債市投資策略：方興未艾慎終如始

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、基本面奠定貨幣寬松，但利率下行有底3 HYPERLINK l _TOC_250002 二、美債、美股、美國經(jīng)濟依賴并影響美加息路徑5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、利率債行情研判：震蕩市而非趨勢市9 HYPERLINK l _TOC_250000 四、三大主線主導(dǎo)信用債投資機會9 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)插 圖 目 錄圖1

2、.2018 年債券市場行情回顧3圖2. 匯率貶值，中美長債利差持續(xù)壓縮3圖3 . 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出現(xiàn)倒掛3圖4 . 美聯(lián)儲加息推升美元融資成本5圖5 . 美加息期限利差收窄到一定程度，股市大跌5圖6. 大多數(shù)經(jīng)濟體相對美元貶值，資本外流5圖7.2018 年美國以外股票市場大幅下跌 月3日較年初）5圖8 . 美國從年初以來，大部分時間是持續(xù)國際資本凈流入6圖9 . 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)6圖10. 美股估值水平處于2005年以來均值之上6圖 . 股市深度下跌伴隨利息高位和經(jīng)濟下滑6圖12. 杠桿資金撤出6圖13. 金融環(huán)境對企業(yè)融資需求開始起到抑制作用7圖14.

3、 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)7圖15. 美股估值水平處于2005年以來均值之上7圖16. 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)9圖17. 美股估值水平處于2005年以來均值之上9圖18. 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)10圖19. 美股估值水平處于2005 年以來均值之上10圖20. 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)10圖21. 美股估值水平處于2005年以來均值之上10圖22. 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)圖23. 美股估值水平處于2005年以來均值之上一、基本面奠定貨幣寬松，但利率下行有底2018 6.00圖 1 . 2018 年債券市場行情回顧6.0004.003.903.803.703.

4、603.503.403.303.202018/01/08年度策略2018/06/21中期策略2018/11/06突破區(qū)間國債10年預(yù)判利率區(qū)間：10Y國債3.5%-3.8%Break3.503.00數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院2018 10 150BP 24BP 0.8 圖2. 匯率貶值，中美長債利差持續(xù)壓縮圖3. 美加息短期利率快速大幅上行，中美短端利率出現(xiàn)倒掛中美10年期國債利差m2增速 月 %社會融資存量同比 %2018年以來融資需求持續(xù)下行m2增速 月 %社會融資存量同比 %2018年以來融資需求持續(xù)下行151380.01160.0940.07520.0中債國債到期收益率:1

5、0年% 美國:國債收益率:10年%11月以后相關(guān)度高達0.8以上4.03.53.02.52018-09-062018-10-062018-11-062018-12-06數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院詳細報告請參見：2018/11/26，中美長債利差不可輕言倒掛債市深度專題報告,全文鏈接： HYPERLINK /articles/3444451 https:/ HYPERLINK /articles/3444451 /articles/3444451主要結(jié)論如下：結(jié)論一、中美長債利差不應(yīng)輕言倒掛 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)

6、HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)風(fēng)險和金融市場沖擊，加大央行調(diào)控成本：GDP 6.5%貿(mào)易順差下降趨勢：經(jīng)常項目，貿(mào)易順差連續(xù) 3 年下降，F(xiàn)DI 增速有所下降。隨著中美貿(mào)易摩擦對外貿(mào)負面作用體現(xiàn)，未來，經(jīng)常項目對外匯儲備的貢獻邊際減弱。資本市場開放程度提升加大金融市場沖擊：份額雖小，但邊際影響力大：通過QFII、RQFII、QDII、債券通等舉措，資本項目開放程度有了較大的提升，資本的雙 A 券比例約為 2%2017 2018 7 2021 6 結(jié)論二、中美長債利差不必要倒掛信托貸款繼續(xù)萎縮，而貸款增量卻遠遠小于非標萎縮規(guī)模的原因造成的。結(jié)論三、貨幣政策及

7、長債利率研判 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)下行空間。二、美債、美股、美國經(jīng)濟依賴并影響美加息路徑1、美加息流動性收緊引發(fā)全球資產(chǎn)價格下跌（先外圍，資本回流美國圖4. 美聯(lián)儲加息推升美元融資成本圖5. 美加息期限利差收窄到一定程度，股市大跌10.0 美國:國債收益率:2年:月LIBOR:美元:3個月:月10.0 美國:國債收益率:10年:月%3,500 美國:標準普爾指數(shù):月3,000 美債10y-2y利差4003008.0 6.04.02.00.0美國:聯(lián)邦基金利率(日):月2,500

8、2,0001,5001,000500020010001993-021994-091993-021994-091996-041997-111999-062001-012002-082004-032005-102007-052008-122010-072012-022013-092015-042016-112018-06數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院2018 圖6. 大多數(shù)經(jīng)濟體相對美元貶值，資本外流圖7. 2018年美國以外股票市場大幅下跌月3日較年初）1.0% -4.0%-9.0%-14.0%-19.0%-24.0%-29.0%-34.0%澳大利亞澳大利亞印度 巴

9、西阿根廷MERV道瓊斯工業(yè)指數(shù)標普法國澳洲標普多倫多墨西哥德國DAX MSCI亞太地區(qū)MSCI中國(美元)MSCI中國A股在岸實時(人民幣)-30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00%5.00% 10.00% HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)數(shù)據(jù)來：Wind，中國河證研究院數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院圖 8 . 美國從年初以來，大部分時間是持續(xù)國際資本凈流入300,000200,000100,0000-100,000-200,0002014-092014-122014-09

10、2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院2、全球流動性收緊影響范圍波及美股，引發(fā)估值調(diào)整。S&P500 PE 2005 17 30 Nasdaq 80US Libor OIS SpreadS&P500 市盈率306025204015201026242220181680US Libor OIS SpreadS&P500 市盈率30602520401520102624222018

11、16141210S&P500 PENASDAQ PE7060504030200201052011 2012 2013 20142015 2016 2017 20182006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-05數(shù)據(jù)來：Wind，中2006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-

12、052016-022016-112017-082018-05大。2,5002,0001,5001,00050003,000美國:聯(lián)邦基金利率 %美國:GDP:不變價2,5002,0001,5001,00050003,000美國:聯(lián)邦基金利率 %美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比 %美國:標準普爾500指數(shù):收盤價:季121086420-2-4-6 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)1988-061990-011991-081993-031994-101996-051997-121999-072001-022002-092004-042005-112007-06

13、2009-012010-082012-032013-102015-052016-122018-07數(shù)據(jù)來 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)1988-061990-011991-081993-031994-101996-051997-121999-072001-022002-092004-042005-112007-062009-012010-082012-032013-102015-052016-122018-07金融環(huán)境對企業(yè)融資需求開始起到抑制作用，經(jīng)濟不確定性增加，但并不意味經(jīng)濟就此衰退。因此暫時股市仍是估值調(diào)整，并不具備深跌基礎(chǔ)。圖 13 . 金融環(huán)

14、境對企業(yè)融資需求開始起到抑制作用企業(yè)貸款需求變動（?。┢髽I(yè)貸款需求變動（大型美債10y-2y利差%100.0050.000.00-50.00-100.003.002.001.000.00-1.00 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院3、薪資的上漲居民增加儲蓄，原油價格下滑降低通脹壓力美國:個人總支出:個人利息支付:季調(diào):折年數(shù):同比:季 % 美國:現(xiàn)價:折年數(shù):個人消費支出:季調(diào) 同比 %WTI原油期貨（美元/桶）銅價(右軸)美元/噸20.0015.0010.005.000.00-5.00右軸 美國:凈儲蓄:私人:季調(diào):同比 %100806040美國:個人總支出:個人利息支付:季調(diào):折年數(shù)

15、:同比:季 % 美國:現(xiàn)價:折年數(shù):個人消費支出:季調(diào) 同比 %WTI原油期貨（美元/桶）銅價(右軸)美元/噸20.0015.0010.005.000.00-5.00右軸 美國:凈儲蓄:私人:季調(diào):同比 %100806040200-20-40807060504030208000700060005000400030002002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04數(shù)

16、據(jù)來：2002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04詳細報告請參見：如何看待美股的調(diào)整與資產(chǎn)配置機會美債周期深度專題,2018/11/14，全文鏈接： HYPERLINK /s/YClrno3-ylaatjKzSAdJ6w /s/YClrno3-ylaatjKzSAdJ6w主要結(jié)論如下：結(jié)論一、美加息將加大經(jīng)濟下滑風(fēng)險 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的

17、中國銀河證券股份公司免責(zé) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)美國經(jīng)濟強勁的背后，不確定性在增加：美國企業(yè)杠桿率處于歷史高位，在融資成本抬升情況下，對企業(yè)盈利能力和投資行為的影響將加大。利率抬升對房價和住宅投資的抑制作用開始顯現(xiàn)，房價增速和住宅投資增速均放緩。同時利率抬升利息支出壓力增加，居民部門增加儲蓄，薪資的上漲增加企業(yè)成本同時并沒有明顯帶動消費。隨著流動性收緊對全球經(jīng)濟尤其是新興經(jīng)濟體的負面沖擊，加上貿(mào)易壁壘打壓， 全球總需求的下滑勢必也會影響美國經(jīng)濟增長動力。結(jié)論二、流動性風(fēng)險疊加經(jīng)濟下行風(fēng)險，美股下行概率大長期來看美股大幅下跌與利率和經(jīng)濟的關(guān)系0美股下

18、跌的原因：流動性收緊環(huán)境下的估值回調(diào)和經(jīng)濟不確定性增加。美股面臨的最大風(fēng)險：流動性風(fēng)險依然是全球股票市場和美股最大的風(fēng)險。后續(xù)關(guān)注的核心指標：消費數(shù)據(jù)對于預(yù)測經(jīng)濟增長和美聯(lián)儲加息進程有一定的領(lǐng)先性，需密切關(guān)注。結(jié)論三、避險情緒主導(dǎo)，美債配置價值優(yōu)于黃金從歷史走勢可以看出，黃金價格與美元和美債實際利率呈現(xiàn)出較為明顯的負相關(guān)關(guān)系。續(xù)向上（或維持在當(dāng)下的水平，美元將維持強勢，從而制約黃金價格的長期上漲空間。美股下跌及美聯(lián)儲加息步伐放緩將增加美債的配置價值。相比較而言，美元強勢，即使美聯(lián)儲加息，美長債利率上行幅度遠弱于短端，跌幅有限，且美債在絕對收益上優(yōu)于黃金的配置價值。對于非美貨幣，美加息周期末期，

19、對黃金的壓制減弱，黃金的底部確認，避險情緒推動的黃金價格將有一定上漲空間。結(jié)論四、美債處于加息周期末期，利率波動加大美債處于加息周期末期 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)1 的水平。（3.4%。諸多不確定性使美債加息路徑不確定性增加2019 預(yù)期的調(diào)整和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預(yù)期的下滑以及股票市場的波動加劇都會造成金融市場三、利率債行情研判：震蕩市而非趨勢市1、美債的波動將加大40bps2、國內(nèi)長債利率下行有底，不確定性增加3%-3.6%。四、三大主線主導(dǎo)信用債投資機會1、基本面奠定寬松格局，產(chǎn)業(yè)、

20、等級分化明顯圖16 . 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)圖17 . 美股估值水平處于2005年以來均值之上5.004.003.002.001.000.00銀行間回購加權(quán)利率:7天:月中債國債到期收益率:10年 % 美國:國債收益率:10年 %29024019014090中票3年AA+中票3年AAA3y 城投AA+3y 城投 AA2014-042014-072014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04201

21、8-072018-102015/07/022016/07/022017/07/022018/07/02 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)2、等級分化，民營企業(yè)融資困難，違約加速圖18. 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)圖19. 美股估值水平處于2005年以來均值之上400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00AAAAAAAAAAAA+民營企業(yè)0民企債券違約支數(shù)國企債券違約支數(shù) 民

22、企違約金額億元 (右軸)國企違約金額億元 (右0 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院3、行業(yè)利潤下滑制約投資，行業(yè)差距明顯6,000利潤總額:累計值億元805,00060計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):利潤總額:累計同比 月汽車制造:利潤總額:累計同比 月電氣機械及器材制造業(yè):利潤總額:累計同比4,000403,00020100.0080.0060.002,000040.001,0000-2020.000.006,000利潤總額:累計值億元805,00060計算機、通信和其他

23、電子設(shè)備制造業(yè):利潤總額:累計同比 月汽車制造:利潤總額:累計同比 月電氣機械及器材制造業(yè):利潤總額:累計同比4,000403,00020100.0080.0060.002,000040.001,0000-2020.000.00-40-20.00-40.00-60.00利潤總額:累計同比 % 右軸固定資產(chǎn)投資完成額：累計同比 % 右軸2012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-0

24、8數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院2012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-084、2018 年各行業(yè)信用風(fēng)險遷移圖22 . 流動性收緊必然伴隨股市估值回調(diào)圖23 . 美股估值水平處于2005年以來均值之上電氣設(shè)備汽車電氣設(shè)備汽車家用電器醫(yī)藥生物綜合電子交通運輸房地產(chǎn)紡織服裝 傳媒建筑裝飾有色金屬商業(yè)貿(mào)易機械設(shè)備食品飲料化工公用事業(yè)計算機鋼鐵農(nóng)林牧漁

25、建筑材料通信采掘 國防軍工休閑服務(wù)輕工制造2017年財務(wù)風(fēng)險252017年財務(wù)風(fēng)險2015105005101520252017年經(jīng)營風(fēng)險30電氣設(shè)備電氣設(shè)備交通運輸 家用電器房地產(chǎn)計算機汽車綜合傳媒農(nóng)林牧漁機械設(shè)備通信醫(yī)藥生物紡織服裝休閑服務(wù)鋼鐵食品飲料建筑材料公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易國防軍工輕工工有色金屬采掘2018年財務(wù)風(fēng)險201510500510152025302018年經(jīng)營風(fēng)險 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券究院數(shù)據(jù)來：Wind，中銀河券 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)5、未來影響信用債產(chǎn)業(yè)分

26、化的三大主線供給側(cè)改革推動的上游原料價格的上漲，利潤的高位隨著環(huán)保政策柔性，或難以維持，價格下跌，利潤壓縮，降低下游行業(yè)成本。貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性對中國制造影響深遠，敏感性較大的行業(yè)和企業(yè)面臨不確定性增加?；òl(fā)力穩(wěn)增長，融資方式和融資渠道以及如何發(fā)力是關(guān)鍵。決定了相應(yīng)券種的投資機會。6、政策助力融資難題，龍頭民營企業(yè)受益主要依據(jù)財務(wù)指標的信用評估模型，初篩龍頭民營企業(yè)發(fā)債主體。表 1. 龍頭民營企業(yè)發(fā)債主體海普瑞AA+中南建設(shè)AA+濮耐股份AA東華能源AA+好想你AA中天金融AA+億利潔能AA東陽光科AA+瑞茂通AA桐昆股份AA+榮安地產(chǎn)AA奧瑞金AA+我愛我家AA榮盛發(fā)展AA+利亞德AA華邦健

27、康A(chǔ)A+藍色光標AA浙江龍盛AA+萬里揚AA春秋航空AA+華友鈷業(yè)AA太陽紙業(yè)AA+愛施德AA科倫藥業(yè)AA+潮宏基AA延安必康A(chǔ)A+通化金馬AA瑞康醫(yī)藥AA+潤達醫(yī)療AA亨通光電AA+搜于特AA天士力AA+杉杉股份AA順發(fā)恒業(yè)AA萬馬股份AA精工鋼構(gòu)AA寶泰隆AA-,全文鏈接： HYPERLINK /articles/3444451 https:/ HYPERLINK /articles/3444451 /articles/3444451主要結(jié)論如下：結(jié)論一、行業(yè)分化加劇，龍頭民企受益10 結(jié)論二、未來影響信用債產(chǎn)業(yè)分化的三大主線產(chǎn)投資逐年降低，產(chǎn)能再度過?？赡苄缘?，預(yù)計在未來一年周期性行業(yè)信

28、用風(fēng)險整體可控。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé) HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)能力穩(wěn)定向好，行業(yè)信用風(fēng)險較低。地方政府和城投平臺的規(guī)范決定了其融資渠道、融資方式受政策影響不同帶來不一樣的投資機會。 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)附件：主要相關(guān)報告合集2018 年年度和中期策略2018/06/21 國際流動性約束利率下行，國內(nèi)流動性避免違約加速2018 年債市中期策

29、略報告全 文 鏈 接 ： HYPERLINK /s/t-XA-9HItSlobceE0-yMdA https HYPERLINK /s/t-XA-9HItSlobceE0-yMdA :/ HYPERLINK /s/t-XA-9HItSlobceE0-yMdA /s/t-XA-9HItSlobceE0-yMdA 2018/01/08 剖析影響債市的核心因素2018 債市年度投資策略全文鏈接： HYPERLINK /docdetail_2260889.html http:/ HYPERLINK /docdetail_2260889.html /docdetail_2260889.html2018

30、年下半年聚焦美債周期與國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險2018/11/26 中美長債利差不可輕言倒掛全 文 鏈 接 ： HYPERLINK /s/Jvu7qFHP6s9FB-dM_NdPoA https:/ HYPERLINK /s/Jvu7qFHP6s9FB-dM_NdPoA /s/Jvu7qFHP6s9FB-dM_NdPoA 2018/11/12 如何看待美股的調(diào)整與資產(chǎn)配置機會美債周期深度專題報告全文鏈接： HYPERLINK /s/YClrno3-ylaatjKzSAdJ6w https:/ HYPERLINK /s/YClrno3-ylaatjKzSAdJ6w /s/YClrno3-ylaatjKzSAdJ6w2018/09/04 拓展央行基礎(chǔ)貨幣供給方式助力降杠桿、防風(fēng)險全文鏈接： HYPERLINK /s/fKBNCilXPL_o9sOsDY78fQ http HYPERLINK /s/fKBNCilXPL_o9sOsDY78fQ s:/ HYPERLINK /s/fKBNCilXPL_o9sOsDY78fQ