證 券行業(yè)：尋找證 券板塊價值重估邏輯

1、目錄索引總結(jié)：交易量放大業(yè)創(chuàng)新是券商板塊的核心量62006年-2007年多的第次振72008年兩反彈122009年：“四億刺券商彈152014年7月-2015年6：多素第次振232015年10：策下板反彈28其他段與證數(shù)本同步30走勢盤估與ROE體同變動31風(fēng)險示32圖表索引圖1：2005年-2018商指與證指6圖2：2006-2007券數(shù)與證指化7圖3：2006-2007券塊PE（左，）與PB（右，）7圖4：2004-2007A總值（軸億）增率（軸）8圖5：2002-2007證司凈產(chǎn)前20總左軸億）增率右軸）9圖6：基資凈（軸，元）與長（軸）9圖7：2005-2007保構(gòu)持狀（元）10圖8：

2、2003-2007社金持狀（元）10圖9：2003-2007QFII度（美）10圖10：2002-2007美間價人幣）10圖11：2000-2007國GDP（軸億）增率（軸）11圖12：2006-2007A股成交（元）11圖13：信券2006-2007PE（倍）12圖14：信券2006-2007PB（倍）12圖15：信券2006-2007 收解億）業(yè)收、母利同增速12圖16：2005-2007中券ROE12圖17：2008上指券商塊化13圖18：2008券板塊PE（左，與PB（右，倍）13圖19：2008海證中信券PE（倍）15圖20：2008海證中信券PB（倍）15圖21：2009上指券商塊

3、化15圖22：2009券板塊PE（左，與PB（右，倍）16圖23：2008-2009 GDP 增速16圖24：2008-2009人存款備率17圖25：2008-20091存貸基利率17圖26：2009海通券長券PE（倍）17圖27：2009海通券長券PB（倍）17圖28：海券、江券母利同比速18圖29：海券、江券ROE18圖30：海券、江券入解18圖31：2012-2013上數(shù)與商塊化19圖32：2012-2013券塊PE（左，）與PB（右，）19圖33：2010-2013券塊PB（倍）20圖 券管業(yè)凈左軸元資業(yè)占業(yè)入比（右軸）21圖35：2011-2014券托管資本總（元）21圖36：商向管

4、（左，元與量右軸只）21圖37：2012年-2013年2月信券光證、海券PE（倍）22圖38：2012年-2013年2月信券光證、海券PB（倍）22圖39：2011-2013中券、大券海證歸母利增率22圖40：2011-2013中券、大券海券ROE22 HYPERLINK l _TOC_250016 圖41：信券光券、通券入解22 HYPERLINK l _TOC_250015 圖42：2014-2015上數(shù)與商塊化23 HYPERLINK l _TOC_250014 圖43：2014年半商塊PE（左，與PB（右，）23 HYPERLINK l _TOC_250013 圖44：商資券凈收（軸億

5、）增長（軸）24 HYPERLINK l _TOC_250012 圖45：商資券（億）24 HYPERLINK l _TOC_250011 圖46：商營務(wù)（左，元與營收入例右）24 HYPERLINK l _TOC_250010 圖47：商營務(wù)規(guī)模億）24 HYPERLINK l _TOC_250009 圖48：股成金億元）25圖49：QFII（億元）25圖50：RQII（億民）25圖51：2014-2015年8人民存準(zhǔn)金率26圖52：2014-2015年8月1年存款準(zhǔn)率26 HYPERLINK l _TOC_250008 圖53：2014-2015A股成交（元）26 HYPERLINK l

6、_TOC_250007 圖54：2014年半元證、泰券長證券PE（）27 HYPERLINK l _TOC_250006 圖55：2014年半元證、泰券長證券PB（）27 HYPERLINK l _TOC_250005 圖56：2014-2015國券、泰券長證歸母利增率28圖57：2013-2015國券、泰券長券ROE28 HYPERLINK l _TOC_250004 圖58：元券華券、江券入解28 HYPERLINK l _TOC_250003 圖59：2015年半證指與商塊化29 HYPERLINK l _TOC_250002 圖60：2015年半板塊PE（軸倍與PB（右，）29圖61：

7、2015下年證券東證、PE（倍）30圖62：2015下年證券東證、PB（倍）30圖63：2005年證與券板變化31圖64：2010年證與券板變化31圖65：2011年證與券板變化31圖66：2016年-2018年證指與商塊化31 HYPERLINK l _TOC_250001 圖67：2010-2018中券PB（左，）與ROE（右）32 HYPERLINK l _TOC_250000 圖68：2010-2018華券PB（左，）與ROE（右）32表1：券板漲匯總6表2：2008救政理14表3：2008年4月23日-5月6部券商值動14表4：2008年9月19日-10月6部券估動14表5：2009

8、部券值變動17表6：2012部券值變動21表7：2014下年券商值動27表8：2015年9月30日-11月11日分商變動30總結(jié)：交易量放大、業(yè)務(wù)創(chuàng)新是券商板塊的核心變量復(fù)盤2004年-2018年券商板塊走勢，我們發(fā)現(xiàn)券商板塊“牛少熊多”，15年間，券商板塊具有較為顯著的價值重估時期共有6次，分別如下：表1：券商板塊漲幅匯總時間驅(qū)動事件券商指數(shù)漲幅持續(xù)時間超額收益2006 年-2007 年入世后宏觀經(jīng)濟(jì)向好，股權(quán)分置改革， 證券公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公募、社保、保險、境外資金入市等1538%2 年1193%2008 年 4 月 23 日-5 月 6 日印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一47%8 個交易

9、日28%2008 9 19 日-10 6 日印花稅單邊征收，匯金公司在二級市場增持股票，政府支持國有企業(yè)回購52%7 個交易日37%2009 年“四萬億計劃”，央行釋放流動性86%1 年12%2012 年-2013 年 2 月估值觸底，金融創(chuàng)新政策62%1 年 2 個月53%2014 年 7 月-2015 年 6 月257%11 個月105%2015 年 10 月-11 月 11 日央行的連續(xù)降準(zhǔn)降息，政府救市政策的不斷出臺56%25 個交易日36%數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院、財政部、國家稅務(wù)局、中央?yún)R金公司、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、十八屆中央委員會第三次會議、人力資源和社會保障部、中國證券業(yè)協(xié)會、國資

10、委、中國人民銀行、上海交易所、深圳交易所、中國證券報、從股價漲幅角度看，券商板塊的驚鴻表現(xiàn)只有兩次：一次是2006年-2007年，券商板塊上漲1538%，同期大盤上漲345%；另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板塊上漲257%，同期大盤上漲151%。其他四次上漲雖然也有較為顯著的絕對和相對收益，但幅度并不過分搶眼。18000160001400012000100008000600040002000180001600014000120001000080006000400020000券商指數(shù)上證綜指數(shù)據(jù)來源：WIND、2014-15行情，要么是鼓勵創(chuàng)新帶來行情。反之，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、業(yè)

11、務(wù)交易量低迷時期，券商板塊難有超額收益。2006 年-2007 年：多因素的第一次共振2006年-2007年，券商板塊迎來了21世紀(jì)以來第一次價值重估。券商板塊漲幅約15倍， 同期大盤漲幅約3.5倍。券商板塊在本輪行情中獲得了顯著的超額收益。圖 2：2006-2007券商數(shù)與上證綜指變化圖 3：2006-2007券商塊 PE（左軸，倍）與 PB（右軸，倍）2500%2000%1500%1000%500%2006/012006/032006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/1

12、110050904580407035603050254020301520101052006/012006/032006/052006/012006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032007/052007/072007/092007/11券商指數(shù)上證綜指券商板塊PE券商板塊PB（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、注：PE 估值規(guī)則為 TTM，即數(shù)據(jù)點(diǎn)當(dāng)天總市值/截至該數(shù)據(jù)點(diǎn)前最新四個季度已披露財報的單季度歸屬母公司股東凈利潤之和；PB 估值規(guī)則為為 LF，即數(shù)據(jù)點(diǎn)當(dāng)天總市值/截至該數(shù)據(jù)點(diǎn)前最新一個季度已披露財報股東權(quán)益(不含少數(shù)

13、股東權(quán)益)。下同。2006年初，券商板塊PE為11x、PB為2.8x；2007年年底PE為28x、PB為7.2x，券商板塊估值水平得到提升。本次券商板塊的上漲主要原因是：1）宏觀層面：自2001年加入WTO以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速提升，居民財富大幅提升；2）政策層面：完成股權(quán)分置改革、完成“三年整治”后，證券行業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化；3）流動性層面：增量資金涌入股市以及我國經(jīng)濟(jì)的高速增長助長了券商板塊的上升勢頭；4）股市交易額迅速增長，帶動券商業(yè)績提升。20055200698%40股權(quán)分置改革完成后，A股總市值快速上升。2000年-2005年A股總市值持續(xù)下降，2005A3.8162%，2007267%

14、，2007A20059.6倍。圖4：2004-2007A股總市值（左軸，億元）與增長率（右軸）02000200120022003200420052006A股總市值增長率（右軸）300%250%200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：WIND、2006”2004年20042040836%2006200754%與241%，2007年凈資產(chǎn)達(dá)2307億元，是2004年的近4倍。圖5：2002-2007證券公司凈資產(chǎn)排名前20總和（左軸，億元）與增長率（右軸）020022003200420052006證券公司凈資產(chǎn)前20總和增長率（右軸）300%250%200%150%100%50%0%-

15、50%數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會、增量資金開閘入市，拉動股市上漲200020012002年-2007200683%，20073.2282%。圖6：基金資產(chǎn)凈值（左軸，億元）與增長率（右軸）02000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年300%250%200%150%100%50%0%-50%基金資產(chǎn)凈值增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、社保資金與保險資金入市。2003年6月，社保基金開始在二級市場購買股票，社?；鹫饺胧校?004年社?；鹜顿Y加大股票投資比例；2004年10月，保監(jiān)會批準(zhǔn)保險資金入市。我們從數(shù)據(jù)看到，2005年

16、-2007年，保險機(jī)構(gòu)持股呈倍數(shù)上升。2006年保險公司持股348億元，是2005年的9倍，2007年持股1269億元，是2005年的3.6倍；社?；鸪止?到230，2007略下。圖 7：2005-2007保險構(gòu)持股狀況（億元）圖 8：2003-2007社保金持股狀況（億元）140012001000800600400200050020052006200720032004200520062007數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、人民幣匯率上行，境外資金涌入股市。2002年證監(jiān)會，央行聯(lián)合發(fā)布合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法，QFII出臺。隨著我國貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，人民幣匯率上行

17、，2007年底，美元對人民幣匯率跌至1：7.3。隨著QFII規(guī)模不斷擴(kuò)大，外資不斷涌入股市，2007年，QFII投資額度已達(dá)到100億美元。圖 9：2003-2007QFII額度（億美元）圖 10：2002-2007美元中間價（人民幣）12010080604020020032004200520068.48.27.276.8200220032004200520062007數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，為股市的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。2000年開始，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長，2000年-2007年GDP平均增長率為10.54%，2006年增長率12.7%，2007年增長率更是

18、達(dá)到了14.2%。中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長是股市上漲強(qiáng)大的動力。圖11：2000-2007我國GDP（左軸，億元）與增長率（右軸）0200020012002200320042005200616%14%12%10%8%6%4%2%0%GDP增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、股市交易額增加。在流動性和監(jiān)管的共振下，A股成交額快速上漲。2006年年初A股日成交額僅為176億元，到2007年5月成交額已經(jīng)達(dá)到4000億元。股市交易的快速上漲， 拉動了券商業(yè)績提升，從而帶動板塊行情。圖12：2006-2007A股日成交額（億元）4500400035003000250020001500100050002006-

19、01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10數(shù)據(jù)來源：WIND、估值表現(xiàn)2006-2007年上市券商較少，中信證券一枝獨(dú)秀，其PE區(qū)間為27x-107x、PB區(qū)間為2.4x-18x。中信證券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)為主，2007年分別占收入48%與39%，體現(xiàn)高屬性。圖13：中信證券2006-2007PE（倍）圖14：中信證券2006-2007PB（倍）12020100158060104052000數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、我們看到2006-2007中信證券業(yè)績快速提升，2007年中信證券營業(yè)收入30

20、9億元，同比增長415%，2007年ROE24%，2006年ROE為19%。業(yè)績的快速增長帶動了中信估值的高漲。2006-2007（億元圖16：2005-2007中信證券ROE30%25%20%15%10%5%0%200520062007數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、2008 年的兩輪反彈在2008年的股市下行階段，券商板塊借助政策利好，出現(xiàn)兩次反彈。2008年4月23 日，財政部宣布印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一，4月23日-5月6日，券商板塊借助利好上漲46%，同期上證指數(shù)上漲18%；2008年9月18日，財政部宣布印花稅單邊征收，匯金公司在二級市場增持股票，政府支持國有企業(yè)回購

21、，在三大利好的刺激下，券20%10%0%商板塊從9月19日-10月6日上漲52%20%10%0%券商指數(shù)上證綜指數(shù)據(jù)來源：WIND、4月23日-5月6日，券商板塊PE區(qū)間為15x-19x，PE較最低點(diǎn)波幅24%；PB區(qū)間為4.2x-5.7x，PB較最低點(diǎn)波幅35%。9月19日-10月6日券商板塊PE區(qū)間為8.2x-10.5x，PE較最低點(diǎn)波幅28%，PB區(qū)間為2.5x-3.4x，PB較最低點(diǎn)波幅36%。圖18：2008券商板塊PE（左軸，倍）與PB（右軸，倍）35203018162514201210158106545200券商板塊PE券商板塊PB（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、20082008表2

22、：2008年救市政策梳理時間政策券商板塊表現(xiàn)上證指數(shù)表現(xiàn)2008/4/23經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、國家稅務(wù)總局宣布，調(diào)整證券股票交易印花稅稅率，由現(xiàn)行千分之三調(diào)整為千分之一4/23-5/6 上漲46%4/23-5/6 上漲 18%2008/9/18財政部等宣布印花稅單邊收取9/19-10/6 上漲52%9/19-10/6 上漲14%中央?yún)R金宣布在二級市場全面增持四大行股票政府支持國有企業(yè)回購股票數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院、財政部、國家稅務(wù)局、中央?yún)R金公司、估值表現(xiàn)在2008年4月、9月的行情中，估值波幅靠前的為海通、中信、東北等證券公司。2008 年4月23日-5月6日PE區(qū)間分別為23x-37x、16x

23、-20 x、14x-16x；PB區(qū)間分別為3.9-6.4x、3.8x-5.4x、7.3x-9.3x。2008年9月19日-10月6日PE區(qū)間分別為23x-36x、9.2x-13x、6.1x-8.3x；2008年9月19日-10月6日PB區(qū)間分別為3.4x-5.2x、2.3x-3.2x、3.7x-5.1x。表3：2008年4月23日-5月6日部分券商估值變動股票PE 區(qū)間PB 區(qū)間PE 變動PB 變動海通證券23x-37x3.9x-6.4x61.19%61.19%長江證券12x-19x5.5x-8.6x57.78%57.78%中信證券16x-20 x3.8x-5.4x25.70%41.51%14

24、x-16x7.3x-9.3x16.22%27.76%國金證券49x-41x6.2x-9.8x-16.49%59.70%數(shù)據(jù)來源：WIND、表4：2008年9月19日-10月6日部分券商估值變動股票PE 區(qū)間PB 區(qū)間PE 變動PB 變動海通證券23x-36x3.4x-5.2x53.50%53.50%長江證券7.4x-11x5.4x-7.7x42.21%42.21%中信證券9.2x-13x2.3x-3.2x38.48%38.48%6.1x-8.3x3.7x-5.1x36.27%36.27%國金證券21x-26x5.5x-6.8x23.99%23.99%數(shù)據(jù)來源：WIND、圖 19：2008 海通

25、證券、中信證券、 PE（倍）圖 20：2008 海通證券、中信證券、 PB（倍）706050403020100海通證券中信證券181614121086420海通證券中信證券數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、2009 年：“四萬億”刺激券商反彈憑借“20092009 86%115%74%2009圖21：2009上證指數(shù)與券商板塊變化140%120%100%80%60%40%20%0%-20%券商指數(shù)上證綜指數(shù)據(jù)來源：WIND、2009年，券商板塊估值水平得到了一定提升。2009年底券商板塊PE為44x，PB為4x。圖22：2009券商板塊PE（左軸，倍）與PB（右軸，倍）802070186

26、01650124010308206410200券商板塊PE券商板塊PB（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、“四萬億20082008年11“20087.1%201012.2%。圖23：2008-2009 GDP增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：WIND、寬松的貨幣政策給予股市流動性利好。2008年下半年，央行一共下調(diào)4次存款基準(zhǔn)利率，5次貸款基準(zhǔn)利率，3次準(zhǔn)備金率。從2008年9月-12月，1年期存款基準(zhǔn)利率從4.14%降至2.25%，1年期貸款基準(zhǔn)利率從7.47%降至5.31%；2008年下半年，央行下調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2%，小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率4%。流動性預(yù)期的改

27、善拉動股市上行。圖 24：2008-2009人民幣存款準(zhǔn)備金率圖 25：2008-20091年期存貸款基準(zhǔn)利率18%17%8%16%6%15%4%14%13%2%2008-012008-032008-052008-072008-092008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類

28、金融機(jī)構(gòu)(月) 人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)1年期存款基準(zhǔn)利率1年期貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、估值表現(xiàn)在2009中，、海通證券、長江證券PE，PB估值水平上升明顯，原因是流動性的變化體現(xiàn)板塊的屬性。表5：2009年部分券商估值變動股票PE 區(qū)間PB 區(qū)間PE 變動PB 變動長江證券4.4x-44x3.1x-4.9x901.16%55.05%國元證券5.5x-49x3.5x-2.8x783.43%-18.45%國金證券17x-56x5.2x-10 x228.75%91.93%海通證券18x-37x1.9x-3.8x107.44%96.23%18x-35x

29、3.1x-9x96.75%187.57%數(shù)據(jù)來源：WIND、圖 26：2009 、海通證券、長江證券 PE（倍）80706050403020100海通證券長江證券圖 27：2009 、海通證券、長江證券 PB（倍）1614121086420海通證券長江證券數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、圖 28：、海通證券、長江證券歸母凈利潤同比增速圖 29：、海通證券、長江證券 ROE100%50%100%50%0%-50%海通證券長江證券35%30%25%20%15%10%5%0%200820092010海通證券長江證券數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、圖30：、海通證券、長江證券收入拆解2

30、008200820092010200820092010200820092010東北證券海通證券長江證券證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)證券投資業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：WIND、2012年-2013年2月：業(yè)務(wù)創(chuàng)新拉動券商板塊反彈2012年-2013年22012年-2013年62%9%圖31：2012-2013上證指數(shù)與券商板塊變化80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%券商指數(shù)上證綜指數(shù)據(jù)來源：WIND、2012年-2013年2月，券商板塊PE從22x上升至56x，PB從1.5x上升至2.2x；PE上漲150%，PB上漲47%。圖32：2012-2013券商板塊P

31、E（左軸，倍）與PB（右軸，倍）7010609850740653042031102100券商板塊PE券商板塊PB（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、券商板塊估值處于底部，為上漲提供了空間。從2010年開始，券商行業(yè)PB持續(xù)下降， 到2012年年初，行業(yè)PB降至1.5x，達(dá)到歷史低點(diǎn)。估值觸底為券商行業(yè)2012年的慢牛行情打下了基礎(chǔ)。圖33：2010-2013券商板塊PB（倍）54.543.532.521.510.52010-012010-032010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011

32、-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-11數(shù)據(jù)來源：WIND、業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策拓展券商業(yè)務(wù)線條，提升券商板塊預(yù)期。2012年-2013年，券商業(yè)務(wù)線條不斷拓展，2012年召開的券商創(chuàng)新大會提出大力推動券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，會后出臺的2012102013年）2012年10月182012年以來券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2012年券商資管業(yè)務(wù)凈收入26億元，2014年達(dá)124.35億元，是2012年的4.6倍；資管業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比例持續(xù)上升，2014年資管業(yè)務(wù)收入占券商營業(yè)收入的4

33、.7%。2011年券商受托管理資金本金總額2818億元，2012年達(dá)1.89萬億，同比增長570%，2013年達(dá)5.2萬億，同比增長175%。圖 34：2011-2014 券商資管業(yè)務(wù)凈收入（左軸，億元）與資管業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比例（右軸）圖 35：2011-2014 券商受托管理資金本金總額（億元）5006%4%2%0%2011201220132014受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入占營業(yè)收入比例（右軸）1000008000060000400002000002011201220132014數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、我們看到，從2014年底到2017年，以通道業(yè)務(wù)為主的券商定向資管業(yè)務(wù)的規(guī)

34、模高速增長，2017年后，隨著監(jiān)管對于通道業(yè)務(wù)的收緊，定向資管規(guī)模逐漸回落。圖36：券商定向資管規(guī)模（左軸，億元）與數(shù)量（右軸，只）050002014-122015-032014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09券商定向資管規(guī)模定向資管產(chǎn)品數(shù)量（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、估值表現(xiàn)在2012年中，中信證券、光大證券、海通證券估值水平提升明顯。主要是利好政策的出臺，對于中大型券商預(yù)期提升。表6：2012年部分券商估值變

35、動股票PE 區(qū)間PB 區(qū)間PE 變動PB 變動中信證券10 x-38x1.4x-1.9x282.53%36.94%國金證券28x-102x2.9x-3.7x267.02%26.55%光大證券16x-51x1.6x-2.4x230.78%51.01%海通證券16x-40 x1.3x-2x147.80%56.29%國元證券23x-56x1.1x-1.5x138.89%34.77%數(shù)據(jù)來源：WIND、圖 37：2012 年-2013 年 2 月中信證券、光大證券、海通證券 PE（倍）6050403020102012-012012-022012-012012-022012-032012-042012-

36、052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-02圖 38：2012 年-2013 年 2 月中信證券、光大證券、海通證券 PB（倍）32.521.510.52012-012012-022012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-02中信證券光大證券海通證券 中信證券光大證券海通證券數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、圖 39：2011-2013 中信證券、光大證券

37、、海通證券歸母凈利潤增長率圖 40：2011-2013 中信證券、光大證券、海通證券ROE中信證券光大證券海通證100%50%100%50%0%-50%-100%201120122013中信證券光大證券海通證券數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、圖41：中信證券、光大證券、海通證券收入拆解2011201120122013201120122013201120122013中信證券光大證券海通證券證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)證券投資業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：WIND、2014 年 7 月-2015 年 6 月：多因素的第二次共振2014年下半年，券商板塊突然爆發(fā)。2014年7月到2015年6

38、月中旬，券商板塊累計上漲257%，在2015年4月22日達(dá)到最高點(diǎn)，漲幅281%。同期大盤累計上漲151%，本次牛市中，券商板塊再次獲得了顯著的超額收益。圖42：2014-2015上證指數(shù)與券商板塊變化250%200%250%200%150%100%50%0%-50%券商指數(shù)上證綜指數(shù)據(jù)來源：WIND、2014年下半年券商板塊估值提升明顯。2014年年底，券商板塊PE為66x，PB為4.3x。圖43：2014年下半年券商板塊PE（左軸，倍）與PB（右軸，倍）801070960875064053042032101002014-072014-082014-092014-102014-112014-

39、12券商板塊PE券商板塊PB（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、我們認(rèn)為本次上漲的主要原因：1）以融資融券為代表的新興業(yè)務(wù)的崛起重構(gòu)了券商的盈利模式，券商迎來新的發(fā)展；2）寬松的貨幣政策支持本輪牛市行情；3）股市交易額迅速增長，帶動券商業(yè)績提升。2014年-20152010年-2015201522012年-20152014440141%，201532%。圖 44：券商融資融券利息凈收入（左軸，億元）與增長率（右軸）圖 45：券商融資融券余額（億元）70060050040030020010002012201320142015300%250%200%150%100%50%0%250002000015000

40、1000050002010-032010-082010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-08融資融券業(yè)務(wù)利息凈收入增長率（右軸）數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會、數(shù)據(jù)來源：WIND、自營業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張帶來了券商收入的新興增長點(diǎn)，完善了券商的盈利模式。隨著政策對于自營業(yè)務(wù)的放開，券商自營業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，對于券商收入的貢獻(xiàn)不斷增強(qiáng)。2011年-2015年券商自營業(yè)務(wù)收入持續(xù)上升，截至2015年，券商自營業(yè)務(wù)收入1413億元，同比增長99%，2015年自營收入占

41、營收收入24.5%，相比2014年略有下滑；券商自營規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2015年券商自營金融產(chǎn)品投資規(guī)模達(dá)1.7萬億，同比增長96%。圖 46：券商自營業(yè)務(wù)收入（左軸，億元）與占營業(yè)收入比例（右軸）圖 47：券商自營業(yè)務(wù)投資規(guī)模（億元）0201120122013201430%25%20%15%10%5%0%20000180001600014000120001000080006000400020000證券投資收益占營業(yè)收入比例（右軸）20112012201320142015數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會、數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會、2013年月9”“A“”2014年11月1720142015 200億元）2

42、50200150100500數(shù)據(jù)來源：WIND、QFII,RQFII 2011 12 16 RQFII 2012 4 月，QFII 300 800 2013 年 7 月，QFII 額度再次增加到 1500 億美元。2011 年以來，境外資金投資額度不2015 QFII 800 RQFII 4400 億人民幣。圖 49：QFII（億美元）圖 50：RQII（億人民幣）900800700600500400300200100020102011201220132014201550004500400035003000250020001500100050002011201220132014數(shù)據(jù)來源：WIN

43、D、數(shù)據(jù)來源：WIND、央行寬松的貨幣政策釋放流動性，利好資本市場。2014年11月，央行 HYPERLINK /s?wd=%E9%87%91%E8%9E%8D%E6%9C%BA%E6%9E%84&tn=SE_PcZhidaonwhc_ngpagmjz&rsv_dl=gh_pc_zhidao 將金融機(jī)構(gòu)一年期 HYPERLINK /s?wd=%E8%B4%B7%E6%AC%BE%E5%9F%BA%E5%87%86%E5%88%A9%E7%8E%87&tn=SE_PcZhidaonwhc_ngpagmjz&rsv_dl=gh_pc_zhidao 貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點(diǎn)；一年期 HYPER

44、LINK /s?wd=%E5%AD%98%E6%AC%BE%E5%9F%BA%E5%87%86%E5%88%A9%E7%8E%87&tn=SE_PcZhidaonwhc_ngpagmjz&rsv_dl=gh_pc_zhidao 存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至2.75%。本次流動性利好帶動券商板塊開始快速上漲。2015年上半年，央行多次降準(zhǔn)降息，從資金層面上推動券商板塊上漲。圖 51：2014-2015年 8月人民幣存款準(zhǔn)備金率圖 52：2014-2015年 8月 1年期存貸款基準(zhǔn)利率21%20%19%18%17%16%15%人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(月) 人民幣存款準(zhǔn)備金率

45、:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)7%6%5%4%3%2%1%0%1年期存款基準(zhǔn)利率1年期貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、股市交易上漲，拉動券商業(yè)績提升。在流動性和監(jiān)管的第二次共振下，A股成交額再次快速上漲。2014年年初A股日成交額為1500億元，到2015年5月底成交額已經(jīng)達(dá)到2萬億元。股市交易的快速上漲，拉動券商業(yè)績提升，從而帶動板塊行情。圖53：2014-2015A股日成交額（億元）25000200001500010000500002014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10數(shù)據(jù)來源：WIND

46、、估值表現(xiàn)在201420141.2x-3.7x、1.2x-3.6x、1.7x-6x。股票PE 區(qū)間PB 區(qū)間PE 變動PB 變動國元證券20 x-57x1.2x-3.7x179.19%211.34%華泰證券18x-46x1.2x-3.6x156.82%203.92%長江證券23x-56x1.7x-6x148.84%241.30%方正證券27x-66x2.1x-3.9x142.11%86.80%中信證券23x-47x1.4x-4x109.50%182.83%數(shù)據(jù)來源：WIND、圖 54：2014 年下半年國元證券、華泰證券、長江證券 PE（倍）圖 55：2014 年下半年國元證券、華泰證券、長江

47、證券 PB（倍）70760650540430320210100 國元證券華泰證券長江證券國元證券華泰證券長江證券數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、2014年-20152014106%、102%、69%；2015102%、138%、13%、20%。圖 56：2014-2015 國元證券、華泰證券、長江證券歸母凈利潤增長率圖 57：2013-2015 國元證券、華泰證券、長江證券ROE0%國元證券華泰證券長江證券25%20%15%10%5%0%201320142015國元證券華泰證券長江證券數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、圖58：國元證券、華泰證券、長江證券收入拆解國元證券華泰證券長

48、江證券2014-062014-122015-062015-122014-062014-122015-062015-122014-062014-122015-062015-12證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)證券投資業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)國元證券華泰證券長江證券2014-062014-122015-062015-122014-062014-122015-062015-122014-062014-122015-062015-12數(shù)據(jù)來源：WIND、2015 年 10 月：政策救市下板塊反彈2015年股災(zāi)中，券商板塊同樣憑借政策救市利好迎來一波強(qiáng)勁反彈。從2015年9月30-2015年11月11日，券商板

49、塊上漲56%，同期大盤上漲20%。圖59：2015年下半年上證指數(shù)與券商板塊變化% 2015/07% 2015/07%2015/082015/0922015/122016/01%015/10015/10-10-20-30-40-50券商板塊上證綜指數(shù)據(jù)來源：WIND、2015年9月30-2015年11月11日，券商板塊PE為11x-18x，PE較最低點(diǎn)波幅59%，PB區(qū)間為1.7x-2.7x，PB較最低點(diǎn)波幅54%。圖60：2015年下半券商板塊PE（左軸，倍）與PB（右軸，倍）351030982572065154103251002015-072015-082015-092015-102015-112015-12券商板塊PE券商板塊PB（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、與2008年股災(zāi)救市效果如出一轍，政策的利好只能在短期刺激券商板塊上漲。2015年6 月股災(zāi)開始，政府從資金到業(yè)務(wù)上采取了一系列措施，包括央行的連續(xù)降準(zhǔn)降息，政府利好政策的不斷出臺。我們看到，雖然在短期券商板塊受政策刺激反彈，但長期隨著大盤的頹勢，券商板塊繼續(xù)下跌。估值表現(xiàn)在2015年9月30日-2015年11月11日，估值表現(xiàn)較好的券商為西部證券、東興證券、