有色金屬行業(yè)貴金屬系列深度報告：黃金巨頭崛起之路兼論中外黃金股估值

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、人跡巴克金發(fā)史8 HYPERLINK l _bookmark1 1、源局大，巨頭十立8 HYPERLINK l _bookmark2 2、展程的次外延奠成本規(guī)的心優(yōu)勢13 HYPERLINK l _bookmark3 1984：購Camflo公司:獲級探隊13 HYPERLINK l _bookmark4 1986：購Goldstrike礦:獨具眼低淘日旗艦山14 HYPERLINK l _bookmark5 1994：購LAC Minerals：成全第大金司14 HYPERLINK l _bookmark6 2001：購Homest

2、ake：產(chǎn)量居界二15 HYPERLINK l _bookmark7 2005：購PlacerDomeInc.：成全最黃產(chǎn)商16 HYPERLINK l _bookmark8 備爭的元戰(zhàn)略(銅)：價購EquinoxMinerals18 HYPERLINK l _bookmark9 2018：強手RandGold，頭體奪球之位19 HYPERLINK l _bookmark10 3、益糾多化及資瘦，債及利能改顯。23 HYPERLINK l _bookmark11 資源量結(jié)性配瘦身金產(chǎn)專高量黃資產(chǎn)23 HYPERLINK l _bookmark12 壯士腕剝表不的銅資產(chǎn)24 HYPERLINK

3、l _bookmark13 四大略具效負(fù)端及利力善著25 HYPERLINK l _bookmark14 戰(zhàn)略整股跑金價26 HYPERLINK l _bookmark15 二、玫與玫？金股如估值28 HYPERLINK l _bookmark16 1、準(zhǔn)模？產(chǎn)的特與對值應(yīng)的局限28 HYPERLINK l _bookmark17 金礦漫而雜開生命期28 HYPERLINK l _bookmark18 礦業(yè)資主特點29 HYPERLINK l _bookmark19 股利現(xiàn)（DDM）30 HYPERLINK l _bookmark20 經(jīng)濟加法31 HYPERLINK l _bookmark2

4、1 實物權(quán)價法31 HYPERLINK l _bookmark22 現(xiàn)金折法基巴克黃公的考31 HYPERLINK l _bookmark23 2、對值法33 HYPERLINK l _bookmark24 判斷期底或部估值標(biāo)市率市率33 HYPERLINK l _bookmark25 EV/EBITDA周復(fù)通中適的斷標(biāo)之一36 HYPERLINK l _bookmark26 板塊輪判指單噸量值37 HYPERLINK l _bookmark27 三、性美何金股更的置擇？39 HYPERLINK l _bookmark28 1、數(shù)2005年來輪黃牛市39 HYPERLINK l _bookma

5、rk29 2、黃還黃股金上階的擇39 HYPERLINK l _bookmark30 3、外金頭在上漲段現(xiàn)41圖表目錄表1：巴克金展史8表2： 2018年里金旗主金（位噸）9圖12017年金量10圖22017年金量（MeasureandIndicate）10圖3 北洲源布圖圖4 南洲源布圖圖3Goldstrike圖4 Cortez 項目 HYPERLINK l _TOC_250042 圖7非資分圖12圖8Loulo-Gounkoto綜體12圖9Loulo-Gounkoto綜體12 HYPERLINK l _TOC_250041 圖10 洋礦山地布局圖13圖Kalgoorlie礦13圖12Kal

6、goorlie礦13 HYPERLINK l _TOC_250040 圖13RobertSmith：克黃勘技團的魂人物14圖14RobertSmith擔(dān)首席展間Barrick金產(chǎn)（）14圖15Goldstrike：里黃金艦礦14圖16Goldstrike 黃儲（噸）14 HYPERLINK l _TOC_250039 表3：購LAC Minerals期間價金變動15 HYPERLINK l _TOC_250038 圖17 購LAC Minerals期間價金走勢15圖18 購Homestake后黃產(chǎn)量(噸)16圖19 購Homestake黃金量(噸)16 HYPERLINK l _TOC_250

7、037 表4：購Homestake間股、價動16 HYPERLINK l _TOC_250036 圖20 購Homestake間股、價勢16圖21PlacerDomeInc.美洲山布17圖22PlacerDomeInc.洋洲山布17 HYPERLINK l _TOC_250035 表5205年Barik與Pacerme金資比（： 17 HYPERLINK l _TOC_250034 表5：購PlacerDome期間價金變動17 HYPERLINK l _TOC_250033 圖23 購PlacerDome期間價金走勢18 HYPERLINK l _TOC_250032 圖2420082013L

8、ME價&黃價格18 HYPERLINK l _TOC_250031 圖25EquinoxMinerals 銅資儲量單：billionpounds)19 HYPERLINK l _TOC_250030 圖26 購EquinoxMinerals期股、價勢19 HYPERLINK l _TOC_250029 圖272017年RandGold旗下要產(chǎn)布19圖28RandGold 黃產(chǎn)(噸)20圖29RandGold旗礦歸屬金源量噸）20 HYPERLINK l _TOC_250028 表7 巴克與RandGold合并間價金變動20 HYPERLINK l _TOC_250027 圖30 里與RandG

9、old合期股、價勢20 HYPERLINK l _TOC_250026 表8：歷收前司金儲（）21 HYPERLINK l _TOC_250025 表9：歷收前司金成本21 HYPERLINK l _TOC_250024 圖31 里公司價其黃儲走勢22圖322013-2017售離的金產(chǎn)23圖332017年top10黃生產(chǎn)商23 HYPERLINK l _TOC_250023 表10：2013-2017年離礦項品、本儲量23 HYPERLINK l _TOC_250022 表公主礦山位24 HYPERLINK l _TOC_250021 圖34 2013-2017被黃金目源占一的資總的重24圖3

10、5 里克2013營收入構(gòu)25圖36 里克2017業(yè)收入構(gòu)25圖372013-2017里債情（億美）25圖3820122017巴克黃凈產(chǎn)債（%）25圖3920122017巴克黃成本26圖4020122017巴克黃毛率26圖41巴里營收況（$billions）26圖422012-2017巴盈利況（$billions）26圖432013-2017巴黃金價金走勢27圖442013-2017巴黃金價金板走勢27 HYPERLINK l _TOC_250020 表6：戰(zhàn)調(diào)期里股價金、礦塊動幅度27 HYPERLINK l _TOC_250019 圖45 礦生命期28 HYPERLINK l _TOC_25

11、0018 圖46HUI黃企指數(shù)29 HYPERLINK l _TOC_250017 圖47 球業(yè)勘投趨勢30圖48 十海外金頭企股率30圖49 十國內(nèi)金頭企股率30 HYPERLINK l _TOC_250016 表13：里黃金DCF模型32 HYPERLINK l _TOC_250015 圖50 業(yè)EPS33圖51A黃板塊PB33圖52A黃板凈走勢33 HYPERLINK l _TOC_250014 表14：次期中A股金板的PB估中樞34圖53 外金塊PB走勢34圖54 外金板凈產(chǎn)走勢34 HYPERLINK l _TOC_250013 表15：次期海金板的PB估中樞34圖55A黃板塊EPS

12、走勢35圖56A黃板塊PE35 HYPERLINK l _TOC_250012 表16：次期中A股金板的PE估中樞35圖57 外金塊EPS走勢36圖58 外金塊PE走勢36 HYPERLINK l _TOC_250011 表17：次期海金板的PE估中樞36 HYPERLINK l _TOC_250010 圖59業(yè)走勢37 HYPERLINK l _TOC_250009 表18：次期海金板的EV/EBITDA37圖60 外頭單儲市值38圖61 內(nèi)頭單儲市值38 HYPERLINK l _TOC_250008 表19：外頭值/資價值標(biāo)38 HYPERLINK l _TOC_250007 表20：內(nèi)

13、頭值/資價值標(biāo)38 HYPERLINK l _TOC_250006 表22：次金漲價格動倫現(xiàn)黃：以元價）39 HYPERLINK l _TOC_250005 圖66 20052018年黃金格勢倫現(xiàn)黃金以元價）39圖67 價相關(guān)業(yè)指數(shù)勢本致40圖68 價與XAU金數(shù)走勢40表23：價海黃票指變幅度40 HYPERLINK l _TOC_250004 表24：價國黃票指變幅度40圖69 金價與WIND屬指（A）勢41圖70 價港交黃與貴屬數(shù)（H股勢41 HYPERLINK l _TOC_250003 圖71中黃龍股與WIND金勢41圖722004年來東金股與價計幅況42圖732004年來金金股與價

14、計幅況42 HYPERLINK l _TOC_250002 表25：國金頭黃金指化度42 HYPERLINK l _TOC_250001 圖74 2004年來外金龍股黃股數(shù)計漲幅43 HYPERLINK l _TOC_250000 表26：外金頭黃金指變幅度43一、巨人足跡：巴里克黃金發(fā)展史1、資源布局四大洲，黃金巨頭三十而立983 HYPERLINK /wiki/Peter_Munk 彼得19832019 分為 5 個階段：1）1983-1987 年由石油天然氣公司向黃金礦企過渡的轉(zhuǎn)型期；2） 1988-2006 3）2007-2012 2018 35 15 銅）表 1：巴里克黃金發(fā)展史發(fā)展

15、階段發(fā)展階段核心模式時間標(biāo)志事件意義1983年投資兩小山并倫多券交易所市轉(zhuǎn)型，1983-1987 年：由石油天然氣公司向1984 年Camflo 黃金礦企過渡的轉(zhuǎn)逐步過渡為專業(yè)的 得了支界型期1988-2006 年：經(jīng)由大型金礦兼并退工公司規(guī)模迅速崛黃金礦企持續(xù)通過全球大型礦企/項目的收購整合，占領(lǐng)核心金礦1985年收購位猶的Mercur礦1986年收購位內(nèi)達的Goldstrike礦1994年收購加大業(yè)司Lac 成為全球第三大金開公司1996年8美收擁秘魯 Pierina等產(chǎn)權(quán)的ArequipaResources1999年以3.5億金購坦尼亞礦司Sutton Resources Ltd.以 2

16、3 億美元的股票收購了美國歷史最金龍頭起2007-2012 年：占據(jù)龍頭地位后的穩(wěn)健發(fā)展期資源擴張速度減緩，注重現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)健經(jīng)營；充分利用資2001年2005年2009年悠久的礦業(yè)公司之一Homestake 礦業(yè)公司，成為全球第二大黃金生產(chǎn)商104 Placer Dome 球最大的黃金生產(chǎn)商巴里克黃金發(fā)起了當(dāng)時加拿大歷史上最大的股票發(fā)行。整合之前急速擴張的業(yè)務(wù)， 黃金產(chǎn)量穩(wěn)居本市場的融資功 行多元化戰(zhàn)略。2010 年在塔桑尼亞成立了一個獨立公司 非洲巴里克黃金（African Barrickold交易所73 億加元77 億美元)的現(xiàn)金收購了澳大利亞銅礦公司 Equinox世界第一。同時增大銅

17、礦資產(chǎn)的比重以分散黃金業(yè)務(wù)風(fēng)險。堅持精簡組織、強化資產(chǎn)負(fù)債表、合理最大化自由現(xiàn)金2013年以3 億金售位大利西的Yilgarn South2015年以2.98 億元現(xiàn)價向紫礦出售下司BarrickNiugini 50% 的股權(quán)2015年以5.5億元售于大利的Cowal 金礦項目在經(jīng)濟下行、投資環(huán)境惡化2013-2017 流以及重新關(guān)注核 的情下以略收縮期2018 心地區(qū)的高質(zhì)量資產(chǎn)四大戰(zhàn)略。縮減產(chǎn)量、降低成本， 通過出售資產(chǎn)獲得資金以減少債務(wù)通過巨頭之間的合2015年以10美出智的Zaldivar50%股權(quán)2015年以7.2美出售RoundMountain礦50%Bald Mountain S

18、pring Valley 項目 70%權(quán)益和 RubyHill 礦 100%權(quán)益2017年以9.6億元山黃轉(zhuǎn)讓根廷貝拉金礦47.5%權(quán)與南非蘭德黃金資源公司達成價值渡過難關(guān)，以微弱優(yōu)勢保持世界第一的位置合并后的公司年產(chǎn)量將超過力挽頹勢期資料來源：并，強強聯(lián)手，走出經(jīng)營困境2018 年180 67650在 17 年口徑下，黃金儲量（Measure and Indicate）近 3000 噸，美洲占比逾 9 成。2017 M&I 2802.35 1428.98 51%5%3%。表 2： 2018 年巴里克黃金旗下主要金礦（單位：噸）產(chǎn)量（2017）產(chǎn)量（2018E）MineralOre reser

19、vesCortez： 59.10Cortez ： 311.04Barrick Nevada71.5463.76-70.14Goldstrike： 49.77Goldstrike：261.27Loulo-Gounkoto22.7221.46Loulo： 245.72Loulo ： 161.74Gounkoto：115.08Gounkoto： 93.31Pueblo Viejo20.2217.88 18.35250.38223.95Kibali18.5422.71404.35270.6Veladero13.448.55 10.2640.4387.09Lagunas Norte12.047.78 8

20、.4029.55124.41Kalgoorlie11.458.71 10.2617.76120Tongon8.989.0259.137.32Porgera7.315.91 6.6957.5462.21Turquoise Ridge6.567.46 -8.4046.66183.51Hemlo6.15.60- 6.2255.9955.05Morila2.182.958.45.91Golden Sunlight1.280.93 -1.565.570.93Goldrush+Fourmile15.55噸年2021 投產(chǎn)292.3746.66資料來源：公司官網(wǎng)，17 6 2017 165.56 噸， 64

21、%59.5 16%9%。圖1 2017年黃金產(chǎn)量圖22017年黃金儲量（Measureand Indicate）北美洲南美洲大洋洲非洲北美洲南美洲大洋洲非洲41%51%3% 5%41%51%9%9%11%16%64%資料來源：公司官網(wǎng)，資料來源：公司官網(wǎng)，（北美&南美2017 131.54 106.06 80.63%,Goldstrike 和Cortez 54.67%25.47 19.37%；主Lagunas Norte 10.22%（& 90%GoldstrikeCortezPueblo 、Lagunas Norte 圖3 北美洲資源分布圖圖4 南美洲資源分布圖資料來源：資料來源：美洲主力礦

22、山Goldstrike Cortez 礦。Goldstrike Cortez 71.54 455 /Goldstrike 大的Newmont Mining 的Carlin 5.99 克/噸；而Cortez 圖3Goldstrike圖4Cortez項目資料來源：資料來源：非洲巴里克黃金資源開發(fā)最具潛力的地區(qū)之一。巴里克黃金在非洲的子公司Acaia nng Pc （，控North Mara、Bulyanhulu Buzwagi 17 150.91 RandGold Loulo- Gounkoto MorilaKibali 圖 7 非洲資源分布圖資料來源：非洲主力礦山Loulo-Gounkoto 綜

23、合體。Loulo-Gounkoto 綜合體于 2018 年在與RandGoldLoulo-Gounkoto 208146531Loulo4.6克/噸，Gounkoto4.1克/80%圖8Loulo-Gounkoto綜合體圖9Loulo-Gounkoto綜合體資料來源：資料來源：13 21 Homestake 和Placer Dome Inc.30%2013 Granny Smith, Lawlers，Darlot 在內(nèi)的多處礦山以及礦 50%Kalgoorlie（50%）Valedero（47.5）圖 10 大洋洲礦山的地理布局圖資料來源：大洋洲主力礦山 Kalgoorlie 礦。Kalgoo

24、rlie 礦位于澳大利亞西部，巴里克和NewmontMining50%KalgoorlieFimiston Open 2017 11.45 噸，生產(chǎn)成本為 642 美元/盎司，預(yù)計 2018 年產(chǎn)黃金 8.71 10.26 噸。圖Kalgoorlie礦圖12Kalgoorlie礦資料來源：資料來源：2、發(fā)展歷程上的數(shù)次關(guān)鍵外延，奠定成本+規(guī)模的核心優(yōu)勢1984：收購 Camflo 礦業(yè)公司:收獲頂級勘探團隊1983 1984 Camflo RobertSmith Robert Smith 13 年，在這期間Robert Smith 1984 57,000 1996 300 Robert Smi

25、th Camflo 1985 Mercur Robert Smith 18 Goldstrike Smith 39odske Roert Smith 13 Robert 魂人物圖14 Robert Smith 擔(dān)任首席發(fā)展官期間Barrick 黃金產(chǎn)量（噸）黃金產(chǎn)量 CAGR: 39.14%100CAGR: 39.14%80604020019841996資料來源：公司資料、資料來源：公司公告、1986：收購 Goldstrike 礦:獨具慧眼，低價淘得日后旗艦礦山Goldstrike 60 6200 Goldstrike 1986 Goldstrike 4200 2016 1,096,000

26、ldske 圖15Goldstrike：巴里克黃金旗艦礦圖16Goldstrike 黃金儲量（噸）Gold MineralReservesGold MineralResource30025020015010050020162017資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、1994：收購 LAC Minerals：成為全球第三大黃金公司LAC Minerals 是一家加拿大礦業(yè)公司，在北美和南美擁有豐富的資源儲備。1994 年，巴里克在收購LAC Minerals 時面臨著Royal Oak 更具流動性的股票和強勁的現(xiàn)金頭寸擊敗了 Royal Oak 競標(biāo)方面的吸引力。LAC Minerals 1

27、993 108 160 LAC Minerals 收購LC ieras 4005；10%0.92%時間巴里克公變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度表 3：收購 LAC Minerals 時間巴里克公變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度司股價黃金價格公告日（基期）1994/7/2524.05-386.20-修正日1994/8/2422.90-4.80%383.30-0.75%完成日1994/10/1826.4510.00%389.750.92%資料來源：Bloomberg，17 LAC Minerals 期間股價、金價走勢ABX股價（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸） 30公告修正完2520151054003953903853

28、8037537001994/61994/71994/81994/91994/10 1994/11 365資料來源：Bloomberg，2001：收購 Homestake：產(chǎn)量躍居世界第二2001 23 Homestake 礦業(yè)公司。Homestake Homestake Homestake 后， 64.9%42.4%圖18 收購Homestake前后黃金產(chǎn)量 噸)圖19 收購Homestake后黃金儲量噸)Barrick74.65189.7374.65Barrick2559.8240.4349.7796.4296.4271.54115.08 115.081844.441819.551589.3

29、91564.51799.361844.441819.551589.391564.51799.361169.491135.28883.341797.78762.04115.0899.53929394959697989901929394959697989901資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，收購Heske 795178。時間巴里克公變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度表 4：收購 Homestake 時間巴里克公變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度司股價黃金價格公告日（基期）2001/6/2519.43272.90完成日2001/12/1720.987.95%277.751.78%資料來源：Bloomberg，2

30、0 Homestake 期間股價、金價走勢ABX股價（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸） 公告完成公告完成201510503002952902852802752702652602552502452001/5 2001/6 2001/7 2001/8 2001/9 2001/10 2001/112001/12 2002/1資料來源：Bloomberg，2005：收購 Placer Dome Inc.：成為全球最大黃金生產(chǎn)商Placer Dome Inc.是世界前五大礦業(yè)公司，在北美洲和大洋洲擁有豐富的礦山資源，在南美洲和非洲也有經(jīng)營的礦山。2005 Placer Dome Inc.9.8%104 億美元

31、的價格成功收下Placer Dome Inc.12 3 30%圖21PlacerDomeInc.北美洲礦山分布圖22PlacerDomeInc.大洋洲礦山分布資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，表：205年Bark與PacerDoe（噸：Proven and Measuredand IndicatedBarrickPlacerBarrickPlacer Dome北美洲 715 684 124 591 南美洲 1275 0 156 0 澳洲 342 280 187 124. 大洋洲 435 591 93 436 總計 2768 1555 560 1151 資料來源：公司年報，收購laer m

32、e 721621；17.42%時間巴里克公司變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度表 5：收購 Placer Dome 時間巴里克公司變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度股價黃金價格公告日（基期）2005/10/3125.33-470.75-修正日2005/12/2227.167.21%5006.21%完成日2006/3/1626.323.89%552.7517.42%資料來源：Bloomberg，23 Placer Dome 期間股價、金價走勢35.00ABX股價（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸） 公告修正完成70030.0060025.0050020.0040015.0030010.002005.001000.00020

33、05/9 2005/10 2005/11 2005/122006/12006/2 2006/32006/4資料來源：Bloomberg，2011：備受爭議的多元化戰(zhàn)略(銅)：高價收購 Equinox Minerals2011 年，公司管理層認(rèn)為黃金價格已處于高位，而銅價表現(xiàn)較為強勁，未來有必要適當(dāng)增加銅資產(chǎn)的比重以分散風(fēng)險。巴里克當(dāng)年斥資 77 億美元，擊敗了中國五礦集團， 收購了加拿大銅礦公司Equinox Minerals。圖 24 20082013 LME 銅價&黃金價格0LME銅價（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸） 2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040

34、02000 資料來源：Equinox Minerals 的主要資產(chǎn)包括Lumwana Jabal Sayid Lumwana 804 7 收購圖 25 Equinox Minerals 銅資源儲量(單位：billion pounds)26 EquinoxMinerals Inferred Resources M&I ResourcesProven and Probable Reserves131313136767992009201099ABX股價（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸） 公告完成602,00020501,60020401,400301,00015152060013104001300資料來源

35、：公司年報，資料來源：Bloomberg，2018：強強聯(lián)手 HYPERLINK /wiki/Randgold_Resources RandGold，巨頭合體重奪全球霸主之位RandGold Loulo Gounkoto Morila Kibali Randgold 圖 27 2017 年 HYPERLINK /wiki/Randgold_Resources RandGold 旗下主要礦產(chǎn)分布資料來源：公司年報，2018 年 9 月，巴里克宣布與RandGold 進行股份合并，合并后市值約 183 億美元。根672019 1 1 650 RandGold 圖28 RandGold 黃金產(chǎn)量噸)

36、圖29RandGold旗下礦可歸屬黃金資源儲量噸）產(chǎn)量（噸）Measured andindicated resourcesOreReserves454035302520151050201320142015201620170KibaliLouloGounkotoTongonMassawa資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，25.61%6.66%，時間巴里克公變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度7 RandGold 時間巴里克公變化幅度倫敦現(xiàn)貨變化幅度司股價黃金價格公告日（基期）2018/9/2414.19-1,202.75-完成日2011/7/2117.8325.61%1,282.906.66%資料來源

37、：Bloomberg，30 RandGold ABX股價（左軸）倫敦黃金現(xiàn)貨（右軸） 20公告完1816141210864201,3201,3001,2801,2601,2401,2201,2001,1801,1601,1401,1202018/8/12018/9/1 2018/10/1 2018/11/1 2018/12/12019/1/1資料來源：Bloomberg，思考：海外市場如何去看待龍頭礦企的戰(zhàn)略外延？LAC MineralsHomestakePlacer Dome 以及RandGold Placer Dome /Dome，RandGold 42.4%、67.2%32.6% 表 8

38、：歷次收購前公司黃金儲量（噸）歷次收購前公司黃金儲量（噸）歷次收購前公司黃金儲量（噸）1797.782771.322001:收購Homestake巴里黃金Homestake 2005:收購PlacerDome巴里黃金Placer1797.782771.322018:合并巴里黃金2018:2003.07653.17資料來源：公司年報，（）？2018 RandGold 表 9：歷次收購前公司現(xiàn)金成本歷次收購前公司現(xiàn)金成本（美元歷次收購前公司現(xiàn)金成本（美元/盎司）1452001:收購Homestake巴里黃金1452125262005:收購PlacerDome巴里黃金Placer 2018:合并Ra

39、ndGold巴里黃金212526資料來源：公司年報，2005 10 92 億美金收購Placer DomePlacer Dome 12 104 Placer Dome Placer Dome 可見，市場十分看重黃金礦企收購報價的性價比，溢價收購?fù)鶗窒a(chǎn)量及儲量增加帶來的利好，投資者在出現(xiàn)再次溢價收購的情況時，傾向于更具消極情緒。77 Equinox Minerals）飆升的風(fēng)險，且巴里克黃金為了擊敗競爭對手，收購報價遠高于Equinox Minerals 結(jié)論：圖 31 巴里克公司股價與其黃金儲量走勢倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸）巴里克公司股價（左軸） 巴里克黃金儲量（右軸） 50004500400

40、0350030002500200015001000500199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：公司年報，著。2013 30 /2012 143 億/44.84 2015 資源總量上結(jié)構(gòu)性減配：瘦身黃金資產(chǎn)，專注高質(zhì)量黃金資產(chǎn)為了渡過艱難時期，自 2013 年起，巴里克黃金便開始出售旗下的部分礦山權(quán)益。201530 目標(biāo)，出售了Cowal Round Mountain Bald Moun

41、tain Porgera 2017 圖32 2013-2017出售、離的黃金資產(chǎn)圖332017年top10黃金生產(chǎn)商2017年產(chǎn)量（噸） 180160140120100806040200資料來源：公司年報，資料來源：從剝離的礦山項目的地理位置來看，主要集中剝離位于大洋洲的資產(chǎn)。Granny Lawlers，Darlot，Cowal，Plutonic，Kanowna 和 Porgera 都位于大洋洲。從礦山品位來2017 規(guī)模不大，黃金資源量較小，Plutonic mine Porgera 則存在成本過高的問題。表 10：2013-2017 年被剝離礦山項目品位、成本及儲量2013-2017年被

42、剝離礦山品位（克噸）現(xiàn)金成本黃金資源量(噸項目（美元盎司）Plutonic mine8.34112027.46Porgera（47.5%)5.4991562.982013-2017年被剝離礦山品位（克噸）現(xiàn)金成本黃金資源量(噸項目（美元盎司）Kanowna4.3964115.96Lawlers4.077684.29Darlot3.927683.64Granny Smith1.6876811.45Cowal1.1760853.12Valedero（50%）0.8389751.37Round Mountain0.7993613.69Bald Mountain0.70724122.02Spring

43、Valley0.62-41.24Marigold mine0.5010014.91Ruby Hill0.48637122.02資料來源：公司年報，表 11：2017 年公司主力礦山品位2017 年主力礦山項目品位（克/噸）Turquoise Ridge15.53Goldstrike Underground10.02Goldrush8.12資料來源：公司年報，201215 2015 黃金被剝離的黃金礦山項目資源量達 422.45 噸，占到 2014 年公司黃金資源總量的14.40%。2013、2014 2017 0.75%1.56%2.19%。圖 34 2013-2017 年被剝離黃金項目資源量

44、占上一年的資源總量的比重被剝離黃金資源量占上一年資源總量比重 16%14%12%10%8%6%4%2%0%20132014201520162017資料來源：公司年報，壯士斷腕，剝離表現(xiàn)不佳的銅礦資產(chǎn)Equinox Minerals 2015 10 Zaldivar 50%2017 2013 7%91%。圖35 巴里克2013年營業(yè)收入結(jié)構(gòu)圖36 巴里克2017年業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)2%13%85%黃 金 銅 其 他 2%13%85%黃 金 銅 其 他 7%2%91%91%資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，四大戰(zhàn)略頗具成效：負(fù)債端及盈利能力改善顯著2015 31 24%2017 142.41 20

45、12 年228.42 37.65%2015 105.43%圖37 2013-2017巴里克債情況（億美元）圖3820122017年巴克黃金凈資產(chǎn)負(fù)債率（%）總負(fù)債凈資產(chǎn)負(fù)債率 2520151050201220132014201520162017近十年平均值：近十年平均值：63.42%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，2017 2012 1014 美元/750美元/26.04%2016 2017 34.07%36.71%2015 23.50%圖39 20122017年巴克黃

46、金成本圖4020122017年巴克黃金毛利率總維持成本（美元/盎司）年度金價（均價）毛利率 020122013201420152016180016001400120010008006004002000201220132014201520162017資料來源：公司年報，資料來源：Bloomberg，2017 83.74 76.31 91%2016 6.55 2017 年凈利潤同比大增至 14.38 億美元。圖41巴里克營業(yè)收入況（$billions）圖422012-2017巴里克盈利情況（$billions）20,00015,00010,0005,0000營業(yè)收入同比 40%30%20%10%0

47、%-10%-20%-30%420-10-12凈利潤 201620172013201220152014資料來源：201620172013201220152014戰(zhàn)略調(diào)整助股價跑贏金價在公司積極的戰(zhàn)略調(diào)整的影響下，2015 年底公司股價開始止跌回升。從 2015 年初到2017 45.14%10.62%7.40%圖43 2013-2017年巴里黃金股價與金價走勢圖442013-2017年巴里黃金股價與金礦板走勢ABX股價（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金（右軸）ABX股價（左軸）XAUIndex（右軸） 353025201510502013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/2

48、1,800351,600301,400251,200201,0001580010600540002000160140120100806040200資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，表 6：戰(zhàn)略調(diào)整期巴里克股價與金價、金礦板塊變動幅度時間巴里克公變化幅倫敦現(xiàn)貨黃變化幅度XAUIndex變化幅司股價度金價格度2015 年 1 月12.34-1172-79.40-2017 年 12 月17.9145.141296.510.62%85.277.40%資料來源：二、紅玫瑰與白玫瑰？黃金股應(yīng)如何估值1、精準(zhǔn)的模糊？礦產(chǎn)行業(yè)的特點與絕對估值法應(yīng)用的局限金礦：漫長而復(fù)雜的開采生命周期

49、10-20 （10 年評估。（1-5 年（400 且運營（200年以上：09圖 45 金礦的生命周期資料來源：世界黃金協(xié)會，關(guān)閉和停運（15年：（10 年以上礦業(yè)投資的主要特點礦業(yè)投資的周期性十分明顯。礦業(yè)投資活動的周期包括繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇這 4 圖 46 HUI 黃金企業(yè)指數(shù)60504030201006050403020100-10資料來源：、中國知網(wǎng)Pacua-Lama 90 80 2013 圖 47 全球礦業(yè)勘探投資趨勢資料來源：、中國知網(wǎng)股利折現(xiàn)法（DDM）股利折現(xiàn)法假設(shè)股利穩(wěn)定增長，但周期股波動隨趨勢而動，難以精準(zhǔn)對未來估算。股股利折現(xiàn)模型核心估值邏輯在于：公司股票價值是未來股

50、息的貼現(xiàn)和：P = (1 + )=1圖48 近十年海外黃金頭企業(yè)股息率圖49 近十年國內(nèi)黃金頭企業(yè)股息率20082009200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018巴里克紐蒙特NCM伊戈爾蘭德黃金2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018湖南黃金中金黃金 山東黃金紫金礦業(yè) 資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，經(jīng)濟附加值法（EVA）是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，周期行

51、業(yè)現(xiàn)金流較難精準(zhǔn)測算。 EV= 實物期權(quán)定價法（）SM 公式2實物期權(quán)的優(yōu)點在于考慮到了資源價格變化對礦產(chǎn)資源價值的影響，但其有幾個天生1SM （現(xiàn)金流折現(xiàn)法：基于巴里克黃金公司的思考一金進行估值中，對于成熟的運營資產(chǎn)，我們采用公司公布的最后一期綜合維持成本（All-In-Sustaining Cost）(Canadian Institute of Mining),50%3% 1.5%。貼現(xiàn)率的選擇.貼現(xiàn)率體現(xiàn)了項目生命周期中各種風(fēng)險因素，根據(jù)公司旗下各個項目所處的生命周期、國家以及過去運營情況，應(yīng)當(dāng)選擇不同折現(xiàn)率。在經(jīng)過考慮之后，我們采用彭博DCF 5%9.1%。10%。產(chǎn)量(噸)儲量（噸）

52、總維持成本（美元產(chǎn)量(噸)儲量（噸）總維持成本（美元克）金價(美元/盎司)120014001000價值（百萬美元）Pascua-Lama-1,6861,9671,405Cerro Casale-1,3941,6271,162Goldrush-1,772,071,48Barrick71.9540.9625.26,5719,0104,131Pueblo Viejo20.2211.8525.62,7093,5631,855Lagunas Norte12.0118.5482.71,6672,1571,178Veladero8.9118.3986.0249593380Turquoise6.6176.87

53、34.07371144334Kalgoorlie11.4112.0727.89681175362Pogera7.359.2992.2188447152Hemlo6.151.51091.74316933Acadia(63.9%)-630630630Randgold-7,9427,9427,942債權(quán)價值-5,8275,8275,827總計-18,59124,26213,358股票目標(biāo)價-10.6213.857.63資料來源：Bloomberg,公司官網(wǎng)（1200 美元/10.62 1400 美元/13.85 1000 7.63 12.25 2、相對估值法判斷周期的底部或頂部的估值指標(biāo)：市盈率與市

54、凈率50 EPS 走勢周期見底，周期見底，出現(xiàn)虧損。以PB和市值儲量為相對標(biāo)準(zhǔn)周期回暖， 盈利開復(fù)，關(guān)注PE達到最低 頂潤情況較 好，關(guān)注EV/EBITDA情況資料來源：、Bloomberg或者凈資產(chǎn)（P/E EV/EBITDA PB（或/22005-2008股PB 320066-8 2007 PB 50 PB 2-3 年P(guān)B PB 2.3-2.8 A PB 底部在 2 倍左右。圖51A股黃金板塊PB走勢圖52A股黃金板塊凈資走勢湖南黃金中金黃金山東黃金湖南黃金中金黃金山東黃金 60紫金礦業(yè)倫敦金 501200250120025012003010002001000201002000180016

55、0014008006004002000400350300150100500紫金礦業(yè)倫敦金 20001800160014008006004002000資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 14：三次周期中 A 股黃金板塊的 PB 估值中樞時間湖南黃金中金黃金山東黃金紫金礦業(yè)最高值15.948.0343.6-2005.07-2008.02中樞值-最低值-最高值10.92.423.510.32008.10-2011.08中樞值5.8最低值2.9最高值2.82015.12-2016.09中樞值2.6最低值2.2資料來源：Wind,PB 0.7-0.8 PB 中樞在 2 左右，最高可能到 4-6。

56、而在下行周期中，PB 在 0.8 左右基本觸底。圖53 海外黃金板塊PB走勢圖54 海外黃金板塊凈產(chǎn)走勢巴里克紐蒙特皇家黃金 Franco-Nevada倫敦金（右） 765432102000180016001400120010008006004002000巴里克紐蒙特皇家黃金 Franco-Nevada倫敦金（右） 3025201510502000180016001400120010008006004002000資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，表 15：三次周期中海外黃金板塊的 PB 估值中樞時間巴里克黃金紐蒙特礦業(yè)NCM皇家黃金Franco-Nevada最高值4.

57、43.362.05.9-2005.07-2008.02中樞值2.02.614.64.1-最低值1.72.03.72.2-最高值3.32.22008.10-2011.08中樞值2.31.6最低值1.70.9最高值3.52.02015.12-2016.09中樞值1.73.0最低值2.52.2資料來源：Bloomberg,在周期啟動/見頂階段，市盈率是判斷行情更適宜的估值方式。200E4050（金價1）A PE 300 倍左右。A PE 中20-30 2015 中70 PE 4050 圖55A股黃金板塊EPS走勢圖56A股黃金板塊PE走勢湖南黃金中金黃金山東黃金 湖南黃金中金黃金山東黃金 紫金礦業(yè)倫

58、敦金 654321020001500100050004003002001000紫金礦業(yè)倫敦金 2000150010005000資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，表 16：三次周期中 A 股黃金板塊的 PE 估值中樞時間湖南黃金中金黃金山東黃金紫金礦業(yè)2005.07-2008.02最高值168.8156.2164.0-中樞值120.040.733.4-最低值94.919.113.0-2008.10-2011.08最高值96.2107.669.148.8中樞值55.949.142.922.3最低值18.314.712.312.72015.12-2016.09最高值348.

59、3237.9100.133.5中樞值183.5163.952.530.5最低值86.982.939.826.3資料來源：Wind,PE 60 2005.07-2008.02 PE 20-35 PE 60-65 15-25 35 PE 30 PE 40-50 Nevada-Franco 這PE 圖57 海外黃金板塊EPS走勢圖58 海外黃金板塊PE走勢 巴里克 紐蒙特 巴里克紐蒙特 NCM 皇家黃金 NCM皇家黃金 Franco-Nevada倫敦金（右） Franco-Nevada倫敦金(右） 620005431000250010002000150010005000資料來源：Bloomberg，

60、資料來源：Bloomberg，表 17：三次周期中海外黃金板塊的 PE 估值中樞時間巴里克黃金紐蒙特礦業(yè)NCM皇家黃金Nevada-Franco最高值62.6-66.762.4-2005.07-2008.02中樞值21.8-35.936.9-最低值17.0-23.322.4-最高值22.523.735.187.9167.02008.10-2011.08中樞值15.315.924.347.562.7最低值10.311.014.630.027.8最高值39.039.749.169.7106.62015.12-2016.09中樞值31.228.033.846.589.0最低值23.815.819.3