌 夫婦。鄧偉明先生持有公司 3.67%的股權(quán)，同時與吳小歌女士一起通過湖南中偉控股集團有 限公司持有公司 60.39%的股權(quán)，通過銅仁弘新成達(dá)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)持有公司 2.14%的 股權(quán)，二位合計持有公司 66.2%的股權(quán)。同時公

2、司核心的技術(shù)人員大多具有較長的從業(yè)經(jīng)歷， 在湖南瑞翔、湖南雅城等知名企業(yè)有過任職經(jīng)歷。產(chǎn)能擴張迅速，業(yè)績高速增長。公司主要產(chǎn)品包括三元前驅(qū)體、四氧化三鈷。市場地位方面， 公司 2020 年三元前驅(qū)體市場占有率提升至 23%，四氧化三鈷市場占有率提升至 26%，均躍居 行業(yè)第一。公司自上市以來持續(xù)擴張產(chǎn)能，先后在貴州銅仁建立西部產(chǎn)業(yè)基地、在湖南寧鄉(xiāng)建立中部產(chǎn)業(yè) 基地及廣西欽州建立南部產(chǎn)業(yè)基地，截止 2020 年底具有 11 萬噸/年的三元前驅(qū)體、2.5 萬噸/年 四氧化三鈷產(chǎn)能。業(yè)績方面，公司成立以來發(fā)展迅速。2021 年前三季度實現(xiàn)營收 138.74 億元，同比增長 173.26%； 實現(xiàn)歸母

3、凈利潤 7.65 億元，同比增長 173.04%。2017 年至 2020 年營收復(fù)合增速為 59%，歸 母凈利潤復(fù)合增速為 186%。利潤率方面，2021 年前三季度毛利率為 12.22%，凈利率為5.51%。股權(quán)激勵充足，綁定核心員工利益。公司在上市前的 2019 年 3 月份通過兩個員工持股平臺（源 聚智合、恒盛勵能）增資的形式實施股權(quán)激勵，授予價格為 1.45 元/注冊資本，授予數(shù)量為 1238.00 萬元注冊資本。在公司 IPO 上市戰(zhàn)略配售中，高級管理人員和核心人員共 15 人募集 1.88 億元。1.2 三元前驅(qū)體賽道長坡厚雪全球新能源汽車進(jìn)入加速滲透期。碳中和在 2019 年以

4、來成為全球范圍內(nèi)的共識，并進(jìn)入加速 發(fā)展期。新能源作為交通行業(yè)的重要一環(huán)也開始進(jìn)入加速發(fā)展期，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度看，2021年上半年全球新能源車滲透率約 6%，仍處于滲透率加速的前期發(fā)展階段。從國家層面看，經(jīng) 濟發(fā)展較好的國家先行，中國、歐洲等均開啟補貼政策，刺激新能源車需求增長。從車企的角 度看，全球主流的戴姆勒、大眾等紛紛公布了自己的新能源汽車規(guī)劃，大力發(fā)展新能源車。新能源車快速增長，三元前驅(qū)體市場空間廣闊。公司主要產(chǎn)品三元前驅(qū)體下游需求主要是新能 源汽車，需求的高增長奠定了三元前驅(qū)體行業(yè)長坡厚雪的特點。根據(jù) GGII 的數(shù)據(jù)，2020 年全 球三元前驅(qū)體出貨量為 42 萬噸，同比增長約 2

5、6%。其中國內(nèi)出貨量 33 萬噸，同比增長約 20%。GGII 預(yù)計 2025 年全球三元前驅(qū)體市場空間 160 萬噸，2021-2025 CAGR 是 29%。按 照 10 萬元/噸的價格假設(shè)，2025 年是約 1600 億元的市場。公司憑借先發(fā)優(yōu)勢，有望保持高增長。公司近年來發(fā)展迅速，2020 年三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)出貨量 排名國內(nèi)第一，四氧化三鈷出貨量也位居全國第一。在當(dāng)前新能源車滲透率快速提升的重要時 期，公司有望憑借先發(fā)優(yōu)勢繼續(xù)保持業(yè)績的高增長。二、前驅(qū)體龍頭加速成長2.1 綁定大客戶，協(xié)同發(fā)展公司是頭部企業(yè)的核心供應(yīng)商。三元前驅(qū)體行業(yè)下游產(chǎn)品動力電池有安全性的要求，認(rèn)證周期 較長。公司是

6、 LG 化學(xué)、三星 SDI 的一級供應(yīng)商，是 ATL、寧德時代、比亞迪的二級供應(yīng)商， 未來大客戶的發(fā)展有望帶動公司的高成長。三元前驅(qū)體行業(yè)產(chǎn)能大擴張，掌握優(yōu)質(zhì)客戶的企業(yè)產(chǎn)能兌現(xiàn)能力更強。下游新能源汽車需求 從 2021 年開始不斷超預(yù)期發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈供給相對滯后，帶來了產(chǎn)業(yè)鏈的量價齊升。隨著 2021 年需求爆發(fā)刺激下的行業(yè)大幅擴產(chǎn)，有望在 2022-2023 年陸續(xù)釋放，這意味著部分企業(yè)的產(chǎn) 能難以完全兌現(xiàn)為產(chǎn)銷，而公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)良，有較強的兌現(xiàn)能力。下游客戶集中度不斷提升，客戶質(zhì)量不斷向好。公司前五大客戶銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入的比 例從 2017 年的 60.01%提升至 2020 年的 8

7、3.18%，集中度不斷提升；2020 年主要客戶 LG 化學(xué)、廈門鎢業(yè)、特斯拉營收累計占比在 73.32%，客戶質(zhì)量優(yōu)。LG 化學(xué)：受益于美國補貼政策的動力電池巨頭LG 化學(xué)是公司第一大客戶。LG 化學(xué)是全球領(lǐng)先的動力電池廠商，2021 年 1-11 月份，LG 化 學(xué)動力電池裝機量 51.5Gwh，全球市占率為 20.5%。隨著 LG 化學(xué)向包括 Model 3、Model Y， 大眾 ID3 等主流車型供貨，下游銷量的增加帶動了公司業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。2021 年第二季度公 司銷售額 102.2 億美元，同比增長 65.2%；營業(yè)利潤 19.9 億美元，同比增長 290.2%。從供 應(yīng)鏈角度看

8、，LG 化學(xué)是中偉股份的最大客戶，2017-2020 年分別占公司營收的 10.48%、 34.87%、38.48%、33.17%。美國即將開啟補貼，LG 化學(xué)顯著受益。拜登政府上臺后，計劃通過增大補貼刺激電動車的發(fā) 展。2021 年 11 月 19 號，美國眾議院通過重建美好未來法案，目前方案仍需后續(xù)參議院 的通過。根據(jù)該方案，基礎(chǔ)款補貼金額為 7500 美金，美國工會生產(chǎn)的多 4500 美金補貼，使 用美國生產(chǎn)（至少 50%以上零部件）的電池再補貼 500 美金，累計最高單車補貼是 1.25 萬美 金。我們認(rèn)為 2022 年美國地區(qū)新能源車補貼有望落地，利好美國本土的新能源車供應(yīng)商，而 L

9、G 化學(xué)在美國市場深耕多年，在美國有電池生產(chǎn)基地，有望顯著受益。LG 新能源進(jìn)入較強的資本開支周期，有望拉動公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)的增長。LG 化學(xué)拆分的電池 業(yè)務(wù)子公司 LG 新能源已經(jīng)在 2021 年 1 月份上市。1）在電池方面，募集資金后，LG 新能源 計劃到 2021 年末前將電池年產(chǎn)能增加到 156GWh，預(yù)計到 2023 年進(jìn)一步提升到 260GWh， 到 2025 年實現(xiàn) 430GWh 的產(chǎn)能。2）在正極材料方面，LG 新能源計劃將公司在韓國的電池 正極產(chǎn)量提高至 13 萬噸/年，2024 年提高至 23 萬噸，以確保其自身所需總量的 50%。按照 LG 在 2023 年 260Gwh

10、 的產(chǎn)能，大約需要前驅(qū)體產(chǎn)能約 40 萬噸，這是中偉股份 20 年底 11 萬噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能的 3.6 倍，假設(shè)公司大約占據(jù) LG 前驅(qū)體供應(yīng)比例在 30%，對應(yīng)為 12 萬 噸的產(chǎn)能需求。LG 新能源在正極材料和動力電池激進(jìn)的擴張計劃將大幅增加對上游前驅(qū)體等 材料的需求，憑借和 LG 化學(xué)的深度綁定，中偉股份也將實現(xiàn)出貨量的持續(xù)增長和盈利的不斷 增強。特斯拉：全球新能源車龍頭企業(yè)特斯拉是全球電動汽車龍頭。公司 2021 年全球銷量同比增長約 87.4%至 93.6 萬輛，其中 Q4 特斯拉銷量為 30.8 萬輛，創(chuàng)下交付紀(jì)錄。同時 2021 年股東大會上，公司定下了 2030 年銷量 20

11、00 萬輛的目標(biāo)，這相比 2021 年產(chǎn)銷仍有巨大的增長空間。中偉股份憑借技術(shù)和產(chǎn)品品質(zhì)進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈。中偉公司在 2020 年 3 月與特斯拉達(dá)成銷售 協(xié)議，合同期限為三年，公司將為特斯拉提供三元前驅(qū)體。中偉股份與特斯拉達(dá)成的供貨協(xié)議 體現(xiàn)了自身的技術(shù)實力和產(chǎn)品品質(zhì)，未來有望與特斯拉建立更密切的合作關(guān)系。三元電池仍是特斯拉的重要路線。特斯拉一直是三元鋰電池為主的技術(shù)路線，旗下車型主要搭 載的是日本松下生產(chǎn)的三元鋰電池。我們認(rèn)為隨著新能源市場的持續(xù)擴張，磷酸鐵鋰電池和三 元鋰電池將逐步對應(yīng)不同的細(xì)分市場，成本更低的磷酸鐵鋰將被更多應(yīng)用在中低端車型，而能 量密度更高、續(xù)航更長的三元電池將被應(yīng)用

12、在高端車型，二者未來將齊頭并進(jìn)。特斯拉自產(chǎn)電池計劃有望帶動中偉股份的成長。特斯拉曾多次表示，電池供應(yīng)限制是特斯拉的 最大瓶頸，因此特斯拉除與多家供應(yīng)商簽訂供貨協(xié)議外，還計劃建立自己的電池工廠以滿足電 池的巨大需求，未來特斯拉的高速成長有望帶動公司的業(yè)績增長。廈鎢新能：鈷酸鋰市場最大供應(yīng)商廈鎢新能源是國內(nèi)鈷酸鋰龍頭企業(yè)。廈鎢新能源前身為廈門鎢業(yè)下屬的電池材料事業(yè)部，2016 年獨立運行成為廈門鎢業(yè)下屬專業(yè)從事鋰離子電池正極材料業(yè)務(wù)的子公司，于 2021 年 8 月上 市。廈鎢新能源是國內(nèi)鈷酸鋰龍頭企業(yè)，2020 年市占率為 39%。中偉股份深度綁定廈鎢新能源。2020 年廈鎢新能源向中偉股份采購

13、 19.41 億元的產(chǎn)品，占其 總營業(yè)成本的 27.13%，中偉股份是廈鎢新能源第一大供應(yīng)商。廈鎢新能源自 2016 年開始與 公司進(jìn)行四氧化三鈷相關(guān)業(yè)務(wù)合作，公司于 2017 年向廈鎢新能源提供四氧化三鈷、三元前驅(qū) 體和氫氧化鈷；2019 年再次簽訂供貨協(xié)議，向廈鎢新能源提供四氧化三鈷和三元前驅(qū)體，目 前雙方在中鎳低鈷單晶、高鎳單晶等高鎳前驅(qū)體上有廣泛深入的合作。消費電池市場的增長有望帶動公司業(yè)績的增長。ATL 為全球 3C 鋰電池龍頭企業(yè)，3C 鋰電 池產(chǎn)值及市場占有率持續(xù)多年排名行業(yè)第一，2019 年全球市場占有率超過 50%。2018-2020 年廈鎢新能源向其銷售金額分別占公司各期營

14、業(yè)收入的 56.56%、52.19%、53.80%。在物聯(lián)網(wǎng)時代，消費電池有望繼續(xù)保持增長，作為 ATL 的核心供應(yīng)商，廈鎢新能源鈷酸鋰出貨量將 持續(xù)增長，也會拉動四氧化三鈷產(chǎn)銷的增長，從而帶動中偉股份業(yè)績的增長。2.2 技術(shù)驅(qū)動發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動公司發(fā)展。公司逐年加大在產(chǎn)品、設(shè)備研發(fā)層面的研發(fā)創(chuàng)新投入。1）研發(fā)費用 方面，2018 年至 2020 年分別為 1.08 億元、1.75 億元和 2.70 億元，研發(fā)費用率分別為 3.52%、 3.30%和 3.63%，屬于行業(yè)內(nèi)較高水平。2）研發(fā)人員數(shù)量方面，2020 年中偉股份共有研發(fā)人 員 337 人，占全部員工數(shù)量的 11.

15、32%，同樣屬于行業(yè)內(nèi)較高水平。3）在產(chǎn)品方面，2020 年， 公司無鈷單晶產(chǎn)品、多款 7 系產(chǎn)品、8 系產(chǎn)品及 9 系產(chǎn)品均取得突破，其中無鈷單晶完成批量 認(rèn)證和審廠，公司技術(shù)中心被認(rèn)定為國家企業(yè)技術(shù)中心。同時 2021 年建成產(chǎn)能 4000 噸/年的 研發(fā)車間及行業(yè)領(lǐng)先的實驗室，生產(chǎn)車間自主研發(fā)的非標(biāo)設(shè)備占比超過 25%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2020 年度，公司三元前驅(qū)體高鎳產(chǎn)品占比超過 80%，4.45V 以上高電壓及 摻雜四氧化三鈷占比超過 80%，高電壓四氧化三鈷材料國內(nèi)市場占有率超過 50%。公司研發(fā)的 不斷投入鞏固了其在前驅(qū)體行業(yè)的技術(shù)壁壘。2.3 高鎳三元有望加速應(yīng)用，公司積極布

16、局三元前驅(qū)體非標(biāo)屬性強，公司掌握工藝的 know-how。三元前驅(qū)體作為正極材料的原料，很大程 度上決定著最終材料的性能。前驅(qū)體的制備技術(shù)主要有溶膠凝膠法、噴霧熱解法、共沉淀法、水 熱法。由于共沉淀法原理簡單，可操作性強，便于工業(yè)化生產(chǎn)使用，因此包括中偉股份在內(nèi)的較 多企業(yè)選擇共沉淀法作為主要的合成工藝。前驅(qū)體產(chǎn)品需要根據(jù)客戶產(chǎn)品的參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行研發(fā)與生產(chǎn)，鎳、鈷、錳的不同配比及性能指標(biāo)需 求都需要在實際的生產(chǎn)過程中嚴(yán)格控制環(huán)境和工藝。非標(biāo)屬性強的生產(chǎn)過程存在大量的 knowhow，公司的技術(shù)水平處于行業(yè)前列。三元材料的高鎳趨勢明顯。目前主流使用的正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。雖然短期內(nèi)磷 酸鐵

17、鋰電池具備成本優(yōu)勢，但從鋰電池核心技術(shù)指標(biāo)能量密度來看，三元材料具備絕對優(yōu)勢。 磷酸鐵鋰電池多用于續(xù)航相對較低的中低端車型，而高能量密度的三元材料電池則更適用于 高續(xù)航的車型。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，近年來三元產(chǎn)品高鎳趨勢明顯，國內(nèi) NCM8 系以及 NCA 產(chǎn)品占比從 2015 年的 4.4%提升至 2020 年的 32.7%。公司高鎳產(chǎn)品占比逐步提升。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，公司也在積極升級，6 系及以上的高鎳產(chǎn)品 銷售金額占比從 2017 年的 34%提升至 2020 年一季度的 86%。隨著技術(shù)的進(jìn)步以及對高能 量密度材料的需求提升，未來高鎳產(chǎn)品的比例仍有望繼續(xù)提升。2021 年以來磷酸鐵鋰電池

18、回暖，三元電池市場占比略有下降。2021 年以來磷酸鐵鋰在 CTP 等技術(shù)的推動下能量密度得到提升，相比中低鎳三元電池有較好的性價比，替代效應(yīng)明顯。 從全球來看，2021H1 三元電池裝機量占比在 2017 年以來首次出現(xiàn)下滑，從 2020 年的 83% 下降到 2021H1 的 80%。從國內(nèi)動力電池出貨量上看，根據(jù)中國動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù) 據(jù)，截止 2021 年 12 月份，磷酸鐵鋰電池單月出貨量連續(xù) 8 個月高于三元電池。對于新能源車，實現(xiàn)單位成本更大的續(xù)航是永恒的發(fā)展方向，在指標(biāo)上體現(xiàn)為需要更高的質(zhì) 量能量密度和更低的質(zhì)量成本，在質(zhì)量能量密度指標(biāo)上，三元相比鐵電池有較大的優(yōu)勢。而 在

19、三元電池內(nèi)部比較，高鎳產(chǎn)品相比中低鎳產(chǎn)品，能量密度更高，在成本上卻并不貴。高鎳三元有望應(yīng)用加速，公司有望受益。1）技術(shù)：從技術(shù)上看，高鎳三元目前在產(chǎn)業(yè)鏈龍 頭企業(yè)中已相對普遍，已經(jīng)具備大規(guī)模應(yīng)用的技術(shù)條件。2）成本：當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈原材料漲價 明顯。三元材料逐步高鎳化，高價位的鈷用量逐步減少，低價位的鎳用量逐步提升，高鎳三 元物料成本相比中低鎳三元幾無差距，在鎳價格較低時或成本更低，這意味著對于同樣質(zhì)量 的材料，高鎳三元的主要物料成本并不貴。3）結(jié)構(gòu)創(chuàng)新：2022 年 1 月 19 日，特斯拉宣布 已經(jīng)生產(chǎn)了 100 萬顆 4680 電池。隨著 4680 等大圓柱的逐步應(yīng)用，有望提升三元電池的能 量

20、密度，從而在該指標(biāo)上和鐵電池拉開差距。4）需求結(jié)構(gòu)：從車企和電池企業(yè)的選擇上看，國外電池廠商三星、LGC、松下等較多采用三元高鎳電池。2021 年 4 月 份的上海車展上，包括自主品牌、造車新勢力、外資/合資、傳統(tǒng)品牌等車企亮相了近 80 款 新能源車型。據(jù)不完全統(tǒng)計，當(dāng)中 43 款中高端新能源車型已經(jīng)搭載或者設(shè)計搭載高鎳電池。 同時外資品牌車企對高鎳電池的接受度高，未來隨著歐洲新能源車市場繼續(xù)增長以及 2022 年美國新能源車市場的爆發(fā)，高鎳三元材料的需求有望增長。2.4 產(chǎn)業(yè)鏈不斷橫向、縱向擴張公司從三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)起家，近年來做強三元業(yè)務(wù)的同時，從橫向上，涉足三元前驅(qū)體上游， 增厚利潤；從

21、縱向上，涉足磷酸鐵鋰材料，有望打造第二增長曲線?？v向：涉足前驅(qū)體上游，增厚單噸利潤前驅(qū)體行業(yè)成本依賴于原材料，盈利處于產(chǎn)業(yè)鏈的末端。三元正極材料產(chǎn)業(yè)盈利模式是成本 加成，其原材料占據(jù)成本比重大多在 80%以上，原材料的價格波動會極大影響正極材料的 價格波動。三元材料廠商 2021 年 Q1-Q3 毛利率保持相對穩(wěn)定，基本能傳導(dǎo)原材料成本的 上漲。從產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的盈利性上看，前驅(qū)體企業(yè)的毛利率和凈利率處于較低水平，實質(zhì) 上是處于產(chǎn)業(yè)曲線的下端。前驅(qū)體行業(yè)企業(yè)中，具備原材料自給能力的企業(yè)盈利性較高。我們對比了華友鈷業(yè)、格林美 和中偉股份的利潤情況。單噸售價差距不大，但是單噸毛利差距較大，華友鈷業(yè)

22、和格林美的 單噸毛利更高是其原材料自給率高的優(yōu)勢帶來的?？v向發(fā)展上游是前驅(qū)體企業(yè)擴展盈利的重 要方式。公司積極向上游延伸布局。1）涉足原材料，降低采購成本。公司采購的原材料主要為硫酸 鈷、硫酸鎳、硫酸錳、氯化鈷、鎳豆、鎳粉及其他輔料。2017-2019 年，硫酸鎳、硫酸鈷、 硫酸錳和氯化鈷四種主要原材料采購金額占當(dāng)期采購總額的比例分別為 92.19%、75.54%、 73.80%，呈逐年下降趨勢，主要因為公司向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，加大鎳豆、鎳粉、粗制氫氧化 鈷等原材料的采購規(guī)模以自制硫酸鎳、硫酸鈷。同時公司旗下子公司有開展廢舊鋰電池拆解、 鎳豆、鎳粉及鎳中間品、鈷中間品等生產(chǎn)硫酸鈷、硫酸鎳業(yè)務(wù)，降

23、低生產(chǎn)成本。2）涉足上游 原材料冶煉。公司在 IPO 時引入青山作為戰(zhàn)投，同時 2021 年公司全資子公司與 RIGQUEZA 合作紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 3 萬噸（印尼）項目，公司持有合資公司 70%股權(quán)。 總投資約為 2.43 億美元，其中項目一期計劃年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬 2 萬噸。并后續(xù)追加投資， 擬建設(shè)二期 3 萬噸高冰鎳項目。橫向：涉足磷酸鐵鋰材料，全面服務(wù)于下游電池行業(yè)磷酸鐵鋰材料迎來新生。磷酸鐵鋰材料以往受制于能量密度較低，在 2018-2019 年間發(fā)展 緩慢，通過儲能這個藍(lán)海市場的爆發(fā)使得其長期的市場空間被打開，同時在 CTP、刀片電池 等技術(shù)的發(fā)展下，其能量密度得到提升，不斷接近三元中低鎳電池的水平