資產(chǎn)配置月報：性價比再平衡但股比債人氣旺

1、市場風(fēng)格：全球風(fēng)險資產(chǎn)聯(lián)動性上升風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)逆襲 2018 年2019 年一季度的大類資產(chǎn)表現(xiàn)是對 2018 年的逆襲，表現(xiàn)的背后是政策相機抉擇的結(jié)果和相對價值的力量。2018 圖表1： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)(%)2019YTD 債券 債券 股票 外匯 商品 另類0EMEM人全美英歐中農(nóng)中熱歐中中美美中美中土歐日螺阿做VIXFHFAReits50業(yè)證油證國球國興元本國國羅洲美特金西本民球國鎊洲國產(chǎn)國軋洲國國國元國國國耳元元紋根多VIXFHFAReits50EM板綜可股市區(qū)股股公斯公元幣雷幣 幣對公公信品信卷政利利政百利其鋼廷EM指指亞債沖司用用板府率率府城率里天比(5-7Y)(1-3Y)(1-

2、3Y)(5-7Y) IGIGHYHY債股(5-7Y)(1-3Y)(1-3Y)(5-7Y) IGIGHYHY債布債基債債債金房 房債拉然索NYMEX(10Y+)價價氣NYMEX(10Y+)謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，中美風(fēng)險資產(chǎn)聯(lián)動性加強AA也一定要考慮海外基本面及其衍生的風(fēng)險情緒的影響。3 下行和貨幣政策轉(zhuǎn)松等因素，收益率出現(xiàn)了明顯的下行。圖表2： 中美股市 1 年滾動相關(guān)系數(shù)自去年 10 月來不斷回升，聯(lián)動性明顯增強1.00.80.60.2-0.2-0.4-0.6-0.811121314151617181

3、9資料來源：Wind，謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準國內(nèi)股、商品和債之間的表現(xiàn)也出現(xiàn)了一定的背離。股市上漲的過程中，商品表現(xiàn)震蕩， 空商品”可能是一種較好的選擇。圖表3： 股市與商品表現(xiàn)背離，與債市表現(xiàn)一度同漲（%）60004.550004.040003.530003.0200010002.506081012141618資料來源：Wind，政策微調(diào)是國內(nèi)資產(chǎn)價格表現(xiàn)的核心邏輯融穩(wěn)定擔(dān)憂，貨幣政策轉(zhuǎn)為放松（內(nèi)因；中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟預(yù)期、金融市場甚至政策+流動性圖表4： 2018 年的債市邏輯主線資料來源：謹請參閱尾頁重要聲明及華泰

4、證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準圖表5： 2019 年一季度股市、債市邏輯的新變化資料來源：波動率和回報出現(xiàn)分化，顯現(xiàn)出大類資產(chǎn)配置的價值資者不僅在資產(chǎn)之內(nèi)要向風(fēng)險要收益（如債券投資的勝負手就在可轉(zhuǎn)債，在大類資產(chǎn)上，顯現(xiàn)出大類資產(chǎn)配置的價值。圖表6： 相比去年，2019年風(fēng)險資產(chǎn)的動率向本輪周期均值回歸圖表7：2019YTD資產(chǎn)回報和波動率，明顯呈現(xiàn)出風(fēng)險偏好回升特點(波動率倍數(shù))利率債 2018/10-17 1.2年化回報率(%)商品1.00.80.60.40.20.0A股2019Q1/10-17信用債可轉(zhuǎn)債0AA股海外中概股可轉(zhuǎn)債商品信用債利率債年化波

5、動率(%)0510152025謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，宏觀環(huán)境：外憂內(nèi)穩(wěn)，缺少彈性全球經(jīng)濟正面臨下行壓力2017年以來的全球經(jīng)濟同步共振中國美國 歐元區(qū) 日本 摩根大通全球圖表8： 2018中國美國 歐元區(qū) 日本 摩根大通全球 中國美國歐元區(qū)日本6560555045401011121314151617181999.599.098.598.097.5101112131415161718謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來

6、源：Wind，資料來源：Wind，主要央行及國際組織紛紛下調(diào)對經(jīng)濟增長的預(yù)期也確認了下行壓力的存在。根據(jù)我們使用各經(jīng)濟體失業(yè)率缺口及增速缺口對經(jīng)濟周期位置進行的大概估計，目前英、法、德、日、美等主要經(jīng)濟體都已經(jīng)進入周期后段，存在衰退的風(fēng)險。圖表10： 全球主要國家經(jīng)濟周期位置略判，大量國家已經(jīng)步入后周期資料來源：美聯(lián)儲，IMF，OECD，Bloomberg，2018FOMC會議的不2019 3 FOMC 會議提出加快結(jié)束縮表進程，鴿派態(tài)度屢超市場預(yù)期，2019 320199月啟動第三輪定向長期再融資，重啟經(jīng)濟刺激計2 圖表11： G10 貨幣政策周期資料來源：G10 央行官網(wǎng)，謹請參閱尾頁重要

7、聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準國內(nèi)經(jīng)濟托底但缺少彈性2015-2016 年外需更弱、通縮更深、房地產(chǎn)庫存壓力更大的“舊周期”衰落，2019 年則呈現(xiàn)新經(jīng)濟分化、消費低迷、基建疲軟、外需不足等特點。整體而2019 2015 年， 但針對結(jié)構(gòu)性問題需要采用的諸多政策之間的相互平衡、制約可能更為嚴重。圖表12： 2019 對比 2016：過剩產(chǎn)能、通縮壓力、房地產(chǎn)高庫存已非主要矛盾，消費與外需成為主要拖累注：各指標均為以 2010 年 1 月至今計算 Z-score 標準化后的值。資料來源：Wind，1-2 GDP GDP 企穩(wěn)。謹請參閱尾頁重要聲明

8、及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準圖表13： 實際 GDP 仍處于趨勢下行中(%)7.47.27.0圖表13： 實際 GDP 仍處于趨勢下行中(%)7.47.27.06.86.66.46.26.05.815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-03資料來源：Wind，濟的重要部門面臨的制約仍未完全解除，大幅好轉(zhuǎn)的可能性也不大，預(yù)計 GDP 圍繞6.2%-6.3%略有修復(fù)。2018 年以來，經(jīng)濟再次面臨下行壓力，貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，重點轉(zhuǎn)為疏通傳導(dǎo)機制和寬路”并固化結(jié)構(gòu)性問題，地方政府隱性債務(wù)

9、受到嚴格控制，關(guān)后門（隱性債務(wù)、開前門（地方專項債用總量政策可能性不高。通脹：豬周期 PK 實體通縮壓力，大概率不會觸及政策底線在報告CI：豬價掀波瀾？給出豬周期下通脹測算：中性情景（豬價漲 %，CI同比中樞在2 月達（豬價漲012 CPI 3%的壓力。圖表14： 基于豬周期不同情景 CPI 測算，二季度與年末為年內(nèi)高點(%)CPI翹尾CPI當月同比中性悲觀樂觀3.52.52.01.51.00.517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09資料來源：Wind，謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評

10、級標準PPI PMI OECD 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)仍在下行通道且尚無企穩(wěn)跡象。國內(nèi)基建逆周期加碼對鋼鐵、水PPI I OC+72 美元以下。結(jié)PPI 0 18 年明顯4 月份，年末有所回升。圖表15： 全球工業(yè)生產(chǎn)仍在走弱過程（%） OECD工業(yè)生產(chǎn)數(shù)同比(后3個月)PPI同比151050-5-10-15-202001200420072010201320162019資料來源：Wind，我們更關(guān)注的是貨幣政策對通脹的響應(yīng)。3%3%的壓力。但這并不意味貨幣政策將作出調(diào)整。09 年為應(yīng)對全球金融危機與國內(nèi)自然災(zāi)害的宏觀強刺激政策帶來了較嚴脹上行難以推動貨幣政策轉(zhuǎn)向，但或更為糾結(jié)。經(jīng)濟周期位置與啟示宏觀經(jīng)濟

11、有望一季度探底并逐步企穩(wěn)，但缺少向上彈性。豬周期引發(fā) CPI 反彈，但 （12、 債市的基本面支撐還沒有被根本動搖，但擾動因素明顯增多。3圖表16： 2009 年至今增長放緩，通脹壓力不大（顏色深=距今近）35(%)30252015CPI同比(%)10-3-2-10123456752019/020可能方向謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準-5資料來源：Wind，流動性：漸次傳導(dǎo)仍在繼續(xù)資金流向新興市場流動12月明顯減緩，但也仍在繼續(xù)。而中國股市成為最大的受益者。圖表17： 新興市場資金流入結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，銀行間市場（狹義）流

12、動性：合理充裕不改，但擾動增多流動性始終處于較為寬松的水平。不過，2 MLF預(yù)計二季度資金面整體仍合理充裕，貨幣市場利率中樞可能小幅抬升且波動略有增大。圖表18： 超儲率水平不低圖表19： MLF到期分布（） ）季末超額準備金率6季末超額準備金率54321007091113151719(億元）( )6000MLF到期分布存款準備金率(右)20500019400017300020001510001301217-0718-0218-0919-0419-11謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀，

13、圖表20： 流動性情緒指標（數(shù)字越高資金面越緊張）1009080706040302010017-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01資料來源：上海國際貨幣經(jīng)紀，謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準實體經(jīng)濟流動性：逐步改善，貨幣政策傳導(dǎo)+衰退性寬松實體經(jīng)濟流動性取決于實體融資需求和信貸條件（社融增速。雖然進程緩慢，但銀行間181290.28圖表21： 貸款、票據(jù)和非標利率均出現(xiàn)下降（）12108642081012141618資料來源：Wind，寬信用政策的逐步落地對融資渠道起到一定修復(fù)作用，但企業(yè)主

14、動融資需求依舊不振，有利于融資利率的下行。增速向上動力仍不強，在較長時間內(nèi)還難以出現(xiàn)業(yè)績驅(qū)動的情況出現(xiàn)。圖表22： 社融存量同比增增速預(yù)測圖表23： 貸款需求指數(shù)反映實體融資需求偏弱 社融增速中性預(yù)測 社融增速中性預(yù)測10.42161514131211109817-0117-0818-0318-1019-0519-12（） 403020100-10-20-3009/0311/0313/0315/0317/0319/03謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，虛擬經(jīng)濟流動性：處于有利環(huán)境當中7 2.7

15、-2.8%MSCI等多重因素；產(chǎn)業(yè)資本方面，近期開始有減持跡象，4解禁高潮，這都是壓制股市的因素。由于理財規(guī)模沒有收縮，但非標等資產(chǎn)受制于地方隱性債務(wù)圖表24： 北上資金狀況（億元）200北上資金凈流入15010050-50-150-20018-0118-0518-0919-01資料來源：Wind，謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準估值與相對價值：重回均衡2018 年，全球央行收緊流動性和頻發(fā)的風(fēng)險事件（意大利、英國、中美貿(mào)易摩擦） 2019 年畫風(fēng)突變：全球經(jīng)濟周期性下行帶來了市場對各國央行貨幣政策寬松預(yù)期的快速險資產(chǎn)估值重新有了

16、吸引力，情緒估值修復(fù)共同造就了風(fēng)險資產(chǎn)的良好表現(xiàn)。圖表25： 今年以來風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)良好表現(xiàn)最好表現(xiàn)最差2008利率債16.8信用債12.0理財4.3可轉(zhuǎn)債-32.4商品-35.1海外中概股-42.6A股-65.42009A股80.0商品60.7海外中概股58.9可轉(zhuǎn)債42.6理財2.6信用債0.5利率債-1.92010商品12.0信用債4.1房地產(chǎn)3.8理財2.8海外中概股2.3利率債2.1可轉(zhuǎn)債-6.3A股-14.32011利率債6.1理財4.5房地產(chǎn)4.3信用債4.2可轉(zhuǎn)債-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-21.72012海外中概股19.0信用債6.3理財4.6商品4.2可

17、轉(zhuǎn)債4.1A股3.2利率債2.3房地產(chǎn)0.02013房地產(chǎn)11.5理財4.8信用債1.7海外中概股0.4可轉(zhuǎn)債-1.4利率債-2.4A股-6.7商品-12.42014可轉(zhuǎn)債56.9A股52.9利率債11.8信用債10.1理財5.3海外中概股4.7房地產(chǎn)-2.7商品-16.52015A股9.4信用債9.1利率債8.4理財4.9房地產(chǎn)4.2海外中概股-10.0商品-14.5可轉(zhuǎn)債-26.52016商品51.3房地產(chǎn)18.7理財4.0信用債2.3利率債0.8海外中概股-1.4可轉(zhuǎn)債-11.8A股-12.32017海外中概股51.1商品7.9房地產(chǎn)7.2A股6.6理財4.5信用債2.3可轉(zhuǎn)債-0.2利

18、率債-1.62018利率債9.5信用債7.5房地產(chǎn)5.1理財4.7可轉(zhuǎn)債-1.2商品-5.8海外中概股-20.4A股-24.62019YTDA股21.2海外中概股15.7可轉(zhuǎn)債15.5商品6.6信用債1.4理財1.1利率債1.0房地產(chǎn)0.4資料來源：Wind，大類資產(chǎn)：股市估值仍略偏低，債市偏高，理財?shù)热跃哂形渭儚墓乐档慕嵌瓤矗墒泄乐到?jīng)歷了明顯的修復(fù)，但目前仍略偏低。債市收益率已經(jīng)處于歷史較低水平，低等級信用債利差仍處于高位。行業(yè)之間估值分化明顯，但需要注意很多已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。理財?shù)热蕴幱跉v史不低的水平，貨基等已經(jīng)處于歷史較低水平。謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準

19、謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準權(quán)益市場價格指數(shù)變動率最新 百分位(PE-TTM，07-)1M3M上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板綜指中證滬深中證指數(shù)20.1%1.8%20.1%-4.1%5.9%6.4%權(quán)益市場價格指數(shù)變動率最新 百分位(PE-TTM，07-)1M3M上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板綜指中證滬深中證指數(shù)20.1%1.8%20.1%-4.1%5.9%6.4%-11.4%-11.7%0.3%1.6%-0.5%-3.0%28.8%6.9%28.8%-10.1%貨幣到期收益率變動BP最新百分位（歷史）YTD1M3M12M余額寶2.415%-20.7-3.0-17.0-178.0理

20、財:3個月4.2950%-9.5-3.4-10.3-66.8理財:6個月4.3341%-8.4-7.4-13.7-68.1同業(yè)存單:3個月2.601%-55.2-9.4-55.2-137.3同業(yè)存單:6個月2.701%-55.3-9.9-55.3-149.9定期存款利率:1年1.500%0.00.00.00.0R007加權(quán)平均(B1W)3.2972% -110.1 26.7 -122.3 -19.0 利率債1年國債2.4545%-5.44.3-15.5-87.45年國債2.9740%1.9-8.10.4-68.510年國債3.0619%-11.0-11.0-16.8-67.71年國開2.563

21、1%-9.42.3-19.3-145.65年國開3.4039%-5.6-4.5-9.5-119.310年國開3.5728%-3.4-10.7-7.4-110.25年地方債3.4130%2.9 1.4-75.5信用債5年企業(yè)債AAA3.9728%-2.80.9-8.2-117.95年企業(yè)債AA4.9726%-0.8-0.1-6.2-67.95年中短票AAA3.9721%-2.80.0-8.2-117.95年中短票AA4.9427%-3.8-1.0-9.2-70.95年城投債AAA4.1422%13.24.26.8-112.15年城投債AA5.1921%-40.81.2-47.2-115.1ABS

22、4.1110%-5.84.4-11.2-130.4票據(jù)3.4823%-18.06.0-12.0-198.0大宗商品南華綜合指數(shù) 南華能化指數(shù) 南華金屬指數(shù) 南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)期貨:銅動力煤(Q5500) 銅:1#螺紋鋼:HRB400 20mm黃金:Au99992.8%0.9%-2.3%6.0%7.2%5.5%7.3%-4.0%8.4%-1.0%-1.3%9.8%16.6%-1.2%2.5%-0.3%0.4%-9.8%-3.8%-2.6%-6.9%-9.3%-7.7%-12.3%4.7%3.2%-1.2%2.4% -0.2% 2.1%2.4%8.6%79% 1.2%0.2%0.7%6.1%行業(yè)農(nóng)林牧

23、漁327230%42.8%19.2%42.8%18.9%采掘277217%13.4%8.3%13.4%-15.4%化工27066%17.8%11.2%17.8%-14.1%鋼鐵26579%16.5%10.6%16.5%-16.1%有色金屬306821%19.8%14.2%19.8%-23.8%電子278511%34.2%12.7%34.2%-17.7%家用電器651821%26.6%8.3%26.6%-16.2%食品飲料1155639%26.4%6.7%26.4%0.6%紡織服裝215223%17.3%12.5%17.3%-20.0%輕工制造234510%20.1%14.0%20.1%-20.

24、3%醫(yī)藥生物728212%19.7%12.5%19.7%-10.6%公用事業(yè)218635%13.9%9.7%13.9%-13.3%交通運輸244647%17.3%11.1%17.3%-14.5%房地產(chǎn)44238%21.7%15.0%21.7%-11.0%商業(yè)貿(mào)易36757%20.9%11.2%20.9%-16.1%休閑服務(wù)53676%10.1%6.5%10.1%-8.4%綜合220921%26.3%23.2%26.3%-12.2%建筑材料53945%22.1%13.4%22.1%-12.7%建筑裝飾248316%9.2%9.7%9.2%-12.6%電氣設(shè)備461614%27.9%12.3%27

25、.9%-9.8%國防軍工115360%25.5%15.1%25.5%-2.7%計算機445461%36.5%21.1%36.5%1.9%傳媒7244%24.5%18.8%24.5%-21.8%通信254562%35.6%16.3%35.6%-3.5%銀行360241%11.4%6.0%11.4%-2.9%非銀金融202550%30.3%16.8%30.3%6.3%汽車403835%15.9%8.7%15.9%-19.9%機械設(shè)備122249%24.1%14.6%24.1%-10.8%房地產(chǎn)一線城市41454100%0.2%0.1%0.2%0.6%二線城市13619100%0.3%0.1%0.3

26、%5.8%三線城市9133100%0.8%0.3%0.8%7.0%資料來源：Wind，股債性價比重新平衡在年初至今股市行情快速演繹后，股債性價比（300 12 個月股息率/10 年國債收益率圖表27： 目前股債性價比已經(jīng)回歸歷史中位數(shù)水平1.0 分位圖表27： 目前股債性價比已經(jīng)回歸歷史中位數(shù)水平1.0 分位 5年滾動20分位0.90.80.70.60.50.40.30.20.11011121315161718資料來源：Wind，50%；2、80 300；3、20 10 年期國2010 年以來的回測中已經(jīng)明顯繼續(xù)關(guān)注這一指標的有效性。圖表28： 簡單配置策略近期仍偏好股市，但估值來看有所弱化(

27、策略凈值)1.890%1.680%1.470%1.260%1.050%0.840%0.630%0.420%0.210%101112131415161718資料來源：Wind，謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準120 01 年至今，4 120 時間和方向。如果不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，股指在此點位出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率不大。圖表29： MA120 月線處有明顯支撐4,000？圖表29： MA120 月線處有明顯支撐4,000？01040710131619資料來源：Wind，圖表30： 2019 年以來前四大游資的交易額（億元）大游資計華泰深益田榮

28、超務(wù)中心招商深益田免稅務(wù)大廈國君上海江蘇路中信上海溧陽路國君上海江蘇路中信上海溧陽路游資熱情相對減弱86420-2-401-0201-1201-2202-0102-1102-2103-0303-13資料來源：Wind，利率債：收益率位于歷史低位，上下兩難25 分位數(shù)水平。近期圖表31： 中長期限國債收益率已經(jīng)處于歷低位圖表32： 國開債與國債類似，甚至較年初長端并無明顯變化(%) 現(xiàn)值分位年底 分位3M3Y5Y7Y10Y30Y(%)現(xiàn)值 分位現(xiàn)值 分位年底 分位謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind

29、，圖表33： 10年期國債已經(jīng)低于歷史25分位數(shù)圖表34： 相比10年期國債，1年期似乎還有一定空間(%) 5.0中位數(shù) 25/75分位4.54.03.53.02.52.03.813.32(%) 4.5中位數(shù) 25/75分位4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.122.050709111315171907091113151719資料來源：Wind，資料來源：Wind，5 1 10 5 5 動性一般，可能影響這一策略的回報。圖表35： 國債期限利差圖表36： 10-1期限利差2.52.01.51.00.50.0(%)(%)-0.510-1年10-5年3-1年070911131

30、510-1年10-5年3-1年-0.5國債國開債0810121416國債國開債資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表37： 國債收益率曲線凸性圖表38： 國開收益率曲線凸性()()2*5Y-(1Y+10Y)0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.22*5Y-(1Y+10Y)1.00.80.60.40.20.0-0.215-1016-1017-1018-1015-1016-1017-1018-10謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，信用債：資質(zhì)下沉需要適度，久期上保持克制信用

31、債利差今年以來持續(xù)收窄，長短期出現(xiàn)分化。2019 年以來，基準利率（取國開債非常有限。圖表39： 信用利差期限結(jié)構(gòu)圖表40： 各評級信用利差走勢(%) 4.0現(xiàn)值四分位3.5 均值2018/12/313.02.52.01.51.00.50.0) ) AAA1年AA1年AAA5年AA5年2.01.51.00.5135135135135年0.0AAAAA+AA-1516171819謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，由于融資環(huán)境顯著改善，當前信用主題由流動性風(fēng)險向基本面風(fēng)險切換。2018 年下半年2

32、019 年初，寬信用推進下房地產(chǎn)、城投、部分優(yōu)質(zhì)民企的流動性風(fēng)險有所緩解。隨著這一問題的邊際改善，我們認為，2019 年二季度及之后，信用債市場的主題將轉(zhuǎn)換為經(jīng)營弱化導(dǎo)致的基本面風(fēng)險。圖表41： 信用市場主題切換資料來源：但對國企、城投信用利差而言，政策見效的傳導(dǎo)鏈條更為通暢。2018 6 月開始轉(zhuǎn)向的2018 年以來信用事件頻繁的民企，國企受益更加顯著，中低等級國企信用利差也有收窄趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準圖表42： 低等級公司債國企、民企信用利差走勢分化(BP)500450400350圖表42： 低等級公司債國企、

33、民企信用利差走勢分化(BP)50045040035030025020015010050015/0115/0916/0416/1117/0618/0118/0819/03資料來源：Wind、但信用利差對久期的保護相對有限，久期策略性價比一般。2015 年為數(shù)據(jù)起點，當前5 AAA 2010 年以來的中等2015 年以來的高分位值。5 AAA 短融中票信用利差為例，2015 40-60BP 之間震蕩。盡60BP 附近，但下行空間已經(jīng)十分有限。圖表43： 2015 年以來多數(shù)時間信用利差在一個相對較窄區(qū)間內(nèi)震蕩BP2001801601401201008060201011121314151617181

34、9資料來源：Wind、謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資產(chǎn)配置：挖掘結(jié)構(gòu)性機會都缺少支撐明確趨勢性機會的邏輯4 月份資產(chǎn)配置建議如下：圖表44： 本月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別配置建議核心觀點低配中性高配股票估值修復(fù)行情，等待業(yè)績驅(qū)動，期待結(jié)構(gòu)性行情 股估值回歸，情緒仍在，場外資金成本低海外中概股海外央行政策轉(zhuǎn)松，風(fēng)險情緒好轉(zhuǎn)債券基本面支撐仍在，資金面擾動增多，估值吸引力下降 利率債多空因素交織下窄幅震蕩為主 信用債票息機會有所弱化，信用下沉要適度，久期適度拉長可轉(zhuǎn)債與股市相關(guān)性高，估值合理，機會成本不高另類經(jīng)濟下行周期的替代資產(chǎn)類

35、別 黃金全球經(jīng)濟下行至衰退期黃金表現(xiàn)較好 房地產(chǎn)一二線蠢蠢欲動，三四線繼續(xù)低迷商品商品下跌空間相對有限，更可能表現(xiàn)出區(qū)間震蕩走勢 理財及貨基 貨基僅是流動性管理工具，理財類產(chǎn)品吸引力仍存匯率美元短期震蕩、中期走弱，人民幣明顯走弱概率較小資料來源：股票：指數(shù)行情到結(jié)構(gòu)性行情+資金我們認為后市可能面臨以下變化：1、盈利：業(yè)績驅(qū)動仍不明顯，可能制約指數(shù)向上的空間；2、政策：政策合力出現(xiàn)微妙變化，關(guān)注外圍股市及 4 月份解禁高峰；3、流動性：場外資金不缺且機會成本不高，有了賺錢效應(yīng)之后，市場活躍度仍將保持； 4、風(fēng)險情緒：全球央行放松助推風(fēng)險情緒是本輪啟動的大背景，當前風(fēng)險情緒處于近期高位，而市場對海

36、外經(jīng)濟的憂慮有所加大；5、相對價值：估值修復(fù)基本到了合理的位置，股債回報比正在收斂，股市性價比仍略占優(yōu)；6120 圖表45： 本月股票影響因子晴雨表資料來源：謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準相應(yīng)地，我們建議投資者：1、方向判斷：短期保持參與度，但需要留出一定倉位空間來應(yīng)對波動。中長期看，對股市仍持正面看法。市場出現(xiàn)較明顯回調(diào)，建議逐步加倉或定投；2、股債之間的相對性價比重新平衡，股市性價比仍略占優(yōu)；3、短期關(guān)注盈利有望超預(yù)期的行業(yè)，根據(jù)華泰行業(yè)分析師對于財報季行業(yè)盈利的預(yù)判， 鋼鐵；4（） G 建設(shè)周期 MT （估值較為合理受益于

37、“穩(wěn)增長”基本面有向好預(yù)期，如電氣設(shè)備。債券：博弈預(yù)期差，把握小機會債市當前進入“螺螄殼里做道場”的窄幅震蕩階段，我們認為影響二季度債市走勢的主要因素包括：1、經(jīng)濟基本面：全球經(jīng)濟增長都面臨周期性下行趨勢和政策托底力度之間的角力，利率脹方面，豬周期上行風(fēng)險仍存，債券市場擔(dān)憂其負面影響；2、政策：貨幣政策進入效果觀察期制約資金面寬松程度和利率債收益率下行空間，寬信用政策有助于收縮國企、城投信用利差；3、流動性：資金面整體平穩(wěn)但擾動加大，可能產(chǎn)生新的預(yù)期差；4、風(fēng)險偏好：股市仍活躍影響債市配置需求，若出現(xiàn)調(diào)整，可能給債市帶來波段操作的小機會。年報披露后將進入信用評級調(diào)整期，需要關(guān)注信用評級和估值風(fēng)

38、險；5、相對價值：股市與債券的性價比已經(jīng)重新趨于相對均衡；6、供需：機構(gòu)仍存在資產(chǎn)荒，但由于負債成本較高，相對偏好信用債而非利率債。4 月利率債加入國際指數(shù)，但供給高峰期也將到來。圖表46： 本月債券影響因子晴雨表資料來源：謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準核心邏輯：二季度債市面臨的有利因素在于全球經(jīng)濟下行，從外需、貨幣政策制約、PMI CPI 明顯下行之后，信用下沉需要有度，久期可以適度提升享受期限利差機會。趨勢判斷：短期關(guān)注“預(yù)期差”小機會，中期震蕩市難改。轉(zhuǎn)債：倉位守，個券攻轉(zhuǎn)債是今年債市投資的勝負手，遠遠跑贏純債，成為今年獲

39、得超額回報的主要來源。二季度轉(zhuǎn)債市場中投資者面臨的狀況主要有一下幾點：1、正股：一季度股市快速反彈使得投資者調(diào)整大類資產(chǎn)配置，轉(zhuǎn)債整體倉位明顯提升， 二季度，股市機會可能從指數(shù)行情轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情，市場活躍度仍較高；2、供需：轉(zhuǎn)債供求兩旺，當前轉(zhuǎn)債供給加快，但在需求端理財及保險資金不容小視，5月份前后是供給傳統(tǒng)淡季，需求力量仍較強；3、估值：目前轉(zhuǎn)債市場估值仍基本合理，由于供給量較大，轉(zhuǎn)債估值與股市表現(xiàn)的匹配度仍較為理性；4、條款：轉(zhuǎn)股價修正的情況增多，在股市情緒好轉(zhuǎn)之后，低平價轉(zhuǎn)債發(fā)行人積極推動轉(zhuǎn)發(fā)贖回條款；5、機會成本：來自于純債的機會成本仍不高。圖表47： 本月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表資料來源：

40、謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準5相應(yīng)的，我們有幾個簡單的建議：（創(chuàng)新高并產(chǎn)生新主線留出一定的倉位空間應(yīng)對波動及增持新券；2、個券攻：重在挖掘結(jié)構(gòu)性和行業(yè)輪動機會；3、布局新券：在近期的供給大潮當中積極把握優(yōu)質(zhì)新券增持機會。理財及貨基：貨基僅是流動性管理工具，理財類產(chǎn)品吸引力仍存伴隨著超短端利率快速下降，貨基收益率已經(jīng)全面進入 3%以下，與存款利率之間的息差大幅收窄，且在持續(xù)下降之中，僅具備流動性管理能力。雖然預(yù)期收益率也在逐步下行，但相對而言應(yīng)具有吸引力。圖表48： 銀行間流動性寬松向廣譜利率傳導(dǎo)圖表49： 貨基利率與存款基準利

41、率利差收窄（）大行股份行城商行農(nóng)商行5.45.25.04.84.64.44.24.017-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01(%)7日年化收率:余額寶(弘)定期存利率:1年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.014-1215-1016-0817-0618-0419-02謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，趨勢判斷：理財利率未來仍將有繼續(xù)下行壓力，目前仍具有一定的吸引力。貨基僅是流動性管理工具。匯率：美元短期震蕩、中

42、期走弱，人民幣明顯走弱概率較小美元：短期歐洲更差支撐美元，中期存在下行風(fēng)險。美元走勢反應(yīng)的是經(jīng)濟表現(xiàn)預(yù)期差， 目前歐洲經(jīng)濟下行壓力更大，歐央行轉(zhuǎn)鴿，加上美、德利差仍處于高位，支撐美元指數(shù)。5 17 日特朗普決定是否征收進口汽車關(guān)稅、5 23 日-26 日歐洲議會選舉等風(fēng)險事件能否平穩(wěn)落地。、人民幣匯率短期最核心邏輯是中美政府在貿(mào)易談判中的態(tài)度，可能影響貿(mào)易順差，但要求人民幣不能輕易貶值；2、貨幣政策方面，我國貨幣政策持續(xù)寬松，預(yù)計后期可能有降息、降準等操作，但美聯(lián)儲貨幣政策取向也已經(jīng)趨于寬松，對人民幣有支撐；3、中國圖表50： 百度搜索指數(shù)“貿(mào)易戰(zhàn)”詞條熱度持續(xù)下降40,00035,00030

43、,00025,00020,00015,00010,0005,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03資料來源：百度指數(shù)，謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準黃金：美元震蕩+風(fēng)險事件擾動，短期震蕩未改金銀比價仍然處于本輪周期以來的高位，短期來看進一步上行的空間有限；3、二季度存前者源于標價及法幣與天然貨幣之間的替代效應(yīng)，后者源于黃金沒有票息。趨勢判斷：短期寬幅震蕩，中期上漲機會偏大。圖表51： 金價與實際利率(美元/盎司)1800圖表51： 金價與實際利率(美元/盎司)1800316002.51400212001.510