銀行業(yè)：大象起舞銀行股投資邏輯由防御轉(zhuǎn)向進攻

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 1. 第一輪行情：2005年 6月 6日至 2007年 月 16日3 HYPERLINK l _TOC_250004 2. 第二輪行情：2008年 月 4日至 2009年 8月 4日6 HYPERLINK l _TOC_250003 3. 第三輪行情：2011年 月至 2013年 1月8 HYPERLINK l _TOC_250002 4. 第四輪行情：2014年 7月 日至 2015年 6月 12日9 HYPERLINK l _TOC_250001 5. 小結(jié)12 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議13圖表目錄圖

2、 1：2005.6-2008.3 央行外匯占款迅速上升3圖 2：2005.6-2008.3 貨幣余額同比增速3圖 3：2005.6-2007.10牛市中銀行板塊的相對收益（月）分布圖3圖 4：2005.6-2008.3 指數(shù)走勢4圖 5：2005.6-2008.3 中債國債到期收益率 年）4圖 6：2008.11-2009.8牛市中銀行板塊的相對收益分布圖6圖 7：2008-2009 指數(shù)走勢7圖 8：2008-2009 中債國債到期收益率 年）7圖 9：2008.11-2009.8牛市中上市銀行個股漲幅8圖 10：2011.10-2013.1銀行板塊的收益分布圖9圖 11：2010-2013

3、 PMI 指數(shù)走勢9圖 12：2011-2013 中債國債到期收益率（10 年）9圖 13：2010-2015 指數(shù)走勢9圖 14：2014-2015 市場流動性指標9圖 15：2014.8-2015.6牛市中銀行板塊的相對收益分布圖圖 16：2014.10.28-2015.6.12牛市中上市銀行個股漲幅12表 1：2004-2007年單月新增人民幣貸款同比增速4表 2：2005.6-2007.10牛市中各板塊期間漲跌幅5表 3：2008.11-2009.8牛市中各板塊期間漲跌幅6表 4：2014.1-2016.6貨幣政策大事記10表 5：2014.7-2015.6牛市中各板塊期間漲跌幅3 月

4、信貸社融全面超預(yù)期（結(jié)構(gòu)尤其是增量融資的期限逐漸由短期向中長期轉(zhuǎn)化，顯示了在微觀主體預(yù)期改善、金融機構(gòu)風險偏好回升的共同作用3 月 指數(shù)重回榮枯線3 月 4.6%那么，在經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期強化的背景下，銀行股會有怎樣的表現(xiàn)？本文后面將分析 2000 年以來三次牛市，一次“偽牛市”中的銀行股表現(xiàn)，以史鑒今試圖回答這個問題。1. 第一輪行情：2005 年 6 月 6 日至 2007 年 10 月 16 日A 從 一路攀升到 的歷史最高點，漲幅達 。這輪行情亦是基本面支撐最為扎實的一次，加入 WTO 后外需市場迅速打開，同時股權(quán)分臵問題得以解決（流通股股東權(quán)益得到公平對待、上市公司長效發(fā)展機制漸成，分別從

5、市場與制度層面驅(qū)動經(jīng)濟快速增長。而當時的貨幣政策雖然中性偏緊（2006 年 7 月2007 年 10 月期間，央行 11 次上調(diào)存款準6 次加息2005 7 M1 與 M2 均保持高增長，流通貨幣和企業(yè)活期存款充裕。圖 1：2005.6-2008.3 央行外匯占款迅速上升圖 2：2005.6-2008.3 貨幣余額同比增速 M1同比（右軸）M2同比（右軸）222018161412108資料來源：wind、資料來源：wind、2005 年 6 月單月新增人民幣貸款增速轉(zhuǎn)負為正后，銀行板塊先于大盤啟動，在牛市的第一年相對滬深 有明顯的超額收益2006 年 8 月后迅速回補，開啟牛市中段行情，直至年

6、底都有相對收益。該階段主要受2006 年 7 GDP 同比增速環(huán)比下降 ，但 2007 銀行股有相對收益的第三階段在。隨著 M1 增速沖高回落，偏緊的貨幣政策效果顯現(xiàn)，連同非流通股的持續(xù)解禁、全球金融危機的蔓延，2007 年 10 月 16 日后，A 股轉(zhuǎn)牛入熊。圖 3：2005.6-2007.10 牛市中銀行板塊的相對收益（月）分布圖上證綜指銀行(上證綜指銀行(申萬)相對收益6,00030%5,00020%4,00010%3,0000%2,000-10%1,000-20%0-30%資料來源：Wind、說明：相對收益申萬銀行指數(shù)的月漲跌幅滬深 300 指數(shù)的月漲跌幅20042005200620

7、071 M-19.5%20042005200620071 M-19.5%6.8%101.4%0.3%2 M59.7%-52.0%55.5%177.5%3 M4.5%-3.2%49.8%-18.2%4 M2.6%-28.8%123.4%33.0%5 M-55.3%-4.8%94.2%18.1%6 M-48.1%64.9%-15.2%14.4%7 M-102.2%-34.7%8 M-58.8%64.0%-1.2%61.5%9 M-24.6%38.0%-36.3%28.8%10 M-58.4%3.1%-35.6%700.6%11 M45.9%50.6%-14.0%-54.8%12 M119.6%-5

8、3.0%54.7%-77.4%資料來源：Wind、I 本市場流動性充裕、無風險利率下行。圖 4：2005.6-2008.3 指數(shù)走勢圖 5：2005.6-2008.3 中債國債到期收益率（10年）60 58565452505.04.54.03.53.02.5資料來源：wind、資料來源：wind、此輪牛市銀行板塊累計漲幅行業(yè)排名第 2006 年下半年，當實體經(jīng)濟邊際疲軟、進而市場對積極的宏觀經(jīng)濟政策預(yù)期強化時，銀行板塊的區(qū)間漲幅、累計漲幅擠進行業(yè)前三。整輪牛市中，有色、非銀、軍工板塊成為最大贏家。表 2：2005.6-2007.10 牛市中各板塊期間漲跌幅200520062007累計6.6-8

9、 M9-12 M6.6-8 M9-12 M1-3 M4-6 M7-9 M10-12 M1-3 M4-6 M7-8 M9 M -10.1610.1611 M漲幅有色金屬7%6%43%45%-4%22%62%43%66%21%-34%1238%非銀金融-4%-5%29%88%-5%73%39%31%58%25%-25%1189%國防軍工17%14%14% 96% 14%-6%58%42%27%21%-19%1041%房地產(chǎn)12%4%26%12% 24% 45%32%58%51%-7%-13%803%采掘5%8%23%22%-14%24%40%61%55%33%-29%781%電氣設(shè)備22%9%18

10、%45%5%8%56%34%28%11%-14%694%機械設(shè)備6%0%20%59%1%31%45%35%32%9%-21%683%商業(yè)貿(mào)易11%-1%19%56%2%21%56%39%31%-3%-15%631%建筑材料6%-1%15%35%1%35%58%43%31%6%-24%624%銀行16%3%15%14%16%80%13%20%44%7%-8%608%汽車8%-3%14%45%-1%30%68%28%33%7%-21%596%食品飲料12%-2%26%56%-2%41%22%27%22%12%-17%551%鋼鐵5%-7%13%24%-7%61%46%24%44%12%-26%53

11、3%建筑裝飾9%-2%15%48%2%21%55%24%29%7%-21%524%化工11%1%14%34%3%20%56%24%28% 13%-16%516%休閑服務(wù)14%9%10%28% 19% 26%30%34%38%-6%-12%502%綜合7%-9%11%44%5%3%90%42%26%-10%-18%427%家用電器3%-5%14%22%1%23%64%44%20%4%-15%406%紡織服裝8%-6%6%37%-2%16%83%34%29%-7%-18%399%輕工制造8%-5%9%33%3%17%67%19%34%-2%-16%390%農(nóng)林牧漁7%-1%7%51%2%10%62

12、%11%34%1%-14%388%交通運輸8%-9%3%33%-1%24%52%23%29% 15%-18%376%公用事業(yè)12%-7%1%31%-5%24%56%28%33%6%-19%362%醫(yī)藥生物4%-3%7%39%1%10%62%28%27%-2%-12%354%傳媒25%-3%10%28%0%20%36%21%30%-1%-19%343%計算機17%-6%12%25%5%13%63%19%20%-6%-10%307%通信6%3%3%3%10%48%27%6%21% 24%-11%290%電子4%-5%7% 33% 0%-1%64%7%30%-2%-13%228%期間漲幅排名前三的板

13、塊1傳媒軍工有色軍工地產(chǎn)銀行綜合采掘有色采掘銀行2電氣電氣非銀非銀休閑非銀紡裝地產(chǎn)非銀非銀計算機3軍工休閑地產(chǎn)機械銀行鋼鐵汽車家電采掘通信通信銀行排名5711263128235121累計漲幅排名前三的板塊1傳媒軍工有色軍工軍工非銀軍工軍工有色有色傳媒2電氣電氣電氣有色電氣銀行非銀非銀非銀非銀電氣3銀行休閑軍工電氣有色軍工有色有色地產(chǎn)軍工銀行銀行排名3461711291310103銀行累計漲幅16%23%41%61%87%236%279%353%563%608%資料來源：wind、說明：各行業(yè)漲跌幅依據(jù)申萬一級行業(yè)指數(shù)，圖中底色為粉色的板塊，表示期間漲幅高于銀行的板塊。具體到個股，完整經(jīng)歷了此輪

14、行情的只有招行、浦發(fā)、平安、民生、華夏五家股份行，浦發(fā)漲幅最高達 990%，平安漲幅最低也有 677%。期間，除農(nóng)行、光大外的其他老十六家銀行陸續(xù)登陸 A 股。2. 第二輪行情：2008 年 11 月 4 日至 2009 年 8 月 4 日2008 年后，受國內(nèi)國外風險傳導(dǎo)，經(jīng)濟增速持續(xù)下行。三季度的進一步探底，催生了政府2008 年 9 4 4 次降A(chǔ) 個交易日，大盤累計上漲 103%。由于本輪行情主要依托經(jīng)濟刺激政策而起，在自上而下、性充沛，板塊成普漲之勢，輪流領(lǐng)跑并高頻切換。銀行股的短期相對收益貫穿牛市始末，不僅有資金面寬松、經(jīng)濟預(yù)期改善的支撐，自身基本面的改善也為行情貢獻不少。一是監(jiān)管

15、鼓勵信貸投放，規(guī)模擴張?zhí)嵴駹I收增速；二是新投放貸款不僅稀釋不良率，還通過緩解客戶還款壓力降低不良生成；三是流動性過剩推動房地產(chǎn)走高，提升銀行抵押物價值。但如果拉長時間，以月漲跌幅替代周漲跌幅來衡量銀行對滬深300 的相對收益，則寡淡平穩(wěn)許多。銀行股相對收益集中在牛市開始后的第 2、3 個月，及牛市結(jié)束前的 2、3 個月。普漲圖 6：2008.11-2009.8 牛市中銀行板塊的相對收益分布圖上證綜指銀行上證綜指銀行(申萬)相對收益（周）相對收益（月）3,5003,0002,5002,0001,50015%10%-5%1,000-10%資料來源：Wind、說明：相對收益申萬銀行指數(shù)的漲跌幅滬深

16、300 指數(shù)的漲跌幅期間2008.112008.122009.12009.22009.32009.4期間2008.112008.122009.12009.22009.32009.42009.52009.62009.7累計漲幅有色金屬采掘建筑材料23%8%49%-3%1%-6%21%20%31%-4%10%8%6%2%35%33%20%20%-3%23%9%16%21%12%20%10%-3%期間漲幅排名前三的板塊期間漲幅排名前三的板塊汽車20%-1%20%15%24%12%9%0%21%224%國防軍工15%10%27%5%19%4%3%-1%34%209%房地產(chǎn)26%-6%14%9%27%5

17、%9%17%4%194%綜合21%0%17%10%27%5%7%3%12%184%休閑服務(wù)17%6%13%8%24%4%11%8%10%179%機械設(shè)備28%-5%21%7%16%3%3%4%20%168%電子18%1%16%8%25%4%6%0%18%166%電氣設(shè)備39%8%8%4%23%6%13%-8%10%166%輕工制造20%1%13%5%23%2%3%2%21%155%鋼鐵18%-8%16%0%13%-2%7%13%37%152%紡織服裝18%-1%16%5%24%4%5%5%12%147%非銀金融7%1%19%3%23%-2%4%11%20%144%家用電器16%-1%2%16%

18、16%14%2%2%16%136%計算機17%9%10%2%18%8%5%-1%15%133%銀行2%1%15%4%14%2%10%23%5%125%化工13%-8%15%4%18%3%4%1%31%123%商業(yè)貿(mào)易17%6%4%9%16%10%2%7%6%123%農(nóng)林牧漁18%1%13%9%11%-5%3%4%22%120%傳媒19%2%11%1%16%8%2%0%9%113%醫(yī)藥生物17%9%8%5%12%6%-1%8%9%111%交通運輸10%-6%13%4%21%1%2%5%21%105%食品飲料14%0%2%10%7%5%2%16%14%104%通信14%4%3%2%18%14%-6

19、%5%16%103%公用事業(yè)17%-4%7%5%13%0%3%2%22%93%建筑裝飾25%-1%5%2%10%1%1%7%11%92%1建材軍工軍工有色有色家電采掘銀行鋼鐵2電氣計算機機械家電房地產(chǎn)通信電氣地產(chǎn)有色3機械醫(yī)藥有色汽車綜合汽車休閑食品軍工銀行排名2810131922215127累計漲幅排名前三的板塊1建材電氣建材建材建材建材汽車有色有色2電氣建材電氣有色有色汽車電氣地產(chǎn)采掘3機械醫(yī)藥軍工電氣電氣有色有色建材建材銀行排名282826272626231418銀行累計漲幅2%5%20%25%43%47%62%107%125%資料來源：wind、說明：1) 各行業(yè)漲跌幅依據(jù)申萬一級行業(yè)

20、指數(shù)，圖中底色為粉色的板塊，表示期間漲幅高于銀行的板塊。2）最后一列為 2009/7/1-2009/8/4 期間漲跌幅。2008 月， 9-10 再創(chuàng)新低，銀行股迅速回吐相對收益。直至 12 確定見底回升，經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期強化，銀行股才迎來明顯的第一階段相對收益。而本輪行情中，流動性始終較為寬松，10 年中債國債到期收益率位于區(qū)間低位，支撐了銀行股的短期相對收益貫穿始末。圖 7：2008-2009 指數(shù)走勢圖 8：2008-2009 中債國債到期收益率（10年）5.0584.5534.0483.5433.0382.5資料來源：wind、資料來源：wind、此輪行情中，除農(nóng)行、光大外的老十六家銀行均

21、參與其中。興業(yè)、浦發(fā)、平安領(lǐng)漲，除業(yè)績高增外，亦受益于資本金充足，滿足規(guī)模擴張需求。圖 9：2008.11-2009.8 牛市中上市銀行個股漲幅232%209% 232%209% 200%145% 142% 135%120% 114% 110%76%72%69%55%48%200%150%100%50%0%興業(yè) 浦發(fā) 平安 交行 寧波 南京 北京 招行 民生 華夏 中信 建行 中行 工行資料來源：wind、3. 第三輪行情：2011 年 10 月至 2013 年 1 月在 A 2013 對收益也分兩段。第一段在 2011 10 月-2012 1 月。年 10 月 繼小幅回升后調(diào)頭降至 50.4

22、，創(chuàng)7.98%月股市下行，同時 PMI 跌至 49.0。12 2013 年 1 第二階段在 2012 年的 2013 年 1 2012 4 月 5 月月央行一次降準、兩次降息，8 月后 PMI 增速也迅速拔升。當時市場認為經(jīng)濟已企紛紛回落， 圖 10：2011.10-2013.1 銀行板塊的收益分布圖1,000上證綜指銀行(申萬)相對收益2011-102012-022012-062012-102013-0210%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料來源：Wind、說明：1）相對收益申萬銀行指數(shù)的漲跌幅滬深 300 指數(shù)的漲跌幅圖 11：2010-2013 指數(shù)走勢圖 12：2011

23、-2013 中債國債到期收益率（10 年）565452504846資料來源：wind、資料來源：wind、4. 第四輪行情：2014 年 7 月 22 日至 2015 年 6 月 12 日2014 上半年，當上證綜指跌穿 2000 國企改革和互聯(lián)網(wǎng)為主題的第九次牛市緩慢拉開序幕。通常意義上，此輪行情始自 2014 年 7 月 219 2,075 3 個月累計漲幅不超過 9%，本次分析將 10 月 28 日作為牛市的正式啟動日。如果前兩次牛市還多少與經(jīng)濟基本面掛鉤，這輪牛市中 PMI 指數(shù)自 2014 年 7 月下行后，一2014 年 4-6 月的定向降準、9 月購房限月的意外降息則正式宣告此前

24、兩年時緊時松的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，吹響牛市號角；?2015 年 2 月-6 月內(nèi)的兩次降準、兩次降息， 則每每在行情疲弱時注入新的活力，支撐牛市走完下半場。圖 13：2010-2015 指數(shù)走勢圖 14：2014-2015 市場流動性指標57555351494745資料來源：wind、資料來源：wind、時間事件2014-044 月 25 日央行下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行存款準備金率 2 pc、下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行存款準備金率 0.5 pc2014-06時間事件2014-044 月 25 日央行下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行存款準備金率 2 pc、下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行存款準備金率 0.5 pc2014-066

25、 月 16 日央行對符合“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款比例條件的銀行下調(diào)存款準備金率 0.5 pc2014-088 月 8 日央行增加再貼現(xiàn)額度 支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放，降低社會融資成本8 月 14 日央行國務(wù)院辦公廳關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見8 月 27 日央行增加支農(nóng)再貸款額度 降低“三農(nóng)”融資成本2014-099 月 30 日央行聯(lián)合銀監(jiān)發(fā)布關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知2014-1111 月 27 日央行非對稱下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款基準利率 25 bp、人民幣貸款基準利率 40bp；存款利率浮動區(qū)間上限由 1.1 調(diào)至 1.2 倍；2015-011 月 15

26、 日繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策 不斷完善金融市場功能1 月 16 日央行增加再貸款額度 500 億元、支持金融機構(gòu)擴大“三農(nóng)”和小微企業(yè)信貸投放2015-02 降準2 月 5 日央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5pc，同時對小微企業(yè)貸款占比達到定向降準條件的城商行、非縣域農(nóng)商行額外降準 0.5pc2 月 11 日央行分支機構(gòu)常備借貸便利由前期試點轉(zhuǎn)向全國推廣2015-03 降息3 月 1 日央行對稱下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率 25bp；存款利率浮動區(qū)間上限由 1.2 調(diào)至 1.3 倍2015-04 降準4 月 20 日央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5pc，對三農(nóng)或小微企業(yè)貸款達到一定比

27、例的國有銀行和股份銀行可額外降低 0.5 pc2015-05 降息5 月 11 日央行對稱下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率 25bp；存款利率浮動區(qū)間上限由 1.3 調(diào)至 1.5 倍2015-066 月 28 日央行下調(diào)三農(nóng)或小微貸款符合條件的商業(yè)銀行人民幣存款準備金率 0.5 pc6 月 28 日央行對稱下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率 25bp資料來源：中國人民銀行、銀行股在此輪行情中基本面始終承壓。經(jīng)濟下行周期，信貸增速總體放緩，而表外理財、寶寶類產(chǎn)品的興起助推金融脫媒，使得表內(nèi)存款增速放緩、資金成本上揚。此外，非對稱降息也使得息差受損。2014 9 月中旬后加速初期進入的場外資金風險偏

28、好較低，優(yōu)先配臵低9 月滬港通開通（市場預(yù)期估值低、容量大的銀行將是北上資金的重要選擇、央行降息后經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)、2015 年 3 月起，銀行股其實也掀起了一輪上漲并延續(xù)至牛市結(jié)束。主因 2014 年 10 月出臺了規(guī)范地方政府融資、存量債務(wù)臵換的 43 2015 年 3 10%本輪行情，銀行板塊累計上漲 102%，相對收益位于牛市首尾兩端。就板塊累計漲幅而言， “互聯(lián)網(wǎng)”相關(guān)的計算機板塊，依托國企改革、一帶一路的軍工板塊，供給側(cè)改革受益的圖 15：2014.8-2015.6 牛市中銀行板塊的相對收益分布圖上證綜指銀行上證綜指銀行(申萬)相對收益（周）相對收益（月）15%5,00010%4,00

29、05%3,0000%2,000-5%1,000-10%資料來源：Wind、說明：相對收益申萬銀行指數(shù)的漲跌幅滬深 300 指數(shù)的漲跌幅期間2014.7.2282014.92014.10期間2014.7.2282014.92014.102014.112014.122015.12015.22015.32015.42015.56.12累計漲幅計算機10%11%1%8%-7%18%18%28%11%47%279%建筑裝飾7%11%5%13%38%-6%10%24%30%9%262%交通運輸8%14%7%12%11%0%5%21%25%24%237%鋼鐵12%10%6%11%20%0%6%18%19%2

30、4%233%紡織服裝9%12%2%5%-2%10%8%24%17%45%230%商業(yè)貿(mào)易10%11%2%7%6%5%7%24%13%41%219%國防軍工12%17%2%-3%12%5%6%13%24%38%217%傳媒10%4%-1%6%-3%16%16%17%22%34%210%機械設(shè)備9%12%3%6%2%7%5%23%21%32%209%輕工制造8%10%1%4%-6%9%8%23%16%50%202%通信5%12%-1%4%0%7%14%16%17%42%199%綜合11%11%1%6%-5%5%8%18%14%48%195%非銀金融9%4%5%31%50%-10%6%11%8%3%

31、190%公用事業(yè)9%10%3%7%17%-1%3%15%18%29%186%房地產(chǎn)6%7%3%14%17%0%3%19%16%28%183%電氣設(shè)備7%10%-1%3%-2%9%6%24%13%41%181%休閑服務(wù)12%12%-2%6%-4%7%5%25%12%38%178%農(nóng)林牧漁9%12%-1%6%-5%11%2%21%10%46%175%化工10%9%1%4%-1%8%6%17%14%40%174%建筑材料7%9%2%6%9%-1%4%20%11%31%157%期間漲幅排名前三的板塊期間漲幅排名前三的板塊電子12%5%-1%1%-8%10%7%20%9%49%157%家用電器6%2%3%5%6%10%6%14%15%24%151%醫(yī)藥生物5%8%3%0%-4%8%6%19%14%35%143%汽車7%6%2%3%0%8%8%14%10%32%140%采掘11%7%-1%5%10%-2%2%15%15%25%134%有色金屬9%5%-1%6%4%4%4%16%13%25%129%銀行6%1%5%15%34%-10%-1%10%12%7%102%食品飲料6%2%-3%3%8%-1%3%12%15%26%100%1軍工軍工交運非銀非銀計算機計算機計算機建材輕工