我國(guó)上市公司的資木結(jié)構(gòu)與代理成木問(wèn)題分析

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.我國(guó)上市公司的資木結(jié)構(gòu)與代理成木問(wèn)題分析 一、我國(guó)上市公司中的委托代理關(guān)系分析 根據(jù)企業(yè)經(jīng)經(jīng)營(yíng)管理理中的委委托 代理理關(guān)系一一般分析析，我國(guó)國(guó)上市公公司的委委托代理理關(guān)系情情況也可可以在股股東與企企業(yè)經(jīng)理理及股東東與債權(quán)權(quán)人之間間的利益益關(guān)系的的框架之之內(nèi)進(jìn)行行分析。但但是，由由于我國(guó)國(guó)上市公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的特殊性性，以及及企業(yè)借借貸市場(chǎng)場(chǎng)的特點(diǎn)點(diǎn)，使得得各種利利益主體體之間的的利益沖沖突以及及委托代理理關(guān)系問(wèn)問(wèn)題具有有不同的的表現(xiàn)形形式和特特點(diǎn)。 1股東

2、與與經(jīng)理之之間的委委托代理理關(guān)系 由于我國(guó)證證券市場(chǎng)場(chǎng)肩負(fù)的的一個(gè)重重要使命命就是要要為國(guó)企企解困，同同時(shí)在對(duì)對(duì)國(guó)有企企業(yè)進(jìn)行行股份化化改造的的過(guò)程中中為了保保持其國(guó)國(guó)有的性性質(zhì)而出出現(xiàn)了大大量的國(guó)國(guó)有股份份和法人人股份，并并且從長(zhǎng)長(zhǎng)期絕對(duì)對(duì)控股的的愿望出出發(fā)對(duì)這這兩部分分股份都都作不流流通處理理。這樣樣形成了了我國(guó)特特殊意義義的證券券市場(chǎng)。據(jù)據(jù)資料，截截至19999年年10月2日，我我國(guó)已有有10003家上上市公司司，發(fā)行行總股本本數(shù)為228166億股，其其中國(guó)有有股約119022億股，比比例為667556%。并并且在總總股本超超過(guò)4億元的的1122家公司司中，國(guó)國(guó)有股比比例超過(guò)過(guò)70%的占

3、了了半數(shù)以以上。國(guó)國(guó)家股占占總股本本的具體體情況如如表1所示： 表1 國(guó)家家股占總總股本比比重在兩兩市的分分布 滬市 411 8.70 資料來(lái)源:證券券時(shí)報(bào)1999年9月11日 根據(jù)上表的的資料進(jìn)進(jìn)行簡(jiǎn)單單的計(jì)算算可以看看出，深深滬兩市市中有近近三分之之一 (3243%)的上上市公司司的國(guó)家家股所占占比重超超過(guò)500%(處處于絕對(duì)對(duì)控股地地位)。而在在目前這這樣一種種股權(quán)流流通機(jī)制制下，相相對(duì)集中中的大股股東與相相對(duì)分散散的小股股東之間間的利益益并不完完全相同同。我們們知道，股股票的投投資收益益來(lái)源于于兩個(gè)部部分：一一部分為為紅利收收益；另另一部分分為資本本利得，即即買(mǎi)賣(mài)股股票所獲獲得的價(jià)價(jià)格

4、差。國(guó)國(guó)家大股股東的股股份不能能在二級(jí)級(jí)市場(chǎng)上上正常上上市流通通，因此此，他不不可能通通過(guò)正常常的交易易獲得資資本利得得收入，這這樣他的的收入來(lái)來(lái)源就只只有紅利利收入這這一項(xiàng)了了。而資資本利得得和紅利利支出二二者之間間有著很很大程度度的替換換關(guān)系，即即紅利支支出會(huì)降降低股票票價(jià)格，減減少資本本利得；而不支支付紅利利或少支支付紅利利，這時(shí)時(shí)由于股股票的“含金量量”提高，在在二級(jí)市市場(chǎng)上的的價(jià)格也也會(huì)提高高，從而而使其投投資者獲獲得資本本利得的的好處。按按照這一一原理，作作為具有有決策權(quán)權(quán)的國(guó)家家股股東東可以通通過(guò)紅利利分配政政策來(lái)實(shí)實(shí)現(xiàn)其合合理的收收入，我我們所觀觀察到的的情況應(yīng)應(yīng)該是上上市公司

5、司紅利分分配中的的大比例例現(xiàn)金紅紅利的發(fā)發(fā)放。但但是，現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中的的情況卻卻并非如如此。 為了說(shuō)明問(wèn)問(wèn)題，我我們將分分配形式式區(qū)分為為 “現(xiàn)金金紅利”、“送股”(含轉(zhuǎn)增增)、“包含配配股”(包括單單純配股股、配股股+送股、配配股+送股+紅利)、“送股+紅利”(指既分分配現(xiàn)金金紅利，同同時(shí)又送送股)及 “不分分配”等五種種不同的的情形，并并且以在在深圳證證券交易易所上市市的全部部公司為為對(duì)象，研研究其在在19993-119999年期間間各 年上市公司司采用以以上各種種不同分分配方案案的整體體分布狀狀況。結(jié)結(jié)果如表表2資料所所示: 表2 深圳圳證券交交易所上上市公司司歷年采采用不同同分配方方案的公公

6、司數(shù)量量分布 1999 1055 222.988 333 7.22 47 10.28 19 4.116 2253 55.36 資料來(lái)源:1據(jù)據(jù)19993一19998“深深圳證券券交易所所市場(chǎng)統(tǒng)統(tǒng)計(jì)年鑒鑒”計(jì)算而而得 21辨年年的資料料據(jù)中國(guó)國(guó)匯智科科貿(mào)有限限公司出出版的“19997-119999年報(bào)大大全”計(jì)算而而得 從表2的數(shù)數(shù)據(jù)可以以看到，歷歷年來(lái)采采用 “不分分配”方案的的公司所所占比重重都較大大，特別別是在119933年和19999年年都超過(guò)過(guò)半數(shù)?！安环峙洹弊鳛樯鲜泄炯t利政策的一個(gè)特殊方案，如果說(shuō)對(duì)于流通股的股東而言他可以有機(jī)會(huì)從股價(jià)的變動(dòng)上獲得資本利得收益的話，那么對(duì)于不能流通的

7、國(guó)有股而言這可能意味著其投資一年的結(jié)果得到的是零收益。特別是我們注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都維持了較高的水平，并且其中有不少上市公司采用了單純配股的分配方案。而由于“虛擬”的國(guó)有股股東沒(méi)有能力拿出資金用來(lái)行使其配股的權(quán)利，于是國(guó)有股的配股這幾年大多做了轉(zhuǎn)配股處理。由于公司股本規(guī)模擴(kuò)大而國(guó)有股的股權(quán)不能同比增長(zhǎng)，最終所導(dǎo)致的結(jié)果就是國(guó)有股東權(quán)力的相對(duì)減弱，其應(yīng)得的利益受到侵蝕。 那么，這種種明顯不不利于國(guó)國(guó)家股股股東的分分配方案案到底是是由誰(shuí)作作出的呢呢?我們知知道，代代表股東東利益的的常設(shè)機(jī)機(jī)構(gòu)就是是董事會(huì)會(huì)，在我我國(guó)，絕絕大多數(shù)數(shù)的上市市公司采采用簡(jiǎn)單單多數(shù)的的方法由由股東會(huì)

8、會(huì)選舉董董事，這這樣，占占有絕對(duì)對(duì)控股權(quán)權(quán)的國(guó)家家股的代代表在許許多上市市公司都都能占到到董事會(huì)會(huì)中的大大部分席席位。因因此我們們假定上上市公司司的董事事會(huì)由少少數(shù)大股股東控制制，而且且他們具具有絕對(duì)對(duì)的決桑桑權(quán)力，任任何一項(xiàng)項(xiàng)決定，只只要他們們能夠提提出就一一定能夠夠獲得通通過(guò)。在在這種情情形下，從從形式上上看非常常民主的的投票決決策制度度實(shí)際上上演變成成了專制制。那么么，誰(shuí)又又能保證證其決策策的科學(xué)學(xué)性和公公允性呢呢?最主要要的問(wèn)題題是，這這些國(guó)有有股利益益的代表是否能能真正以以自己的的行為來(lái)來(lái)體現(xiàn)國(guó)國(guó)家的利利益呢?在某種種特殊的的情況下下 (如這這些人以以某種形形式擁有有個(gè)人流流通股)，

9、不能能排除他他們作出出以損害害國(guó)家利利益來(lái)使使自己的的利益最最大化的的決策，從從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)廣大股股東的利利益、特特別是國(guó)國(guó)有股股股東的利利益向其其個(gè)人利利益的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移。這這構(gòu)成我我國(guó)上市市公司股股東的最最主要的的代理成成本。如如果說(shuō)其其他眾多多的小股股東因此此也能夠夠獲得一一定的利利益的話話，只不不過(guò)是搭搭上了他他們的便便車(chē)而已已。應(yīng)該該注意的的是，這這種利益益不可能能是長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)、持久久的利益益，近年年來(lái)許多多上市公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑滑波就從從側(cè)面說(shuō)說(shuō)明了這這個(gè)問(wèn)題題。長(zhǎng)此此下去，不不但股東東的最終終利益會(huì)會(huì)受到極極大損害害，而且且還會(huì)對(duì)對(duì)整個(gè)市市場(chǎng)造成成極大危危害。 從上面的分分析中，我我們已經(jīng)經(jīng)看

10、到，國(guó)國(guó)有股大大股東的的代表人人缺乏為為其利益益著想的的動(dòng)機(jī)，那那么在這這樣一種種情形下下的企業(yè)業(yè)經(jīng)理將將會(huì)是如如何行為為的呢?對(duì)于這這個(gè)問(wèn)題題，只要要我們注注意到上上市公司司的董事事長(zhǎng)與總總經(jīng)理兩兩職高度度合一的的事實(shí)就就可以得得到答案案。據(jù)吳吳淑輥、柏柏杰、席席酉民對(duì)對(duì)上海證證券交易易所上市市的1888家公公司為樣樣本的研研究結(jié)果果表明:采取完完全合一一的公司司有777家，占占樣本的的40.4%合合一 (指經(jīng)理理同時(shí)兼兼任副董董事長(zhǎng)或或董事)的有122占樣本本的5227%，完全全分離的的有122家，占占樣本的的699%。由由該資料料可以看看出，只只有少數(shù)數(shù)上市公公司的董董事長(zhǎng)與與總經(jīng)理理一

11、職是是相互分分離的。在在這樣的的一種機(jī)機(jī)制下，容容易導(dǎo)致致責(zé)任不不明，而而最大的的問(wèn)題還還在于相相關(guān)利益益主體之之間缺乏乏相互制制約，使使得超額額的特權(quán)權(quán)消費(fèi)現(xiàn)現(xiàn)象嚴(yán)重重。從理理論上說(shuō)說(shuō)，關(guān)于于總經(jīng)理理與董事事長(zhǎng)兩職職應(yīng)該合合一還是是分離的的問(wèn)題并并無(wú)定論論，可說(shuō)說(shuō)是各有有利弊，但但本文認(rèn)認(rèn)為，由由于我國(guó)國(guó)上市公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的特點(diǎn)，如如果兩職職還高度度合一的的話，那那么所可可能導(dǎo)致致的問(wèn)題題還不僅僅僅是股股東利益益容易受受到損害害的問(wèn)題題，而且且會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)諸如腐敗等超經(jīng)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題題。 因此，從我我國(guó)特定定的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)和和在這種種特定的的結(jié)構(gòu)下下經(jīng)理人人員與董董事會(huì)之之間的關(guān)關(guān)系中我我們不難難看

12、到，真真正關(guān)心心自身利利益的股股東與經(jīng)經(jīng)理之間間的委托托代理關(guān)關(guān)系是十十分明顯顯的，所所形成的的代理成成本也是是巨大的的。 2東與債債權(quán)人之之間的委委托代理理關(guān)系 我國(guó)上市公公司在上上市之初初都存在在著一個(gè)個(gè)比較普普遍的現(xiàn)現(xiàn)象，即即盡量將將其債務(wù)務(wù)剝離回回。因此此上市公公司在上上市的前前面若干干年中的的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率是是比較低低的。但但有不少少上市公公司在持持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)的過(guò)程程中，由由于各種種原因使使得其凈凈資產(chǎn)收收益率達(dá)達(dá)不到配配股的要要求，因因此新的的資金只只能靠負(fù)負(fù)債籌集集。相反反，業(yè)績(jī)績(jī)較好的的上市公公司(以凈資資產(chǎn)收益益率指標(biāo)標(biāo)衡量)卻主要要通過(guò)內(nèi)內(nèi)部融資資的方式式或通過(guò)過(guò)配股的的方式籌

13、籌集資金金。由于于這樣一一種機(jī)制制的存在在，使得得進(jìn)人債債務(wù)市場(chǎng)場(chǎng)的資金金借人者者質(zhì)量降降低，從從而也使使得股東東與債權(quán)權(quán)人之間間的利益益沖突加加劇。這這一問(wèn)題題所以會(huì)會(huì)產(chǎn)生，是是因?yàn)樵谠谖覈?guó)，上上市公司司配股有有比較嚴(yán)嚴(yán)格的規(guī)規(guī)定，即即以凈資資產(chǎn)收益益率為標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。 凈資產(chǎn)收益益率是一一定時(shí)期期內(nèi)企業(yè)業(yè)的收益益與其相相應(yīng)凈資資產(chǎn)的比比，用RR表示，有有ROEE=E，其其中Y表示收收益，EE表示凈凈資產(chǎn)。總總資產(chǎn)收收益率是是另一個(gè)個(gè)衡量企企業(yè)收益益能力的的指標(biāo)，用用ROAA表示，有有RQAA=/AA，其中中，A為企業(yè)業(yè)的總資資產(chǎn)，如如果用DD表示企企業(yè)的負(fù)負(fù)債，那那么A=D+EE于是我我們可以以

14、建立起起總資產(chǎn)產(chǎn)收益率率與凈資資產(chǎn)收益益率之間間的關(guān)系系: ROE=YY/E=（Y/A）(A/E)=ROAAL（1） 這里L(fēng)=AA/E桿桿。當(dāng)企企業(yè)沒(méi)有有負(fù)債，也也即企業(yè)業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)全部由由權(quán)益組組成時(shí)，L其最小值1；而當(dāng)企業(yè)運(yùn)用了非權(quán)益的外部資金，即有一定的負(fù)債時(shí)，L于1。 財(cái)務(wù)杠桿作作為用來(lái)來(lái)增加股股東收益益的一種種設(shè)計(jì)，它它通過(guò)恰恰當(dāng)?shù)夭刹捎霉潭ǘǔ杀镜牡膫鶆?wù)代代替股東東權(quán)益，希希望以此此來(lái)提高高股東的的收益。在在這里之之所以提提到“希望”，是因因?yàn)楦軛U桿并不總總是能達(dá)達(dá)到預(yù)期期的目標(biāo)標(biāo)。如果果營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)低于于一個(gè)一一定的數(shù)數(shù)值 (這一點(diǎn)點(diǎn)我們從從下面的的分析中中將會(huì)看看到)，那么么，杠桿

15、桿將減少少而不是是增加股股東的收收益。并并且，如如果我們們進(jìn)一步步將引人人杠桿后后所可能能導(dǎo)致的的股東收收益的變變異看成成股東收收益風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的增加加， 那么財(cái)務(wù)杠杠桿就是是一把雙雙刃劍:即它在在增加股股東預(yù)期期收益的的同時(shí)也也增加了了其收益益的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。所以以資本結(jié)結(jié)構(gòu)研究究的一個(gè)個(gè)重要問(wèn)問(wèn)題就是是要區(qū)分分什么時(shí)時(shí)候的杠杠桿是有有利的，而而什么時(shí)時(shí)候是不不利的。為為了從數(shù)數(shù)理上更更加清晰晰地了解解這一過(guò)過(guò)程，我我們運(yùn)用用ROEE與ROAA之間的的關(guān)系來(lái)來(lái)進(jìn)行分分析： 根據(jù)ROAA的定義義，它是是支付利利息和稅稅金后所所得收益益與總資資產(chǎn)之比比： （22） 其中，T為為企業(yè)的的平均稅稅率，II為支付

16、付的全部部利息，設(shè)設(shè)I為企業(yè)業(yè)資產(chǎn)的的平均利利率，則則I=iiD，EBIIT為企企業(yè)的息息前稅前前收益。這這樣 (2)式式可以寫(xiě)寫(xiě)成: ROA=(l-TT)(EEP一II+I ) Ebm/AA為企業(yè)業(yè)息前稅稅前與總總資產(chǎn)之之比，它它表示全全部資產(chǎn)產(chǎn)創(chuàng)造收收益的能能力，用用EP表示示，于是是有 ROA=（11-T）(EP一一I+II ) 代人 (11)式，有有: ROE=(1-TT)II+L(EP-I)(33) 從該式，我我們可以以討論凈凈資產(chǎn)收收益率RROE與與收益能能力EPP以及企企業(yè)負(fù)債債平均利利率;之間的的關(guān)系：當(dāng)L取最小小值，即即L=11時(shí)，有有ROEE=(ll一T)EEP，這這時(shí)EP

17、PROOE；當(dāng)當(dāng)Lll時(shí)，(1)若EPI，則則ROEE隨L的增大大而遞增增，這時(shí)時(shí)L為有利利的財(cái)務(wù)務(wù)杠桿。(2)若EP 為討論方便起見(jiàn)，我們以1996年1月25目的規(guī)定，即對(duì)于配股權(quán)所要求的10%凈資產(chǎn)收益率的前提下I的取值以及EP與I的關(guān)系。我們假定EP1而不是相反。但是由前面的分析我們可以看到，當(dāng)EP劉的情況下，加大杠桿L可以提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。從這一分析過(guò)程我們可以得到兩個(gè)重要的結(jié)論：(1)能夠滿足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其負(fù)債的平均利率；(2)滿足配股權(quán)要求的上市公司，加大其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重有利于凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng) (當(dāng)其它條件不變時(shí))。相反，如果實(shí)施配股而同時(shí)不

18、能同比增加其負(fù)債，那么當(dāng)其它條件不變時(shí)，配股會(huì)降低公司的凈資產(chǎn)收益率。 為了具體分分析配股股后凈資資產(chǎn)收益益率的變變化情況況，我們們首先必必須了解解配股后后杠桿的的變化。由由于我國(guó)國(guó)上市公公司股票票發(fā)行普普遍采用用溢價(jià)方方式發(fā)行行，所以以權(quán)益的的價(jià)值不不僅體現(xiàn)現(xiàn)了權(quán)益益的數(shù)量量，還體體現(xiàn)了權(quán)權(quán)益的價(jià)價(jià)格，因因而是一一個(gè)價(jià)值值量。配配股發(fā)生生后，考考慮其對(duì)對(duì)杠桿的的影響時(shí)時(shí)，應(yīng)該該考慮配配股比率率與配股股價(jià)兩個(gè)個(gè)因素，但但這樣的的處理會(huì)會(huì)使問(wèn)題題復(fù)雜化化。為了了討論的的方便，我我們將配配股比率率視作配配股后權(quán)權(quán)益的增增加比率率，這樣樣做并不不影響我我們的分分析結(jié)論論，因?yàn)闉橥ǔＥ渑涔傻膬r(jià)價(jià)格高于

19、于發(fā)行的的價(jià)格，配配股后權(quán)權(quán)益的實(shí)實(shí)際增加加率會(huì)高高于我們們所考慮慮的比率率，因此此使杠桿桿的縮小小的程度度會(huì)更大大，我們們?nèi)∑漭^較小的影影響，足足以說(shuō)明明配股對(duì)對(duì)資本結(jié)結(jié)構(gòu)和上上市公司司凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率的影響響程度。 設(shè)x為配股股比例，并并且假定定權(quán)益增增加的比比例與配配股比例例相同，公公司的負(fù)負(fù)債保持持不變。這這樣，配配股完成成后，財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿為: 由(4)式式可以看看出，由由于配股股后權(quán)益益的總資資產(chǎn)都有有增加，而而負(fù)債保保持不變變，這樣樣使得新新的杠桿桿較原來(lái)來(lái)的杠桿桿下降，下下降的幅幅度為 。由此此可見(jiàn)，配配股比例例x越大，杠杠桿下降降的幅度度也越大大。 將 (4)式代人人 (33)

20、式得得配股后后的凈資資產(chǎn)收益益率ROOE，: ROE：=ROEE一(LL一1) (EEP-II)(11一T)(55) (5)式右右邊的第第二項(xiàng)表表示配股股后凈資資產(chǎn)收益益率下降降的幅度度 (在EP勸的的情況下下)。它取取決于原原來(lái)杠桿桿L的大小小以及配配股比例例X的大小小。當(dāng)其其它條件件不變時(shí)時(shí)，原有有杠桿越越大，凈凈資產(chǎn)收收益率下下降的幅幅度越大大；同樣樣，配股股的比例例越高，凈凈資產(chǎn)收收益率下下降的幅幅度也越越大。 由此，我們們不僅可可以看到到上市公公司股東東與債權(quán)權(quán)人之間間的矛盾盾，因?yàn)闉閷?duì)于某某些不具具備配股股資格的的上市公公司而言言，具體體來(lái)說(shuō)就就是那些些收益能能力小于于其負(fù)債債的平

21、均均利率的的上市公公司，是是不宜采采用進(jìn)一一步的債債務(wù)融資資的，因因?yàn)檫@時(shí)時(shí)加大的的杠桿力力會(huì)使其其凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率的狀況況進(jìn)一步步惡化，但但這些公公司卻只只能通過(guò)過(guò)債務(wù)的的方式獲獲得外部部融資;并且還還可以看看到，由由于滿足足配股要要求的上上市公司司的最優(yōu)優(yōu)財(cái)務(wù)決決策是不不實(shí)施配配股，如如果要進(jìn)進(jìn)行配股股至少說(shuō)說(shuō)在配股股的同時(shí)時(shí)增加其其負(fù)債的的數(shù)量以以保持或或擴(kuò)大其其杠桿力力，達(dá)到到最大限限度地利利用有利利的杠桿桿增加其其股東利利益的目目的。但但現(xiàn)實(shí)的的狀況卻卻并非如如此，這這種不利利于股東東利益的的行為的的采用構(gòu)構(gòu)成一種種不可忽忽視的代代理成本本。 二、我我國(guó)上市市公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的優(yōu)化化

22、與資本本結(jié)構(gòu)的的改善 由于我國(guó)市市場(chǎng)機(jī)制制并非完完善，所所以在考考慮運(yùn)用用資本結(jié)結(jié)構(gòu)的變變動(dòng)來(lái)減減少代理理成本問(wèn)問(wèn)題時(shí)應(yīng)應(yīng)該注意意與債務(wù)務(wù)有關(guān)的的如下幾幾個(gè)方面面的特點(diǎn)點(diǎn): 第一，缺乏乏流動(dòng)性性。由于于我國(guó)并并沒(méi)有建建立起完完善的企企業(yè)債券券市場(chǎng)，所所以絕大大部分企企業(yè)的債債務(wù)只能能通過(guò)銀銀行或其其它非證證券的借借人形式式。這些些方式都都有一個(gè)個(gè)共同的的特點(diǎn)就就是缺乏乏流動(dòng)性性，債權(quán)權(quán)人的債債權(quán)很難難通過(guò)市市場(chǎng)的方方式進(jìn)行行轉(zhuǎn)移，債債務(wù)的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)也不不能通過(guò)過(guò)市場(chǎng)來(lái)來(lái)化解和和分散; 第二，債務(wù)務(wù)的利率率不反映映債務(wù)人人的信用用狀況，同同理也不不能表明明債務(wù)的的風(fēng)險(xiǎn)度度。同時(shí)時(shí)，在借借貸市場(chǎng)場(chǎng)上，

23、由由于許多多非經(jīng)濟(jì)濟(jì)因素的的干擾，在在債權(quán)人人利益根根本無(wú)法法得到保保障的情情況下照照樣可能能發(fā)生低低利率的的借貸關(guān)關(guān)系; 第三，同樣樣由于債債務(wù)利率率非市場(chǎng)場(chǎng)化因素素的影響響，借人人的邊際際成本一一般不會(huì)會(huì)隨著債債務(wù)數(shù)量量的增加加而增加加，同時(shí)時(shí)債權(quán)人人也不能能由于發(fā)發(fā)現(xiàn)股東東侵蝕其其利益的的企圖而而提高其其貸出的的利率以以保持收收益與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)對(duì)稱性。 第四，由于于在我國(guó)國(guó)還沒(méi)有有建立完完善的破破產(chǎn)機(jī)制制，所以以企業(yè)債債權(quán)人的的利益不不能在適適當(dāng)?shù)臅r(shí)時(shí)候得到到保護(hù)。但但在上市市公司中中有一個(gè)個(gè)特殊的的情況是是，由于于其殼資資源的價(jià)價(jià)值，所所以當(dāng)上上市公司司發(fā)生資資不抵債債的狀況況時(shí)，往往往

24、不是是通過(guò)破破產(chǎn)清算算而是通通過(guò)資產(chǎn)產(chǎn)重組來(lái)來(lái)解決問(wèn)問(wèn)題。對(duì)對(duì)于許多多公司而而言，還還可能通通過(guò)債轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)股的方方式解除除困境。因因此，在在這樣一一種特殊殊背景下下，債務(wù)務(wù)增加所所引起的的破產(chǎn)成成本的上上升很難難預(yù)料。 在上述這些些有關(guān)債債務(wù)特點(diǎn)點(diǎn)的前提提下，我我們認(rèn)為為，增加加上市公公司資本本結(jié)構(gòu)中中債務(wù)的的比重，可可以減少少經(jīng)理的的代理成成本，從從而增加加股東利利益。這這一機(jī)制制主要在在如下幾幾個(gè)方面面發(fā)揮作作用: 第一，用債債務(wù)替代代配股，減減少股東東利益向向經(jīng)理的的轉(zhuǎn)移。據(jù)據(jù)有關(guān)的的研究表表明，ll97年年末我國(guó)國(guó)A股上市市公司的的高層管管理人員員平均控控股比例例為004888%，其其中有

25、114家公公司高層層管理人人員持股股為0，所以以通過(guò)增增加企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)中中債務(wù)的的水平來(lái)來(lái)減少權(quán)權(quán)益的比比重，從從而使經(jīng)經(jīng)理所持持股份相相對(duì)比例例升高，由由此而減減少股東東的代理理成本的的機(jī)制不不適應(yīng)。但但是，這這并不意意味著債債務(wù)對(duì)控控制和減減少代理理成本沒(méi)沒(méi)有意義義。從前前文的分分析中我我們已經(jīng)經(jīng)看到，在在我國(guó)所所規(guī)定的的配股資資格要求求前提下下，上市市公司的的配股行行為會(huì)帶帶來(lái)股權(quán)權(quán)收益率率降低的的問(wèn)題，從從而不利利于股東東收益最最大化的的目標(biāo)。在在這種條條件下，如如果企業(yè)業(yè)用債務(wù)務(wù)融資的的方式取取代配股股融資的的行為，那那么，這這一問(wèn)題題在一定定程度上上可以得得到克服服。同時(shí)時(shí)，

26、上面面所分析析的通過(guò)過(guò)配股行行為而導(dǎo)導(dǎo)致的股股東利益益向經(jīng)理理等公司司內(nèi)部人人員轉(zhuǎn)移移的問(wèn)題題也可以以得到控控制。 第二，增加加債務(wù)，減減少可以以用來(lái)進(jìn)進(jìn)行超額額在職特特權(quán)消費(fèi)費(fèi)的現(xiàn)金金流量。由由于債務(wù)務(wù)存在定定期支付付利息和和到期支支付本金金的問(wèn)題題，所以以，如果果沒(méi)有發(fā)發(fā)生違約約，那么么債務(wù)增增加了企企業(yè)的現(xiàn)現(xiàn)金流出出的數(shù)量量，現(xiàn)金金流量的的減少使使得經(jīng)理理進(jìn)行超超額在職職消費(fèi)的的有支付付能力的的需求減減少，從從而也使使得股東東利益向向經(jīng)理轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的數(shù)數(shù)量減少少。 第三，增加加債務(wù)，可可以有效效克服過(guò)過(guò)度投資資問(wèn)題。我我國(guó)上市市公司的的股票發(fā)發(fā)行基本本上采用用溢價(jià)的的方式， 而配股更是是以當(dāng)

27、時(shí)時(shí)的市價(jià)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，以幾幾十倍的的市盈率率發(fā)行。上上市公司司由此而而籌集到到了大量量的資金金，那么么 這些資金是是否都投投向了投投資收益益率較高高的項(xiàng)目目上呢?我們傾傾向于得得出否定定的結(jié)論論。表33所顯示示的1叨7年 以前上市的的公司與與新上市市公司盈盈利能力力的比較較就從一一不側(cè)面面說(shuō)明了了這一問(wèn)問(wèn)題。3 從該表的資資料可以以看到，新新老公司司在表中中所列的的四項(xiàng)指指標(biāo)上都都存在著著比較大大的差異異，新上上市公司司的 各項(xiàng)指標(biāo)明明顯好于于15叨年年以前上上市的公公司。上上市公司司連續(xù)融融資后資資金使用用效率的的降低可可能是導(dǎo)導(dǎo)致這一一結(jié) 果的主要原原因。同同時(shí)，我我們不難難觀測(cè)到到一個(gè)并并不少見(jiàn)見(jiàn)的現(xiàn)象象，即不不少上市市公司改改變其招招股說(shuō)明明書(shū)上所所指 明的資金使使用去向向，這至至少說(shuō)明明招股時(shí)時(shí)所選擇擇的項(xiàng)目目盈利性性受到質(zhì)質(zhì)疑，并并且也不不能保證證新的資資金使用用去 向就一定符符合盈利利性的要要求。 因?yàn)檫@時(shí)資資金已經(jīng)經(jīng)“拿”到，如如果不作作項(xiàng)目投投資的話話，就只只有選擇擇存入銀銀行、購(gòu)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債債券或借借給別人人使用了了。因此此這時(shí)很很容易做做出十分分勉強(qiáng)的的投資選選擇，因因?yàn)橥顿Y資規(guī)模或或范圍的的擴(kuò)大同同時(shí)也擴(kuò)擴(kuò)大了經(jīng)經(jīng)理人員員的經(jīng)營(yíng)營(yíng)王國(guó)，使使其得到到了更大大的滿足足，但這這種過(guò)度度投資所所帶