畢業(yè)論文-滬港通對A+H股價格影響的實證研究

1、PAGE 畢業(yè)設計（論文）題 目 滬港通對A+H股價格影響的實證研究 姓 名 學 號 專業(yè)班級 指導教師 學 院 經(jīng)濟與貿(mào)易學院 完成日期 PAGE IV摘要滬港通于2014年4月10日批準；2014年11月17日正式開通實施。在我國的資本市場中，由于上海和香港兩地市場的分割，對于A股和H股存在著同樣的股票，價格卻不相同的現(xiàn)象。該現(xiàn)象有著風險偏好差異假說、流動性差異假說、需求彈性差異假說和信息不對稱假說四種不同的解釋方法。本文以滬市股價波動，香港交易所證券表現(xiàn)，無風險利率以及兩市匯率變化為解釋變量，A+H股價差為被解釋變量進行多元線性回歸。依次進行描述性統(tǒng)計、平穩(wěn)性檢驗和鄒氏檢驗。結(jié)果顯示滬港

2、通批準有效地縮小了A+H股價差，但滬港通的實施時，A+H股價差反而明顯增大，其原因可能是A股市場過度追求牛市。在政策建議方面，本文提出了我國應加大完善“滬港通”，加速“深港通”的開啟，并且教育和引導A股的小型或個人投資者作出理性投資，促進建立防套利機制。關(guān)鍵詞：“滬港通”；A+H股價差；市場分割 AbstractShanghai-Hongkong stock connect program approved in 2014.4.10 and implemented in 2014.11.7. In Chinas capital market, the segmentation of Shang

3、hai and Hongkong markets causes the price disparity of Chinese A-share and H-share. For market segmentation, there are 4 hypotheses (differential risk hypothesis, liquidity hypothesis, differential demand hypothesis and asymmetric information hypothesis).In this article, the explanatory variables ar

4、e the price in Shanghai stock exchange fluctuations, the performance of the stock exchange of Hongkong, risk-free interest rate and the exchange rate of Hongkong and Shanghai; explained variable is price disparity of Chinese A-share and H-share. There are descriptive statistics, stability test and C

5、how test. The results shows that the approval of Shanghai-Hongkong stock connect program effectively reduced price disparity of Chinese A-share and H-share. However, when it comes to the implementation of Shanghai-Hong Kong stock connect program, disparity of Chinese A-share and H-share increased, a

6、nd its might because the A-share market excessively pursuit bull market.In the end, according to the result of empirical study, our country should improve Shanghai-Hongkong stock connect program and start Shenzhen-Hongkong stock connect program. Secondly individual investors in mainland need to be e

7、ducated and guided so that anti arbitrage mechanism could be built.Keywords：Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program；Price Disparity of Chinese A-share and H-share；Market Segmentation目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc452141885 摘要 PAGEREF _Toc452141885 h I HYPERLINK l _Toc452141886 Abstract PAGEREF

8、 _Toc452141886 h II HYPERLINK l _Toc452141887 1. 緒論 PAGEREF _Toc452141887 h 1 HYPERLINK l _Toc452141888 1.1 研究的目的與意義 PAGEREF _Toc452141888 h 1 HYPERLINK l _Toc452141889 1.2 研究內(nèi)容與方法 PAGEREF _Toc452141889 h 1 HYPERLINK l _Toc452141890 1.2.1 研究內(nèi)容 PAGEREF _Toc452141890 h 1 HYPERLINK l _Toc452141908 1.2.

9、2 研究方法 PAGEREF _Toc452141908 h 2 HYPERLINK l _Toc452141909 1.3 創(chuàng)新點與難點 PAGEREF _Toc452141909 h 2 HYPERLINK l _Toc452141910 2. 文獻綜述 PAGEREF _Toc452141910 h 4 HYPERLINK l _Toc452141911 2.1 國外相關(guān)文獻綜述 PAGEREF _Toc452141911 h 4 HYPERLINK l _Toc452141912 2.1.1 信息不對稱假說 PAGEREF _Toc452141912 h 4 HYPERLINK l _

10、Toc452141913 2.1.2 需求彈性差異假說 PAGEREF _Toc452141913 h 4 HYPERLINK l _Toc452141914 2.1.3 流動性差異假說 PAGEREF _Toc452141914 h 4 HYPERLINK l _Toc452141915 2.1.4 風險偏好差異假說 PAGEREF _Toc452141915 h 5 HYPERLINK l _Toc452141916 2.1.5 其他相關(guān)驗證市場分割的方法 PAGEREF _Toc452141916 h 5 HYPERLINK l _Toc452141917 2.2 國內(nèi)相關(guān)文獻綜述 PA

11、GEREF _Toc452141917 h 5 HYPERLINK l _Toc452141918 2.2.1 交叉上市 PAGEREF _Toc452141918 h 5 HYPERLINK l _Toc452141919 2.2.2 A+H股價差異 PAGEREF _Toc452141919 h 6 HYPERLINK l _Toc452141920 2.2.3 滬港通 PAGEREF _Toc452141920 h 7 HYPERLINK l _Toc452141921 2.3 總結(jié)評述 PAGEREF _Toc452141921 h 8 HYPERLINK l _Toc45214192

12、2 3. 市場分割情況下A+H股價差形成的理論假說 PAGEREF _Toc452141922 h 9 HYPERLINK l _Toc452141923 3.1 信息不對稱假說 PAGEREF _Toc452141923 h 9 HYPERLINK l _Toc452141924 3.2 需求彈性差異假說 PAGEREF _Toc452141924 h 9 HYPERLINK l _Toc452141925 3.3 流動性差異假說 PAGEREF _Toc452141925 h 9 HYPERLINK l _Toc452141926 3.4 風險偏好差異假說 PAGEREF _Toc4521

13、41926 h 9 HYPERLINK l _Toc452141927 4. 滬港通對A+H股價格影響的實證研究 PAGEREF _Toc452141927 h 11 HYPERLINK l _Toc452141928 4.1 樣本的選取和數(shù)據(jù)的來源 PAGEREF _Toc452141928 h 11 HYPERLINK l _Toc452141929 4.2 模型變量的選取與處理 PAGEREF _Toc452141929 h 11 HYPERLINK l _Toc452141930 4.3 數(shù)據(jù)的處理 PAGEREF _Toc452141930 h 12 HYPERLINK l _Toc

14、452141931 4.3.1 描述性分析 PAGEREF _Toc452141931 h 12 HYPERLINK l _Toc452141932 4.3.2 回歸分析 PAGEREF _Toc452141932 h 12 HYPERLINK l _Toc452141934 4.3.3 利用CAPM優(yōu)化回歸模型 PAGEREF _Toc452141934 h 14 HYPERLINK l _Toc452141936 4.3.4 平穩(wěn)性檢驗 PAGEREF _Toc452141936 h 16 HYPERLINK l _Toc452141943 4.3.5 結(jié)構(gòu)斷點檢驗 PAGEREF _To

15、c452141943 h 19 HYPERLINK l _Toc452141945 4.4 實證結(jié)果 PAGEREF _Toc452141945 h 20 HYPERLINK l _Toc452141946 5. 研究總結(jié)和政策建議 PAGEREF _Toc452141946 h 22 HYPERLINK l _Toc452141947 5.1 研究總結(jié) PAGEREF _Toc452141947 h 22 HYPERLINK l _Toc452141948 5.2 政策建議 PAGEREF _Toc452141948 h 22 HYPERLINK l _Toc452141949 5.2.1

16、完善“滬港通”項目，推進“深港通” PAGEREF _Toc452141949 h 23 HYPERLINK l _Toc452141950 5.2.2 培養(yǎng)散戶的理性投資 PAGEREF _Toc452141950 h 23 HYPERLINK l _Toc452141951 5.2.3 促進建立防套利機制 PAGEREF _Toc452141951 h 23 HYPERLINK l _Toc452141952 6. 展望 PAGEREF _Toc452141952 h 24 HYPERLINK l _Toc452141953 參考文獻 PAGEREF _Toc452141953 h 25

17、HYPERLINK l _Toc452141954 附錄 PAGEREF _Toc452141954 h 28 HYPERLINK l _Toc452141958 致謝 PAGEREF _Toc452141958 h 29PAGE 291. 緒論1.1 研究的目的與意義滬港通是指在2014年4月10日，由中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，批準上海證券交易所和香港證券交易所展開上海和香港市場交易互聯(lián)互通機制試點。在上海和香港的投資者可以通過交易所買賣H股和A股。消息發(fā)布后引起了巨大的關(guān)注，經(jīng)歷了許多的準備和相關(guān)測試之后，“滬港通”在2014年11月17日正式開通。我國股票市場存在著嚴重的市場分

18、割，中國企業(yè)可發(fā)行供國內(nèi)和國外投資者交易的兩種股票，前者是A股，后者是H股和B股。由于上海和香港兩地市場的分割，A股和H股存在著同樣的股票價格卻不相同的現(xiàn)象，但是根據(jù)“一價定律”A+H雙重上市公司的股票應該完全相同，不然就會有套利機會。滬港通的實施加強了兩地的合作，滬港兩市的聯(lián)動性也有所加強，特別是滬市對港市的影響。滬港通開通的一年多時間，它是否對緩和A、H股市場分割以及對A+H股價差有何影響的問題都備受關(guān)注基于此，本文的目的是檢驗“滬港通”是否對緩解香港和內(nèi)陸地區(qū)市場分割和縮小A+H股價差有作用，也對實施“深港通”有借鑒意義。1.2 研究內(nèi)容與方法1.2.1 研究內(nèi)容同股不同價現(xiàn)象因為與“一

19、價定律”相悖，所以收到廣泛關(guān)注。學者們一般從兩地是否存在市場分割以及兩地股價價格差異的相關(guān)因素來做研究。在我國由于A+H股價差與A+B股價差有相似性，所以可以在研究的時候可以借鑒A+B股價差問題。然而針對我國A+H股價差問題，國外學者的研究比較有限。滬港通的計劃在2014年4月10日被提出，但在六個月之后才正式運行。從2014年4月到2014年11月，股市動蕩不安，是機制和規(guī)則的解讀時間，滬港通的實施加強了兩地的合作，滬港兩市的聯(lián)動性也有所加強，特別是滬市對港市的影響。其交易細節(jié)如表1所示：表1 滬港通機制運作表滬股通港股通可交易股票種類上證180，上證380，A+H股中的A股恒生大型，恒生中

20、型，A+H股中的H股股票交易中介中登公司，上交所聯(lián)交所、香港證監(jiān)會買賣股票中間機構(gòu)上交所子公司聯(lián)合所子公司日交易凈限度130億人民幣105億人民幣監(jiān)管機構(gòu)中國證監(jiān)會香港證監(jiān)會監(jiān)管機構(gòu)關(guān)系中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會聯(lián)合監(jiān)督2014年11月17日，滬港通機制正式啟動，港市金融股，滬市金融股和滬市地產(chǎn)股三個板塊股票走勢都明顯上升。在我國的資本市場中，由于上海和香港兩地市場的分割，A股和H股存在著同樣的股票價格卻不相同的現(xiàn)象。滬港通的實施加強了兩地的合作，滬深兩市的聯(lián)動性也有所加強，特別是滬市對港市的影響。本文主要研究“滬港通”是否對緩解香港和內(nèi)陸地區(qū)市場分割和縮小A+H股價差有作用。1.2.2 研究方法

21、首先是文獻綜述法。本文研究了國內(nèi)外相關(guān)學者的研究成果，總結(jié)了市場分割的幾種主要假說，A+H股股價差的可能形成原因和滬港通實施對A+H股的相關(guān)影響。有助于了解相關(guān)問題的目前研究現(xiàn)狀。通過闡述四種主要假說需求彈性差異假說、流動性差異假說、信息不對稱假說和風險偏好差異假說，為研究滬港通對A+H股價差的影響提供理論依據(jù)。其次是實證分析法。本文選取的時間樣本為2014年3月10日到2015年3月10日，并且以2014年4月10日滬港通的批準和2014年11月17日滬港通的實施為時間節(jié)點。在變量選擇上，本文的解釋變量為滬市股價波動，香港交易所證券表現(xiàn)，兩市無風險利率，人民幣對港幣匯率以及引入虛擬變量：滬港

22、通的批準與發(fā)行；A+H股價差為被解釋變量。依次對所選數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計、回歸分析、平穩(wěn)性檢驗、鄒氏檢驗進而分析滬港通的批準和實施對A+H股價差的影響是否存在。1.3 創(chuàng)新點與難點本文在樣本時間和樣本選取對象上存在創(chuàng)新點。首先，就樣本時間上而言，所選時間為2014年3月10日到2015年3月10日。其中4月10日滬港通被批準以及11月17日滬港通正式實行為兩個時間結(jié)點，將上述時間段分成：批準前，批準后開通前，以及開通后三段時間，對A+H股價差進行研究。在過去的研究中，選取的數(shù)據(jù)都比較舊，沒有辦法反映政策帶來的最新影響。因此，本文對新時間區(qū)間上的研究使得本文更具有時效性。其次，在選取對象上，過去的

23、很多文獻，大多選擇A股和H股指數(shù)或者A+H雙重上市公司，相比較而言，本文選取的對象是“滬港通”中A+H雙重上市的股票，對象更有針對性，也更有利于對“滬港通”政策進行考查。研究的難點主要在于數(shù)據(jù)的采集，由于兩地股市開市時間不同等原因，需要剔除不重合的部分數(shù)據(jù)。在模型的建立和解釋變量的選擇上也存在困難。2. 文獻綜述2.1 國外相關(guān)文獻綜述根據(jù)國外學者所做研究顯示，在市場分割情況下，外國的股票市場外資股價格通常高于內(nèi)資股。然而，在我國卻與之相反，內(nèi)資股（A股）普遍高于外資股（B、H股）。Bailey（1994）最先提出了這個問題，并引起了國內(nèi)外學者的廣泛關(guān)注12.1.1 信息不對稱假說首先就信息不

24、對稱假說而言。Chakravarty，Sarhar和Wu（1998）認為信息不對稱是B股相對于A股折價的主要原因2。外國投資者為了補償在獲取信息方面的劣勢，通常需要更高的收益。其主要的表現(xiàn)形式是，投資者在兩個分割市場，獲得信息的途徑不太一樣；就算獲得相同信息，由于會計制度和文化差異，理解程度也會不一樣，所以劣勢的一方需要股價折價來保證預期收益率。Bailey（1994）通過回歸分析泰國證券交易所的有關(guān)數(shù)據(jù)，了解到內(nèi)資股和外資股在價格截面上的差異與流動性、外資股權(quán)限制嚴格程度等因素有關(guān)；與小公司比，大公司的信息不對稱程度低1。通過分析了11個國家的股票市場分割情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除了中國，其他國家的

25、外資股對內(nèi)資股都存在溢價。2.1.2 需求彈性差異假說需求彈性是指在一段時期內(nèi)，一種商品的需求量相對于另一種商品價格變動的反應程度。Bailey（1994）認為，一方面國內(nèi)投資者的投資渠道比較小，所以需求彈性相對較小1；另一方面，Chakravarty S，Sarkar A和Wu L（1998）認為H股、B股和紅籌股可以相互替換，所以它們有著更高的需求彈性2。2.1.3 流動性差異假說流動性指資產(chǎn)迅速變現(xiàn)并且沒有損失的能力，投資者趨向于投資流動性較好、變現(xiàn)能力較強的資產(chǎn)。Poon，F(xiàn)irth和Fung（1998）用成交量為代理變量考察B股市場的流動性折價效應，了解到流動性可以解釋A+B股價差3

26、。而Chen，Lee和Rui（2001）把相對交易量和換手率當作變量，發(fā)現(xiàn)A+B股差主要由于B股的流動性較差，所以投資者要求更好的期望來補償4。而在A+H股價差方面，A股市場比H股市場有更好的流動性。其原因主要是內(nèi)陸的投資者多且投資渠道窄，A股成了首選，這為A股提供了良好的流動性。相比之下，雖然香港市場成熟，但多是長線機構(gòu)投資者，其流動性遠不如A股。2.1.4 風險偏好差異假說風險偏好假說是指投資者風險偏好低，對相同資產(chǎn)要求的回報率高；相反的，風險偏好高的投資者對相同資產(chǎn)的回報率要求低。Ma（1996）認為A股市場存在許多短線投資者，投資者對風險的態(tài)度可以影響A股和B股的價差，所以他們的投機行

27、為會推動A股股價提升，導致A股溢價5。2.1.5 其他相關(guān)驗證市場分割的方法從70年代起，國外學者開始研究驗證市場分割。其驗證方法只要是兩方面：基于IAPM和CAPM的驗證法6（Stehle，1977）和信息流動法7（Sjoo B，2000）。把CAPM模型當成基礎(chǔ)，檢驗市場分割，得出分別檢驗市場分割和市場一體化的兩個模型，從而得出結(jié)論美國股票市場與世界股票市場之間既不支持分割也不支持一體化。由于CAPM模型的假設在市場分割檢驗上存在一些不足。后來的學者往往考察信息流動情況，用格蘭杰因果關(guān)系檢驗或協(xié)整檢驗方法檢驗市場分割。Hietala（1989）觀察研究了芬蘭公司股票價格并建立修正的CAPM

28、模型，發(fā)現(xiàn)外資股普遍高于內(nèi)資股的主要原因是，境外投資者投資芬蘭股票時要求收益率為無風險利率，而國內(nèi)投資者的要求相對低8。Tong和Yu（2012）對A股和B股進行了研究，他們從公司治理角度，發(fā)現(xiàn)外國投資者更注重公司治理的質(zhì)量，所以董事會效率低，股利分配率低，信息不對稱但是所有權(quán)高度集中的公司有更高的B股折價9。2.2 國內(nèi)相關(guān)文獻綜述2.2.1 交叉上市周開國，周銘山（2014）認為就國外交叉市場的情況而言，過去的文獻對信息不對稱有兩種解釋，其一是由于交叉上市后，向外界披露更多信息，所以使得信息不對稱程度有效下降；其二是從分析師和交易者出發(fā)，由于交叉上市之后，追蹤更多，從而降低了信息不對稱程度

29、10。朱紅軍,何賢杰和陶林（2007）研究顯示中國分析師可以向市場提供更多公司特質(zhì)性信息，所以有助于降低股價同步性11。張宗新，姚力和厲格非（2001）研究得出結(jié)論，政府因素可以很大程度上影響公司，使投資者在利用公司特質(zhì)信息進行投資時，面臨更大風險。主要原因是政府對資本市場提供了隱性擔保，產(chǎn)生的資本市場制度風險通過上市公司和投資者行為進一步擴大12。秦宛順和王永宏（2000）通過對上證所上市的33家公司進行研究，建立面板數(shù)據(jù)模型，對A、B股價進行研究，發(fā)現(xiàn)價格差異產(chǎn)生的原因是市場分割、信息不對稱以及投資觀念差異13。王景（2007）利用對比公司法和事件研究法研究了交叉上市對國內(nèi)非交叉上市公司的

30、影響。研究顯示，我國交叉上市增強了股票市場風險分散功能，使得國內(nèi)上市公司有正溢出效應。交叉上市不僅可以使公司受到嚴格監(jiān)管，信息披露更充分，而且可以使知情交易與非知情交易者的構(gòu)成發(fā)生變化，公司相關(guān)信息披露充分，投資者和其他證券參與者更關(guān)注公司的情況，從而導致了信息不對稱程度降低14。周開國和周銘山（2014）采用知情交易概率測量信息不對稱程度從而研究股票交叉上市是否有助于減少信息不對稱程度。研究表明交叉上市會降低信息不對稱性，而且其信息不對稱程度遠遠低于同期未交叉上市的股票10。2.2.2 A+H股價差異我國證券市場的股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市機制、所有權(quán)限制等都比較特別，但這些卻嚴重的阻礙了外資在中國證券

31、市場投資15（婁峰，2005）。而這種市場分割的存在，制約了我國資本市場的長期發(fā)展和國際化17（劉國仆，2003）以及外資對我國證券市場的投資18（韓德宗，2004）。王維安、白娜（2004）通過截面模型和面板模型，對A+H股進行實證研究，表明股票流動性、行業(yè)因素、上市地點、需求彈性、發(fā)行參照標準和風險偏好等都對A+H股價差有影響19。江百靈，葉文娛（2012）就隨機貼現(xiàn)因子的框架對A+H股價差進行研究。通過分析顯示，無風險利率的差異、兩地區(qū)間區(qū)際風險分擔程度和匯率對股票價格的風險溢出效應以及匯率風險溢酬也會造成A+H股價差20。胡章宏，王曉坤（2008）通過研究1994年1月3日到2007年

32、12月之間的A+H上市股股價差，實證檢驗了信息不對稱假說、流動性假說、差別需求假說以及風險差異假說。研究顯示，流動性假說和信息不對稱假說可以解釋A+H股價差。A股對H股存在普遍的溢出效應21。李大偉，朱志軍，陳金賢（2014）通過建立概念模型研究了流動性不同、信息不對稱、分散化收益和無風險收益率以及外匯兌換風險對H股折價的影響，得出H股流動性的增加有利于折價率的降低22。2.2.3 滬港通1993年，青島啤酒作為我國第一家A+H雙重上市的公司，先在香港聯(lián)合交易所上市，隨后又在上海證券交易所上市。之后我國涌現(xiàn)了許多A+H雙重上市公司。2014年11月17日，滬港通正式實施，滬港通的開通有許多的意

33、義。滬港通促進了內(nèi)陸和香港資本市場的發(fā)展，一方面促進資本市場開放和人民幣國際化，另一方面為兩地提供更多投資機會，鞏固金融中心建設。A+H股價差套利活動變得活躍：公司A股估值相對于H股估值低的情況很常見。由于“滬港通”的開啟，A股開始持續(xù)走強；2014年11月H股溢價有所收窄；預期折價有進一步收斂的趨勢；伴隨滬港通逐步落實，資金規(guī)模會不斷壯大，兩地股價套利活動也會不斷增加23（楊良，蔡學玲，張鵬年，2014）。鄭聯(lián)盛（2014）指出滬港通是我國一項重大的跨境證券投資試點。匯率穩(wěn)定、保證資本的流動性和貨幣政策相對獨立三者無法同時滿足，只能三選二。根據(jù)中國的國情，作為一個大型經(jīng)濟體，我們必須保持貨幣

34、政策的獨立，而滬港通可以促進匯率穩(wěn)定24。巴曙松，張信軍（2014）指出人民幣兌美元雙向波動跡象初步具備。這可能會導致大陸的投資者配置美元資產(chǎn)。因為港幣匯率與美元直接掛鉤，所以投資者持有港幣就等于持有了美元資產(chǎn)。由于這個原因，持有美元資產(chǎn)的人也可以選擇港元資產(chǎn)，這使“港股通”的吸引力增強25。蔡恩澤（2014）指出，滬港通于QFII在功能上可以互相互補，協(xié)調(diào)沖突26。徐曉光，余博文，鄭尊信（2015）通過構(gòu)建時變SJC-Copula方法，市場融合程度的考量依據(jù)是相依性，對滬港通實施對內(nèi)地股市與香港股市融合程度的影響進行分析，結(jié)果顯示得滬港通的實施促進了市場的融合程度27。宋心福（2015）采用

35、Monte Carlo方法和Copula函數(shù)對2014年4月宣布實施滬港通和2014年11月17日滬港通正式上市的兩個時間，對兩市30多只金融股和地產(chǎn)股進行研究，發(fā)現(xiàn)滬港通對金融股和地產(chǎn)股的股票收益率沒有實質(zhì)的相關(guān)性；推出滬港通并沒有對兩市收益率時間序列產(chǎn)生影響28。張凱等（2013）研究了任意兩只股票的尾部先慣性，建立了在Copula函數(shù)尾部相關(guān)性的股票交易策略，與此同時度量了策略風險29。黃逸軒（2015）對滬港兩市進行了市場分割檢驗。從Granger因果檢驗中我們得出滬港兩市原先完全處于分割的狀態(tài)。在“滬港通”實施后，兩地市場聯(lián)動性經(jīng)過短暫增強之后再次處于完全分割狀態(tài)。后來又使用系統(tǒng)廣義

36、矩估計方法得出結(jié)論：A、H股價格差異可以用流動性差異假說和風險偏好假說來解釋，并且通過上證A股、港股收益情況可以說明“滬港通”開通也對A、H股差異有影響30。2.3 總結(jié)評述同股不同價現(xiàn)象因為與“一價定律”相悖，所以收到廣泛關(guān)注。學者們一般從兩地是否存在市場分割以及兩地股價價格差異的相關(guān)因素來做研究。國外學者對同股不同價現(xiàn)象主要有以下四種解釋：風險偏好差異假說（Differential Risk Hypothesis）、流動性差異假說（Liquidity Hypothesis）、需求彈性差異假說（Differential Demand Hypothesis）和信息不對稱假說（Asymmetri

37、c Information Hypothesis）。然而針對我國A+H股價差異問題，國外學者的研究比較有限。在我國由于市場分割等原因?qū)е翧+H股價差長期存在。由于A+H股價差與A+B股價差有相似性，所以可以在研究的時候可以借鑒A+B股價差問題。學者研究顯示，滬港通的實施有助于緩和A+H股價差，可以促進內(nèi)陸和香港市場融合程度。3. 市場分割情況下A+H股價差形成的理論假說3.1 信息不對稱假說上海證券市場和香港證券市場是兩個分割的市場，投資者獲取信息的途徑有所不同，并且兩地也存在著開市閉市的時間不同以及會計制度等方面的差異。由于A+H股雙重上市公司都是在大陸注冊的，A股投資者處于信息優(yōu)勢地位，反

38、之H股則處于信息的劣勢。H股投資者獲取信息成本較高，會要求股價折價從而保證預期收益率。3.2 需求彈性差異假說需求彈性是指在一段時期內(nèi)，一種商品的需求量相對于另一種商品價格變動的反應程度。Bailey（1994）認為，一方面國內(nèi)投資者的投資渠道比較小，所以需求彈性相對而言小1；另一方面，Chakravarty S，Sarkar A和Wu L（1998）認為H股、B股和紅籌股可以相互替換，所以它們有著更高的需求彈性2。由于A股投資者的需求彈性遠遠小于H股，所以內(nèi)陸投資者愿意接受更高的股票價格，從而導致A股相對于H股溢價。3.3 流動性差異假說流動性指資產(chǎn)迅速變現(xiàn)并且沒有損失的能力，投資者趨向于投

39、資流動性較好、變現(xiàn)能力較強的資產(chǎn)。由于內(nèi)陸投資者的投資渠道少，A股股票成了首選，再加上A股市場的參與者較多，所以A股相對于H股而言有更好的流動性。因此，香港投資者需要更好的流動性風險溢價，從而導致了H股的相對折價。3.4 風險偏好差異假說風險偏好假說是指投資者風險偏好低，對相同資產(chǎn)要求的回報率高；相反的，風險偏好高的投資者對相同資產(chǎn)的回報率要求低。Ma（1996）認為因為A股市場存在許多短線投資者，投資者對風險的態(tài)度可以影響A股和B股的價差，所以他們的投機行為會推動A股股價提升，導致A股溢價5。4. 滬港通對A+H股價格影響的實證研究4.1 樣本的選取和數(shù)據(jù)的來源所選時間為2014年3月10日

40、到2015年3月10日。其中4月10日滬港通被批準以及11月17日滬港通正式實行為兩個時間結(jié)點，將上述時間段分成：批準前，批準后開通前，以及開通后三段時間。將被解釋變量定為A+H股價差用恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅來反應，恒生AH股溢價指數(shù)是2007年7月香港恒生指數(shù)服務公司發(fā)布的用于追蹤內(nèi)地和香港兩地同時上市的A+H股價差的指數(shù)。該數(shù)據(jù)納入了A股及H股的流通市值從而得出A股相對于H股的加權(quán)平均溢價。恒生AH股溢價指數(shù)越高，則該A股相對于H股越貴。解釋變量為用來反應滬市股價變動的上證流動指數(shù)、反應香港交易所證券表現(xiàn)的中證香港300指數(shù)（港幣）、反應無風險利率的上海銀行同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和

41、香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）、人民幣對港幣匯率以及“滬港通”政策的虛擬變量。本文的所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫以及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。由于香港和上海兩市的開市休市日期不同，在選取數(shù)據(jù)的時候剔除了存在時間差異的日期，只選取兩市相同的交易日從而使時間序列數(shù)據(jù)能夠剛好匹配并且不影響研究結(jié)論的嚴謹性和正確性。4.2 模型變量的選取與處理建立滬港通對A+H股價差影響的函數(shù)，該函數(shù)的基本形式為：Y=（X1, X21, X2, X3, X4, X5, D1, D2, C）。其中被解釋變量Y是恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅；X1，X2，X3，X4，X5分別代表了上證流通指數(shù)、中證香港300指數(shù)

42、（港幣）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）、人民幣對港元匯率（CNY/HKD）；設置了虛擬變量D1和D2，變量D1在2014年4月10日之前取0，其他的時間取值為1，用來反應“滬港通”政策批準帶來的影響，同理，變量D2在11月17日前取值0，其他的時間取值1，借此描述“滬港通”的開通對A+H股價差的影響。4.3 數(shù)據(jù)的處理4.3.1 描述性分析對恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅、上證流通指數(shù)、中證香港300指數(shù)（港幣）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）以及人民幣對港元匯率（CNY/HKD）進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如下表2顯

43、示：表2 各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅上證流通指數(shù)中證香港300指數(shù)（港幣）上海銀行間同業(yè)拆放利率香港銀行同業(yè)拆借利率人民幣對港元匯率均值0.11380.17810.02732.76530.05931.2526中位數(shù)0.12000.14200.05242.71600.05651.2499最大值4.37134.19272.12023.70200.20361.2690最小值-4.1086-7.1454-2.45271.86900.03621.2355標準差1.15131.24510.80580.35460.02120.0096偏度0.1251-0.7413-0.20480.19

44、714.47820.1755JP統(tǒng)計量40.6459327.14462.58512.05276333.952017.8515P值0.00000.00000.27460.35830.00000.0001資料來源：EVIEWS 8.0對各個變量的stats檢驗結(jié)果通過觀察偏度，可以看出，恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅、上海銀行間同業(yè)拆放利率、香港銀行同業(yè)拆借利率以及人民幣對港元匯率的樣本呈現(xiàn)右偏、而上證流通指數(shù)和中證香港300指數(shù)（港幣）的整個樣本呈現(xiàn)左偏。恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅、上證流通指數(shù)、香港銀行同業(yè)拆借利率和人民幣對港元匯率的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正態(tài)分布。4.3.2 回歸分析建立多元線性回歸模型在命令窗口

45、鍵入以下命令LS Y C X1 X2 X3 X4 X5 D1 D2多元線性回歸結(jié)果如表3所示，得出的多元線性方程為：Y = -9.96 + 0.50*X1 0.1*X2 - 0.20 *X3 2.10*X4 + 8.20*X5 + 0.28*D1 + 0.12*D2表3 帶入虛擬變量D1、D2的多元線性回歸結(jié)果Dependent Variable: YMethod: Least SquaresSample: 3/10/2014 3/10/2015VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-9.9641 9.2526 -1.0769 0.2827

46、 X10.5049 0.0514 9.8296 0.0000 X2-0.0991 0.0782 -1.2685 0.2059 X3-0.1654 0.1962 -0.8429 0.4002 X4-2.0639 3.0244 -0.6824 0.4957 X58.2079 7.2425 1.1333 0.2583 D10.2776 0.2290 1.2121 0.2267 D20.1171 0.1463 0.8002 0.4244 R-squared0.3337 F-statistic16.2380 Adjusted R-squared0.3131 Prob(F-statistic)0.0000

47、 資料來源：EVIEWS 8.0對各個變量進行多元線性回歸該回歸模型顯示，當恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅上升一個單位的時候，上證流通指數(shù)上升0.50個單位，中證香港300指數(shù)（港幣）下降0.10個單位，上海銀行同業(yè)間拆放利率下降0.20個單位，香港銀行同業(yè)拆借利率下降2.10個單位，人民幣對港幣匯率上升8.20個單位。R-squared為0.33，Adjusted R-squared為0.31，擬合優(yōu)度情況較為較差。F-statistic為16.24，且對應的P值接近0，小于0.05.說明F檢驗高度顯著，即各個變量對A+H股價差的總影響是顯著的。單個解釋變量t檢驗對應的p值只有X1上證流通指數(shù)是顯

48、著的，其他解釋變量對y值的影響并不顯著。去掉虛擬變量D1、D2之后，再次建立多元線性回歸模型在命令窗口鍵入以下命令LS Y C X1 X2 X3 X4 X5多元線性回歸結(jié)果如表4所示，得出的多元線性方程為：Y = -8.90 + 0.51*X1 - 0.10*X2 - 0.07*X3 - 1.94*X4 + 7.44*X5表4 去掉虛擬變量D1、D2的多元線性回歸結(jié)果Dependent Variable: YMethod: Least SquaresSample: 3/10/2014 3/10/2015VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C

49、-8.9841 9.0706 -0.9905 0.3230 X10.5103 0.0512 9.9715 0.0000 X2-0.1033 0.0782 -1.3220 0.1875 X3-0.0686 0.1863 -0.3680 0.7132 X4-1.9398 3.0261 -0.6410 0.5221 X57.4361 7.0762 1.0509 0.2944 R-squared0.3264 F-statistic22.1940 Adjusted R-squared0.3117 Prob(F-statistic)0.0000 資料來源：EVIEWS 8.0對各個變量進行多元線性回歸該回

50、歸模型顯示，當恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅上升一個單位的時候，上證流通指數(shù)上升0.51個單位，中證香港300指數(shù)（港幣）下降0.10個單位，上海銀行同業(yè)間拆放利率下降0.07個單位，香港銀行同業(yè)拆借利率下降1.94個單位，人民幣對港幣匯率上升7.44個單位。R-squared為0.3264，Adjusted R-squared為0.31，擬合優(yōu)度情況非常低。F-statistic為22.19，且對應的P值接近0，小于0.05.說明F檢驗高度顯著，即各個變量對A+H股價差的總影響是顯著的。單個解釋變量t檢驗對應的P值只有X1上證流通指數(shù)是顯著的，其他解釋變量對y值得影響并不顯著。4.3.3 利用CA

51、PM優(yōu)化回歸模型資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model, CAPM）是基于風險資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)上的預期模型，認為一個資產(chǎn)的預期收益率和衡量該資產(chǎn)風險的一個尺度值之間存在正相關(guān)關(guān)系。R=Rf+*(Rm-Rf)（1.1）Rf無風險回報率Beta系數(shù)Rm市場期望回報率(Rm-Rf) 股票市場溢價將CAPM模型運用在回歸模型中，假設為做多A股并且做空H股，建立回歸模型，Y仍為恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅，建立如下幾個修正變量：首先是修正變量X11，在上證流通指數(shù)中剔除無風險利率，上海銀行同業(yè)拆借利率的影響；其次是修正變量X21，在中證香港300指數(shù)（港幣）中剔除無風險

52、利率，香港銀行同業(yè)拆借利率的影響。產(chǎn)生的X11，X21就是AH股的市場因子Rm-Rf。對于虛擬變量D1和D2與市場因子相乘之后建立四個交互變量。七個新建的修正變量如下：X11=X1-X3/250（1.2）X21=X2-X4/250（1.3）D11=D1*(X1-X3/250)（1.4）D21=D2*(X1-X3/250)（1.5）D12=D1*(X2-X4/250)（1.6）D22=D2*(X2-X4/250)（1.7）在命令窗口鍵入以下命令 LS Y C X11 X21 X5 D11 D21 D12 D22 D1 D2多元線性回歸結(jié)果如表5所示，得出的多元線性方程為：Y = -12.47 +

53、 0.61*X11 - 0.65*X21 + 9.80*X5 - 0.39*D11 + 0.42*D21 + 0.70*D12 - 0.19*D22 + 0.26*D1 + 0.02*D2表5 優(yōu)化后的多元線性回歸結(jié)果Dependent Variable: YMethod: Least SquaresSample: 3/10/2014 3/10/2015VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-12.46798.2951-1.5030.1342X110.60560.19943.03730.0027X21-0.64860.244-2.65810

54、.0084X59.79036.61511.480.1403D11-0.38660.2181-1.77260.0776D210.42310.1083.91660.0001D120.70630.2652.66480.0083D22-0.18960.1615-1.17360.2418D10.25780.21411.20430.2297D20.01730.13920.12420.9012R-squared0.3945F-statistic16.2867Adjusted R-squared0.3703Prob(F-statistic)0資料來源：EVIEWS 8.0對各個變量進行多元線性回歸該回歸模型顯

55、示，當恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅上升一個單位的時候，剔除無風險市場利率的上證流通指數(shù)上升0.61個單位，剔除無風險市場利率的中證香港300指數(shù)（港幣）下降0.65個單位，人民幣對港幣匯率上升9.80個單位。R-squared為0.3945，Adjusted R-squared為0.3703，擬合優(yōu)度情況較為較差。F-statistic為16.2867，且對應的P值接近0，小于0.05.說明F檢驗高度顯著，即各個變量對A+H股價差的總影響是顯著的。單個解釋變量t檢驗對應的p值只有X11、X21、D21、D12是顯著的，其他解釋對象對y值得影響不顯著。 D11為負，而D12為正，代表滬港通的批準使A

56、+H股價差縮?。欢鳧21為正，D22為負，代表滬港通的開通使A+H股價差增加。4.3.4 平穩(wěn)性檢驗單位根檢驗是用來檢驗序列中是否存在單位根，也就是檢驗是否存在非平穩(wěn)時間序列，如果過程不平穩(wěn)那么回歸分析中就會存在偽回歸。本文對2014年3月10日到2015年3月10日的恒生AH股溢價指數(shù)漲跌幅、上證流通指數(shù)、中證香港300指數(shù)（港幣）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）、香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）以及人民幣對港元匯率（CNY/HKD）進行ADF檢驗并觀察其時序圖，結(jié)果如表6.1、表6.2、表6.3、表6.4、表6.5、表7所示。表6.1 Y和X1的時序圖資料來源：EVIEWS 8.

57、0建立Y與X1的時序圖表6.2 Y和X2的時序圖資料來源：EVIEWS 8.0建立Y與X2的時序圖表6.3 Y和X3的時序圖資料來源：EVIEWS 8.0建立Y與X3的時序圖表6.4 Y和X4的時序圖資料來源：EVIEWS 8.0建立Y與X4的時序圖表6.5 Y和X5的時序圖資料來源：EVIEWS 8.0建立Y與X5的時序圖表7 對各個變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗Null Hypothesis: Unit root (individual unit root process)Series: Y, X1, X2, X3, X4, X5Sample: 3/10/2014 3/10/2015Exogen

58、ous variables: Individual effectsAutomatic selection of maximum lagsAutomatic lag length selection based on SIC: 0 to 2MethodStatisticProb.*ADF - Fisher Chi-square319.1500.0000ADF - Choi Z-stat-13.82720.0000Intermediate ADF test results GROUP01SeriesProb.LagMax LagObsY0.0000010220X10.0000010220X20.0

59、000210192X30.0556110206X40.0000010220X50.6813010220資料來源：EVIEWS 8.0對各個變量進行平穩(wěn)性檢驗結(jié)合時序圖和ADF平穩(wěn)性檢驗結(jié)果，顯示對于單個變量來說，上證流通指數(shù)（X1）、中證香港300指數(shù)（X2）、香港銀行同業(yè)拆借利率（X4）統(tǒng)計量對應的P值約等于0，并且遠遠小于0.05。所以不存在單位根，該過程平穩(wěn)，回歸分析中不存在偽回歸。而銀行間同業(yè)拆放利率（X3）和人民幣對港元匯率（X5）統(tǒng)計量對應的P值分別為0.0556和0.6813，并且略大于0.05。對于總體的模型而言統(tǒng)計量對應的P值約定于0，并且遠遠小于0.05。所以不存在單位根，

60、該過程平穩(wěn)，回歸分析中不存在偽回歸。4.3.5 結(jié)構(gòu)斷點檢驗本文認為滬港通的批準與實施會對A+H股價差產(chǎn)生影響，在整個樣本區(qū)間內(nèi)應該存在結(jié)構(gòu)性變化，也就是說存在結(jié)構(gòu)斷點。為了檢驗結(jié)構(gòu)斷點的存在，本文采用鄒氏分割點檢驗，鄒氏檢驗又稱CHOW檢驗，是由鄒至莊提出用來檢驗預先給定的時點是否發(fā)生了變化。這種方法將時間序列分成兩個部分，其分界點用來檢驗是否發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的檢驗點。分別以2014年4月10日滬港通的批準以及2014年11月17日滬港通的開通為斷點，對該模型進行鄒氏分割點檢驗。就是將滬港通批準前2014年3月10日到2014年4月9日我們稱為事件前期；2014年4月10日到2014年11月1