常用的兩個期貨投研框架

1、常用的兩個期貨投研框架框架：庫存基差利潤這個投研分析框架的核心出發(fā)點是基差，一方面基差在交割時需要進行修復，另一方面基差是基本面變化的先行指標?；谶@兩個方面，我們可以進行進一步展開分析。從基差修復的角度尋找策略當期貨深度貼水的時候，未來基差修復的方向有兩種可能，一種是期貨上漲向現貨修復，另一種是現貨下跌向期貨進行修復。所以我們需要做的事情是判斷基差的修復方向。由于期貨不僅具有商品屬性，同時具有金融屬性，所以很難直接判斷出來期貨價格的變動，所以我們選擇研究現貨價格的變動，根據現貨價格未來變動的情況以及基差修復的要求，倒推出來未來期貨價格變化的方向。商品現貨的價格由供求關系決定，供不應求則價格上

2、漲，供過于求則價格下跌，所以我們還需要判斷商品的供求關系。供求關系相互作用的結果體現在庫存上，供大于求的情況下，庫存通常較高，供不應求的情況下，庫存通常較低。所以我們發(fā)現低庫存則價格容易上漲，高庫存則價格容易下跌。當期貨深度貼水時，說明期貨的價格低于現貨的價格；如果商品的庫存比較低，說明現貨市場上供不應求，未來現貨價格易漲難跌；由于交割時基差修復的需要，終期貨價格應該等于現貨價格，所以我們可以推測出，在這種情況下，未來期貨上漲向現貨修復的概率上比較大當期貨高度升水時，說明期貨的價格高于現貨的價格；如果商品的庫存上比較高，說明現貨市場上供過于求，未來現貨價格易跌難漲；由于交割時基差修復的需要，終

3、期貨價格應該等于現貨價格，所以我們可以推測出，在這種情況下，未來期貨下跌向現貨修復的概率上比較大所以從“庫存基差”兩個角度來說，我們可以得到兩個基本的策略：低庫存深貼水逢低做多高庫存高升水逢高做空然而，上述的兩個策略并不能夠保證讓你永遠賺錢，因為市場上經常出現期貨深度貼水，而且現貨低庫存，結果期貨和現貨大幅下跌的情況。出現這種情況的根本原因在于，現貨的高利潤不可持續(xù)，市場預期現貨見頂，所以出現了在低庫存且深貼水的情況下，期貨引領現貨下跌。市場上經常也會出現期貨大幅升水，而且現貨高庫存，結果期貨和現貨大幅上漲的情況。出現這種情況的根本原因在于，現貨利潤較低甚至虧損，低利潤和虧損是不可持續(xù)的，市場

4、預期現貨價格見底，所以出現了在高庫存且高升水的情況下，期貨引領現貨上漲。所以為了讓上述的策略更加完備，我們還需要引入一個利潤指標來作為輔助判斷，從“庫存基差利潤”三個角度來說，我們可以進一步優(yōu)化上述兩個策略：低庫存深貼水低利潤逢低做多高庫存高升水高利潤逢高做空低庫存深貼水低利潤逢低做多高庫存高升水高利潤逢高做空當庫存、基差和利潤三個指標同時滿足我們的要求時，我們的策略就是單邊做多或者單邊做空。但是，你會發(fā)現，有時候三個指標之間互相矛盾，這個時候我們需要調整策略，從單邊改為套利。如果說期貨深度貼水，而且現貨低庫存，但是現貨高利潤，在這種情況下，從庫存角度傾向于做多，從利潤角度傾向于做空，這時候如

5、果采取單邊策略去參與行情的話，往往會遭遇價格的劇烈波動，頻繁止損，所以這種情況下好的策略就是做正套。正套的邏輯是這樣的，近月做產業(yè)邏輯，遠月做宏觀邏輯，近月合約面臨基差修復的要求，所以基差修復是主要矛盾，遠月合約由于暫時沒有基差修復的要求，所以預期作用是主要矛盾，所以當現實和預期矛盾越大的時候，這種方向市場上的正套價差會越拉越大，風險小于單邊，收益有可能比單邊策略還要高。相反，如果期貨高度升水，而且現貨高庫存，但是現貨利潤很低甚至虧損，在這種情況下，從庫存角度傾向于做空，從利潤角度傾向于做多，這時候如果采取單邊策略去參與行情的話，往往也會遭遇價格的劇烈波動，頻繁止損，所以這種情況下好的策略是反

6、套。反套的邏輯和上面正套的邏輯類似，近月合約核心矛盾是基差修復，遠月合約的核心矛盾是預期作用。這種跨期策略同樣是風險小于單邊，收益有可能比單邊還要高。所以，當庫存指標和利潤指標發(fā)生矛盾時，我們的策略又會發(fā)生新的變化：低庫存深貼水高利潤反向市場做正套高庫存高升水低利潤正向市場做反套但是，還有一個問題需要弓起我們的注意，遠月合約的利潤問題，以反向市場做正套為例，如果遠月合約價格已經嚴重跌破成本價，這個時候往往就會開始走反套邏輯，因為遠月合約跌不動了，就變得易漲難跌，所以反彈的時候可能會比近月合約更猛一些。同樣的道理，在正向市場做反套的時候，如果遠月合約價格已經產生高利潤了，這個時候往往就會開始走正

7、套邏輯，因為遠月合約漲不動了，就變得易跌難漲，所以下跌的時候就會比近月合約更猛一些。從基差引領基本面的角度尋找策略基差不僅僅只有基差修復一個特點，基差還會發(fā)生升貼水轉換，基本本身是市場對基本面的認可程度，當基差發(fā)生貼水轉換之后，往往意味著整個市場結構發(fā)生了重大變化，所以基差也是市場行情的一個指標。比如說，當某個商品處于正向市場的結構當中，這是典型的熊市特征，說明當下的基本面比較差，所以期貨升水于現貨是正常的，近月合約的價格高于現貨的價格，遠月合約的價格高于近月合約的價格，此時，基差為負數，近月合約基差的絕對值小于遠月合約基差的絕對值。當你發(fā)現各個合約的基差從負值開始變?yōu)檎担医潞霞s的基差

8、小于遠月合約的基差時，這意味著市場結構從正向市場變?yōu)榉聪蚴袌觯@是典型的牛市特征，說明當下的基本面變得較好，所以期貨貼水于現貨是正常的。所以各個合約都發(fā)生了基差的升貼水轉換，意味著市場進行了牛熊轉換，反向市場是典型的牛市特征，在牛市的情況下，適合買入做多，通常情況下會出現較為激烈的上漲，即使你買入的近月合約沒有出現大幅上漲也沒關系，你可以選擇移倉到下一個主力合約，由于遠月合約價格更低，所以你不會有任何移倉損失。相反，當你發(fā)現各個合約的基差從正值開始變?yōu)樨撝担医潞霞s基差的絕對值小于遠月合約基差的絕對值時，這意味著市場結構從反向市場變?yōu)檎蚴袌?，這是典型的熊市特征，說明當下基本面變差。所以期

9、貨升水于現貨是正常的。通常在熊市狀況下，適合賣出做空，當市場由牛市變?yōu)樾苁袝r一般會出現較為激烈的下跌。如果你賣出的近月合約沒有出現大幅下跌，你再移倉到下一個主力合約時，由于遠月合約價格更高，雖然你有了一個更好的做空價格，但是你會遭受一定的移倉損失。所以在這種情況下，不建議去采取長期持有然后滾動換月的操作方式，尤其是對于換月成本比較高的品種。所以你會發(fā)現，基差不僅可以給你提供參與基差修復行情的機會以及配套的策略，它還可以給你指示市場的牛熊結構，在牛市的情況下，你可以采取長期持有做多的策略。當然，我在這里并沒有詳細介紹庫存和利潤的變化情況，其實隨著基差發(fā)生了升貼水轉換之后，庫存和利潤必定也會發(fā)生相

10、應的變化，因為基本面的情況已經發(fā)生了變化。庫存基差利潤邏輯需要注意的事上面簡單介紹了“庫存基差利潤”的邏輯以及相應的策略，后給提示一個需要注意的事項，那就是不僅要用縱向視角去看問題，還有從橫線視角去分析問題?？v向視角是指分析單個品種歷年的情況，和歷年的庫存、基差、利潤等情況進行個對比。橫向視角是指對整個產業(yè)鏈上下游的品種進行庫存、利潤等基本面數據的分析。因為任何一個品種都不是鼓勵存在的，它只是產業(yè)鏈中的一環(huán)，產業(yè)鏈上下游會進行庫存和利潤的傳導。從庫存角度來講，如果下游產品庫存高企，那么上游的品種可能也會慢慢出現累庫的情況，從而降價銷售，價格就容易走低；從利潤角度來講，如果下游的產品利潤虧損嚴重

11、，那么上游產品的需求受到抑制，出貨不暢，就容易出現降價走量的情況，價格容易下跌。簡單來說，下游的庫存狀況和我們所研究品種的庫存方向是一致的，下游的利潤狀況與我們所研究的品種利潤方向是相反的。因為下游庫存較高時，采購就會減少，上游就會累庫，變成高庫存；下游庫存較低是，有補庫需求，上有庫存就會減少，變成低庫存。下游利潤較高時，能夠接受更高的價格，利于上游利潤的增加，可以認為上游利潤處于比較低的狀態(tài)；下游利潤較低時，無法接受更高的價格，容易導致上游利潤減少，可以認為上游利潤已經處于比較高的狀態(tài)。所以不要孤立和靜態(tài)地去分析任何一個商品，要學會從縱向角度和歷年的情況進行對比，也要學會從橫向角度和產業(yè)鏈上

12、下游之間的產品進行對比?？蚣埽汗乐凋寗庸乐凋寗拥耐堆蟹椒ㄖ饕扇《S四象的方式對商品進行分類，在這個二維四象圖中，橫軸是估值，縱軸是驅動，然后每一個品種根據自身估值與驅動的情況，落入到不同的象限當中，從而選擇不同的交易策略。如何理解估值驅動的邏輯呢？你可以把估值想象成勢能，把驅動想象成動能。我們學過物理都知道，一般勢能高的時候，動能比較低，相反，勢能低的時候，動能比較高，如果沒有熱量損失的話，根據能量守恒定律，動能和勢能之間進行進行互相轉化。舉個簡單的例子，像螺紋這種情況，高利潤或者高價格就是從估值角度去看，它就是勢能；高產量卻低庫存說明需求很好，你可以把這種需求理解為動能，當動能無法轉化為勢

13、能時，接下來就是勢能轉化為動能的過程，估值發(fā)生了變化，驅動向反方向發(fā)生了變化。理解了估值和驅動的邏輯之后，接下來我們要做的事情就是如何進行估值以及如何尋找驅動，這是這種方法的一個難點。先來簡單談一下估值，不僅要對現貨進行估值，也要對期貨進行估值。對現貨估值的方法有很多，有人認為高價格代表現貨高估，我認為這是不可取的，隨著貨幣超發(fā)，通貨膨脹增加，高價格并不一定代表商品被高估了；也有人認為用高利潤代表現貨高估，我認為這個勉強可取的，高利潤通常代表了商品被高估了。但是從更精確的角度來講，高利潤率才是合適的。此外，我們還需要期貨進行估值，通常情況下我們利用基差來判斷期貨相對于現貨來說，是低估還是高估，

14、這個也是勉強可以的，更嚴格來說，應該使用基差率。這樣的話能夠把不同價位的品種合理地分配到估值驅動的四個象限當中。所以我們可以使用利潤率指標來進行絕對估值，使用基差率指標來進行相對估值。從估值角度來說，我們應該做多低估品種，做空高估品種。如何分析驅動？再來談一下驅動，一切的驅動因素皆源自于基本面，而基本面核心的就是供需平衡表，而供需平衡表中重要的一個指標就是庫存消費比。庫存消費比較高，說明驅動向下；庫存消費比較低，說明驅動向上。所以需要制定商品的月度供需平衡表，來實時追蹤庫存消費比的變化情況。但是對于大多數個人交易者來說，想要自己制作商品的供需平衡表幾乎是不可能，因為他們根本沒有辦法獲得那么多的

15、供需、庫存、進出口、消費等數據，這也是我為什么更多的介紹“庫存基差利潤”這種分析框架的一個重要原因。當然，除了庫存消費比這個指標之外，開工率也是一個非常不錯的指標，企業(yè)自身高開工率對價格的驅動作用向下，企業(yè)自身低開工率對價格的驅動向上。當然，在使用開工率進行判斷時，好能夠結合產能利用率，因為如果產能利用率低的話，即使開工率高也不一定會產生大量供給，驅動不一定向下；相反，如果產能利用率高的話，即使開工率低也有可能產生大量供給，驅動可能會向下。所以我們可以利用庫存消費比這個指標對所有商品進行驅動分析，然后針對不同行業(yè)的品種，可以結合產業(yè)自身特點，選擇開工率、產能利用率等指標輔助分析驅動作用。從驅動

16、的角度來說，做多驅動向上的品種，做空驅動向下的品種。如何進行策略搭配？我們繼續(xù)來想象一下估值驅動的二維四象圖，橫軸是估值，縱軸是驅動，那么象限就是高估值且驅動向上的品種，第二象限就是低估值且驅動向上的品種，第三象限就是低估值且驅動向下的品種，第四象限就是高估值且驅動向下的品種。當估值與驅動指向一致的時候，我們采取單邊交易策略；當估值與驅動不一致的時候，我們采取套利或對沖交易策略。所以我們進一步對不同象限的品種可以采取這樣的策略搭配：象限：高估值驅動向上套利或對沖第二象限：低估值驅動向上單邊做多第三象限：低估值驅動向下套利或對沖第四象限：高估值驅動向下單邊做空需要注意的是，高估值驅動向上的品種如

17、果選擇做跨期套利，通常適合做正套；低估值驅動向下的品種如果選擇做跨期套利，通常適合做反套，尤其是結合倉單有效期的規(guī)定來做反套。如何進一步去細化？如果兩個品種都落在同一個象限，在我們只能選擇做一個品種的情況下，應該選哪一個呢？顯然，我們只注重了分類，卻沒有注重量化，我們還需要給二維四象的坐標軸賦予一定的刻度，這樣的話，當兩個品種落在同一個象限時，我們就能夠很容易做出選擇。估值分為嚴重低估（）、正常低估（2、略微低估（1、略微高估（）、正常高估（）、嚴重高估（）這種情況，驅動分為強烈驅動向下（）、正常驅動向下（）、略微驅動向下（）、略微驅動向上（）、正常驅動向上（）、強烈驅動向上（）。這樣一來，整個二維四象圖就都有了刻度坐標。我們在采用估值的時候使用利潤率、基差率，驅動的時候使用庫存消費比、開工率、產能利用率，這些數值都可以進一步被量化。以估值為例，首先我們需要對現貨進行估值，使用利潤率指標，針對不同的利潤率情況其在二維四象圖中的取值范圍是到然后我們對期貨進行估值，使用基差率指標，其在二維四象中的估值范圍也是到3如果我們把對現貨的絕對估值和對期貨的相對估值采取等權重的方式對待的話，那么終這個品種的估值結構就是，利潤率估值與基差率估值的算術平均數。一個品種從利潤率角度對現貨估值為5從基差率角度對期貨進行估值為，那么這個品種的終估值就是（）。驅動的處理方式也是如此。但是這里面有一個