固定收益存款利率下調(diào)與匯率貶值

1、存款利率下調(diào)與匯率貶值在 8月央行超預(yù)期下調(diào) LF利率和 OO利率后，資金利率反而出現(xiàn)了邊際收緊的跡象，特別是 在目前超儲率已經(jīng)處在相對低位的背景下，進一步導(dǎo)致市場對未來資金面的分歧加大。與此同時，近期還出現(xiàn)了對流動性影響相反的兩個事件：一是各銀行陸續(xù)下調(diào)存款利率，被部分投資者解讀 為貨幣政策繼續(xù)寬松的信號；二是人民幣貶值速度有所加快，引發(fā)部分投資者擔(dān)憂會對未來流動 性寬松產(chǎn)生制約。如何理解存款利率下調(diào)與匯率貶值對資金面的影響？未來資金面走勢如何？本 篇報告試圖討論上述問題。圖1：近期各期限回購利率有所反彈 單位：%圖2：9月末超儲率依舊處在位.5.0.5.0.5.0.5.01717.%.%.

2、%.%.%.%（） -7-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9考慮到今年資金面寬松是與超儲率低位同時發(fā)生的，這就意味著今年流動性的格局與以往不同。我們從一組市場上普遍觀察較多的數(shù)據(jù)入手社融與 M2 增速之差。在此前報告中我曾多強調(diào)，不能簡單把社融與2理解成資金供需兩端，即社融衡量資金需求，2衡量資金供給。論社融還是 M2，本質(zhì)上都是資金供需匹配后的結(jié)果，而二者增速之所以會在某些階段表現(xiàn)出差異，是因為社融衡量信用擴張過程中企業(yè)、居民、政府的實體資產(chǎn)負債表擴張速度，而 2 衡信用擴張過程中銀行資產(chǎn)負債表擴張速度。由于某些因素出現(xiàn)，會導(dǎo)致實體與銀行資產(chǎn)負債擴張速度出現(xiàn)差異，就導(dǎo)

3、致二者出現(xiàn)增速差。從歷史經(jīng)驗上看，大體上包括如下幾方面因素：圖3：近期社融與2增速降至歷史低位 單位：%圖4：社融-2增速在大部分時間與債券利率同向（右）社融同比比社融（%）Y國開利率（右，%）587 3254320105201-01201-01201-08201-03201-10201-05201-12201-07201-02201-09201-0421-11201-06202-01202-08202-03202-1022-05.087654876543210.0.0.0-8-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5.0.0-1-1第一是非標(biāo)融資。若實體大量利用非標(biāo)融資

4、，同時投資者利用理財對接非標(biāo)的話，就會使得實體在不依賴銀行擴表的前提下進行信用擴張，社融增速就會高于 2 增速。如 216-217 ，非標(biāo)融資規(guī)模提升，社融-2 增速走闊，利率隨之走高；2014 和 2018 年，均出現(xiàn)非標(biāo)融規(guī)模萎縮，社融-2增速收斂，利率隨之回落。第二是理財擴張。若在非標(biāo)融資規(guī)模大體不變的前提下，投資者“存款搬家”甚至融資套利，使得表外理財增速快速提升，會使得 2 增速被動降低，從而拉大社融與 M2 增速之差，而這種況對債市反而是有利的。比在 2015206 年非標(biāo)爆發(fā)之2018-09 年，均出現(xiàn)了廣義理財規(guī)?？焖偬嵘碾A段，此時利率仍保持下行趨勢；而在 203年和 207

5、年末，也出現(xiàn)了于“錢荒”和“資管新規(guī)”導(dǎo)致表外理財規(guī)模迅速萎縮的階段，此時雖然社融-2 增速有所回落，金產(chǎn)品的拋壓依然使得債券利率上行。進入 200 年后，非標(biāo)融資逐漸趨于沉寂，表外理財規(guī)模也因監(jiān)管影響不再大起大落。此時社融 M2 增速之差主要由基本面所決定。如 220年下半年，表外資金向表內(nèi)回流的過程中，社融增速依然更高，反映基本面向好動能較強，利率上行；而在221年，在表內(nèi)資金再次流向表外的程中，社融增速依然不及2，反映基本面融資需求孱弱，利率下行。圖5：表外融資規(guī)模與社-2增速具有一定相關(guān)性圖6：廣義理財增速快速擴張與收縮階段也會影響社融與2表外三項（億元，右）社融（%）廣義理財同比一般

6、存款同比（右）8765432100-1-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5300-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5，而今年的情況與以往都不相同。首先非標(biāo)融資并未發(fā)生較大變化，其次廣義理財規(guī)模增速相對穩(wěn) 定，反而是一般存款增速出現(xiàn)較大提升。這說明今年社融-2 增速走弱的原因在于銀行資產(chǎn)負債 表在不依賴于實體資產(chǎn)負債表擴張的前提下快速擴張。造成這一結(jié)果一方面是源于留抵退稅，財 政存款的大量釋放支撐2，另一方面微觀的貨幣結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。比如往年在1出現(xiàn)提升或 回落時，我們往往觀察到企業(yè)活期存款增速同向波動，而住戶存款和機關(guān)團體存款往

7、往反向波動。而今年各類存款幾乎都出現(xiàn)了一定幅度的上升，說明銀行今年的負債壓力得到顯著緩解。我們也 可以觀察到銀行其他負債成本，利率水平均出現(xiàn)了不同程度的下降。因此，在這一時間點銀行選 擇下調(diào)存款利率，既是對其他負債成本持續(xù)下降的跟隨性操作，也反映了今年銀行攬儲壓力的緩 解。圖7：今年銀行各類存款增速均提升 單位：%圖8：今年銀行各類負債成本均下降 單位：%.0.0.0.0-1-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5.010.00企業(yè)活期存款同比M1機關(guān)團體存款同比（右）住戶存款同比（右.0.0.0.0.0.04.504.003.503.00-8-9-0-1-2-1-2-3-4-

8、5-6-7-8-95YAA永續(xù)債YAAA二級資本5YAA普通債YAAA存單（右.0.0.0.0.0.0.0.0，綜合上述分析，我們認為銀行下調(diào)存款利率是今年資金面寬松的結(jié)果而不是原因，因此不能將其視為貨幣政策繼續(xù)寬松的信號。但銀行存款利率下調(diào)對債市而言依然是件好事。我們在前期報告從中報看22年銀行資負行為變化中曾經(jīng)提到，上市銀行生息資產(chǎn)收益率自去年三季度以來斷下滑，22H再度從 221的 4.29%下滑至 4.2%，下行度較大。而負債端成本剛性較強，21年以來各季度大多呈走高趨勢， 22H 略有改善，較上季度小幅下行 1.2bp，但還是低于產(chǎn)端下行幅度，因而銀行整體凈息差仍在壓縮。同時我們也的

9、確觀測到，今年銀行在債券投資上并不積極，特別是在 4 月資金面極寬松以來，其債券投資規(guī)模持續(xù)低于政府債券供給規(guī)模，與 年的債券牛市階段存在較大差距。若銀行負債成本進一步下降，目前債券收益率水平的吸引力將有所提升，有助于驅(qū)動銀行增加債券的配置規(guī)模。圖9：上市銀行負債成本下降緩慢圖10：今年銀行債券投資規(guī)低于發(fā)行規(guī)模 單位：億元.%3.0%2.5% 城市商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行 國有商業(yè)銀行 農(nóng)商行 合計,.0,.0政府債券發(fā)行（）資,00,002.0%1.5%1.0%,.0,00.0 ,. 0. 年年報年中報年年報年中報年年報年中報年年報年中報年年報年中報年年報年中報年年報年中報年年報年中報年年

10、報年中報年年報年中報年年報年中報年年報0年一季報0年半年報0年三季報年年報1年一季報1年半年報1年三季報年年報2年一季報2年半年報 -1-5-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5,.0,.0,.0,.0，再來討論匯率貶值對于債市的影響。本輪人民幣貶值的核心驅(qū)動因素在于中美經(jīng)濟周期的錯位，而前期居高不下的經(jīng)常項目順差影響外匯供需，對人民幣匯率穩(wěn)定起到支撐作用。8 月以來，隨著外貿(mào)活動減弱，人民幣貶值壓力開始加劇。但值得注意的是，本輪人民幣貶值過程中，并未帶動人民幣貶值預(yù)期放大，考慮到由于中美利差反轉(zhuǎn)，人民幣遠期匯率讀數(shù)低于即期匯率并不意味著產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，因此我

11、們利用利率平價調(diào)整過的遠期利率和F遠期利率進行對比即可觀察到，人民幣貶值預(yù)期在本輪貶值過程中維持穩(wěn)定，并未如同歷史上歷次貶值階段中一樣得到強化。因此，一方面匯率貶值本身就有出口下滑，基本面壓力加大的因素，另一方面尚未進入到快速貶值-貶值預(yù)期提升-貶值速度進一步加快的負向循環(huán)中，何況匯率政策工具目前僅僅啟用了外匯存款準(zhǔn)備金一項，諸如外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、逆周期調(diào)節(jié)因子等工具仍未使用，短期內(nèi)犧牲利率政策獨立性來穩(wěn)定匯率的必要性并不強。圖11：220年以來經(jīng)常項順差較大 單位：億元圖12：本輪人民幣貶值過程貶值預(yù)期并未顯著放大,0,0,0,0,0/1201/12/31/0/0/1201/12/31/0/0

12、/1201/12/31/0/0/1201/12/31/0/0/1,0,0,0,0戶:額資本賬:額:經(jīng)利率平價調(diào)整過的貶預(yù)期右即期匯率:美元兌人民幣.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，最后回到對于未來流動性的走勢判斷，我們認為在短期資金面的分析框架中可暫時弱化央行操作的影響。今年海外市場已經(jīng)充分感受到，當(dāng)央行與財政的邊界更加模糊之后，一旦通脹飆升，將通脹控制住并不如以往那樣容易。在這樣一種背景下，我們認為國內(nèi)央行操作在四季度或仍將保持謹慎，穩(wěn)定匯率目前也不需要央行采用提高利率的措施。因此，銀行在今年特殊流動性格局下的行為變化更加值得關(guān)注，考慮到季末考核因素和信貸季末沖量

13、因素，預(yù)計銀行會暫時減少資金融出，資金利率仍有季末走高的可能性。但在銀行負債端壓力減輕，全社會融資需求未見提升的狀態(tài)下，流動性整體保持寬松的格局不會發(fā)生變化，即使隨著留抵退稅告一段落，資金面邊際收緊，速度也不會太快，且在過程中仍會有所反復(fù)，如度過季末后資金利率仍有再次回落的可能。固定收益市場展望：關(guān)注海外央行利率決議本周注事重要數(shù)公布9 月 19 日當(dāng)周后續(xù)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)有：美國將公布 8 月新屋開工、9 月 16 日 IA 庫存周報、邦基金目標(biāo)利率等數(shù)據(jù)。德國、歐元區(qū)以及英國將公布 9 月制造業(yè) PI。央行方面，美聯(lián)儲、本央行將公布 9 月利率決議歐洲央行將公布 9 月經(jīng)濟公，英國央行將公布

14、 9 月利率議和議紀要。圖13：當(dāng)周將公布的重要經(jīng)數(shù)據(jù)及事件一覽時時間經(jīng)濟數(shù)據(jù)/事件星期二日本月CI中國月美國月新屋開工星期三美國月6日A庫存周報星期四美聯(lián)儲公布月利率決議美國月7日當(dāng)周初次申請失業(yè)金人日本央行公布月利率決議歐洲央行公布月經(jīng)濟公報英國央行公布月利率決議和會議紀要星期五德國月制造業(yè)I歐元區(qū)月制造業(yè)英國月制造業(yè)I美國月ark制造業(yè)IWin,利率債給模9月19日當(dāng)周預(yù)計將有250億國債、858億地方債和120億政金債發(fā)行，預(yù)計實際發(fā)行總規(guī)模在468億左右，利率債整發(fā)行規(guī)模高于去年同期水平。國債：本周國債發(fā)行規(guī)模，將發(fā)行 4 只國債，其中 2 只為記賬式附息國債，期限分別為 年、7年，

15、發(fā)行金額均為 850億元；2只為記賬式貼現(xiàn)國債，期限分別為 91天、182天預(yù)計國債整體供應(yīng)量將達到250左右。地方債：本周地方債計劃發(fā)行額858億元，發(fā)行規(guī)模續(xù)回升，新增債券增加。其中1只新增一般債（規(guī)模 55.2 億）6 只為新增專項債（規(guī)模 1405 億）、5 只為再融資一般債（規(guī)模3937億）、5只為再融資專債（規(guī)模2685億）。政金債：本周計劃發(fā)行規(guī)模 220億元，超計劃發(fā)行規(guī)預(yù)計在 1000億左右，預(yù)計際發(fā)行規(guī)模將在120億左右。圖14：預(yù)計9月9日當(dāng)周率債發(fā)行規(guī)模預(yù)計達468億億元) 年 年 年0月日 月日 月日 月日 月日 月日 月日 月日 月日Win,圖15：地方債計劃發(fā)行明

16、細券種及地區(qū)計劃發(fā)行額（億元）發(fā)行只數(shù)新增一般債55.21重慶5.21新增專項債140.56上海.56再融資一般債393.75上海2.12云南.21陜西.71新疆.81再融資專項債268.55上海2.22云南.81陜西6.11新疆.41總計858.017Win,利率債回顧與展望：利率震蕩上行央行縮續(xù)作央行維持 20億逆回購操作。上周央行繼續(xù)開展20億元逆回購，縮量續(xù)作LF，維持流動性合理充裕，總體實現(xiàn)全口徑2020元凈回籠；另外，央行近期在貸款報價、存款利率方面的價格引已較為充分，9月LR價格持不變。圖16：上周央行公開市場操情況單位（億元）逆回購7D4D逆回7D購到期4DMLFMLF到期國庫

17、定存國庫定存到期央票互換3M央票互換到期3M2022922022932040202294202020229520204,0006,0002022962020 00400060000000Win,近一周變動幅度 （bp）隔夜1W2W1M3M6M1Y回購市場熱度依舊，量跌價升。從量上看，節(jié)后回購市場熱度持續(xù)，周初銀行間質(zhì)押式回購單日成交量到達 7.3 萬億左右的高位，后逐漸回落至 6.7 萬億左右；隔夜占比逐漸提升至近 90%后落至88.9%左右，整體略有近一周變動幅度 （bp）隔夜1W2W1M3M6M1Y圖17：各期限、R利率動RRR IR3756583453597914020259685657

18、704727227591735414600202065000243922308352406437Win,圖18：回購成交量變動情況圖197天資金利率變動R001R007R014R021R1M R00占比(右軸)成交量（億元）7 7 G:加權(quán)平均 基準(zhǔn)8000070000600005000040000300002000010000100%90%80%70%60%50%40%30%202-03202-04202202-03202-04202-05202-06202-07202-080-9.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日

19、月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日日月日月日月日月日月日月日月日月日月日日月日月日月日月日月日Win,Win,存單發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升，一年期國股存單價格變動不一。從一級發(fā)行及到期量來看，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)提升。9 月 12 日當(dāng)周發(fā)規(guī)模為 4803 億（較前周34 億），到期規(guī)模為 3274 （較前周+474億），凈融資額為 129億（較前周-150億）。發(fā)行行方面，發(fā)行量以城商行、股份行及 國有大行為主，其中僅城商行的凈融資額為負，股份行、國有大行凈融資分別為 104194 億元價格方面，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率多數(shù)上升，1 個月、3 個月、6 個月同業(yè)存單發(fā)行利率分別變 動9.3p、0.b

20、p、1.2bp，終一年期國股存單利率震蕩波動至1.961.9%左右。圖20：存單發(fā)行量變化圖21： 存單發(fā)行利率一覽（)同業(yè)存單:發(fā)行利率個月同業(yè)存單:發(fā)行利率國銀行同業(yè)存單:發(fā)行利率股制銀:年.0.5.0.5.0.5.0.5Win,W.0-3-5-7-9-1-1-3-5-7-8債市聚焦面改善上周債市利率整體上行，短端利率上行幅度高于長端。上周 LF平價縮量續(xù)作基本符合預(yù)期，前資金利率持續(xù)寬松的主因在于財政端以及信貸需求改善持續(xù)性不足，央行縮量續(xù)作對資金面的影響相對較弱。上周雖然出現(xiàn)國有大行率先下調(diào)存款利率、銀行負債端成本下降的利好，但債市利率以上行為主。上周資金利率中樞延續(xù) 8 月以來的上行

21、趨勢，同時疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，場對后續(xù)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力有所預(yù)期，基本面改善預(yù)期加強，債市因此出現(xiàn)較快調(diào)整?？傮w來看，上周1、10Y國債分別上行7.0、3.8p。圖22： 各期限利率債收益率動情況相對上周的同期變動（）1Y1Y.0.2.8.9.8.6.0.7.3.5.5.0.3.9.3.7.2.6.7.3Win,圖23：各期限國債利率變動況圖24：國債期限利差變動情況國債Y變動p） 國債Y變動（） 國債Y變動（）Y） Y）4國債：YY（）3210Win,-3-4-5-6Win,4 324 3 3 3 2 2 2 1 圖25：各期限國開債利率變情況圖26：國開債期限利差變動況.5國開Y變動（）

22、國開Y變動（） 國開Y變動國開Y變動（） 國開Y變動（）國開債：YY（）.0.5.0.5.0.5Win,-3-4-5-6Win,4332214高頻數(shù)據(jù)觀測：開工率分化，螺紋開始補庫生產(chǎn)端，開工率變化不一。爐開工率從82.%繼續(xù)上行至82.4%；PA開工率維持在6.9%左右；半鋼胎開工率從 61.9%速下行至56.%，石油瀝青工率從39.%上行至4.5%。需求端，9 月 12 日當(dāng)周乘車廠家批發(fā)、廠家零售日均銷量同比分別為 19%0%，速較上月 月末顯著下滑。房地產(chǎn)方面周度數(shù)據(jù)波動略大。9月 18日當(dāng)周土地成交面積回落，價格同比下跌 9月18日當(dāng)周，百大中城市地供應(yīng)量下行，成交面積小幅回落至93

23、6萬平左右；成交地樓面 均價同比顯著為負，主要為二三線城市成交均價顯著下滑所致；當(dāng)周土地溢價率下行。同時，當(dāng) 周30大中城市商品房成交面同比降幅繼續(xù)走闊。出口指數(shù)持續(xù)下滑。SCFI綜合指數(shù)、CFI綜 合指數(shù)分別變動-9.74%、4.1%。價格端，原油價格小幅下行，上周上游布倫特WI 期貨油價格分別每桶變動-1.5、-17 美元/桶至91.4、851美元/桶；鋁價格下降，LE銅、LE鋁分別變動-2.4%、-.9%煤炭價格分化，動力煤、焦炭活躍合約期貨結(jié)算價分別變動-2.7%、6.%。中游方面，建材綜合指數(shù)小幅下行，水泥價格、玻璃價格均有所下降；螺紋鋼主要鋼廠產(chǎn)量提升，庫存開始增長，期貨價格下行 1.6。下游消費端，蔬菜、水果價格小幅下降，豬肉價格略微上行。圖27：高爐開工率上行圖28：A開工率維穩(wěn)（）年年年年（）年1年年年000Win,