環(huán)保行業(yè)-首創(chuàng)環(huán)保研究報(bào)告：水固為輪-運(yùn)營(yíng)為轂-轉(zhuǎn)動(dòng)“生態(tài)+”協(xié)同

1、環(huán)保行業(yè)-首創(chuàng)環(huán)保研究報(bào)告：水固為輪_運(yùn)營(yíng)為轂_轉(zhuǎn)動(dòng)“生態(tài)+”協(xié)同1. 水固為輪引領(lǐng)綜合發(fā)展 “生態(tài)+”增進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同1.1 聚焦環(huán)保構(gòu)建綜合生態(tài) 水務(wù)起家，不斷開(kāi)拓業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司成立于 1999 年，于 2000 年在上交所掛牌上市。2001 年，公司進(jìn)軍水務(wù)行業(yè)。2011 年，公司進(jìn)入固廢領(lǐng)域。2016 年，公司通過(guò)投資進(jìn)入再生水、工業(yè)廢水處理市場(chǎng)。2017 年，公司與萬(wàn)科子公司合資成立環(huán)保平臺(tái)公司，開(kāi)展城市水環(huán)境治理、土 壤修復(fù)等業(yè)務(wù)。2020 年，公司獲得首個(gè)鋼鐵行業(yè)工業(yè)水處理項(xiàng)目。2021 年，公司正式更名為首創(chuàng)環(huán)保集團(tuán)，進(jìn)一步明確戰(zhàn)略發(fā)展方向。高度聚焦環(huán)保，水固氣能全覆蓋。公司環(huán)保類

2、業(yè)務(wù)營(yíng)收占營(yíng)業(yè)總收入的比重在 2011-2020 的十年間，從 60%提升到 95%以上。通過(guò)不斷聚焦環(huán)保主業(yè)，開(kāi)拓業(yè) 務(wù)領(lǐng)域，公司形成了城鎮(zhèn)水務(wù)、固廢業(yè)務(wù)、生態(tài)環(huán)境綜合治理和綠色資源管理四大 業(yè)務(wù)板塊。2021 年 11 月提出對(duì)于首創(chuàng)大氣的收購(gòu)，目前各項(xiàng)程序順利推進(jìn)中。公 司正逐步完善“水、固、氣、能”全領(lǐng)域覆蓋的綜合業(yè)務(wù)生態(tài)。1.2 水固引領(lǐng)業(yè)績(jī)高速發(fā)展“十三五”期間業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。“十三五”期間，公司營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，由 2016 年的 79 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 192 億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 24.8%；歸母凈利潤(rùn) 由 6.1 億元增長(zhǎng)至 14.7 億元，期間的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 2

3、4.5 %。公司于 2022 年 1 月 26 日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，2021 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 22-23.5 億元。水務(wù)固廢為主，貢獻(xiàn)絕大部分營(yíng)收與利潤(rùn)。公司的營(yíng)收主要來(lái)源于城鎮(zhèn)水務(wù)和固廢 業(yè)務(wù)兩大板塊。其中，供水處理、污水處理與垃圾處理三部分業(yè)務(wù)占 2020 年總營(yíng) 收的近 60%，貢獻(xiàn)了毛利潤(rùn)的近 2/3。1.3 精細(xì)管理 收益水平提升精細(xì)管理，費(fèi)用率持續(xù)下降。公司持續(xù)推進(jìn)運(yùn)營(yíng)效率改善與管理水平提升，2016 至 2020 年，公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，從 25.9%下降至 18.5%。這主要源于運(yùn)營(yíng) 提升帶來(lái)的管理費(fèi)用的大幅下降，由 2016 年的 15.8%下降至 2020 年的

4、10.5%。 2021 年前三季度，公司的費(fèi)用率仍然保持下降趨勢(shì)。毛利率維持穩(wěn)定，凈利率逐步回升。公司在過(guò)去三年中毛利率維持穩(wěn)定，2021 年 前三季度公司毛利率29.7%。公司凈利率從2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城鎮(zhèn)水務(wù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 24.9%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 46.3%；固廢業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 22.7%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 35.2%。在水務(wù)和 固廢兩大板塊的推動(dòng)下，加上 2021 年非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益的影響，第三季度凈 利率更是上升至 14.2%。 1.4 “生態(tài)+”戰(zhàn)略提升業(yè)務(wù)協(xié)同 “生態(tài)+”戰(zhàn)略著眼多業(yè)態(tài)全面發(fā)展，構(gòu)建環(huán)保

5、業(yè)務(wù)生態(tài)迎接“大環(huán)保”時(shí)代機(jī)遇。 行業(yè)進(jìn)入“大環(huán)?！睍r(shí)代，區(qū)域性、平臺(tái)性、綜合性持續(xù)增強(qiáng)。隨著中國(guó)環(huán)保產(chǎn) 業(yè)的逐步演進(jìn)，環(huán)保政策從末端排放治理，排放總量控制，逐步轉(zhuǎn)向全面的生態(tài) 環(huán)境質(zhì)量改善。近年來(lái)，區(qū)域性、平臺(tái)性、綜合性生態(tài)環(huán)保政策與規(guī)劃密集出臺(tái)， 規(guī)模大、周期長(zhǎng)、涉及多行業(yè)綜合的城市或區(qū)域生態(tài)環(huán)境綜合治理項(xiàng)目增多。毛利率維持穩(wěn)定，凈利率逐步回升。公司在過(guò)去三年中毛利率維持穩(wěn)定，2021 年 前三季度公司毛利率29.7%。公司凈利率從2018年的6.55%上升至2020年的8.3%。 2021 年上半年，公司城鎮(zhèn)水務(wù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 24.9%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 46.3%；固廢業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)

6、收入同比增長(zhǎng) 22.7%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 35.2%。在水務(wù)和 固廢兩大板塊的推動(dòng)下，加上 2021 年非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益的影響，第三季度凈 利率更是上升至 14.2%。1.4 “生態(tài)+”戰(zhàn)略提升業(yè)務(wù)協(xié)同“生態(tài)+”戰(zhàn)略著眼多業(yè)態(tài)全面發(fā)展，構(gòu)建環(huán)保業(yè)務(wù)生態(tài)迎接“大環(huán)保”時(shí)代機(jī)遇。行業(yè)進(jìn)入“大環(huán)?！睍r(shí)代，區(qū)域性、平臺(tái)性、綜合性持續(xù)增強(qiáng)。隨著中國(guó)環(huán)保產(chǎn) 業(yè)的逐步演進(jìn)，環(huán)保政策從末端排放治理，排放總量控制，逐步轉(zhuǎn)向全面的生態(tài) 環(huán)境質(zhì)量改善。近年來(lái)，區(qū)域性、平臺(tái)性、綜合性生態(tài)環(huán)保政策與規(guī)劃密集出臺(tái)， 規(guī)模大、周期長(zhǎng)、涉及多行業(yè)綜合的城市或區(qū)域生態(tài)環(huán)境綜合治理項(xiàng)目增多。2021 年 8 月 31 日，

7、公司正式發(fā)布“首創(chuàng)生態(tài)+2025”戰(zhàn)略，基于過(guò)去“水務(wù)+ 固廢”業(yè)務(wù)布局，積極開(kāi)拓大氣工業(yè)和資源能源業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)“水、固、氣、能”多業(yè)態(tài)的“5+4+1”業(yè)務(wù)組合，包括 5 項(xiàng)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)（城鎮(zhèn)水務(wù)、固廢環(huán)境、大氣 工業(yè)、資源能源、生態(tài)環(huán)境），4 項(xiàng)價(jià)值鏈業(yè)務(wù)（工程技術(shù)、環(huán)保裝備、智慧環(huán)保、 資產(chǎn)管理）和 1 項(xiàng)引領(lǐng)業(yè)務(wù)（科技創(chuàng)新）。多業(yè)態(tài)全面發(fā)展的格局將有助于公司 在“大環(huán)保”時(shí)代捕捉發(fā)展機(jī)遇。收購(gòu)首創(chuàng)大氣，豐富“水、固、氣、能”業(yè)務(wù)間協(xié)同聯(lián)動(dòng)。收購(gòu)首創(chuàng)大氣，完成生態(tài)布局。2021 年 11 月 4 日，公司發(fā)布公告，擬現(xiàn)金不高 于 13.6 億元收購(gòu)首創(chuàng)大氣 100%股權(quán)。截至 2020 年 12

8、 月 31 日，首創(chuàng)大氣總資 產(chǎn)為 19.7 億元，凈資產(chǎn)為人民幣 5.7 億元。首創(chuàng)大氣是由北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限 公司控股的大氣污染綜合防治服務(wù)的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括環(huán)保產(chǎn) 品裝備、市政綜合服務(wù)、企業(yè)綜合服務(wù)。公司的業(yè)務(wù)模式是通過(guò)智慧環(huán)保云平臺(tái)， 為政府與工業(yè)客戶提供城市及工業(yè)園區(qū)大氣環(huán)境監(jiān)測(cè)預(yù)警、技術(shù)咨詢及治理服務(wù)。業(yè)務(wù)模式便于協(xié)同，客戶群體具有重合性。此次收購(gòu)，補(bǔ)全了首創(chuàng)環(huán)保的業(yè)務(wù)鏈， 進(jìn)一步完善首創(chuàng)“水、固、氣、能”戰(zhàn)略布局。使首創(chuàng)環(huán)境擁有了針對(duì)城市或特 定區(qū)域進(jìn)行水、固、氣綜合治理的能力。首創(chuàng)大氣的依托智慧環(huán)保云平臺(tái)的新業(yè) 務(wù)發(fā)展模式，屬于輕資產(chǎn)服務(wù)類，便于與首創(chuàng)環(huán)境現(xiàn)有

9、水務(wù)、固廢業(yè)務(wù)協(xié)同。首 創(chuàng)大氣面向政府與工業(yè)客戶，在客戶群體上也與公司具有重合性。在首創(chuàng)環(huán)境“生 態(tài)+”戰(zhàn)略和多業(yè)態(tài)協(xié)同開(kāi)發(fā)能力的助推下，業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展有望提升公司業(yè)績(jī)。2. 運(yùn)營(yíng)護(hù)航水務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)作為水務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司 2020 年水務(wù)行業(yè)在建、投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到 3048 萬(wàn)噸/ 日，其中污水處理產(chǎn)能 1591 萬(wàn)噸/日，供水處理產(chǎn)能 1457 萬(wàn)噸/日。在水務(wù)行業(yè)逐 步由投資建設(shè)向運(yùn)營(yíng)服務(wù)過(guò)渡的轉(zhuǎn)型期，公司自身 20 年積累的水務(wù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，成 為其在轉(zhuǎn)型期發(fā)展的另一重要驅(qū)動(dòng)力。2.1 收集率驅(qū)動(dòng)水量增長(zhǎng) 運(yùn)營(yíng)放大量?jī)r(jià)增量收益2.1.1 污水處理能力增長(zhǎng)放緩 收集率提升成為新驅(qū)動(dòng)力處理率達(dá)標(biāo)

10、，規(guī)劃新增產(chǎn)能收縮，“十四五”期間新增產(chǎn)能對(duì)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力不及以往。城鎮(zhèn)污水處理率基本滿足要求?！笆濉逼陂g，城市，尤其是縣城污水處理能力及污水處理率快速增長(zhǎng)。2020 年我國(guó)城市污水處理率已達(dá) 97.5%，縣城污水 處理率達(dá)到 95%。處理率指標(biāo)已基本滿足發(fā)改委、住建部的相關(guān)規(guī)劃要求。規(guī)劃新增污水處理能力放緩。發(fā)改委在“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利 用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃中提出，“十四五”期間，規(guī)劃新增污水能力 2000 萬(wàn)立方米/ 日，相較“十三五”期間5022萬(wàn)立方米/日的規(guī)劃新增污水處理能力縮減了約60%， 同時(shí)，提標(biāo)改造的力度也逐步減弱?？梢耘袛?，“十四五”期間，新建污水處理 設(shè)施對(duì)污水處

11、理市場(chǎng)的拉動(dòng)將不及“十三五”時(shí)期。管網(wǎng)建設(shè)助推收集率提升成為“十四五”污水行業(yè)又一增長(zhǎng)點(diǎn)。新增污水處理能力 建設(shè)放緩的背景下，污水收集率首次成為十四五規(guī)劃關(guān)注的重點(diǎn)指標(biāo)。通過(guò)新建管 網(wǎng)、老舊管網(wǎng)改造及雨污分流改造等措施，提升污水收集率及污水收集質(zhì)量，成為 十四五期間城鎮(zhèn)污水發(fā)展的新邏輯。污水收集率首次成為明確指標(biāo)要求?！笆奈濉背擎?zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展 規(guī)劃提出，到 2025 年，全國(guó)城市生活污水集中收集率力爭(zhēng)達(dá)到 70%以上。管網(wǎng)密度區(qū)域發(fā)展不平衡，收集率提升空間大。全國(guó)各省間管網(wǎng)建設(shè)發(fā)展不平衡 的情況較為突出，全國(guó)大部分省份尚未達(dá)到 11.1 公里/平方公里的管網(wǎng)密度，據(jù) 政府披露信息

12、顯示，與全國(guó)管網(wǎng)密度水平較為接近的云南省，全省 24 個(gè)明確污 水集中收集率目標(biāo)的重點(diǎn)城市中，有 18 個(gè)收集率低于 50%，還有城市不足 20%， 相較 70%的目標(biāo)水平仍有較大差距?！笆奈濉逼陂g污水管網(wǎng)建設(shè)增幅可觀，拉動(dòng)污水收集量提升。根據(jù)發(fā)改委關(guān) 于加快推進(jìn)城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指導(dǎo)意見(jiàn)，“十四五”期間規(guī)劃新增和改造污 水收集管網(wǎng) 8 萬(wàn)公里，占現(xiàn)有污水收集管網(wǎng)總長(zhǎng)度的 22%。管網(wǎng)的新建改造將持 續(xù)提升污水收集量，帶動(dòng)污水處理營(yíng)收增長(zhǎng)。2.1.2 產(chǎn)能價(jià)格齊增 運(yùn)營(yíng)放大收益污水業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng) 公司污水處理營(yíng)收加速增長(zhǎng)，毛利率逐步提升。公司污水處理營(yíng)收從 2016 年的 12 億元增長(zhǎng)至

13、2020 年的 38 億元，期間的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 33.8%。毛利率也從 2018 年 31.2%的低點(diǎn)提升到了 2020 年的 39.4%，2021H1 毛利率繼續(xù)小幅升高至 40.5%。污水處理產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，在建產(chǎn)能儲(chǔ)備充足。公司的污水處理產(chǎn)能在“十三五”期間穩(wěn)步提升，2018-2020 年增長(zhǎng)率由 12.5% 提高至 14.7%。在建、投產(chǎn)總產(chǎn)能達(dá) 1591 萬(wàn)噸/日，其中控股公司產(chǎn)能 1302 萬(wàn) 噸/日。2020 年公司控股公司已投產(chǎn)污水處理產(chǎn)能約為 779 萬(wàn)噸/日，占控股公司在建、 投產(chǎn)產(chǎn)能 1302 萬(wàn)噸/日的 60%。可以估算公司仍有近 40%的在建產(chǎn)能有待釋放。 產(chǎn)能儲(chǔ)備充

14、足。污水處理價(jià)格在“十三五”末期快速提升。水價(jià)方面，“十三五”初期平均污水處理價(jià)格維持在 1-1.15 元/噸之間；2018-2019 年，污水處理價(jià)格由 1.07 元/噸快速提升至 1.44 元/噸。主要為一批污水廠完成 提標(biāo)改造所致。運(yùn)營(yíng)質(zhì)量提升進(jìn)一步放大污水處理營(yíng)收增量。2017-2020 年，公司噸水處理單價(jià)快 速提升，由 1.01 元/噸提升至 1.7 元/噸。2020 年，由于公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)提升、節(jié)能 降耗，有效管控了噸水動(dòng)力成本、人工等成本的增長(zhǎng)，進(jìn)一步放大了產(chǎn)能與水價(jià)的 提升對(duì)于收益的影響。2.2 供水市場(chǎng)趨于飽和 水價(jià)改革凸顯運(yùn)營(yíng)價(jià)值供水處理市場(chǎng)趨于飽和，存量并購(gòu)與運(yùn)營(yíng)提升成為

15、增長(zhǎng)關(guān)注點(diǎn)。即使不考慮 2020 年疫情對(duì)供水量的影響，在我國(guó)節(jié)水政策不斷推進(jìn)的當(dāng)下，供水量的增長(zhǎng)仍相對(duì)有 限。新增市場(chǎng)增速下降的情況下，存量資產(chǎn)的并購(gòu)以及運(yùn)營(yíng)管理的提升，成為拉動(dòng) 未來(lái)增長(zhǎng)的兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)。疫情影響逐步減退，公司供水處理業(yè)務(wù)恢復(fù)?！笆濉逼陂g，公司水處理業(yè)務(wù)營(yíng)收從 2016 年的 11 億元增長(zhǎng)到 2020 年的 21.8 億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為 18.6%。毛利率逐步提升，在 2019 年達(dá)到 29.2%的高 點(diǎn)。在用水量及用水結(jié)構(gòu)受疫情影響產(chǎn)生較大不利變動(dòng)的 2020 年，公司營(yíng)收增速下 降至 7.3%，毛利率下降 2.1pct 至 27.1%。隨著我國(guó)對(duì)疫情的逐步控制，國(guó)

16、民生產(chǎn)生活步入正軌，供水業(yè)務(wù)營(yíng)收與毛利率均 有望逐步恢復(fù)。2021 年上半年，公司供水處理營(yíng)收達(dá)到 11.6 億元，相比去年同 期增長(zhǎng) 20.3%，毛利率甚至較以往水平有進(jìn)一步提升。公司產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，自來(lái)水銷售量持續(xù)提升。公司“十三五”期間在建與投產(chǎn)產(chǎn)能穩(wěn)步增加，2020 年供水在建與投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá) 1457 萬(wàn)噸/日，其中控股公司產(chǎn)能 940 萬(wàn)噸/日，有 586 萬(wàn)噸/日的控股公司產(chǎn)能 已投產(chǎn)，占控股公司在建、投產(chǎn)總產(chǎn)能的 62%，可以估算公司仍有不足 40%的 在建產(chǎn)能有待釋放。隨著產(chǎn)能的穩(wěn)步增長(zhǎng)與陸續(xù)投產(chǎn)，自來(lái)水銷售量持續(xù)增高，2018 年漲幅達(dá)到 22.4% 的高點(diǎn)，2020 年受疫情影

17、響，銷售量增速下降至 11.7%。運(yùn)營(yíng)水平提升，產(chǎn)銷差逐年下降。在處理規(guī)模快速上升的“十三五”期間，通過(guò)不斷提升運(yùn)營(yíng)管理，除折舊攤銷與 原水成本升高外，人工、動(dòng)力等成本穩(wěn)步下降，公司噸售水成本整體保持穩(wěn)定。產(chǎn)銷差作為供水業(yè)務(wù)水平的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)之一，能夠反映企業(yè)對(duì)于供水系統(tǒng)物理 與賬面漏水量的控制，是企業(yè)對(duì)供水設(shè)施維護(hù)與供水運(yùn)營(yíng)管理管控水平的直觀體 現(xiàn)。2015-2020 年，公司產(chǎn)銷差由 19.6%下降至 14.3%，顯著低于全國(guó)平均水準(zhǔn)， 體現(xiàn)了公司供水業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力的不斷提升，與同行業(yè)企業(yè)橫向?qū)Ρ纫嗑哂幸欢ǖ?競(jìng)爭(zhēng)力。噸水成本保持穩(wěn)定，噸水收入提升。根據(jù)自來(lái)水銷售量與供水處理業(yè)務(wù)營(yíng)收計(jì)算得出

18、，公司十三五期間噸售水成本保 持穩(wěn)定；受益于水價(jià)調(diào)整，噸售水收入穩(wěn)步提升。結(jié)合公司總營(yíng)收增速變化可以看出，正是由于噸售水收入，亦即售水水價(jià)的提升， 導(dǎo)致了 2019 年售水量增速放緩后供水處理業(yè)務(wù)的持續(xù)快速增長(zhǎng)。在“十三五” 環(huán)保設(shè)施建設(shè)投產(chǎn)高峰期過(guò)后，水價(jià)的提升為供水處理業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入了動(dòng)力。水價(jià)機(jī)制改革政策落地，以運(yùn)營(yíng)質(zhì)量換激勵(lì)價(jià)格。水價(jià)改革政策主要圍繞供水服務(wù) 質(zhì)量與運(yùn)營(yíng)能力構(gòu)建確定合理收益水平。深耕供水行業(yè)，具有豐富運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的供水 龍頭企業(yè)未來(lái)有望通過(guò)高質(zhì)量的運(yùn)營(yíng)服務(wù)獲取更高定價(jià)，助推運(yùn)營(yíng)收益增長(zhǎng)。2021 年 8 月，發(fā)改委、住建部共同發(fā)布了城鎮(zhèn)供水價(jià)格管理辦法和城鎮(zhèn) 供水定價(jià)成本監(jiān)審

19、辦法，進(jìn)一步明確了供水價(jià)格制定和調(diào)整的各項(xiàng)依據(jù)?；?成本監(jiān)審，以“準(zhǔn)許成本加合理收益”為核心，分類確定水價(jià)。辦法中還提 出，核定供水服務(wù)價(jià)格應(yīng)該當(dāng)充分考慮供水服務(wù)的質(zhì)量因素，并以此確定合理收 益，明確了“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”的激勵(lì)方向。2.3 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)及水環(huán)境治理穩(wěn)固水務(wù)建設(shè)增長(zhǎng)“十三五”建設(shè)高峰期后，公司水務(wù)建設(shè)恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)水平。2020 年，公司對(duì)環(huán) 保建設(shè)部分業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新拆分。共分為城鎮(zhèn)水務(wù)建設(shè)、水環(huán)境綜合治理、供水服 務(wù)以及設(shè)備及技術(shù)服務(wù)四部分。綜合來(lái)看，公司環(huán)保建設(shè)營(yíng)收在“十三五”水務(wù)建 設(shè)快速發(fā)展期間快速增長(zhǎng)。度過(guò)建設(shè)高峰期后，環(huán)保建設(shè)業(yè)務(wù)營(yíng)收在 2019 至 2020 年恢復(fù)至平穩(wěn)增

20、長(zhǎng)水平。新增輕資產(chǎn)項(xiàng)目順利簽約，鞏固水務(wù)建設(shè)整體業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司積極開(kāi)拓輕資產(chǎn) EPCO 項(xiàng)目，2021 年持續(xù)推動(dòng)“輕重并舉”戰(zhàn)略，輕資產(chǎn)項(xiàng)目比例逐漸提升。截 至 2021 年 6 月共簽約 3 個(gè) EPCO 輕資產(chǎn)項(xiàng)目，涵蓋供排水、水環(huán)境治理及污泥三 個(gè)領(lǐng)域。水務(wù)建設(shè)項(xiàng)目全周期管控能力提升，城鎮(zhèn)水務(wù)建設(shè)及水環(huán)境治理業(yè)務(wù)毛利率水平提 升。公司城鎮(zhèn)水務(wù)建設(shè)的毛利率水平由 2020 年的 23.2%提升至 29.4%，水環(huán)境綜 合治理毛利率由 14.2%提升至 17.6%。3. 充足儲(chǔ)備陸續(xù)投產(chǎn)垃圾焚燒點(diǎn)亮固廢未來(lái) 公司的固廢部分業(yè)務(wù)主要依托首創(chuàng)環(huán)境（股票代碼:3989.HK）平臺(tái)開(kāi)展。經(jīng)歷“

21、十 三五”期間的開(kāi)拓積累，公司以生活垃圾為主線，形成了以焚燒為核心的固廢業(yè)務(wù) 布局。大量?jī)?chǔ)備項(xiàng)目，尤其是垃圾焚燒項(xiàng)目，陸續(xù)投運(yùn)，且項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)開(kāi)展順利，固 廢業(yè)務(wù)有望在“十四五”期間進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。3.1 固廢項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期 帶動(dòng)營(yíng)收快速增長(zhǎng)公司以生活垃圾為主線，形成以焚燒為核心的固廢業(yè)務(wù)布局。公司固廢項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足。截至 2021 年 6 月，固廢業(yè)務(wù)子公司首創(chuàng)環(huán)境在國(guó)內(nèi)儲(chǔ) 備了共 73 個(gè)項(xiàng)目，總投資額約人民幣 178 億元，總設(shè)計(jì)規(guī)模為年處理垃圾量約 1372 萬(wàn)噸。儲(chǔ)備項(xiàng)目主要圍繞垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，全面布局固廢市場(chǎng)重點(diǎn)領(lǐng)域。73 個(gè)項(xiàng)目中 包括 25 個(gè)垃圾發(fā)電項(xiàng)目，21 個(gè)垃圾收集、儲(chǔ)存及

22、輸送項(xiàng)目，9 個(gè)危廢綜合處理 項(xiàng)目，7 個(gè)垃圾填埋項(xiàng)目，7 個(gè)厭氧處理項(xiàng)目，2 個(gè)廢棄電器拆解項(xiàng)目及 2 個(gè)生 物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目。項(xiàng)目投運(yùn)加速，固廢營(yíng)收快速增長(zhǎng)，毛利率持續(xù)提高。公司 2020-2021 年進(jìn)入項(xiàng)目集中投運(yùn)期。2019 年僅有 35 個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)或試運(yùn) 營(yíng)；到了 2021 年 6 月，73 個(gè)儲(chǔ)備固廢項(xiàng)目中，已有 68 個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入試運(yùn)營(yíng)或運(yùn) 營(yíng)期。項(xiàng)目的陸續(xù)投運(yùn)推動(dòng)固廢營(yíng)收快速增長(zhǎng)。2016-2021H1，公司固廢業(yè)務(wù)營(yíng)收由 2016 年的 31 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 53 億元，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為 13.6%。而在 項(xiàng)目投運(yùn)加快的 2020 年，固廢營(yíng)收增長(zhǎng)率提高到 34.

23、8%，2021 年上半年增長(zhǎng)率 也維持在 30%以上。固廢業(yè)務(wù)毛利率隨著項(xiàng)目的投運(yùn)穩(wěn)步回升。固廢業(yè)務(wù)的毛利率由 2016 年的 30.6% 提升至 2020 年的 32.6%，2021H1 的毛利率進(jìn)一步提升至 34%，為歷年最高。3.2 儲(chǔ)備充足 運(yùn)營(yíng)得力 焚燒點(diǎn)亮固廢未來(lái)近兩年垃圾焚燒項(xiàng)目集中投運(yùn)，未來(lái)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備仍然充足。公司 2020 年至 2021 年 6 月末共有 11 個(gè)焚燒項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)，合計(jì)投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá) 9500 噸/日，且未來(lái)已披露的 在建項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá) 10600 噸/日。2020 年，公司共有惠州、瑞金、西華、南陽(yáng)、新鄉(xiāng)、睢縣、正陽(yáng) 7 個(gè)垃圾焚燒 項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)階段，總計(jì)新增焚

24、燒產(chǎn)能達(dá)到 6300 噸/日；2021 年上半年，公司推動(dòng)深州焚燒、玉田焚燒、遂川焚燒、永濟(jì)焚燒完成 72+24 小時(shí)試運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)新增焚燒建設(shè)轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模 3200 噸/日。在建垃圾焚燒項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足。公司披露有 9 個(gè)項(xiàng)目建設(shè)工作目前都在順利推進(jìn)， 同時(shí)另新簽焚燒規(guī)模 1400 噸/日的廣東省英德市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目。披露的 部分在建項(xiàng)目總處理規(guī)模已超 1 萬(wàn)噸/日。2020 年公司下屬固廢業(yè)務(wù)公司首創(chuàng)環(huán) 境披露焚燒在建、投運(yùn)產(chǎn)能總儲(chǔ)備為 1.9 萬(wàn)噸/日，披露部分在建產(chǎn)能占總產(chǎn)能儲(chǔ) 備的 50%以上，陸續(xù)投運(yùn)帶來(lái)的增長(zhǎng)空間十分廣闊。焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)開(kāi)展順利，處于同行業(yè)領(lǐng)先水平。公司在快速推動(dòng)焚燒

25、項(xiàng)目陸續(xù)轉(zhuǎn)入 運(yùn)營(yíng)的時(shí)期，不斷提升運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，公司運(yùn)營(yíng)水平躋身行業(yè)前列。垃圾焚燒項(xiàng)目陸續(xù)投運(yùn)的同時(shí)，公司焚燒發(fā)電及上網(wǎng)電量快速增長(zhǎng)。2020 年累 計(jì)發(fā)電量從 2019 年的 3.9 億千瓦時(shí)提升至 7.1 億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電量由 2019 年的 3.2 億千瓦時(shí)提升至 6.1 億千瓦時(shí)。焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量處于同行業(yè)領(lǐng)先水平。公司噸垃圾上網(wǎng)電量為 318 千瓦時(shí)/噸， 上網(wǎng)電量在總發(fā)電量中占比達(dá) 85.5%，屬于同行業(yè)較高水平。4. REITs 盤活存量資產(chǎn) 為估值注入潛力4.1 首批 REITs 發(fā)行 唯一污水資產(chǎn)2020 年 4 月 30 日證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信

26、 托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，確定將篩選符合國(guó)家政策導(dǎo)向的、資產(chǎn)收 益率穩(wěn)定且運(yùn)營(yíng)管理水平較好的項(xiàng)目展開(kāi)試點(diǎn)。2021 年 6 月，首批 9 只基礎(chǔ)設(shè)施 公募 REITs 順利發(fā)行，涵蓋倉(cāng)儲(chǔ)物流、交通、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、污水處理以及垃圾焚燒等 類型。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)是其中唯一一只污水處理基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的基金。富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REITs 底層資產(chǎn)主要由深圳市福永、松崗、公明水質(zhì)凈化廠 BOT 特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目及 合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項(xiàng)目 2 個(gè)子項(xiàng)目構(gòu)成，總設(shè)計(jì)規(guī)模 67.5 萬(wàn)噸/ 日。4.2 盤活存量資產(chǎn) 運(yùn)營(yíng)重構(gòu)估值REITs 的發(fā)行能夠幫助公司盤活存量運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。富國(guó)首創(chuàng) RE

27、ITs 中，除去 51%的份額將由公司持有，且在特許經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)不得轉(zhuǎn) 讓之外，另 49%的份額將面向其他戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資人及公眾投資者發(fā)售。根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)顯示，公司從 REITs 回收的資金中有 13.84 億將被用于支持 9 個(gè) 城鎮(zhèn)水務(wù)、水環(huán)境綜合治理等環(huán)保產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資，進(jìn)而有效盤活公司存量資產(chǎn)。REITs 的發(fā)行促進(jìn)對(duì)于公司運(yùn)營(yíng)維護(hù)的存量資產(chǎn)價(jià)值重新審視?；谖磥?lái)運(yùn)營(yíng)收益 情況對(duì)富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)底層資產(chǎn)的重新評(píng)估結(jié)果顯示：深圳項(xiàng)目下的三個(gè)水質(zhì)凈化廠的估值均有不同程度的提升，最高增值率達(dá) 29.6%； 合肥項(xiàng)目的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值雖較賬面價(jià)值有了一定程度的下降，但總體來(lái)看，評(píng)估 后的資產(chǎn)價(jià)值仍升高了 3.4%。成功發(fā)行后與實(shí)際18.5億的發(fā)行規(guī)模相比，REITs帶來(lái)的增值率更是達(dá)到了9.6%。估值差異緣于歷史及未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況。根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)披露，產(chǎn)生資產(chǎn)估值提升主要 根據(jù)對(duì)資產(chǎn)過(guò)往及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況評(píng)估。深圳項(xiàng)目的資產(chǎn)組評(píng)估值和賬面值存在差異的主要原因包括：三個(gè)凈水廠已完成 提標(biāo)改造，污水處理費(fèi)大幅增長(zhǎng)；歷史經(jīng)營(yíng)狀況良好，收益現(xiàn)金流穩(wěn)定；污泥處 理能力提高導(dǎo)致污水處理能力提高；工藝優(yōu)化保證出水質(zhì)量，提升污水處理量； 等；合肥項(xiàng)目的資產(chǎn)組評(píng)估值和賬面值存在差異的主要原因包括：超額水量的具體水 量