證券行業(yè)研究：財(cái)富管理+衍生品業(yè)務(wù)成為行業(yè)發(fā)展重要方向

1、證券行業(yè)研究：財(cái)富管理+衍生品業(yè)務(wù)成為行業(yè)發(fā)展重要方向1.證券板塊表現(xiàn)1.1 行情回顧：上半年市場(chǎng)表現(xiàn)分化，板塊跑輸大盤2021 年年初至 6 月 7 日，滬深 300 指數(shù)累計(jì)上漲 1.27%，申萬(wàn)證券指數(shù)累計(jì)下 跌 8.01%，跑輸滬深 300 指數(shù) 9.28 個(gè)百分點(diǎn)。在非銀板塊中，券商指數(shù)跑贏保 險(xiǎn)指數(shù) 9.6 個(gè)百分點(diǎn)，跑輸多元金融指數(shù) 6.04 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，券商指數(shù)表 現(xiàn)主要受市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響，短期來看貝塔屬性仍是 影響行情表現(xiàn)的主要矛盾。前 5 月市場(chǎng)交投活躍度繼續(xù)提升，投資者數(shù)量持續(xù)提升。2021 年初至今，市場(chǎng) 日均股基成交額較去年繼續(xù)提升，前

2、 5 個(gè)月日均股基成交金額 9697.74 億元，較 2020 年 8955.17 億元提升 8.29%。從投資者新開戶數(shù)量來看，5 月新增投資者數(shù) 量為 141.22 萬(wàn)人，環(huán)比上漲 0.76%。從融資融券余額來看，代表杠桿資金的兩融余額站上 1.7 萬(wàn)億元。截至 6 月 7 日， 滬深兩市兩融余額 17362.38 億元，較年初增加 1172.3 億元。從滬、深股通交易 情況來看，1-5 月份均呈凈買入狀態(tài)，表明 A 股對(duì)外資的吸引力未減。從板塊及個(gè)股走勢(shì)看，非銀板塊上半年走勢(shì)較差，在申萬(wàn) 29 個(gè)一級(jí)子行業(yè)中排 名 28 位；個(gè)股層面，剔除新股后僅東方財(cái)富（+20.97%）、興業(yè)證券（+

3、12.90%） 錄得正收益，跌幅排名前三的為中泰證券（-41.68%）、中銀證券（-40.68%）、國(guó) 聯(lián)證券（-30.24%）。1.2 業(yè)績(jī)回顧：交投情緒活躍下行業(yè)盈利保持高增長(zhǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。2020 年 40 家直接上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 收入 5187 億元，同比增長(zhǎng) 27%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1456 億元，同比增長(zhǎng) 34%。 分業(yè)務(wù)看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、自營(yíng)收入分別同比增長(zhǎng) 53.74%、39.40%、 23.78%、26.66%、13.81%。2021 年一季度上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1368 億元， 同比上漲 28%，歸母凈利潤(rùn) 422 億元，同比上漲 27%

4、。 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是 2020 年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。另外，注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)收入 增長(zhǎng)空間也被打開。杠桿率穩(wěn)步提升，ROE 繼續(xù)回升。2020 年上市券商平均杠桿率為 3.83 倍，較 2019 年末提高 0.2 倍，2021Q1 上市券商杠桿率繼續(xù)上升至 3.92 倍。2020 年上 市券商 ROE 繼續(xù)回升，由 2018 年的 3.28%上升至 7.65%，2021Q1 券商盈利能力與去年基本持平，年化 ROE 為 7.28%。大型券商業(yè)績(jī)更加穩(wěn)健，杠桿倍數(shù)、ROE 普遍高于中小券商。分規(guī)模來看，2020 年大型券商平均營(yíng)收增速為 27.97%，其他上市中小型券商的營(yíng)收增速均值為 28.8

5、2%，而 2021Q1 大型券商的營(yíng)收增速為 34.60%，中小型券商的營(yíng)收增速為 12.23%，也 就是說在市場(chǎng)向好、行業(yè)普漲時(shí)，大型券商的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖∮谥行⌒腿蹋?場(chǎng)變差、行業(yè)盈利承壓時(shí)，大型券商經(jīng)營(yíng)則更顯穩(wěn)健。 從杠桿倍數(shù)、ROE 來看，大型券商要普遍高于中小券商。10 家大型券商 2020、 2021Q1 的 ROE（加權(quán)）均值分別為 9.79%、10.56%，較中小型券商平均值高 出 2.86、4.36 個(gè)百分點(diǎn)；大型券商 2020、2021Q1 的杠桿倍數(shù)平均值為 4.29 倍、 4.35 倍，較中小型券商平均水平高出 1.29 倍、1.19 倍。2.分業(yè)務(wù)回顧及展望2.1

6、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率持續(xù)下滑，向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型勢(shì)在必 行2020 年以來市場(chǎng)保持較高活躍度，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅上漲。2020 年 A 股市場(chǎng)景 氣度改善，兩市成交量迎來向上拐點(diǎn)，日均成交額同比上漲 62%至 9072 億元，成交額上漲直接利好券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，40 家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 53.64%至 1140 億元。雖然 2021Q1 市場(chǎng)波動(dòng)較大但市場(chǎng)依然保持較高活躍度， 日均股基成交額同比增長(zhǎng) 11.56%達(dá)到 10201.88 億元，帶動(dòng)上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收 入同比增長(zhǎng) 14.60%至 314 億元。 經(jīng)測(cè)算，行業(yè)凈傭金率呈持續(xù)下滑趨勢(shì)。2019 年起已跌破萬(wàn) 3，2020 年繼續(xù)下

7、 滑至萬(wàn) 2.63，傭金率下降也導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)彈性減小。分券商看，中信證券、國(guó)泰君安、中國(guó)銀河經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)居前三，2021Q1 分 別實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 35.22、20.98、18.77 億元。從同比增速來看，東方證券 （+49.13%）、中金公司（+38.78%）、興業(yè)證券（+32.44%）漲幅居前。長(zhǎng)期來看，隨著行業(yè)凈傭金率下降空間的收窄，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)用“以價(jià)換量”奪取市場(chǎng)份額的方式已不再適用。圍繞客戶財(cái)富管理需求提供更多增值服務(wù)成為券商發(fā) 展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的共識(shí)，通過收取管理費(fèi)的方式來提升現(xiàn)有客戶的變現(xiàn)能力。目前，部分券商已獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，將能代客戶做出基金品種、數(shù)量 和買賣時(shí)

8、機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請(qǐng)，意味 著券商實(shí)現(xiàn)了由之前代銷產(chǎn)品的“賣方投顧”轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)客戶進(jìn)行賬戶管理式的“買 方投顧”，盈利模式也由收取代銷手續(xù)費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻糍Y產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為 基準(zhǔn)收費(fèi)，實(shí)現(xiàn)了券商與客戶長(zhǎng)期利益的綁定。2.2 投行業(yè)務(wù)：股、債承銷額雙增，市場(chǎng)份額向頭部集中2020 年 IPO 募集資金 4699.63 億元，同比大幅增長(zhǎng) 85.57%，創(chuàng)下 2012 年以來 新高；2020 年增發(fā)規(guī)模 8341.37 億元，同比增長(zhǎng) 21.11%；債券承銷方面，2020 年券商債券承銷規(guī)模同比增長(zhǎng) 34.48%至 102469.5 億元。2021Q1，IPO

9、 募集資 金 761.30 億元，同比下降 3.17%；增發(fā)規(guī)模 2097.64 億元，同比增加 36.24%； 債券承銷規(guī)模 23186.18 億元，同比增長(zhǎng) 5.36%。總體來看，2020 年實(shí)施注冊(cè)制 為IPO市場(chǎng)帶來了增量貢獻(xiàn)，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地以及向其他板塊的推廣， A 股市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn) IPO 常態(tài)化。另外，隨著再融資新規(guī)超預(yù)期松綁，預(yù)計(jì) 2021 年再融資規(guī)模也將繼續(xù)上漲。在股、債承銷額均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的情況下，40 家上市券商 2020、2021Q1 分別實(shí)現(xiàn) 證券承銷業(yè)務(wù)凈收入 580.44、120.56 億元，同比增長(zhǎng) 39.40%、34.22%。股、債承銷市場(chǎng)份額保持較高集

10、中度。近年來，證券行業(yè) IPO、定增、債券承銷 規(guī)模保持較高集中度，2020、2021 一季度 IPO 承銷規(guī)模 CR5 分別達(dá)到 55.72%、 45.73%，定增承銷規(guī)模 CR5 達(dá)到 62.32%、59.58%，債券承銷規(guī)模 CR5 為 42.27%、40.84%，前五券商承攬了市場(chǎng)上六成左右的股權(quán)融資業(yè)務(wù)，四成以上 的債券承銷業(yè)務(wù)，頭部券商憑借出色的投行業(yè)務(wù)能力獲得大量客戶資源。頭部券商項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，注冊(cè)制改革下行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。按照證監(jiān)會(huì)披 露的 IPO 排隊(duì)企業(yè)情況（包括已受理、已反饋、已預(yù)先披露更新、暫緩表決、輔 導(dǎo)備案登記受理項(xiàng)目），截至 5 月 6 日，中信證券共 79

11、 家項(xiàng)目位列第一，中信建 投 68 家緊隨其后，前十券商以綜合實(shí)力突出的龍頭券商為主。龍頭券商在服務(wù) 科創(chuàng)板公司數(shù)量上也明顯領(lǐng)先，中信證券以 79 家位列第一，領(lǐng)先第二名中金公 司 29 家。未來注冊(cè)制下投行的定價(jià)和銷售能力將更為重要，頭部券商投行承銷保薦業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2.3 信用業(yè)務(wù)：兩融余額持續(xù)走高，股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)下降2020 年，隨著市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，兩融余額持續(xù)攀升，年末兩融余額同比增長(zhǎng) 58.84% 至 16190.08 億元，2021 年初仍呈上升態(tài)勢(shì)，截至 3 月末兩融余額較年初增長(zhǎng) 2.21%至 16547.79 億元。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繼續(xù)保持收縮狀態(tài)，截止一季度末 40 家

12、 上市券商買入返售金融資產(chǎn)余額 4477.56 億元，同比下降 11.08%。2021 年一季度上市券商實(shí)現(xiàn)利息凈收入 143.83 億元，同比增長(zhǎng) 23.21%。利息 凈收入改善主要?dú)w因于市場(chǎng)回暖，兩融余額的大幅提高。2021Q1 信用業(yè)務(wù)收入 排名前三券商分別是海通證券、國(guó)泰君安、中國(guó)銀河，分別為 16.63 億元、14.10 億元、12.57 億元。2.4 自營(yíng)業(yè)務(wù)：與市場(chǎng)行情強(qiáng)相關(guān)，放大券商業(yè)績(jī)彈性2020 年市場(chǎng)表現(xiàn)較好，滬深 300 指數(shù)在 2020 年一季度收跌，其他多數(shù)月份均有 不同程度上漲，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù) 2020 年先升后降。市場(chǎng)向好驅(qū)動(dòng)券商自營(yíng)投資 整體表現(xiàn)較好，40 家

13、上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)自營(yíng)投資業(yè)務(wù)收入 1455.33 億元，同比上 漲 13.81%。 2021Q1 受政策轉(zhuǎn)向預(yù)期等因素影響，資本市場(chǎng)大幅震蕩，滬深 300 指數(shù)累計(jì)下 跌 3.13 個(gè)百分點(diǎn)，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù) 2020Q1 下跌 0.2%，上市券商實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù) 收入 326.32 億元，同比增長(zhǎng) 14.21%。從自營(yíng)投資收益率來看，中小券商投資收益率高于大型券商并且波動(dòng)幅度較大。 40家上市券商中，2020年投資收益率位列前五的券商分別是紅塔證券（10.30%）、 東北證券（8.26%）、國(guó)金證券（7.01%）、西部證券（6.56%）和興業(yè)證券（6.42%）， 2021Q1 投資收益率位列前五的

14、券商分別是紅塔證券（2.29%）、國(guó)金證券（1.70%）、國(guó)泰君安（1.36%）、興業(yè)證券（1.34%）和海通證券（1.16%）。2.5 資管業(yè)務(wù)：規(guī)模下降，頭部券商主動(dòng)管理規(guī)模占比高隨著資管新規(guī)及配套文件的相繼落地，券商資管通道類規(guī)模不斷下降，對(duì)券 商的主動(dòng)管理能力提出了更高要求。截至 2020Q4，券商資管規(guī)模同比下滑 21.05%至 8.55 萬(wàn)億元，其中集合資管計(jì)劃占比同比增長(zhǎng) 6.35 個(gè)百分點(diǎn)至 24.44%。隨著券商大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)公募進(jìn)程的不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)后續(xù)券商集合資管規(guī) 模有望逐步回升。上市券商 2020 年和 2021Q1 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入分別同比增 長(zhǎng) 23.78%、34.

15、74%至 389.17、114.51 億元，預(yù)計(jì)未來主動(dòng)資產(chǎn)管理能力優(yōu)異 的券商收入也會(huì)有較高增速。頭部券商主動(dòng)管理規(guī)模占比較高。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至 2020 年 12 月末主動(dòng) 管理規(guī)模前三分別為中信（6647 億元）、國(guó)泰君安（3328 億元）和招商（2760 億 元）。頭部券商的主動(dòng)管理規(guī)模普遍處于行業(yè)領(lǐng)先地位，且已經(jīng)形成了品牌優(yōu)勢(shì)， 擁有更好的人才資本和完善的資源配置，轉(zhuǎn)型進(jìn)度領(lǐng)先同行業(yè)。3.未來展望：財(cái)富管理+衍生品業(yè)務(wù)成為行業(yè)發(fā)展重要方向3.1 券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，未來空間廣闊國(guó)內(nèi)財(cái)富管理需求持續(xù)增長(zhǎng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，居民財(cái)富也實(shí)現(xiàn)了較 快增長(zhǎng)和持續(xù)積累。截至

16、2020 年，我國(guó)人均 GDP 達(dá)到 7.2 萬(wàn)元，2004-2020 年 CAGR 高達(dá) 11.57%。2020 年券商代銷金融產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)。代理銷售金融 產(chǎn)品收入作為當(dāng)前評(píng)判財(cái)富管理的重要指標(biāo)，在 2002 年市場(chǎng)賺錢效應(yīng)增加、基 金發(fā)行火熱的大環(huán)境下迎來較大突破。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020 年證券 行業(yè)實(shí)現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入 134.38 億元，同比增長(zhǎng) 148.76%，占經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)凈收入的比例從 2019 年的 5.27%提升至 10.37%。從統(tǒng)計(jì)的 14 家上市券商表 現(xiàn)來看，大部分券商 2020 年的代銷金融產(chǎn)品收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重較

17、2019 年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，其中東方證券、中信證券、中信建投漲幅較大，分別增長(zhǎng) 9.94、6.87、6.65 個(gè)百分點(diǎn)。代銷金融產(chǎn)品是券商接受基金管理人的委托代銷基金產(chǎn)品，收入來源主要是銷售 費(fèi)收入和申贖費(fèi)用等，這種“一次性收入”的盈利模式?jīng)Q定了券商在銷售產(chǎn)品時(shí)會(huì)更注重銷售數(shù)量，另外銷售收入也更容易受市場(chǎng)行情的影響。在基金投顧模式 中，券商可以開展管理型基金投顧服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了從賣方銷售到買方投顧的轉(zhuǎn)變， 基于賬戶資產(chǎn)規(guī)模收取管理費(fèi)模式，使得券商利益和客戶的利益完全一致，這打 開了券商財(cái)富管理服務(wù)的發(fā)展空間。 截至 2020 年 2 月底，銀河證券、中金公司等 7 家券商公告獲批基金投顧業(yè)務(wù)試 點(diǎn)資

18、格，這是首批獲得該試點(diǎn)資格的券商。相較于基金公司、第三方銷售機(jī)構(gòu)及 銀行這三類同樣具有基金投顧資格的機(jī)構(gòu)，券商具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）在研究能力 上具有較好積累，資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)；（2）依托廣泛分布的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，龐大的投 顧隊(duì)伍，觸達(dá)客戶的能力較強(qiáng)；（3）行業(yè)金融科技運(yùn)用基礎(chǔ)較好，為智能投顧等 應(yīng)用的開發(fā)積累優(yōu)勢(shì)。3.2 投資去方向化下衍生品業(yè)務(wù)將成為券商另一發(fā)力點(diǎn)金融衍生品作為投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、套期保值的工具，對(duì)吸引外資、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長(zhǎng) 期資金入市起到了關(guān)鍵作用，是我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的重要環(huán)節(jié)。目前金融衍 生品的交易工具主要包括場(chǎng)內(nèi)股指期貨、場(chǎng)內(nèi)期權(quán)和場(chǎng)外期權(quán)。與海外市場(chǎng)相比，我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展緩慢

19、。20 世紀(jì) 70 年代，衍生品伴隨世界 金融市場(chǎng)的發(fā)展開始大量出現(xiàn)，場(chǎng)外衍生品因此迅速發(fā)展。截至 2008 年，全球 場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的未平倉(cāng)名義本金與總市值較 1998 年分別上漲 517.86 萬(wàn)億美元 與 31.73 萬(wàn)億美元，漲幅分別達(dá)到 645.10%與 988.69%。隨著 2008 年金融危機(jī) 的爆發(fā)，全球場(chǎng)外衍生品總市值由 34.94 萬(wàn)億美元迅速下跌至 25.06 萬(wàn)億美元， 為了防范潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，2009 年 G20 匹茲堡峰會(huì)提出將場(chǎng)外衍生品納入監(jiān)管 范圍，受監(jiān)管政策影響，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)名義本金呈現(xiàn)小幅下滑趨勢(shì)。2019H1， 全球場(chǎng)外股票期權(quán)衍生品未平倉(cāng)名義本金為 3

20、.9 萬(wàn)億美元，對(duì)應(yīng)股票總市值 3556 億美元，其中，其他亞洲地區(qū)（含中國(guó)）的股票市值占比僅 2%。2019 年 4 月，中金所對(duì)股指期貨相關(guān)交易保證金、平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)等規(guī)定進(jìn)一步放 松，目前股指期貨活躍度已經(jīng)有較大幅度回升。2021 年 5 月合計(jì)成交 503.47 萬(wàn) 手，較去年同期增長(zhǎng) 17.12%。從國(guó)債期貨成交量來看，5 月份合計(jì)成交 219.58萬(wàn)手，呈震蕩上漲趨勢(shì)，其中 10 年期國(guó)債期貨合約成交量遠(yuǎn)高于其他兩個(gè)品種。2019 年 12 月 23 日，上交所和深交所上市滬深 300ETF 期權(quán)，中金所上市滬深 300 股指期權(quán)，滬深 300ETF 期權(quán)的標(biāo)的較上證 50ETF 范圍有所擴(kuò)大，有利于提 升標(biāo)的市場(chǎng)流動(dòng)性。從 2015 年中國(guó)期權(quán)市場(chǎng)正式運(yùn)行以來，股票期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。 截至 6 月 7 日，上證 50ETF 期權(quán)合約持倉(cāng)量為 347.92 萬(wàn)張，滬深 300ETF 期權(quán) 合約持倉(cāng)量 262.62 萬(wàn)張，滬深 300 指數(shù)期權(quán)合約持倉(cāng)量 23.02萬(wàn)張。場(chǎng)外衍生品品種多于場(chǎng)內(nèi)，主要包括收益互換和個(gè)股期權(quán)，此外還存在一些嵌入 金融結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。從交易規(guī)模看，我國(guó)衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但和發(fā)達(dá)國(guó)家相比 仍有差距。我國(guó)場(chǎng)外衍生品規(guī)模近年來迅速擴(kuò)大，2021 年 4 月我國(guó)場(chǎng)外衍生品 交易新增名義本金規(guī)模為