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文檔簡介

1、前言8月中旬以來美元指數(shù)快速反彈并一度突破0的關(guān)口美元指數(shù)上升的背后是歐元兌美元自7月份以來再次跌破平價,以及非美貨幣的普遍貶值。截至9月16日,美元指數(shù)自2022年初以來上升了14.0%,美元兌日元升值了23.9%,美元兌人民幣升值了10.1%美元兌歐元升值了12.8%美元兌英鎊升值了18.0%美元兌澳元升值了7.0%。本輪美元升值的背后推手是什么?面對110的關(guān)口美元指數(shù)往后是繼續(xù)向上還是回調(diào)美元的波動又會對金融市場產(chǎn)生什么影響?這都是本文嘗試回答的問題。 圖:8月中旬以來,美元對大部分貨幣均升值Wn(注各以2年1月3值為10準)歐洲能源危機誘導(dǎo)美元快速升值美元指數(shù)中,歐元的權(quán)重最大。本輪

2、美元升值的一大重要推手正是歐洲能源危機,以及機背后歐洲經(jīng)濟基本面的走弱。俄烏沖突后,俄羅斯對歐洲的天然氣供應(yīng)大幅下降。近期俄羅斯方面更是表態(tài)將無限期停北溪一號管道的供氣歐洲能源危機愈演愈烈最近我們常??梢钥吹綒W洲天然氣價(以荷蘭天然氣期貨為例)與歐元匯率之間的緊密聯(lián)動。即天然氣價格越高,歐元兌美元越貶值我們認為能源價格與歐元匯率之間的聯(lián)動背后是投資者對能源危機沖擊歐洲基本面的擔(dān)憂 圖:能源危機擔(dān)憂令歐元走弱lome,能源危機從兩個方面沖擊歐洲經(jīng)濟第一電力價格高企沖擊了歐洲的消費工業(yè)生產(chǎn)。歐洲電力批發(fā)市場的定價設(shè)計是電力價格波動的放大器。歐洲電力批發(fā)市場定價方式“邊際成本定價法這一定價方式類似于

3、競標每一個發(fā)電商根據(jù)自己的成本進行報價。根據(jù)價格從低到高排序,最后一個滿足總需求的發(fā)電商報價(際成本就是批發(fā)電價天然氣發(fā)電商的成本通常較高往往成“邊際成本發(fā)電商因而以說天然氣價格決定了歐洲電力批發(fā)價格。在這一制度下,低成本的綠色能源發(fā)電商(風(fēng)電、太陽能等)同樣可以收取高電價。高的利潤吸引了眾多綠色能源的投資,促進歐洲綠色轉(zhuǎn)型。但是,在綠色能源發(fā)電未能滿足絕部分的用電需求時,一旦天然氣價格大幅上升,就會引起歐洲整體電價飆升。 圖:歐洲批發(fā)電力市場定價機制金時面對高企的電價,歐洲居民減少能源外的消費支出,歐洲企業(yè)縮減了工業(yè)生產(chǎn)。居民端,高電價擠占了居民可用于其他消費的收入,消費者需求受打擊。歐盟

4、2022 年 7月零售銷售指數(shù)同比增速為-0.5%,已經(jīng)連續(xù)兩個月為負;歐盟 8 月份消費者信心指數(shù)為-26,基本處于歷史最低水平。企業(yè)端,高電價推升了生產(chǎn)成本,很多企業(yè)不得不縮減生產(chǎn),服務(wù)業(yè)商業(yè)活動也受限8月歐元區(qū)制造業(yè)PI為49.6連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間8月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)為49.8,2021年3月以來首次跌入收縮區(qū)間。圖:歐洲消費非常疲軟(單位:)圖:歐洲PI快速下行Win,nd第二,高企的能源價格導(dǎo)致歐洲貿(mào)易逆差在擴大。歐洲嚴重依賴能源進口,高企的能源價格大大增加了歐洲的進口成本,歐盟各國貿(mào)易逆差擴大。目前,歐盟和法國的貿(mào)易逆差已經(jīng)大至 2000 年以來的最高水平。德國長期處于貿(mào)易順差狀態(tài)

5、,但 2022 年 7 月的貿(mào)易順差也跌至54億歐元。 圖:能源危機使歐洲貿(mào)易逆差快速擴大(單位:十億歐元)Wn歐美日貨幣政策差推動美元升值美國加息節(jié)奏仍大幅領(lǐng)先于歐洲和日本,貨幣政策差距較大。2022 年 3 月以來,美聯(lián)儲已經(jīng)累計加息 225P。同時,在 acon ole 央行年會的講話中鮑威爾釋放了9月會議加息75P以及將終點利率提高至4%以上的預(yù)(詳情可參考鮑威爾“沃爾克時刻8月美國CPI數(shù)據(jù)再超市場預(yù)期成為了鮑威爾鷹派講話的數(shù)據(jù)驗證。通脹數(shù)據(jù)公布后,市場已經(jīng)完全消化了美聯(lián)儲9月加息75P的預(yù)期,且部分投資者為美聯(lián)儲將在9月加息100P截至9月19日9月加息100P概率為20%加息75

6、P概率為80%,2022年底利率預(yù)期為4.23%。歐洲方面歐央行從 7 月份開始加息,截至目前已經(jīng)加息 125P。假如美聯(lián)儲 9 月加息 75P那么與歐央行之間的加息節(jié)奏差距仍有175P市預(yù)期至2022年底歐央行把政策利率提高至2.02%。也就是說,投資者預(yù)期美歐年底的政策利率差超220P。日本方面,日央行至今維持極度寬松的貨幣政策。由于日本通脹基本都是輸入性通脹,場預(yù)計年內(nèi)日本央行不會進行加息操作美聯(lián)儲每一次加息都在擴大與日本之間的政策差距歐央行正快速加息以追趕通脹的步伐,但因市場對歐元區(qū)邊緣國家債務(wù)水平的擔(dān)憂,歐陷入“越加息,貨幣越貶值”的困境。疫情以來,歐元區(qū)國家進行了大量的財政刺激,同

7、樣積累了巨額的赤字與債務(wù)。歐元區(qū)緣國家,如意大利,近兩年債務(wù)到期壓力較大。在低利率環(huán)境下,這些國家可以低成本的借還舊;一旦利率快速上行,投資者對其債務(wù)壓力的擔(dān)憂便開始升溫。每次市場對歐洲的加息預(yù)期上升時,我們都可以看到意大利與德國的國債利差走闊,背后反映的是投資者對持有意大利國債要求更多的信用溢價2022年以來意德利差已經(jīng)從138走擴至225P,已經(jīng)接近2020年疫情爆發(fā)之初的水平。當意德利差走闊的時候,我們通常可以看到美元兌歐元升值,體現(xiàn)的是市場對歐洲債務(wù)危機的擔(dān)憂。圖:美國加息節(jié)奏領(lǐng)先歐日(單位:%)圖:債務(wù)危機擔(dān)憂推升美元(右:)lome,nd美元指數(shù)10后往哪去?短期或回調(diào)歐洲所面臨的

8、能源危機是這一輪美元上漲的短期助推因素。近期歐盟醞釀的一系列電力場干預(yù)政策,或?qū)⒕徑馐袌鰧W洲能源問題的擔(dān)憂。9月14日,歐盟公布了對電力市場的緊急干預(yù)草案,其中主要包括三大措施。第一降低歐盟成員國的電力需求具體是降低用電高峰時間5%的電力消耗并在2023年3月31日前,降低各成員國至少10%的總電力需求。第二,對發(fā)電商設(shè)置暫時性的收入上限以補貼消費者。由于歐洲電力市場采用“邊際成本定價法電價往往被發(fā)電成本較高的天然氣發(fā)電商所決定可再生能源煤炭核能等發(fā)電商因成本較低發(fā)電利潤非常豐厚歐盟計劃將發(fā)電商收入上限設(shè)置為180歐元/Mh超過180歐元的部分由政府獲得。這實際上是歐洲政府把低成本發(fā)電商的一

9、部分利潤補貼給電力消費者者。第三向油氣煤炭等企業(yè)收“團結(jié)獻金Solidaiyontiuion)并用于補貼消費者。這一措施已經(jīng)不局限于發(fā)電商,而是涉及到從能源危機中獲利的能源公司。歐盟建議對這些公司2022年度利潤中超過過去三年均值20%的部分收取“獻金。措施一主要作用于電力需求端,對壓制歐洲過高的電價有一定作用。措施二和三并不直作用于電力市場,但是增加了電力消費者(包括企業(yè)和居民)的收入,一定程度上緩解了經(jīng)衰退的擔(dān)憂。電力市場干預(yù)政策后續(xù)的進展還需要關(guān)注9月底歐盟會議若政策成功落地或意味著洲能源危機短期內(nèi)“高點已過,其對美元升值的推動作用也會減弱。 圖:德國電價有所回落但仍高企(單位:歐元/M

10、h)lome,技術(shù)面上,由于美元多頭持倉過于擁擠,短期內(nèi)美元存在回調(diào)的動能。歷史經(jīng)驗上,美元指數(shù)的投機性看多水平往往領(lǐng)先于美元指數(shù)見頂。CE 美元指數(shù)非商業(yè)凈多頭持倉數(shù)量在 7 月末錄得 40535 張的階段性高點,這一水平和200820102019年的高點相當當前這一數(shù)據(jù)小幅回落至36107張同時8月初CE美元指數(shù)非商業(yè)空頭持倉占比錄得15%的階段低點和歷史上的低點水平均非常接近當前這數(shù)據(jù)已經(jīng)回升至26.8%。也就是說,技術(shù)指標顯示美元指數(shù)的看多情緒擁擠程度正從高點回落。經(jīng)驗上,這往往美元指數(shù)短期見頂?shù)男盘?。圖:美元非商業(yè)凈多頭持倉偏高(單位:張)圖:美元非商業(yè)空頭持倉占比偏低(單位:%)W

11、nnd美元指數(shù)10后往哪去?中長期仍強勢在中長期的角度,美歐(以德國為代表)之間長端國債的實際利差和美元指數(shù)之間有著強的相關(guān)性。實際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期這一指標已經(jīng)包含了經(jīng)濟基本面貨幣政策通脹信用風(fēng)險等諸多因素,因此實際利差對于美元的解釋力度要比大多數(shù)的單一指標更強。 圖:美德實際利差與美元指數(shù)相關(guān)性很強(右:)lome,我們認為,未來美歐實際利差可能會進一步走闊。背后的原因在于美國加息空間要比歐更大,且歐洲長期通脹預(yù)期面臨上行風(fēng)險。貨幣政策層面,美國加息空間大于歐洲,未來美歐政策差距或進一步擴大。因勞動力市場供需失衡,美國正受高工資增速困擾。對于美國來說,老年人退出勞動力市場、移民數(shù)

12、量降低等問題難以短時間解決。這意味著,勞動力供給短板或?qū)⒗^續(xù)存在,從而續(xù)支撐工資增速以及通脹增速。在這種情況下,我們認為美國本輪加息周期恐長于市場預(yù)期。歐洲更多面對的是輸入性通脹,其自身經(jīng)濟動能要弱于美國。同時,歐元區(qū)多數(shù)國家的府杠桿率都高于歐債危機時期,這一問題一方面限制了歐央行加息的空間,另一方面更是令歐元“越加息,越貶值”的困境難以解決。 圖:美國各收入分位數(shù)群體工資增速(單位:) 圖:歐洲國家政府杠桿率偏高(單位:)Wnnd通脹預(yù)期層面,我們發(fā)現(xiàn)歐洲短期通脹預(yù)期比美國要高得多。在能源問題的持續(xù)影響下較高的短期通脹預(yù)期可能變得根深蒂固,歐洲面臨長期通脹預(yù)期失控風(fēng)險。 圖:歐洲短期通脹預(yù)期

13、快速上升,遠高于美國(單位:)lome,從更長的時間維度看,美元指數(shù)背后是全球的貿(mào)易周期。隨著歐美等主流發(fā)達國家需求減弱,以及逆全球化因素的不斷出現(xiàn),全球貿(mào)易增速的下滑可能帶動美元升值。一個有趣的現(xiàn)象是,美元指數(shù)歷史上和全球信用擴張周期往往呈現(xiàn)反向關(guān)系。也就是說,當全球信用擴張增速上升的時候美元貶值反之亦然在200420082011018和2020年,美元指數(shù)的階段性底部,恰恰對應(yīng)了全球私人非金融部門信用擴張增速的階段頂部。 圖:美元指數(shù)歷史上和全球信用擴張周期往往呈現(xiàn)反向關(guān)系(左:)In全球“信用周期”的背后,實際上是貿(mào)易周期。在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工極為細化的今天,一件商品從生產(chǎn)到進行國際貿(mào)易,往

14、往意味著上下游數(shù)十家企業(yè)的聯(lián)動。這一過程中,若大多數(shù)公司都需要為自己的生產(chǎn)流程融資,那么信用擴的規(guī)模往往是這一商品最終銷售價值的數(shù)倍。也就是說,國際貿(mào)易的“信用杠桿”很高,這也是為什么貿(mào)易周期總是與信用周期對應(yīng)。因此,我們看到全球(以 OECD 國家為例)商品出口占 GP 比重與美元指數(shù)之間同樣現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。疫情之后由于歐美國家的大規(guī)模財政刺激, 2020年4季度全球商品出口額已經(jīng)超越了疫情前(2019年4季度)的水平,全球出現(xiàn)了新的“貿(mào)易高峰。進入2021年2季度,歐美需求在財政刺激帶來的脈沖式上漲后逐漸回落。美國 SM 制造業(yè) PMI 和 rt 制造業(yè) P分別在2021年3月和202

15、1年7月見頂,而美元指數(shù)也在2021年6月開始觸底回升。展望未來,由于歐美快速的收緊貨幣政策,經(jīng)濟下行或仍是未來的海外宏觀主線之一,求下行將帶動貿(mào)易增速的下行同時后疫情時代海外各國紛紛強“供應(yīng)鏈安全這一趨勢對于國際貿(mào)易來說同樣“逆風(fēng)項因此我們認為在貿(mào)易周期下行的環(huán)境下美元指數(shù)中長期上行動力較強。 圖:美元指數(shù)背后其實是貿(mào)易周期(左:)EDWi,風(fēng)險提示海外地緣政治風(fēng)險如果俄烏沖突加劇可能會深化歐洲能源危機從而對歐元匯率歐洲經(jīng)濟基本面產(chǎn)生額外沖擊。對美聯(lián)儲貨幣政策理解不到位??赡軙`讀美聯(lián)儲對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的反應(yīng)函數(shù)。美國通脹失控風(fēng)險若美國中長期通脹預(yù)期失控美聯(lián)儲緊縮步伐還將超預(yù)期加快將引起資本市

16、場動蕩。插圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 圖1: 8月中旬以來,美元對大部分貨幣均升值 3 HYPERLINK l _TOC_250006 圖2: 能源危機擔(dān)憂令歐元走弱 4 HYPERLINK l _TOC_250005 圖3: 歐洲批發(fā)電力市場定價機制 5圖4: 歐洲消費非常疲軟(單位:%) 5圖5: 歐洲PMI快速下行 5 HYPERLINK l _TOC_250004 圖6: 能源危機使歐洲貿(mào)易逆差快速擴大(單位:十億歐元) 6圖7: 美國加息節(jié)奏領(lǐng)先歐日(單位:%) 7圖8: 債務(wù)危機擔(dān)憂推升美元(右:%) 7圖9: 德國電價有所回落但仍高企(單位:歐元/Mh) 8圖10: 美元非商業(yè)凈多頭持倉偏高(單位:張) 9圖11: 美元非商業(yè)空頭持倉占比偏低(單位:%) 9 HYPERLINK l _TOC_250

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