淺議我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化對(duì)策-正文

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET. 淺議我國上市公司資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化對(duì)策【摘要】資本在企業(yè)中具有十分重要的地位，它是企業(yè)一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理理論體系中非常重要的內(nèi)容之一，也是企業(yè)籌資決策中的核心問題。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是夠合理，不僅影響到企業(yè)的市場價(jià)值和治理效率，而且決定了企業(yè)的未來發(fā)展前途?，F(xiàn)如今，我國已經(jīng)加入世貿(mào)組織，企業(yè)在市場中的競爭日趨激烈，本文以上市公司上海家化聯(lián)合股份有限公司回購部分非流通股股份案件為例，分析出我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存

2、在的問題，進(jìn)而提出優(yōu)化對(duì)策?！娟P(guān)鍵詞】上市公司；存在問題；量化方法；治理對(duì)策 Abstrractt：Cappitaal is a vveryy siigniificcantt sttatuus iin aany entterpprisses, beecauuse it seeems as matteriial fouundaatioon aand staartiing poiint forr alll eeconnomiic aactiivittiess. CCapiitall sttruccturre ttheoory is thee onne oof iimpoortaant theeor

3、yy off thhe ffinaanciial mannageemennt ssysttem andd thhe ccoree isssuee off fuundiing deccisiion-makkingg foor eenteerprrisees. Wheetheer iis rreassonaablee orr noot ffor thee caapittal strructturee thhat nott onnly afffectt thheirr maarkeet vvaluue aand mannageemennt eeffiicieencyy, bbut alsso dde

4、teermiine thee coompaany devveloopmeent in thee fuuturre. Nowwadaays, Chhinaa haas jjoinned thee WTTO aand thee maarkeet ccomppetiitioon tto eenteerprrisees wwilll bee inncreeasiinglly ffierrce. Thhis artticlle wwilll shhow thee caase thaat SShannghaai JJahuua UUnitted Co. Lttd rrepuurchhaseed ppart

5、t off noon-nnegootiaablee shharees aas aan eexammplee, aanallysiis tthe cappitaal sstruuctuure sittuattionn annd pprobblemms aat ppressentt inn Chhinaa, ffurttherrmorre pputttingg foorwaard thee opptimmiziing couunteermeeasuuress.Key wwordds：Lisstedd coompaany; PProbblemm; QQuanntittatiive metthodd;

6、 opttimiizinng ccounnterrmeaasurre 資本本結(jié)構(gòu)是是指企業(yè)業(yè)中各種資資本來源源的構(gòu)成成及比例例關(guān)系,通常我我們將其其認(rèn)為是是債務(wù)資資本和權(quán)權(quán)益資本本的比例例關(guān)系，用用債務(wù)權(quán)權(quán)益率來來衡量。企企業(yè)可以以發(fā)行債債券，用用發(fā)行所所得回購購部分股股票，來來提高債債務(wù)權(quán)益益率；或或者發(fā)行行股票，去去償還債債務(wù)，降降低債務(wù)務(wù)權(quán)益率率。良好好的資本本結(jié)構(gòu)可可以降低低資本成成本,提升企企業(yè)市場場價(jià)值和治治理效率率,讓企業(yè)業(yè)在激烈烈的市場場競爭中中贏得一一席之地地。一、現(xiàn)代資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)理論的的回顧 （一）MMM理論1958 年,美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家家諾貝爾爾獎(jiǎng)獲得得者莫迪迪格利安安尼(

7、FFranncoModdigllianni) 和米勒勒(MeertoonMilllerr)在美美國計(jì)量量經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會(huì)年會(huì)會(huì)上共同同發(fā)表的的資本本成本、公公司財(cái)務(wù)務(wù)和投資資理論，這這便是現(xiàn)現(xiàn)代資本本結(jié)構(gòu)理理論的開開端。該該結(jié)論被被稱為“M MM 理論論”。MM理論論是研究究在市場場均衡條條件下資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策對(duì)對(duì)公司市市場價(jià)值值的影響響。該理理論前提提包括: (11)企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營風(fēng)險(xiǎn)是是可以衡衡量的,有相同同經(jīng)營風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的企企業(yè)處于于同一風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)級(jí); (2)投投資者對(duì)對(duì)企業(yè)未未來收益益和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的預(yù)期期是相同同的;(3)股股票和債債券在完完善市場場上進(jìn)行行交易,公司和和個(gè)人均均可以按按照相同同的利

8、率率無限量量地借款款; (4)企企業(yè)和個(gè)個(gè)人負(fù)債債均無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn); (5)所有現(xiàn)現(xiàn)金流量量都是年年金。MM理論的的發(fā)展大大致經(jīng)歷歷了2個(gè)階段段：1. MMM 的無無稅模型型。最初初的MMM 模型型不考慮慮稅收。該該模型有有2 個(gè)基基本定理理：定理理一，利利用杠桿桿的公司司的價(jià)值值等于部部利用桿桿杠的公公司的價(jià)價(jià)值。公公式為VVL=VVU。VVL表示示負(fù)債企企業(yè)的價(jià)價(jià)值，VVU 表表示無負(fù)負(fù)債經(jīng)營營企業(yè)的的價(jià)值。當(dāng)當(dāng)公司增增加債務(wù)務(wù)時(shí)，剩剩余權(quán)益益的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)變大，權(quán)權(quán)益資本本的成本本也隨之之增大，與與低成本本的債務(wù)務(wù)帶來的的利益相相抵消，因因此，公公司的價(jià)價(jià)值不受受資本結(jié)結(jié)構(gòu)影響響。定理理二，負(fù)負(fù)債企

9、業(yè)業(yè)的權(quán)益益資本成成本隨著著公司使使用債務(wù)務(wù)籌資的的加大而而增加，即即RE=RA+（RAA-RDD）*（DD/E）。RRE 是是負(fù)債企企業(yè)的權(quán)權(quán)益資本本成本，RA是公司資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，RD是債務(wù)成本，D/E是債務(wù)權(quán)益率。權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)取決于兩個(gè)因素：公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，由RA決定；公司的財(cái)務(wù)杠桿程度，則由D/E決定。2.MM公公司稅模模型。119633年莫迪迪格利安安尼和米米勒發(fā)表表了公公司所得得稅和資資本成本本：一種種修正一一文，放放寬了其其初始模模型的假假設(shè)條件件，首次次將公司司稅引入入MM定定理，并并在次基基礎(chǔ)上重重新修正正得出22個(gè)定理理：定理一，利利用杠桿桿的公司司價(jià)值等等于不利利用杠桿桿

10、的公司司價(jià)值加加上利息息稅盾的的現(xiàn)值。公公式為VVU=EEBITT*(11-TCC)/RRU,VVL=VVU+TTC*DD, EEBITT是公司司息稅前前贏余，RRU是適適當(dāng)貼現(xiàn)現(xiàn)率，TTC是公公司稅稅稅率。定定理一意意味著，在在考慮了了公司所所得稅后后，負(fù)債債經(jīng)營時(shí)時(shí)的公司司價(jià)值要要高于未未負(fù)債經(jīng)經(jīng)營時(shí)的的公司價(jià)價(jià)值，并并且負(fù)債債越多，企企業(yè)價(jià)值值就越高高；債務(wù)務(wù)籌資非非常有益益，公司司的最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)結(jié)構(gòu)是1100%的負(fù)債債；公司司的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本（WAACC）隨隨著公司司對(duì)債務(wù)務(wù)籌資依依賴程度度的加大大而降低低。定理理二，負(fù)負(fù)債經(jīng)營營公司的的權(quán)益資資本成本本等于無無負(fù)債公公司的權(quán)權(quán)

11、益成本本加上風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬酬，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)報(bào)酬取取決于公公司的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)和所得得稅率。公公式為：RE=Ru+(Ruu-RDD) *(D/E)* (11-TCC)，RRu是未未舉債資資本成本本，也就就是公司司沒有債債務(wù)時(shí)的的資本成成本。定定理二表表示在考考慮了公公司所得得稅后，盡盡管權(quán)益益資本成成本還會(huì)會(huì)隨著負(fù)負(fù)債程度度的提高高而上升升，不過過其上升升幅度低低于不考考慮公司司所得稅稅時(shí)上升升的幅度度。（二）權(quán)衡衡理論誕生于700 年代代的權(quán)衡衡理論,以MM 理論為為基礎(chǔ), 又引引入財(cái)務(wù)務(wù)成本概概念。它它認(rèn)為, 隨著著債務(wù)的的上升,公司無無法支付付對(duì)債權(quán)權(quán)人的允允諾的概概率也跟跟著增加加,一般般當(dāng)公司司的

12、資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值等等于債務(wù)務(wù)價(jià)值時(shí)時(shí)，就導(dǎo)導(dǎo)致了破破產(chǎn)。破破產(chǎn)過程程中產(chǎn)生生的各種種成本抵抵消了企企業(yè)免稅稅優(yōu)惠的的好處,因而極極大地抑抑制了企企業(yè)負(fù)債債融資的的能力。當(dāng)當(dāng)企業(yè)不不斷增加加債務(wù),由此獲獲得的免免稅優(yōu)惠惠不能再再抵消其帶來的的成本時(shí)時(shí),企業(yè)應(yīng)該該停止擴(kuò)大大債務(wù),該平衡衡處的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)便為企企業(yè)最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)結(jié)構(gòu)。由由此看來來, 企業(yè)業(yè)最佳的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)既不不是負(fù)債債為零, 也不不是負(fù)債債達(dá)到1100 % , 而是應(yīng)該該在這兩兩者之間間。在這這一點(diǎn)上上, 企業(yè)業(yè)價(jià)值達(dá)達(dá)到最大大, 這就就是企業(yè)業(yè)最佳的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)。二、我國上上市公司司資本結(jié)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)現(xiàn)狀及其其存在的的問題與國外的上上市公司

13、司不同,我國的的上市公公司資本本結(jié)構(gòu)并并不是企企業(yè)制度度發(fā)展的的自然結(jié)結(jié)果,而主要要是源于于改制后后的國有有企業(yè)。因因此，在在經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展的過過程中，不不可避免免的存在在一定的的問題。本本文以上上海家化化聯(lián)合股股份有限限公司回回購部分分非流通通股股份份為例，分分析出我我國現(xiàn)階階段上市市公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的現(xiàn)狀狀及存在在的問題題。（一）案例例分析上海海家化聯(lián)聯(lián)合股份份有限公公司回購購部分非非流通股股股份1.公司簡簡介上海家化聯(lián)聯(lián)合股份份有限公公司(以以下簡稱稱上海家家化)是是19999年110月經(jīng)經(jīng)上海市市人民政政府滬府府體改審審（19999）0019號(hào)號(hào)文批準(zhǔn)準(zhǔn)，由上上海家化化（集團(tuán)團(tuán)）有限限公司

14、、上上實(shí)日用用化學(xué)品品控股有有限公司司、上海海工業(yè)投投資（集集團(tuán)）有有限公司司、福建建恒安集集團(tuán)有限限公司、上上海廣虹虹（集團(tuán)團(tuán)）有限限公司、上上海惠盛盛實(shí)業(yè)有有限公司司六家原原上海家家化有限限公司的的法人股股東，將將上海家家化有限限公司依依法發(fā)起起變更而而成的股股份有限限公司。上上海家化化主營化化妝品業(yè)業(yè)務(wù)，是是國內(nèi)最最大的化化妝品公公司之一一，公司司旗下品品牌包括括六神、美美加凈、佰佰草集、清清妃、等等知名品品牌。經(jīng)經(jīng)中國證證券監(jiān)督督管理委委員會(huì)證證監(jiān)發(fā)行行字220011200號(hào)文核核準(zhǔn)，該該公司于于20001年22月200日以上上網(wǎng)定價(jià)價(jià)方式向向社會(huì)公公眾發(fā)行行了每股股面值11.000元

15、的人人民幣普普通股880000萬股，每每股發(fā)行行價(jià)9.18元元人民幣幣。截止止20005年112月331日，公公司的總總股本為為27，0000萬萬股，其其中發(fā)起起人股份份19，0000萬萬股，占占總股本本的700.377%；流流通A股股8，0000萬萬股，占占總股本本的299.633%。上上海家化化的控股股股東為為上海家家化（集集團(tuán)）有有限公司司，直接接持有公公司股份份7，6600萬萬股，占占公司總總股本的的28.15%。2.股份回回購方案案本次股份回回購上海海家化擬擬向公司司非流通通股股東東上實(shí)日日化控股股有限公公司、上上海工業(yè)業(yè)投資(集團(tuán))有限公公司和福福建恒安安集團(tuán)有有限公司司回購其其所

16、持上上海家化化的全部部非流通通股份，合合計(jì)1002444.8萬萬股，占占上海家家化總股股本的337.994%。以以上海家家化經(jīng)審審計(jì)的截截止20004年年12月月31日日的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)值為依依據(jù)，按按照每股股人民幣幣4.443元進(jìn)進(jìn)行股份份回購。本本次股份份回購資資金總額額預(yù)計(jì)約約4.554億元元，回購購資金來來源全部部由上海海家化使使用自有有資金支支付。回回購的股股份將全全部注銷銷，總股股本由2270000萬股股縮成1167555.22萬股?；刭?fù)瓿珊螅鲜鋈夜静辉俪钟猩虾＜一姆橇魍ü晒煞荨?.股份回回購前后后的財(cái)務(wù)務(wù)狀況對(duì)對(duì)比根據(jù)立信會(huì)會(huì)計(jì)師事事務(wù)所有有限公司司中國注注冊(cè)會(huì)計(jì)計(jì)師黃

17、曄曄、陳勇勇審計(jì)，并并出具標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)無保保留意見見的審計(jì)計(jì)報(bào)告，上上海家化化20006年度度會(huì)計(jì)報(bào)報(bào)表主要要會(huì)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)及財(cái)財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)如下：案例簡介中的公司情況來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)， HYPERLINK 表1 20006年度度會(huì)計(jì)報(bào)報(bào)表主要要會(huì)計(jì)數(shù)案例簡介中的公司情況來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)， HYPERLINK 單位位：人民民幣（萬萬元）2006年年2005年年本年比上年年增減（%）主營業(yè)務(wù)收收入2159113194888710.799%財(cái)務(wù)費(fèi)用170386098%所得稅2629536390.449%凈利潤7377385891.211%總資產(chǎn)15495551804559-14.113%總負(fù)債693799552

18、80025.500%凈資產(chǎn)7310001185000-38%資產(chǎn)負(fù)債率率44.777%30.633%46.166%股東權(quán)益7986991185339-32.662%股本總數(shù)167555.2270000-37.994%每股收益0.440.14214.229%每股凈資產(chǎn)產(chǎn)4.364.393.87%每股經(jīng)營性性凈現(xiàn)金金流量2.350.01234%上海家化首首發(fā)所募募集的資資金尚余余1.77億元存存在銀行行中，賬賬面上共共有貨幣幣資金22.277億元。本本次股份份回購?fù)晖瓿珊螅緝糍Y資產(chǎn)將下下降約44.544億元。資資產(chǎn)負(fù)債債率由330.663%上上升為444.777%。對(duì)對(duì)于上海海家化的的控股股

19、股東上海海家化(集團(tuán))有限公公司而言言，本次次股份回回購?fù)瓿沙珊笃涑殖止杀壤?88.155%上升升為455.366%。 （二）通過對(duì)上海家化聯(lián)合股份有限公司回購部分非流通股股份的案例分析，我們可以總結(jié)出現(xiàn)階段我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問題如下：1.股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)不合合理。 (1)國有有股權(quán)比比重高。隨著現(xiàn)代企企業(yè)制度度的改革革,絕大多多數(shù)國有有企業(yè)通通過改制制成為了了有限責(zé)責(zé)任公司司和股份份有限公公司。但但是由于于歷史遺遺留問題題和股票票計(jì)劃額額度管理理原因，我我國現(xiàn)行行上市公公司國有有股、法法人股在在總股本本中所占占比重過過大，比比例均在在60%以上, 截至20005年年6 月,我國

20、共共有13378家家上市公公司,其中國國有控股股及參股股的上市市公司數(shù)數(shù)量達(dá)8899家家。在上上海家化化聯(lián)合股股份有限限公司回回購部分分非流通通股股份份案例中中，其國國有控股股占到總總股本的的70.37%。在這這樣一種種扭曲的的股本結(jié)結(jié)構(gòu)下，一一方面影影響了法法人治理理結(jié)構(gòu),國有股股權(quán)代理理人與公公司管理理者之間間往往存存在共同同的利益益，彼此此形成默默契的關(guān)關(guān)系，導(dǎo)導(dǎo)致上市市公司“內(nèi)部人人控制”現(xiàn)象嚴(yán)嚴(yán)重；另另一方面面使中小小股東參參與權(quán)力力有限,助長了了大股東東操縱股股票市場場的投機(jī)機(jī)行為。(2)“一一股獨(dú)大大”現(xiàn)象普普遍我國上市公公司大都都脫胎于于國有企企業(yè),股權(quán)高高度集中中,公司擁擁有

21、一個(gè)個(gè)絕對(duì)控控股的股股東，即即：國家家。股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)呈呈現(xiàn)出國國有股一一股獨(dú)大大的現(xiàn)象象,國家對(duì)對(duì)企業(yè)絕絕對(duì)控股股,與第二二股東持持股比例例相差懸懸殊。從從19999年底底，國有有股減持持進(jìn)入實(shí)實(shí)際操作作階段，所所謂國有有股減持持，即上上市公司司的國有有股股東東，通過過股票二二級(jí)市場場的交易易，全部部或部分分出讓其其股份并并得到現(xiàn)現(xiàn)金的過過程。自自20001年111月中中國證監(jiān)監(jiān)會(huì)公開開征集國國有股減減持方案案以來，社社會(huì)各界界對(duì)此提提出各種種國有股股減持方方案。其其中縮股股流通是是股權(quán)調(diào)調(diào)整類方方案中最最具代表表性的建建議。通通過對(duì)國國有股縮縮股或?qū)?duì)流通股股擴(kuò)股的的方法，來調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

22、。相對(duì)說來，國有股份對(duì)公司業(yè)績的貢獻(xiàn)度不高。國有股減持方案一直在進(jìn)行中，一股獨(dú)大的現(xiàn)象雖然有所減輕但是仍然存在。(3)流通通股所占占比例低低我國在創(chuàng)建建股票市市場初期期，基于于國家會(huì)會(huì)失去企企業(yè)控股股權(quán)的擔(dān)擔(dān)心，精精心設(shè)計(jì)計(jì)了流通通股和非非流通股股。占比重較較大的的的國家股股、法人人股不能能流通，已已日益顯顯露其弊弊端。中國證證監(jiān)會(huì)自自19999年底底實(shí)行國國有股減減持方案案以來，現(xiàn)現(xiàn)在國家家股、法法人股已已經(jīng)可以以進(jìn)入市市場流通通。目前前存在的的情況是是流通股股過度分分散且比比例很低低。在案案例中，流流通股只只占總股股本的229.663%。股股份回購購之前，上上海家化化(集團(tuán)團(tuán))有限限公司和

23、和上實(shí)日日化所持持有公司司股份的的比例各各為288.155%。上上海家化化(集團(tuán)團(tuán))有限限公司雖雖然是上上海家化化的控股股股東，但但持股比比例較低低，控制制力不強(qiáng)強(qiáng)。而此此次回購購?fù)瓿珊蠛?，上?shí)實(shí)日化、上上海工投投和福建建恒安三三家公司司將不再再持有上上海家化化的非流流通股股股份，對(duì)對(duì)于上海海家化的的控股股股東上海海家化(集團(tuán))有限公公司而言言，其持持股比例例由288.155%上升升為455.366%，股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)也更趨趨合理,其對(duì)上上市公司司的控制制力得到到加強(qiáng)。2.負(fù)債比比率不合合理不同行業(yè)的的公司其其資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率存存在一定定的差異異。總體體上來說說我國上上市公司司負(fù)債比比率偏低低，重權(quán)益

24、益資本,輕債務(wù)務(wù)資本。 我國上市公司與發(fā)達(dá)國家上市公司相比，往往更偏好于股權(quán)融資。資本結(jié)構(gòu)偏好理論認(rèn)為：企業(yè)應(yīng)將內(nèi)部資金作為主要來源，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國的上市公司融資情況卻恰恰相悖，股權(quán)融資占到外部融資的73%。根據(jù)中國金融年鑒（1996，2002）相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，股票從1996年開始的各年份已在金融工具總量中占到40%以上的比例，新增發(fā)行量自1997年以后基本維持在20%左右；企業(yè)債券的比例自1992年57%的歷史最高水平后逐年下降。截止2005年底，滬深兩市境內(nèi)上市公司（A、B）共1381家，與2004年相比，股票累計(jì)成交金額為31663.16億元，同比減少25.21%

25、；證券市場籌資金額為173.34億元，同比減少72.88%。債務(wù)融資下降速度如此之迅速，由此可見，目前我國債務(wù)融資基本上處于可由可無的狀態(tài)。我國上市公司喜好發(fā)行股票，將這作為首要融資途徑。他們認(rèn)為發(fā)行股票不但可以永久占有這一部分資本，而且到期無需還本付息。比起債務(wù)融資的還本付息來說，經(jīng)營壓力和責(zé)任要小一些。在我國股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)債券市場不但沒有得到相應(yīng)的發(fā)展，反而急劇萎縮，造成債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡，致使上市公司負(fù)債比率偏低。在案例中，上海家化聯(lián)合股份有限公司股份回購之前，首發(fā)所募集的資金尚余1.7億元存在銀行中，賬面上共有貨幣資金2.27億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為30.63

26、%，低于行業(yè)平均水平38.73%，資本結(jié)構(gòu)不盡如人意。此次股份回購以后，充分利用了公司的閑置資金，資產(chǎn)負(fù)債率上升為44.77%,資本結(jié)構(gòu)趨于合理。三、資本結(jié)結(jié)構(gòu)優(yōu)化化的量化化方法（一）每股股收益最最大化分分析財(cái)務(wù)桿杠是是指公司司對(duì)債務(wù)務(wù)的依賴賴程度。公公司在它它的資本本結(jié)構(gòu)中中使用的的負(fù)債越越多，它它運(yùn)用的的財(cái)務(wù)桿桿杠就越越大。判判斷資本本結(jié)構(gòu)是是否合理理，一般般選取每每股收益益(EPPS)這這一指標(biāo)標(biāo)來衡量量，找出出能使每股股收益最最大化的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)。能能提高每每股收益益的資本本結(jié)構(gòu)是是合理的的，反之之，則是是不合理理的。每每股收益益最大化化分析是是通過分分析桿杠杠利益對(duì)對(duì)融資方方案的影影

27、響，利利用每股股收益無無差別點(diǎn)點(diǎn)來確定定資本結(jié)結(jié)構(gòu)。“每股收收益無差差別點(diǎn)”是指每每股收益益不受融融資方式式影響的的銷售水水平。當(dāng)當(dāng)預(yù)計(jì)的的息稅前前盈余等等于每股股收益無無差別點(diǎn)點(diǎn)時(shí)，無無論權(quán)益益融資，或或是債務(wù)務(wù)融資，每每股收益益均是相相等的；當(dāng)預(yù)計(jì)計(jì)的息稅稅前盈余余小于每每股收益益無差別別點(diǎn)時(shí)，應(yīng)應(yīng)采取權(quán)權(quán)益融資資為主的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)；當(dāng)當(dāng)預(yù)計(jì)的的息稅前前盈余大大于每股股收益無無差別點(diǎn)點(diǎn)時(shí)，應(yīng)應(yīng)采取債債務(wù)融資資為主的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)。若若以EPPS1代代表權(quán)益益融資，EEPS22代表債債務(wù)融資資，則有有：EPPS1=EPSS2，即即：（EEBITT-I）/S0=(EBBIT-I1)/S00-S1

28、1, EEBITT為息稅稅前盈余余，I為為債券利利息，SS為流通通在外的的普通股股股數(shù)。仍以上海家家化股份份回購案案例中的的數(shù)據(jù)為為例，在在老的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)下，EEPS11= EEBITT/2770000萬，在在新的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)下，EEPS22=（EEBITT-17703萬萬）/1167555.22萬。根根據(jù)上述述公式EEPS11=EPPS2，可可求出臨臨界EBBIT為為48339.66萬元。當(dāng)當(dāng)預(yù)計(jì)的的息稅前前盈余小小于48839.6萬元元時(shí)，運(yùn)運(yùn)用權(quán)益益融資可可獲得較較高的每每股收益益；當(dāng)預(yù)預(yù)計(jì)的息息稅前盈盈余大于于48339.66萬元時(shí)時(shí)，運(yùn)用用債務(wù)融融資可獲獲得較高高的每股股收益。上上

29、海家化化在股份份回購前前息稅前前盈余為為38558萬元元，每股股收益為為0.114萬元元；回購購后息稅稅前盈余余為73377萬萬元，大大于每股股收益無無差別點(diǎn)點(diǎn)48339.66萬元，運(yùn)運(yùn)用債務(wù)務(wù)融資，每每股收益益提高到到0.444萬元元。采用用每股收收益最大大化分析析的方法法，缺點(diǎn)點(diǎn)就是沒沒有考慮慮到風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)因素。如果一味的加大債務(wù)融資，追求每股收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)也跟著在增加，當(dāng)每股收益增加不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬，股價(jià)仍然會(huì)下降。（二）加權(quán)權(quán)平均資資本成本本最低分分析公司的總體體資本成成本是公公司的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)中不同同組成部部分的成成本的加加權(quán)平數(shù)數(shù)，即：債務(wù)資資本成本本和權(quán)益益資本成成本

30、的加加權(quán)平均均數(shù)。當(dāng)當(dāng)加權(quán)平平均資本本成本（WWACCC）被最最小化時(shí)時(shí)，公司司的價(jià)值值就被最最大化了了。這是是因?yàn)榧蛹訖?quán)平均均資本成成本是公公司總體體現(xiàn)金流流量的適適當(dāng)貼現(xiàn)現(xiàn)率，而而價(jià)值和和貼現(xiàn)率率呈反方方向變動(dòng)動(dòng)。由于于債務(wù)利利息是可可以稅前前扣除的的，在適適當(dāng)?shù)呢?fù)負(fù)債比率率下債務(wù)務(wù)資金的的成本是是最低的的。當(dāng)公公司加大大財(cái)務(wù)桿桿杠，增增加債務(wù)務(wù)融資時(shí)時(shí)，權(quán)益益成本的的確增加加了，但但增加量量小于債債務(wù)融資資所帶來來的抵稅稅好處，根根據(jù)有稅稅的MMM定理，公公司的加加權(quán)平均均資本成成本隨著著公司對(duì)對(duì)債務(wù)籌籌資依賴賴程度的的加大而而降低。當(dāng)當(dāng)舉債越越來越多多時(shí)，就就要考慮慮破產(chǎn)的的影響，潛潛

31、在的破破產(chǎn)成本本的現(xiàn)值值降低了了公司價(jià)價(jià)值，舉舉債越多多，破產(chǎn)產(chǎn)成本在在上升，最最終超過過債務(wù)融融資的抵抵稅好處處，公司司的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本又會(huì)上上升。如如果有一一個(gè)特定定的債務(wù)務(wù)權(quán)益率率能夠帶帶來最低低的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本，可以以說它就就代表了了最優(yōu)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)。若以以Rf代代表無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬酬率,代表股股票系數(shù)數(shù),Rmm代表平平均風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)必要報(bào)報(bào)酬率,則有權(quán)權(quán)益成本本RE=Rf+(Rmm- RRf)* ,WAACC=(E/V)* REE+(DD/V)* RRD*(1-TTc)表2 不負(fù)債債比率下下的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本負(fù)債率%債務(wù)成本RRD%股票系數(shù)數(shù)權(quán)益成本RRE%WACC%0-

32、1.512121081.5512.211.466208.31.6512.611.0883091.813.210.866401021410.850122.315.211.260152.716.812.122數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)財(cái)經(jīng)網(wǎng)由上表可以以看出,隨著負(fù)負(fù)債率的的增加, 加權(quán)權(quán)平均資資本成本本在下降降,當(dāng)負(fù)負(fù)債率達(dá)達(dá)到400%時(shí), 加權(quán)權(quán)平均資資本成本本最低,其后負(fù)負(fù)債率再再增加, 加權(quán)權(quán)平均資資本成本本又會(huì)上上升。說說明債務(wù)務(wù)權(quán)益率率D/ E=44/6時(shí)時(shí)是最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)結(jié)構(gòu)。在在上海家家化股份份回購案案例中，該該公司資資產(chǎn)負(fù)債債率從330.663%上上升到444.777%，債務(wù)權(quán)權(quán)益率接接近4/

33、6，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)趨于合合理。四、應(yīng)對(duì)我我國上市市公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)優(yōu)化的的治理對(duì)對(duì)策（一）優(yōu)化化股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司司實(shí)行國國有股權(quán)權(quán)的轉(zhuǎn)讓讓，目的的使國有有股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)分散散。國有有股直接接上市是是最直接接、最徹徹底的重重組方式式。對(duì)國有有股權(quán)進(jìn)進(jìn)行必要要的分散散，可以以通過 “增發(fā)社社會(huì)公眾眾股，相相對(duì)降低低國有股股比重”、“國有股股回購”、“國有股股上市配配售”、 “剝離資資產(chǎn)、注注銷部分分國有股股的優(yōu)化化股本結(jié)結(jié)構(gòu)”、 “股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債權(quán)”等多種種方式，逐步將國有股權(quán)分散到機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者手中，在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步改變國有股“一股獨(dú)大”的格局，增加社會(huì)法人股東比重，這樣就可以更好地避免

34、公司管理層與市場之間信息不對(duì)稱問題，消除公司“內(nèi)部人控制”問題，不斷提高公司治理效應(yīng)。 (二) 鼓勵(lì)勵(lì)適當(dāng)?shù)牡墓煞莼鼗刭徤蟼€(gè)世紀(jì)八八十年代代以來，西方發(fā)發(fā)達(dá)國家家上市公公司資產(chǎn)產(chǎn)重組的的一種有有效方式式就是利利用股份份回購。股股份回購購是指上上市公司司出資購購回本公公司發(fā)行行在外股股份的交交易行為為。股份回回購的購購買方為為公司本本身，出出賣方為為公司原原來的持持股股東東?；刭徺徯袨橥ㄍㄟ^改變變所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，不不僅直接接影響公公司的財(cái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)、公司司控制權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，而而且產(chǎn)生生了股東東財(cái)富增增值的效效應(yīng)，是是一種所所有權(quán)與與控制權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)變變更性質(zhì)質(zhì)的公司司重組形形式，它它是國外外成熟證證券市場

35、場一種常常見的資資本運(yùn)作作方式和和公司理理財(cái)行為為。上市市公司可可用負(fù)債債或現(xiàn)金金回購股股份，通過增增加負(fù)債債,減少權(quán)權(quán)益資本本,達(dá)到改變變公司的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)，提提高財(cái)務(wù)務(wù)杠桿的的目的,從而提提高每股股收益,提升股股票內(nèi)在在價(jià)值。股份回購具具有如下下好處：調(diào)整和和改善公公司的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)?；刭徺彽墓煞莘葑鳛閹鞄觳毓苫蚧蜃N，可可以有效效的調(diào)整整國有法法人股的的比重；優(yōu)化公公司的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)，適當(dāng)當(dāng)提高資資產(chǎn)負(fù)債債率，有有效地發(fā)發(fā)揮財(cái)務(wù)務(wù)杠桿正正效應(yīng)，增加了了公司稅稅后利潤潤及股東東財(cái)富，避避免公司司對(duì)資金金的閑置置；增加加公司及及股東財(cái)財(cái)富價(jià)值值。公司司通過股股份回購購減少股股份和股股東權(quán)益益

36、，提高高每股收收益和凈凈資產(chǎn)收收益率等等財(cái)務(wù)指指標(biāo)；避避免公司司被外部部集團(tuán)收收購。股股份回購購是成熟熟的資本本市場上上反收購購的重要要工具和和常規(guī)武武器。（三）大力力發(fā)展我我國企業(yè)業(yè)債券市市場我國債券市市場的萎萎縮與股股票市場場的急劇劇發(fā)展已已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)嚴(yán)重的的不平衡衡性，導(dǎo)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的扭扭曲，影影響到企企業(yè)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展和競爭爭力的提提高。因因此，構(gòu)構(gòu)建結(jié)構(gòu)構(gòu)均衡合合理的和和諧資本本市場體體系已成成為當(dāng)務(wù)務(wù)之急。即即：債券券市場與與股票市市場互為為補(bǔ)充，互互相發(fā)展展壯大。針針對(duì)我國國目前的的實(shí)際情情況，重重點(diǎn)是發(fā)發(fā)展企業(yè)業(yè)的債權(quán)權(quán)市場。發(fā)展債券市場要遵循循序漸進(jìn)的原則,可以從以下幾

37、個(gè)方面開始：（1）調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。我國債券品種單一，不同情況的企業(yè)對(duì)發(fā)行何種債券有著不同的要求，調(diào)整債券品種，使之能夠適應(yīng)各種債券發(fā)行企業(yè)和投資者的需求。（2）建立信用評(píng)級(jí)制度，大力發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。企業(yè)的信用是一個(gè)企業(yè)發(fā)行債券的重要保證，完善的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系將為投資者營造準(zhǔn)確可靠的投資環(huán)境，提供公平、公正、真實(shí)的投資數(shù)據(jù)。（3）政府應(yīng)對(duì)債券市場的發(fā)展提供扶持。股票市場與債券市場發(fā)展的失衡,一個(gè)重要原因在于政府對(duì)企業(yè)債券的管制,對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的要求甚多。改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式,由行政審批制改為核準(zhǔn)制。放開發(fā)行利率的限制，實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場化。（四）合理理運(yùn)

38、用負(fù)負(fù)債融資資目前我國上上市公司司資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率普普遍偏低低。由于債債務(wù)利息息是可以以稅前扣扣除的，充充分利用用負(fù)債的的“稅盾效效應(yīng)”，合理理運(yùn)用負(fù)負(fù)債融資資，提高高資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率，可可以增加加公司現(xiàn)現(xiàn)金流量量，創(chuàng)造造更多的的股東價(jià)價(jià)值，同同時(shí)還本本付息的的方式，來來自債權(quán)權(quán)人的壓壓力可以以約束經(jīng)經(jīng)營者的的行為，激激發(fā)經(jīng)營營者工作作的積極極性，努努力去提提高盈利利能力。一一個(gè)企業(yè)業(yè)在有良良好的償償債能力力和有可以提提供擔(dān)保保抵押的的固定資資產(chǎn)的情情況下，可可以增加加負(fù)債，但但是必須須注意借借入資本本的獲利利能力必必須大于于或等于于借款利利息率。如如果考慮慮到企業(yè)業(yè)的長遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展，借入資本的獲利能力可

39、以小于借款利息率但是必須大于加權(quán)平均資本成本率，這樣才能保證企業(yè)在負(fù)債后總體資產(chǎn)仍然保持盈利。確定最佳債務(wù)水平，根據(jù)公司所處的行業(yè)，規(guī)模大小，盈利能力等因素，確定適合本企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比率，使負(fù)債充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，使公司價(jià)值達(dá)到最大?？傊髽I(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時(shí)，應(yīng)權(quán)衡負(fù)債利弊，增加內(nèi)部資金積累，增強(qiáng)償債能力，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。（五）降低低加權(quán)平平均資本本成本我們知道加加權(quán)平均均資本成成本是公公司總體體資本成成本的加加權(quán)平均均數(shù)，當(dāng)當(dāng)加權(quán)平平均資本本成本（WWACCC）被最最小化時(shí)時(shí)，公司司的價(jià)值值就被最最大化了了。當(dāng)前前上市公公司要降降低加權(quán)權(quán)平均資資本成本本，就是是要加大大債務(wù)融

40、融資的比比重。一一方面是是因?yàn)閭鶄鶆?wù)融資資風(fēng)險(xiǎn)要要小于權(quán)權(quán)益融資資，其成本也也小于權(quán)權(quán)益融資資。目前前我國政政府也開開始對(duì)債債券市場場進(jìn)行扶扶持，對(duì)對(duì)股權(quán)市市場融資資方的資資格審核核加大力力度，將將上市公公司現(xiàn)金金分紅的的狀況作作為權(quán)益益融資的的必要條條件之一一；另一一方面，債債務(wù)融資資的“稅盾效效應(yīng)”能使得得企業(yè)獲獲得少交交納所得得稅的好好處。在在這兩方方面情況況下，在在資本總總額一定定時(shí)，上上市公司司合理規(guī)規(guī)劃債務(wù)務(wù)融資和和權(quán)益融融資的比比例，就就能達(dá)到到降低加加權(quán)平均均資本成成本的效效果?！緟⒖嘉墨I(xiàn)獻(xiàn)】 1 李善民民上市市公司資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)影響因因素述評(píng)評(píng)J，會(huì)計(jì)研研究，220033，（88）：331-335.2 陸陸正飛中國上上市公司司融資行行為研究究J，會(huì)計(jì)計(jì)研究，2003，（10）：16-24.3 陳陳共榮論資本本結(jié)構(gòu)與與治理結(jié)結(jié)構(gòu)目標(biāo)標(biāo)的一致致性J，財(cái)務(wù)務(wù)與會(huì)計(jì)計(jì)，20003，（112）：13-15. 4 鄭鄭家喜企業(yè)最最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)的的定量決決策方法法述評(píng)J湖湖北：社社會(huì)科學(xué)學(xué)，20004，（44）： 56-58.5 張張世強(qiáng)，李李錦望中國上上市公司司資本結(jié)結(jié)構(gòu)與企企業(yè)價(jià)值值實(shí)證分分析J財(cái)經(jīng)經(jīng)問題研研究，220044，（22）：332-335.6 張張佳林，杜杜穎試試論我國國上市公公司資本本結(jié)構(gòu)的