年輕科創(chuàng)企業(yè)融資決策分析-以寒武紀(jì)為例 公司金融-原案例

1、年輕科創(chuàng)企業(yè)融資決策分析以寒武紀(jì)為例課程公司金融班級公司金融SPOC班小組第X小組成 員 及 分 工成員1案例概述成員2相關(guān)理論概述成員3融資決策分析一一股權(quán)成員4融資決策分析一一債權(quán)成員5未來展望探討對應(yīng)知識點(diǎn)專題3,資本預(yù)算、資本本錢(8)稅收和交易本錢均忽略不計(jì);(9)對于所有投資者，信息免費(fèi)且立即可得；(10)投資者具有相同的預(yù)期，即他們對期望收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和資產(chǎn)之間 的協(xié)方差具有相同的理解。該模型可表示如下：E(RJ=Rf+E(Rm)R那其中E(Ri)為資產(chǎn)i的期望收益率，E(Rm)為市場證券組合m的期望收益率， Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，自為資產(chǎn)i對市場組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度的系數(shù)。從式子可以看

2、 出，在CAPM中，資產(chǎn)i的期望收益率由兩局部組成：一是無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rf,二是同資產(chǎn)i承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)水平相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(Rm) Rf3，該定價(jià)模型簡 潔地說明了資產(chǎn)i的期望收益率與其所承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系。2、CAPM模型開展歷程1952年，馬克維茨發(fā)表了投資組合的選擇。他拋棄了過去用描述性語 言表達(dá)金融學(xué)思想這一方法，以均值、方差分別衡量收益、風(fēng)險(xiǎn)，利用數(shù)學(xué)公 式和幾何圖形來闡述金融觀點(diǎn)；他否認(rèn)了投資中采用預(yù)期收益最大化的這一原 那么，代之以均值一方差”理論，即經(jīng)濟(jì)人在選擇金融資產(chǎn)時(shí)，既要考慮預(yù) 期收益(均值)，又要考慮收益風(fēng)險(xiǎn)(方差)，在所有可能的組合中尋求決策 最優(yōu)解。該文既是現(xiàn)代金

3、融理論的發(fā)端，也是資產(chǎn)定價(jià)模型的奠基石。但該理 論存在著兩點(diǎn)缺陷。其一，隨著證券數(shù)量的增加，所研究的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)幾何級數(shù) 增長，計(jì)算量大大超出當(dāng)時(shí)技術(shù)水，模型可操作性不大。其二，論文開篇提到 文章其研究重點(diǎn)是選擇資產(chǎn)組合的第二階段：即假設(shè)通過觀察數(shù)據(jù)已經(jīng)形成了 對證券的預(yù)期，據(jù)此根據(jù)“均值一方差理論”選擇組合。這一理論沒有涉及 第一階段，即預(yù)期是如何形成的。1964年，威廉夏普發(fā)表了資本資產(chǎn)價(jià)格模型：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的市場均衡 理論，繼承了前人的理論，并提出風(fēng)險(xiǎn)條件下資產(chǎn)價(jià)格決定的一般均衡理論； 同時(shí)分析了總風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成，研究單個(gè)資產(chǎn)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)的不同構(gòu)成之間的聯(lián)系。 這一理論便是現(xiàn)在廣泛使用的資本資產(chǎn)定價(jià)

4、模型(CAPM) o為了解決馬克維茨 理論缺乏操作性的問題，夏普引入了市場組合這一概念，假設(shè)市場組合與資產(chǎn) 收益線性相關(guān)，得出可用三個(gè)參數(shù)表述風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益：均值、標(biāo)準(zhǔn)差 以及對市場組合的敏感度，從而大大簡化了模型(任何資產(chǎn)組合可以視為風(fēng)險(xiǎn) 組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合)。模型的提出對金融實(shí)踐有著深刻影響，華爾街的組 合優(yōu)化和風(fēng)險(xiǎn)管理多以CAPM模型為模本提出。(二)采用CAPM估計(jì)權(quán)益資本本錢權(quán)益資本本錢即普通股本錢，是股東對公司投資所要求的必要收益率，也 是公司通過發(fā)行普通股融資所需要承當(dāng)?shù)谋惧X。對公司來說，普通股股東并不 會(huì)直接告訴公司他們要求的必要收益率是多少，在實(shí)踐中，資本資產(chǎn)定價(jià)模

5、型(CAPM)法是目前在估計(jì)普通股本錢中使用最廣泛的計(jì)算方法。Rs=Rf+ B (Rm-Rf)其中R表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，(Rm-Ri表示市場組合的期望收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利 率之差，稱為市場溢價(jià)，B系數(shù)是公司股票貝塔值。無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)和貝塔系數(shù)這三個(gè)變量是我們利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估算資本本錢需要知道 的重要信息。1、無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇無風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某個(gè)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對象所能得到的利 率，這是一種理想的投資收益。在現(xiàn)實(shí)生活中基本找不到完全無風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn) 品，我們通常選擇以國債的當(dāng)前收益作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹挥袊?債才最接近沒有任何違約風(fēng)險(xiǎn)。然而國債也還受到利率波動(dòng)和通貨

6、膨脹的影 響，因此選擇無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，國債期限應(yīng)該與工程產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限相對應(yīng)， 存在嚴(yán)重通貨膨脹時(shí)，應(yīng)該選擇剔除了通貨膨脹因素的實(shí)際現(xiàn)金流和實(shí)際利 率。在我國大量的學(xué)術(shù)研究與實(shí)務(wù)工作中，在多數(shù)情況下都采用央行一年期存 款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率2、對市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)想要計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，顯然需要知道股票市場期望收益，然而市場組合 的期望收益率不易直接得到，我們可以用股票指數(shù)作為市場組合的替代，再使 用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)股票市場預(yù)期收益率。3、對貝塔系數(shù)的估計(jì)貝塔系數(shù)被用來衡量證券收益率對市場組合收益率的變動(dòng)的反響程度。如 果某只普通股票的貝塔系數(shù)大于1,那么說明股票風(fēng)險(xiǎn)高于市場風(fēng)險(xiǎn)，反之，那么 股票風(fēng)險(xiǎn)低

7、于市場風(fēng)險(xiǎn)。貝塔系數(shù)等于證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方 差。計(jì)算公式:CovRi, Rtyi)VarRm)除了用公式計(jì)算貝塔系數(shù)，現(xiàn)實(shí)生活中常用的方法是利用歷史數(shù)據(jù)對股票 收益率Ri和市場收益率Rm進(jìn)行回歸分析，將貝塔系數(shù)作為收益率市場模型的 斜率系數(shù)進(jìn)行估計(jì):Ri= a i+ B j(Rm)其中a,代表股票i的回歸常數(shù)，3代表股票i的貝塔系數(shù)，用來度量風(fēng)險(xiǎn)。公司的貝塔系數(shù)是由公司的特征決定的，它反映公司股票收益率對市場收 益率變動(dòng)的敏感程度。影響貝塔系數(shù)的因素有以下三個(gè)：第一，經(jīng)營周期性，公司的經(jīng)營狀況對市場行情越敏感，貝塔系數(shù)越大。第二，經(jīng)營杠桿，是指企業(yè)在生產(chǎn)運(yùn)營過

8、程中由于存在固定本錢而形成的 杠桿，導(dǎo)致稅前利潤變動(dòng)率大于銷售變動(dòng)率，增大了利潤的波動(dòng)幅度。因經(jīng)營 杠桿而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)被稱作經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。通常使用經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）度量經(jīng)營杠桿大小AEBITEBITdol = -lq-EBIT表示變動(dòng)前的息稅前利潤，AEBIT表示息稅前利潤變動(dòng)額，Q表示變動(dòng)前銷售量，AQ表示銷售量變動(dòng)量。經(jīng)營杠桿系數(shù)增大意味著銷售收入的相對變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致利潤的相對變動(dòng)增加，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大。DOL也可以寫成：DOLs =DOLs =S-VCS-VC-FS表示銷售額，VC表示變動(dòng)本錢，F(xiàn)表示固定本錢。企業(yè)的固定本錢越高，變動(dòng)本錢越低，那么經(jīng)營杠桿越大，利潤波動(dòng)程度越高。因此，高經(jīng)營杠桿會(huì)

9、放大企業(yè)經(jīng)營收入周期性對貝塔系數(shù)的作用，貝塔系 數(shù)相應(yīng)提高。第三，財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿是因?yàn)橹Ц豆潭ɡ⒍纬傻母軛U，它會(huì)導(dǎo)致 普通股每股利潤變動(dòng)程度大于息稅前利潤變動(dòng)程度。對于杠桿企業(yè)，不管經(jīng)營 狀況如何，一定要為債務(wù)支付利息。財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)固定財(cái)務(wù)支出有密切聯(lián) 系，他加大了凈收益的波動(dòng)，從而提高了公司的貝塔系數(shù)。10三、融資決策分析(一)短期債權(quán)融資根據(jù)中科寒武紀(jì)科技股份公開的2017-2020年財(cái)務(wù)報(bào)表，筆者 發(fā)現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債一欄內(nèi)，短期借款與應(yīng)付票據(jù)兩個(gè)明細(xì)賬戶均顯示數(shù)據(jù)為零，表 明寒武紀(jì)在經(jīng)營過程中并未進(jìn)行明顯的同業(yè)拆借、銀行信貸等短期債權(quán)融資。 筆者認(rèn)為具體原因有以下幾點(diǎn)：(1)短期穩(wěn)定

10、經(jīng)營存在不確定性，寒武紀(jì)進(jìn)行短期債券融資條件不成 熟。寒武紀(jì)對短期內(nèi)應(yīng)對的經(jīng)營收入降低、資金流斷裂與流動(dòng)性枯竭缺乏十足 的準(zhǔn)備金準(zhǔn)備，進(jìn)行短期債券融資恐使銀行等融資性金融機(jī)構(gòu)投資者面臨違約 風(fēng)險(xiǎn)。首先，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整給寒武紀(jì)的短期穩(wěn)定經(jīng)營帶來了巨大的壓力。 自2016年3月設(shè)立以來，寒武紀(jì)一直專注于各類型人工智能芯片產(chǎn)品的開發(fā) 業(yè)務(wù)且處于快速開展中，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模增長較快，營業(yè)收入由2017年的 784.33萬元增長到2019年的44,393.85萬元。但是一方面，早在往年寒武紀(jì)業(yè) 務(wù)結(jié)構(gòu)便已做出調(diào)整，2017年、2018年公司主營業(yè)務(wù)收入中絕大局部為終端 智能處理器IP業(yè)務(wù)收入，而201

11、9年公司主營業(yè)務(wù)收入絕大局部為云端智能芯 片及加速卡業(yè)務(wù)和智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入；另一方面，人工智能芯片技術(shù) 仍處于開展的初期階段，未來寒武紀(jì)必將不斷推出新產(chǎn)品和經(jīng)營與人工智能芯 片相關(guān)的新業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將始終保持變化。其次，各業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)均面臨開展困難，進(jìn)一步加劇了短期經(jīng)營的不穩(wěn)定 性。其一，在授權(quán)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，華為海思終止與公司合作使得公司主要的IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入大幅下滑。2018年以來，華為海思選擇自主研發(fā)人工智能芯片并 推出多款產(chǎn)品，華為海思未來與本公司在終端、云端、邊緣端人工智能芯片產(chǎn)11品領(lǐng)域均存在直接競爭。由于華為海思及其母公司為全國知名科技集團(tuán)公司，其選擇自主研發(fā)人工智能芯片產(chǎn)品使

12、得公司IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入下滑較大，而且面 臨著更加激烈的市場競爭。這直接導(dǎo)致寒武紀(jì)2020年全年?duì)I業(yè)收入較2019年僅增加300余萬元，增幅大大落后于往年。其二，在云端智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于寒武紀(jì)受關(guān)聯(lián)方中科曙光 采購金額的影響較大，倘假設(shè)未能及時(shí)拓展該類產(chǎn)品的非關(guān)聯(lián)方客戶，一旦中科 曙光未來沒有持續(xù)大量采購寒武紀(jì)的云端智能芯片及加速卡產(chǎn)品，其云端智能 芯片及加速卡業(yè)務(wù)將難以持續(xù)開展。其三，邊緣智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)領(lǐng)域，由于寒武紀(jì)尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?貨，其業(yè)務(wù)開展計(jì)劃受到產(chǎn)品測試、系統(tǒng)優(yōu)化、客戶推廣等工作具體進(jìn)展的影 響，如未來相關(guān)工作及推廣計(jì)劃不及預(yù)期，邊緣智能芯片及加速卡產(chǎn)品的銷售 計(jì)

13、劃將難以實(shí)現(xiàn)，該業(yè)務(wù)開展以及持續(xù)經(jīng)營情況存在一定的不確定性。其四，智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司目前的在手訂單主要包括橫琴先 進(jìn)智能計(jì)算平臺（二期）的第二批供貨硬件設(shè)備、授權(quán)軟件，合同金額 18,570.66萬元（不含稅金額）。由于受新建機(jī)房等相關(guān)設(shè)施完工時(shí)間影響，該 訂單存在不能按期執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。此外，除該訂單以外，公司暫無其他智能計(jì)算 集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)在手訂單。公司智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)取決于下游客戶對于人工 智能算力的需求。如果下游客戶對于人工智能數(shù)據(jù)中心的建設(shè)需求趨緩，公司 智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)未來面臨著商業(yè)化進(jìn)展障礙及可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）新冠疫情爆發(fā)的社會(huì)背景帶來了諸多不確定性。一方面，機(jī)構(gòu)

14、投資 者采取了更加審慎的態(tài)度進(jìn)行短期融資。另一方面，由于2019年12月至今寒 武紀(jì)采用Fabless模式經(jīng)營，寒武紀(jì)并沒有自建的生產(chǎn)基地，商包括IP授權(quán)廠 商、服務(wù)器廠商、晶圓制造廠和封裝測試廠等。報(bào)告期內(nèi)，公司通過代理商采 購芯片IP、EDA工具、晶圓及其他電子元器件等，2017年-2019年，公司向前 五名 直接供應(yīng)商合計(jì)采購的金額分別為1,422.28萬元、20,315.49萬元和1236,271.17萬元,占同期采購總額的比例分別為92.64%、82.53%和66.49%,占比相對較高。其中，晶圓主要向臺積電采購，芯片IP及EDA工具主要向Cadence、Synopsys和ARM等采

15、購,封裝測試服務(wù)主要向日月光、Amkor和 長電科技采購，采購相對集中。假設(shè)上述供應(yīng)商企業(yè)的供貨能力受到疫情影響， 由于局部供應(yīng)商的產(chǎn)品具有稀缺性和獨(dú)占性，一旦此時(shí)未能以低本錢切換至新 供應(yīng)商，將可能導(dǎo)致公司無法及時(shí)向合作伙伴履約，無法對客戶進(jìn)行上門技術(shù) 支持等。因此疫情的社會(huì)大背景下同樣增加了短期經(jīng)營活動(dòng)出現(xiàn)波動(dòng)的可能 性。（二）中長期債權(quán)融資由于寒武紀(jì)中長期內(nèi)開展前景不明朗、財(cái)務(wù)維持中存在多方面問題、業(yè)務(wù) 經(jīng)營中持續(xù)虧損且有大量虧損尚未彌補(bǔ)、管理和組織實(shí)施大額中債其債券融資 缺乏經(jīng)驗(yàn)，寒武紀(jì)缺乏應(yīng)有的進(jìn)行中長期債權(quán)融資的條件，投資者也缺乏投資 信心。同樣根據(jù)寒武紀(jì)自2017年至2020年以

16、來公布的資產(chǎn)負(fù)債表來看，其非 流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付借款、長期負(fù)債、永續(xù)債、優(yōu)先股等會(huì)計(jì)科目明細(xì)均為零， 說明寒武紀(jì)中長期債權(quán)融資并非其主要的融資決策。（1）中長期內(nèi)寒武紀(jì)將面臨激烈的市場競爭，開展前景較不明朗，投資 者信心低迷，缺乏良好的中長期債權(quán)融資環(huán)境。近年來，隨著人工智能應(yīng)用及 算法的逐步普及，人工智能芯片受到了多家集成電路龍頭企業(yè)的重視，該領(lǐng)域 也成為多家初創(chuàng)集成電路設(shè)計(jì)公司發(fā)力的重點(diǎn)。例如如Intel收購了多家人工 智能芯片初創(chuàng)公司，高通、聯(lián)發(fā)科先后推出了自主研發(fā)的帶有人工智能處理功 能的SoC芯片產(chǎn)品，英偉達(dá)在人工智能芯片領(lǐng)域仍占有絕對優(yōu)勢，英特爾、華 為海思、AMD. ARM等公司在

17、該領(lǐng)域也有較強(qiáng)的競爭力。國內(nèi)企業(yè)中如華為海思 及其他芯片設(shè)計(jì)公司也日漸進(jìn)入該市場。而當(dāng)前，除寒武紀(jì)之外，提供終端智 能處理器IP的廠商主要包括英國的ARM、以色列的CEVA以及美國的Cadence 等；而在云端智能計(jì)算市場和邊緣智能計(jì)算市場，目前市場份額主要由英偉達(dá) 等企業(yè)所占據(jù)；在智能計(jì)算集群系統(tǒng)市場，基于英偉達(dá)GPU產(chǎn)品的集群占據(jù)市 場優(yōu)勢地位。與英偉達(dá)等集成電路行業(yè)巨頭相比，寒武紀(jì)存在巨大的競爭劣13 勢。在產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)架構(gòu)方面，寒武紀(jì)自主研發(fā)的基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺的生態(tài)完善 程度與英偉達(dá)相比仍有一定差距；在產(chǎn)品落地能力方面，由于寒武紀(jì)成立時(shí)間 較短，銷售網(wǎng)絡(luò)尚未全面鋪開，業(yè)務(wù)覆蓋規(guī)模及客戶覆

18、蓋領(lǐng)域需進(jìn)一步拓展。 以上種種因素均將使得寒武紀(jì)在中長期內(nèi)將面臨巨大市場競爭挑戰(zhàn)。(2)寒武紀(jì)目前面臨虧損難題，且有大量未彌補(bǔ)虧損，嚴(yán)重影響寒武紀(jì) 資金使用，發(fā)行債券恐增加違約風(fēng)險(xiǎn)，資不抵債。一方面，由于公司研發(fā)支出 較大，產(chǎn)品仍在市場拓展階段，股權(quán)激勵(lì)計(jì)提的股份支付金額較大，寒武紀(jì)已 經(jīng)面臨持續(xù)虧損的困境。2017年度、2018年度和2019年度，寒武紀(jì)普通股股 東的凈利潤分別為-38,070. 04萬元、-4,104. 65萬元和-117,898. 56萬元，扣 除非經(jīng)等因素，常性損益后歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-2,886. 07 萬元、17,191. 50萬元和-37,673

19、. 31萬元。另一方面，截至2020年，公司累計(jì) 未分配利潤為-85,463. 70萬元。而由于寒武紀(jì)產(chǎn)品仍在市場拓展階段、研發(fā)支 出較大，因此，未來一定期間可能無法盈利，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損將持續(xù)為負(fù)，無 法進(jìn)行利潤分配，而由于寒武紀(jì)未來虧損凈額的多少將取決于其產(chǎn)生收入的能 力、研發(fā)工程的數(shù)量及投入等方面。因此，即使公司未來能夠盈利，亦可能無 法保持持續(xù)盈利。(3)寒武紀(jì)在財(cái)務(wù)領(lǐng)域存在的多方面困難，倘假設(shè)發(fā)行中長期債券、永續(xù) 債獲優(yōu)先股將進(jìn)一步加重寒武紀(jì)的財(cái)務(wù)壓力，影響寒武紀(jì)正常業(yè)務(wù)經(jīng)營。首 先，由于國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)政策、行業(yè)競爭加劇、 下游市場波動(dòng)、新產(chǎn)品性能、在手訂單無

20、法按期執(zhí)行等原因?qū)е潞浼o(jì)主要產(chǎn) 品供需發(fā)生不利變化，近年來寒武紀(jì)的收入與業(yè)績下滑明顯，2017年度、2018 年度和2019年度，其營業(yè)收入分別為784. 33萬元、11,702. 52萬元和 44,393. 85萬元，2018年度和2019年度較前年增幅分別為1,392. 05%及 279. 35%； 2017年度、2018年度和2019年度，寒武紀(jì)凈利潤分別為-38,070. 04 萬元、-4,104. 65萬元 和-117,912. 53萬元。其次，寒武紀(jì)的經(jīng)營性現(xiàn)金流持 續(xù)為負(fù)值，這是因?yàn)闉楸３旨夹g(shù)先進(jìn)性和市場競爭力，寒武紀(jì)將繼續(xù)堅(jiān)持或者 擴(kuò)大研發(fā)投入，這直接導(dǎo)致20172019年寒

21、武紀(jì)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 分別為-2,352. 43萬元、-5,549. 05萬 元和-20,179. 60萬元,均為負(fù)值。最 后，寒武紀(jì)的應(yīng)收賬款存在持續(xù)擴(kuò)大的問題，營收賬款連年擴(kuò)大，從2017年一142019年，應(yīng)收賬款賬面凈值分別為441. 09萬元，3,264. 44萬元和6,460. 87萬 元，占當(dāng)期末資產(chǎn)總額的比例分別為0.75柒1.07%和1.38%,占當(dāng)期營業(yè)收入 的比例分別為56.24%、27. 90%和14. 55%。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款 可能繼續(xù)增加。（三）股權(quán)融資與設(shè)計(jì)1、融資現(xiàn)狀根據(jù)公司招股說明書顯示，上市前公司經(jīng)過六次資本增加，公司實(shí)際控制 人為

22、陳天石，持股比例33.19虬 第二大股東中科算源持股比例為18.24%o寒 武紀(jì)所有融資均為股權(quán)融資，這也是當(dāng)代年輕公司普遍做法。寒武紀(jì)33.19%18.24% 8.51%3.93H3.92% 3.61% 3.43%238%2.36%1.94%1.81% 1.75H159%納遠(yuǎn)明志河南國新湖北招銀阿里創(chuàng)投納遠(yuǎn)明志河南國新湖北招銀阿里創(chuàng)投艾加溪合伙深圳新芯寧波瀚高南京招銀國投基金古生代創(chuàng)投文溪合伙巾科算源陳天石納遠(yuǎn)明志河南國新湖北招銀阿里創(chuàng)投艾加溪合伙納遠(yuǎn)明志河南國新湖北招銀阿里創(chuàng)投艾加溪合伙深圳新芯寧波瀚高南京招銀國投基金古生代創(chuàng)投文溪合伙巾科算源陳天石2020年寒武紀(jì)IPO,而后上市后的股權(quán)

23、結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變化。15688256十大股東明細(xì)口期排名股東名稱持股數(shù)量（股）占總股本比例（%）2021-09-301陳天石119, 497, 75629. 872021-09-302北京中科算源資產(chǎn)管理65, 669, 72116.412021-09-303北京艾溪科技中心（有限合伙）30, 645, 8707. 662021-09-304國投（上海）創(chuàng)業(yè)投資管理-國投（上海）科技成果轉(zhuǎn) 化創(chuàng)業(yè)投資基金企業(yè)（有限合伙）14,124, 7303. 532021-09-305蘇州工業(yè)園區(qū)古生代創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）13, 975, 4693. 492021-09-306深圳招銀電信股權(quán)投資基

24、金管理-南京招銀電信新 趨勢凌酉成長股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）13, 002, 2643. 252021-09-307國投（上海）創(chuàng)業(yè)投資管理-寧波瀚高投資合伙企業(yè) （有限合伙）11,479, 3652. 872021-09-308北京艾加溪科技中心（有限合伙）8, 485, 3792. 122021-09-309杭州阿里創(chuàng)業(yè)投資6, 975, 1701. 742021-09-3010湖北長江招銀產(chǎn)業(yè)基金管理-湖北長江招銀成長股 權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）6, 501, 1321.62合計(jì)290, 356, 85672. 56來源：東方財(cái)富數(shù)據(jù)網(wǎng)2、資本本錢分析在現(xiàn)代融資本錢的角度分析，

25、股權(quán)融資本錢不是實(shí)際支付的本錢，而是一 種投資資本的機(jī)會(huì)本錢，亦稱為資本本錢或投資者要求的必要報(bào)酬率，同時(shí)也 是企業(yè)投資工程的一個(gè)綜合本錢指標(biāo)。股權(quán)融資本錢的計(jì)算模型主要有：簡單 股利模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAMP）和股利折現(xiàn)模型（DDM）,由于公司 股利較難確定且不公開，且寒武紀(jì)不符合股利折現(xiàn)模型的假設(shè)條件，所以在本 案例選擇CAMP模型對寒武紀(jì)的股權(quán)融資本錢進(jìn)行分析，即：Rs=Rf+ B （Rm - Rf）（1）相關(guān)數(shù)據(jù)取值說明：Rf：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。通過Wind數(shù)據(jù)庫收集了 2010年1月3日至2019 年12月31日為期10年的我國國債的到期收益利率的變動(dòng)數(shù)據(jù)，進(jìn)行簡單的 算術(shù)平均得出

26、：考慮了通貨膨賬率的我國10年期國債到期收益率為3.02%;Rm.:稱為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率。通常用股票價(jià)格指數(shù)的平均收益率來代 替。通過Choice數(shù)據(jù)庫收集了考慮通貨膨賬因素的科創(chuàng)板全部股票自201916摘要融資決策是企業(yè)為并購籌集所需要的大量資金，定出的最正確的 融資方案。它是每個(gè)企業(yè)都會(huì)面臨的問題，也是企業(yè)生存和開展的 關(guān)鍵問題之一，根據(jù)融資渠道不同，分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。融 資決策一旦制定，不僅將影響企業(yè)當(dāng)下的開展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營、資 金流向，還會(huì)影響未來企業(yè)的開展格局、興衰變化，對于任何一家 企業(yè)而言，尋求最正確融資決策都是重要的戰(zhàn)略抉擇。中科寒武紀(jì)科技股份作為一家誕生于2016年的

27、年輕科 創(chuàng)企業(yè)在數(shù)年間實(shí)現(xiàn)了掛牌上市，完成了三代芯片的研發(fā)與推廣， 從一家注冊資產(chǎn)百萬級的企業(yè)成長為一家與中科曙光、華為海思等 行業(yè)龍頭企業(yè)合作、市值超百億的獨(dú)角獸企業(yè)，其融資決策對于我 國科創(chuàng)企業(yè)乃至其它年輕的中小型企業(yè)均有著極大的借鑒意義。為 此，本文筆者將從融資決策與資本本錢出發(fā)，逐一探討寒武紀(jì)科技 的股權(quán)、債權(quán)融資決策，分析其內(nèi)在動(dòng)因與利弊影響，并為中國未 來年輕中小企業(yè)融資計(jì)劃做出客觀理性展望。年7月22日開盤至2021年3月30日的算術(shù)平均市場收益率為7.31%B系數(shù)是公司的權(quán)益收益率與股票市場收益率的協(xié)方差與市場指數(shù)方差的 比值。在估計(jì)寒武紀(jì)股權(quán)本錢時(shí)，公司無重大的風(fēng)特征，B值的

28、估值采用的是 最近100周的歷史數(shù)據(jù)，通過Choice數(shù)據(jù)庫收集數(shù)據(jù)計(jì)算，B值為-0.21。(2)股權(quán)融資本錢計(jì)算：Rs=3.02%+ (-0.21) *(7.31-3.02)%=2.12%(3)寒武紀(jì)融資本錢的比照分析：寒武紀(jì)股權(quán)融資本錢低于我國5年期以上的中長期平均貸款利率4.90%, 通過以上比照可知寒武紀(jì)科創(chuàng)板上市融資本錢不高，當(dāng)企業(yè)股權(quán)融資本錢較權(quán) 益凈利率低時(shí)，企業(yè)價(jià)值增長，寒武紀(jì)雖然一直處于虧損狀態(tài)，但在科創(chuàng)板上 市之后權(quán)益凈利率迅速增長，由19年的-39.28%增長到20年的-8.39%,證明公 司選擇科創(chuàng)板上市不僅有助企業(yè)開展而且節(jié)約本錢。3、股權(quán)設(shè)計(jì)寒武紀(jì)是2016年3月份

29、才成立的一家企業(yè)，至今不過才4年時(shí)間，在A 股這算是從成立到上市時(shí)間最短的一家企業(yè)了，看到資本市場的火爆，我們作 為一個(gè)觀眾我們該關(guān)注什么？寒武紀(jì)股權(quán)融資的每一步都是按照資本市場的規(guī) 那么來設(shè)計(jì)的，它的股權(quán)設(shè)計(jì)堪稱年輕創(chuàng)業(yè)企業(yè)的模板。第一，秉承創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的兩大原那么一一防止平均分配股權(quán)與確 定一個(gè)核心人物，從而構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2016年3月，創(chuàng)始人陳天石和中 科算源(北京中科算源資產(chǎn)管理)簽訂投資協(xié)議書，分別出資63 萬元和27萬元，共同出資設(shè)立寒武紀(jì)公司(北京中科寒武紀(jì)科技)，17這個(gè)時(shí)候公司的初始注冊資本是9。萬元，創(chuàng)始人陳天石持股70虬壹號股權(quán)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品&資本助力騰飛陳天

30、石北京中科算源資產(chǎn)管理出資63萬元，持股70%出資27萬元，持股30%北京中科寒武紀(jì)科技（注冊資本90萬）70%是一個(gè)合理的數(shù)字，如果創(chuàng)始人一開始就低于60%,那么經(jīng)歷過多輪融 資以后股權(quán)稀釋比例就比擬大了，陳天石目前持有的股份比例是29.87%,按照 收盤價(jià)計(jì)算，相當(dāng)于250億的身價(jià)。4年前出資63萬，四年后的今天身價(jià)250 億，這既是對技術(shù)創(chuàng)新者的回報(bào)，也是是股權(quán)和資本市場帶來的財(cái)富魅力。第二，設(shè)置員工持股平臺進(jìn)行持股平臺，2016年的4月，陳天石就轉(zhuǎn)讓了 持有寒武紀(jì)的10%的股份給到員工持股平臺“艾溪合伙”（北京艾溪科技中心 （有限合伙），這個(gè)時(shí)候的股權(quán)結(jié)構(gòu)就變成了這樣的：壹號股權(quán)L技術(shù)

31、創(chuàng)新產(chǎn)品&資本助力騰飛陳天石北京中科算源資產(chǎn)管理艾溪合伙出資54萬元，持股60%出資27萬元，持股30%出資9萬元，持股10%北京中師武紀(jì)科技（注冊資本90萬）有了這樣的一個(gè)基礎(chǔ)股權(quán)結(jié)構(gòu)以后，那么公司就可以正常地進(jìn)行融資了， 一般早期是增資擴(kuò)股的方式，做了幾輪之后會(huì)夾雜一些股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。第三，2016年8月，寒武紀(jì)完成了第一輪融資，投資方有三個(gè)，分別是古 18生代創(chuàng)投（全稱為蘇州工業(yè)園區(qū)古生代創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙），這是江蘇財(cái) 政廳和南京市浦口經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)共同所有的投資平臺）、科大訊飛、謹(jǐn) 業(yè)投資（全稱上海謹(jǐn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。公司估值4.8億元，這 三家公司分別投資3

32、000萬、1000萬和1000萬，分別占股6.25%、2.08%、2.08%；三家公司占到的出資額分別為62,790.7元、20,929.9元、20,929.9元， 寒武紀(jì)的注冊資本也從90萬元增加到100.465萬元。公司的股權(quán)架構(gòu)這個(gè)時(shí)候就變成了下列圖這樣的，原來的三個(gè)股東的持股比 例會(huì)同比例稀釋，比方創(chuàng)始人陳天石的持股比例從60%稀釋到53.75%,雖然持 股比例稀釋了，但是價(jià)值大大增加了，如果沒有這輪融資，那么他就只有60萬 的價(jià)值，有了這次融資，那么股權(quán)的價(jià)值就上升到了 2.58億元。壹號股權(quán)：技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品&資本助力騰飛艾溪合伙艾溪合伙艾溪合伙古生代創(chuàng)投科大訊飛持股艾溪合伙古生代創(chuàng)投

33、科大訊飛持股53.75%持股26.88%持股53.75%持股26.88%持股8.96%持股6.25%持股53.75%持股26.88%持股8.96%持股6.25%持股2.08%榭52.08%北京中科寒武紀(jì)科技19（一）股權(quán)融資優(yōu)勢1、股權(quán)融資本錢偏低在我國目前的股票市場，股權(quán)融資的本錢低，遠(yuǎn)低于債務(wù)本錢。股權(quán)融資所獲 得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣提供企業(yè)的贏利與增 長。股權(quán)融資既可以充實(shí)企業(yè)的營運(yùn)資金，也可以用于企業(yè)的投資活動(dòng)。股權(quán)融資的本錢包括：（1）股利，也就是我們常說的分紅；（2）股票的發(fā)行費(fèi)用抑股票發(fā)行的承銷費(fèi)用；（3）股權(quán)融資公司控制及負(fù)動(dòng)力本錢。增發(fā)新股會(huì)稀釋原

34、有股東的股權(quán)比 重，影響其對上市公司的控制權(quán),從而影響股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)。但股權(quán)融資帶來的股 權(quán)分散化，卻能改善公司的治理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生一定程度的激勵(lì)效應(yīng)。2、股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)較小融資風(fēng)險(xiǎn)較低且資金使用期限較長，到期還本壓力較小股權(quán)籌資是企業(yè)穩(wěn) 定的資本基礎(chǔ)股權(quán)資本沒有固定的到期日，無需歸還，是企業(yè)的永久性資本， 除非企業(yè)清算時(shí)才有可能予以歸還。這對于保障企業(yè)對資本的最低需求，促進(jìn) 企業(yè)長期持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營具有重要意義。債權(quán)融資面臨著固定還本付息的壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī) 或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。對于未來收入不確定的公司，債券融資風(fēng)險(xiǎn)大于股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)， 所以這也是寒武紀(jì)根據(jù)自身公司特點(diǎn)選擇股權(quán)融資的原因之一

35、。3、有利于公司再融資股票發(fā)行和上市不僅能為上市公司帶來巨額資金，提高企業(yè)的知名度，而 且還為企業(yè)通過資本市場在融資創(chuàng)造了條件如增發(fā)新股配股發(fā)行債券，同時(shí)公 司上市以后，實(shí)力增強(qiáng)，信譽(yù)提高，比擬容易以優(yōu)惠的條件獲得銀行貸款，企 20業(yè)一旦上市必然受控于政府管制部門和機(jī)構(gòu)投資者被迫提高企業(yè)透明度，如： 定期公布財(cái)報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)告最有利于投資者評估企業(yè)的開展計(jì)劃，降低企業(yè)開展受 不確定因素影響的程度。同時(shí)上市公司的股票可以隨時(shí)變現(xiàn)，既能大幅度降低 信用風(fēng)險(xiǎn)，因此上市企業(yè)更容易獲得銀行資本的支持，增加企業(yè)在金融行業(yè)的 聲譽(yù)資本此外如何投資于公司的股權(quán)，投資者具有良好的聲譽(yù)或者知名度，股 權(quán)融資還可以改善公

36、司股東背景，所有這些作用都可以實(shí)際性的提高年輕企業(yè) 的再融資能力。4、有利于公司擴(kuò)張和改善治理結(jié)構(gòu)企業(yè)通過發(fā)行股票迅速籌集到巨額資金，并且運(yùn)用籌集到的資金，通過兼 并、合并、控股等產(chǎn)權(quán)投資形式，促進(jìn)資本集中和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。此外企業(yè) 股票的發(fā)行和上市有利于企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，通過兼并和控股等 產(chǎn)權(quán)投資方式可以打破破產(chǎn)行業(yè)壁壘。企業(yè)發(fā)行股票必然引進(jìn)新的投資者，可以降低大股東控股比例，稀釋他們 的控股權(quán)，打破一股獨(dú)大的局面。同時(shí)，股權(quán)投資者將給企業(yè)帶來一個(gè)外部控 制股權(quán)，投資者根據(jù)企業(yè)的開展情況以及管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營效果以決定是否繼續(xù)投 資，是否需要調(diào)整股權(quán)比例，是否需要行使相應(yīng)契約權(quán)利等，股

37、權(quán)投資者的這 些行為，都將給企業(yè)帶來極大的影響，從而對有效有效對企業(yè)管理層的不當(dāng)行 為進(jìn)行干預(yù)控制。在實(shí)踐操作中，股權(quán)投資者都將指定自己的董事會(huì)成員，即 使這些成員在董事會(huì)中難以取得多數(shù)席位，但是他們確是積極而活躍的，由于 股權(quán)投資者的收益完全取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況，代表股權(quán)利益的董事成員將幾 位關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況，對于企業(yè)遇到的各種問題及危機(jī)，如后續(xù)融資企業(yè)管 理引進(jìn)人才，開拓國內(nèi)外市場，協(xié)助收購與兼并境內(nèi)外上市等，股權(quán)投資者都 會(huì)利用自己的所有資源來幫助企業(yè)解決以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速開展和盈利，總之股 權(quán)投資者對于企業(yè)而言，既是一個(gè)隨時(shí)愿意伸出援助之手的合作伙伴，也是。 一個(gè)隨時(shí)準(zhǔn)備舉起鞭子抽打的

38、監(jiān)督者，從而有助于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，為企 業(yè)的良性開展提供支持21（二）股權(quán)融資劣勢1、降低了資金使用效率和資源配置效率實(shí)踐中，許多年輕初創(chuàng)的上市公司的募股資金的投向并不符合公司的長遠(yuǎn) 利益，它們把資金投入到自己既不熟悉、與主業(yè)又不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中;在工程環(huán)境 發(fā)生變化后，隨意地變更投資方向。由于募股資金沒有按照招股說明書的承諾 投向相應(yīng)工程，使得資金沒有真正發(fā)揮其功能，形成資金的無效配置，造成資 金和資源的巨大浪費(fèi)，同時(shí)也扭曲了金融市場的資源配置功能。根據(jù)寒武紀(jì)公司2020年年報(bào)，在2020年年末寒武紀(jì)公司現(xiàn)有銀行存款高達(dá)48億，而這些存款中的很大一局部只是存放在銀行，沒有投入應(yīng)有的生產(chǎn)研 發(fā)

39、，這也是一種對資金的浪費(fèi)。2、導(dǎo)致了上市公司業(yè)績下滑，盈利能力下降盡管上市公司不斷地通過股份擴(kuò)募方式獲取資金，但由于股份基數(shù)也不斷 增大，而上市公司實(shí)際收益增長有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨 勢，上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。上市公司偏好股票 融資的行為也使其持續(xù)盈利能力下降。“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對我國 上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。3、不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，為有效發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)在 融資方式選擇時(shí)，還應(yīng)當(dāng)充分考慮融資工程的預(yù)期收益率與融資本錢的高低。 當(dāng)投資工程預(yù)期收益率較高時(shí)，應(yīng)該選擇債務(wù)融資以發(fā)揮最正確

40、的財(cái)務(wù)杠桿效 應(yīng)，反之那么應(yīng)該選擇股票融資。股權(quán)融資傾向使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益的比例 下降，對企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響22未來展望通過分析年輕初創(chuàng)型公司的利弊，可以看出在我國市場中，企業(yè)選擇逆優(yōu) 序融資，即先進(jìn)行股權(quán)融資，后進(jìn)行債權(quán)融資是有一定理由和必然性的?，F(xiàn)在 我們不局限于處于種子期和萌芽期的高新技術(shù)企業(yè)，而是基于生命周期理論針 對中小高新技術(shù)企業(yè)在種子期、創(chuàng)立期、成長期、成熟期和衰退期的五個(gè)成長 階段的特征及影響因素，分析了現(xiàn)金流與中小高新技術(shù)企業(yè)所處生命周期各階 段的關(guān)系，從而理解整個(gè)高新技術(shù)行業(yè)的全周期的融資決策問題（一）高新技術(shù)企業(yè)成長周期不同階段的融資特征1、高新技術(shù)企業(yè)生命周

41、期各階段的主要特征及影響因素處于不同成長階段的企業(yè)融資來源各有不同。根據(jù)其變化，韋斯頓和布里 格姆在企業(yè)成長周期理論中將企業(yè)成長周期劃分為種子期、創(chuàng)立期、成長期、 成熟期和衰退期五個(gè)階段。其不同階段的主要特征及影響因素如表1:表1高新技術(shù)企業(yè)生命周期各階段的主要特征及影響因素生命周期各階段風(fēng)險(xiǎn)成果市場占有率影響要素種子期技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)論文；產(chǎn)品初步構(gòu)思等無技術(shù)人員的去留；是否具備研究所 需的原料及設(shè)備；新產(chǎn)品生產(chǎn)過程 中存在的不確定性；技術(shù)效果是否 到達(dá)標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)立期制造風(fēng)險(xiǎn)； 市場風(fēng)險(xiǎn)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；管理風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品縫形無產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)；生產(chǎn)出來 的產(chǎn)品是否與市場需求相符；是否 有合適的

42、管理隊(duì)伍及管理方案成長期市場風(fēng)險(xiǎn)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 管理風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品投入生產(chǎn)有所提高是否段能得到持續(xù)的資金供應(yīng)；現(xiàn) 金流是否稔定；管理方案是否滿足 當(dāng)前開展的需要。成熟期市場風(fēng)險(xiǎn)和 管理風(fēng)險(xiǎn)加大； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品大規(guī)模量 產(chǎn)并擴(kuò)大規(guī)模 開發(fā)其他產(chǎn)品較高營運(yùn)資金需求是否平穩(wěn)；能否加大 技術(shù)創(chuàng)新，開發(fā)新產(chǎn)品，尋找新的投 資工程或進(jìn)行戰(zhàn)略收購；能否使風(fēng) 險(xiǎn)資本順利退出。衰退期技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)； 管理風(fēng)險(xiǎn)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)固定資產(chǎn)庫存等較少企業(yè)的產(chǎn)品過時(shí)，在短期內(nèi)無法投 入對新產(chǎn)品的研發(fā)；管理體制松懈， 關(guān)鍵技術(shù)人員選擇離開的動(dòng)機(jī)明顯 等2、現(xiàn)金流與高新技術(shù)企業(yè)所處生命周期各階段的關(guān)系在企業(yè)不斷進(jìn)步與完善的過程中，企業(yè)的規(guī)模

43、、管理要點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況等方 面會(huì)隨著運(yùn)行階段的不同發(fā)生變化，各階段現(xiàn)金流循環(huán)特點(diǎn)會(huì)有所不同。企業(yè)23 的管理者必須能夠?qū)ζ髽I(yè)在不同階段的特點(diǎn)和現(xiàn)金流的運(yùn)動(dòng)規(guī)律進(jìn)行精準(zhǔn)分 析，對所處階段的主導(dǎo)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測和管理，通過價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)完成現(xiàn)階 段目標(biāo)。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，在生命周期特點(diǎn)方面，高新技術(shù)企業(yè)顯然比傳統(tǒng)企 業(yè)有著更明顯的行業(yè)特征，因此其現(xiàn)金流的戰(zhàn)略管理不但要滿足整個(gè)行業(yè)所 需，更要滿足當(dāng)前階段所需。表2根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)生命周期的特點(diǎn)列出不同 階段的高新技術(shù)企業(yè)所對應(yīng)的現(xiàn)金流特征及其管理重點(diǎn)。表2現(xiàn)金流與中小高新技術(shù)企業(yè)所處生命周期各階段的關(guān)系生命周期 各階段現(xiàn)金流特點(diǎn)現(xiàn)金流向特征現(xiàn)金流管理重點(diǎn)

44、經(jīng)營投資籌資種子期需求量相對小-加大力度籌集足的后續(xù)貴金創(chuàng)業(yè)期需求激增,風(fēng)險(xiǎn)大-控制現(xiàn)金來源穩(wěn)定，防止斷流成長期需求巨大,有稔定的來源-/對現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)化，提高其使用效率成熟期需求大且穩(wěn)定,余額充足-/-/進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量最大化衰退期需求量未定，無穩(wěn)定來源收回舊投責(zé)，預(yù)演1新投責(zé)現(xiàn)金流(二)基于優(yōu)序融資理論對高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀的分析優(yōu)序融資理論是Myers(1984)在其他學(xué)者的研究基礎(chǔ)上提出的，并說明優(yōu)序 融資理論的先決條件是信息不對稱。在信息不對稱的影響之下，較外部投資者 而言，企業(yè)的管理者在企業(yè)的收益和投資方面往往有著更精確的信息。投資者 如果沒有內(nèi)部管理者傳遞的信號，那么他們的

45、投資決策很可能會(huì)存在偏差，如 投資者無法對為新工程發(fā)行的股票進(jìn)行準(zhǔn)確的評估。如果對股票的價(jià)值評價(jià)不 高，股票價(jià)格下降的可能性那么會(huì)明顯增大，同時(shí)也會(huì)加大企業(yè)市場價(jià)值降低的 可能，工程也會(huì)因此而被擱置。所以在信息不對稱的前提下，企業(yè)依靠內(nèi)源融 資更為明智。如果必須將外部融資作為主要融資方式，企業(yè)那么更傾向于發(fā)行債 券而非發(fā)新股。因此，企業(yè)的最正確融資次序選擇應(yīng)為：在種子期和創(chuàng)立期主要 依靠內(nèi)源融資，即企業(yè)原始資金；待公司進(jìn)入成長期時(shí)先進(jìn)行債權(quán)融資，當(dāng)債 務(wù)增加到影響公司擴(kuò)大開展時(shí)那么考慮發(fā)行股票。但對于我國處于種子期或創(chuàng)立期的中小高新技術(shù)企業(yè)而言，公司在實(shí)際運(yùn) 營中并非如此。中小高新技術(shù)企業(yè)作為

46、民營企業(yè)，在融資過程中首先要保證的 就是充足且持續(xù)的資金來源。在這樣的情況下，民營企業(yè)通常將資金來源而非 融資本錢作為主要考量因素。因此，在我國中小高新技術(shù)企業(yè)的融資過程中，既有與優(yōu)序融資理論一致24 的局部，也存在著一些差異。在種子階段和創(chuàng)立階段，中小高新技術(shù)企業(yè)融資 來源以內(nèi)源融資為主，在成長期和成熟期之后，那么更加偏向于債權(quán)融資，如向 銀行貸款。如果外源融資沒有受到約束，那么會(huì)一直依靠外援融資。所以目前來 看，融資“本錢”并不能決定中小高新技術(shù)企業(yè)的融資次序，起決定作用的是 投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在種子期、創(chuàng)立期和成長期前期階段，風(fēng)險(xiǎn)相對其他時(shí)期而言較高，所以 更適合股權(quán)融

47、資；而當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期后期和成熟期時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)相對較小， 更符合債權(quán)融資的需要。因此，在進(jìn)行外源融資方式的選擇過程中，“先股權(quán)后 債權(quán)”的融資次序更能滿足高新技術(shù)企業(yè)在不同階段的需求。因此優(yōu)序融資理 論，得出我國中小高新技術(shù)企業(yè)在融資方式的選擇上同樣應(yīng)秉承先內(nèi)源融資， 再外源融資的原那么，其中在外源融資的過程中，應(yīng)先進(jìn)行股權(quán)融資再進(jìn)行債權(quán) 融資。種子期 I 創(chuàng)立期 I 成長期 I 成熟期 I 衰退期內(nèi)源融資4外源融資 政府先導(dǎo)資金4天使融費(fèi)卜-新三板上市-股權(quán)融資債權(quán)融資（三）基于融資優(yōu)先次序理論提出的對策1、種子期企業(yè)處于種子期時(shí)，其創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，實(shí)物資產(chǎn)較少，幾乎不 能獲得金融機(jī)

48、構(gòu)的貸款。并且企業(yè)規(guī)模尚小，無法進(jìn)行上市融資，同時(shí)，由于 風(fēng)險(xiǎn)投資基金更傾向于對處于風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)期的企業(yè)進(jìn)行投資，中小高新技術(shù)企 業(yè)很難以股權(quán)融資的方式得到足夠的資金，種子期企業(yè)的融資缺口因此形成。 為解燃眉之急，中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)加大力度尋找天使投資。天使投資，作為風(fēng)險(xiǎn)投資的子系統(tǒng)，也稱“非正式私人股權(quán)投資”，是指具 有一定資本金的個(gè)人或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資組織對具有廣闊開展前景的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)25 行權(quán)益資本投資的一種民間投資方式。按照投資主體的不同進(jìn)行劃分，可分為 政府天使投資和個(gè)人天使投資兩類。第一，政府天使投資。政府對于科技的投入采取了天使投資模式，在天使 投資運(yùn)營機(jī)制之下，政府通過科技投入給予

49、處于種子期的企業(yè)資金上的支持。 因此，政府科技投入通過為中小高新技術(shù)企業(yè)提供資金，形成了以政府為主體 的天使投資。第二，個(gè)人天使投資。個(gè)人天使投資是指以具有相當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的 個(gè)人為主體對處于創(chuàng)業(yè)初期的中小高新技術(shù)企業(yè)投資，投資人亦可作為合伙 人，不但可以參與創(chuàng)業(yè)的全過程，還可以獲得豐厚的投資增值。與政府天使投 資相比，個(gè)人天使投資對工程的選擇通常憑借自身經(jīng)驗(yàn)和喜好。因此其過程更 為直接，步驟更為簡要，且通常會(huì)采用更靈活的合同方式，并在具體執(zhí)行過程 中可以隨時(shí)調(diào)整。處于種子期的中小高新技術(shù)企業(yè)通常會(huì)因?yàn)楸憬荻x擇個(gè)人 天使投資。然而，個(gè)人天使投資也常伴隨著政策風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)等問題。為解 決這一問題

50、，政府應(yīng)該在普及天使投資知識上加大力度，例如通過主流媒體對 以天使投資為跳板開展起來的企業(yè)和眼光獨(dú)到的投資天使進(jìn)行宣傳和詳細(xì)介 紹，以此吸引其他科技創(chuàng)業(yè)者的注意，同時(shí)也使其他潛在天使對中小高新技術(shù) 企業(yè)的開展更具信心。同時(shí)，應(yīng)系統(tǒng)學(xué)習(xí)興旺國家的天使投資，力求高效、便 捷的投資服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在及時(shí)更新國內(nèi)外最新技術(shù)成果、技術(shù)市場現(xiàn)狀的同時(shí)， 也能及時(shí)公布投資者與被投資者的信息，使雙方都能對雙方有準(zhǔn)確的了解，并 通過在線服務(wù)為供求雙方提供溝通的渠道。2、創(chuàng)立期在該階段，企業(yè)對于產(chǎn)品研發(fā)和運(yùn)營的投入依然巨大，只具備企業(yè)的自有 資金難以維持企業(yè)的后續(xù)開展，必須通過其他途徑獲得融資。然而此時(shí)企業(yè)仍 處于非盈

51、利狀態(tài)，企業(yè)總體規(guī)模依然較小，還存在著一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這就使 得企業(yè)無法通過股權(quán)融資和債權(quán)融資獲得資金。因此，此階段企業(yè)仍需要以風(fēng) 險(xiǎn)資本作為主要的融資策略，而進(jìn)入新三板市場那么是其中一項(xiàng)有利的選擇。3、成長期進(jìn)入成長期之后，中小高新技術(shù)企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)有所增加，內(nèi)部管理 制度日臻完善，企業(yè)的信息具備了一定的透明度，可以在公開市場上發(fā)行證 券。同時(shí)由于規(guī)模的不斷擴(kuò)大，需要更多的資金維持企業(yè)開展。此階段企業(yè)在26目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark67 o Current Document 案例概述1 HYPERLINK l bookmark69 o Cu

52、rrent Document （一）寒武紀(jì)公司簡介1（二）公司開展?fàn)顩r2 HYPERLINK l bookmark73 o Current Document （三）寒武紀(jì)融資歷程4 HYPERLINK l bookmark75 o Current Document 相關(guān)理論概述6 HYPERLINK l bookmark77 o Current Document （一）CAPM 模型6 HYPERLINK l bookmark3 o Current Document （二）采用CAPM估計(jì)權(quán)益資本本錢8 HYPERLINK l bookmark5 o Current Document 融資決策

53、分析11（一）短期債權(quán)融資11 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document （二）中長期債權(quán)融資13 HYPERLINK l bookmark13 o Current Document （三）股權(quán)融資與設(shè)計(jì)15 HYPERLINK l bookmark25 o Current Document 寒武紀(jì)公司股權(quán)融資決策利弊分析20 HYPERLINK l bookmark27 o Current Document （一）股權(quán)融資優(yōu)勢20 HYPERLINK l bookmark37 o Current Document （二）股權(quán)融資劣勢22 HYPERL

54、INK l bookmark45 o Current Document 未來展望23 HYPERLINK l bookmark47 o Current Document （一）高新技術(shù)企業(yè)成長周期不同階段的融資特征23 HYPERLINK l bookmark53 o Current Document （二）基于優(yōu)序融資理論對高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀的分析24 HYPERLINK l bookmark55 o Current Document （三）基于融資優(yōu)先次序理論提出的對策25 融資方式的選擇上更傾向于股權(quán)融資。股權(quán)融資是指企業(yè)引進(jìn)新的股東為企業(yè) 帶來資金，使總股本增加的一種融資方式。通過股

55、權(quán)融資獲得的資金為長期資 金，且不必還本付息，根據(jù)公司的實(shí)際情況決定是否支付股利以及支付多少股 利。其中，私募股權(quán)融資由于所融資金風(fēng)險(xiǎn)小，要求低，更有利于降低企業(yè)的 財(cái)務(wù)本錢。4、成熟期高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)入成熟期之后，開展逐漸趨于穩(wěn)定期，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較之前 階段相比有所降低，同時(shí)企業(yè)的利潤迅速增加，因而選擇債權(quán)融資更為適合。 債權(quán)融資指企業(yè)以向個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)為渠道獲得資金的一種 融資方式。個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者通過借出資金的方式成為債權(quán)人，并在規(guī)定日期 得到公司返還本息。由于債權(quán)融資的過程較為簡單，沒有復(fù)雜的審批手續(xù)、證 券發(fā)行程序，所以企業(yè)可以在短時(shí)間內(nèi)取得資金。債權(quán)融資在安排債務(wù)條件，

56、 籌資數(shù)量等方面有更靈活的方式，更適于高新技術(shù)企業(yè)的開展需要。27案例概述（一）寒武紀(jì)公司簡介公司前身為北京中科寒武紀(jì)科技，成立于2016年3月15 0o 2019年11月29日，公司名稱由“北京中科寒武紀(jì)科技”變更為 “中科寒武紀(jì)科技股份二寒武紀(jì)科技是全球智能芯片領(lǐng)域的先行者， 宗旨是打造各類智能云服務(wù)器、智能終端以及智能機(jī)器人的核心處理器芯片。 公司創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官陳天石教授，在處理器架構(gòu)和人工智能領(lǐng)域深耕十余 年，是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界享有盛譽(yù)的杰出青年科學(xué)家，曾獲國家自然科學(xué)基金委員 會(huì)“優(yōu)青”、CCF-lntel青年學(xué)者獎(jiǎng)、中國計(jì)算機(jī)學(xué)會(huì)優(yōu)秀博士論文獎(jiǎng)等榮 譽(yù)。團(tuán)隊(duì)骨干成員均畢業(yè)于國內(nèi)頂尖

57、高校，具有豐富的芯片設(shè)計(jì)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和人 工智能研究經(jīng)驗(yàn)，從事相關(guān)領(lǐng)域研發(fā)的平均時(shí)間達(dá)七年以上。寒武紀(jì)科技是全 球第一個(gè)成功流片并擁有成熟產(chǎn)品的智能芯片公司，擁有終端和服務(wù)器兩條產(chǎn) 品線。寒武紀(jì)原本是一個(gè)地質(zhì)學(xué)的名詞，指的是距今5.42億年前生命多樣性大 爆發(fā)的時(shí)代，從那時(shí)起，地球進(jìn)入了生命的新紀(jì)元。取名“寒武紀(jì)”，是因?yàn)?希望人工智能也能像生命一樣出現(xiàn)大爆發(fā)。2020年7月20日，寒武紀(jì)正式登 陸科創(chuàng)板，發(fā)行4010.00萬股，發(fā)行代碼為688256,發(fā)行價(jià)格64.39元,首日開 盤價(jià)格為250.00元漲幅高達(dá)288%,市值一度沖上千億，此次實(shí)際募資25.82億 元。而對于此次寒武紀(jì)成功IPO,

58、寒武紀(jì)創(chuàng)始人陳天石十分冷靜：上市并非 上岸，寒武紀(jì)才剛剛起航。自2016年到2020年在科創(chuàng)板成功上市，“年 輕”的寒武紀(jì)僅花了 4年時(shí)間，四年的飛速成長，作為中國芯片的引領(lǐng)者寒武 紀(jì)幾乎是見證了中國芯片領(lǐng)域從長期空白落后到高速開展的時(shí)代。(二)公司開展?fàn)顩r產(chǎn)品類型寒武紀(jì)主要產(chǎn)品推出時(shí)間產(chǎn)品類型寒武紀(jì)主要產(chǎn)品推出時(shí)間終端智能處理器IP產(chǎn)品類型寒武紀(jì)主要產(chǎn)品推出時(shí)間終端智能處理器IP寒武紀(jì)1A處理器2016 年寒武紀(jì)1H處理器2017 年寒武紀(jì)1M處理器2018 產(chǎn)品類型寒武紀(jì)主要產(chǎn)品推出時(shí)間終端智能處理器IP寒武紀(jì)1A處理器2016 年寒武紀(jì)1H處理器2017 年寒武紀(jì)1M處理器2018 年云

59、端智能芯片及加速卡邊緣智能芯片及加速卡基礎(chǔ)系統(tǒng) 軟件平臺思元100 (MLU100)芯片及云端智能加速卡思元270 (MLU270)芯片及云端智能加速卡思元290 (MLU290)芯片及云端智能加速卡思元220 (MLU220)芯片及邊緣智能加速卡Cambricon Neuware軟件開發(fā)平臺(適用于公司所有芯片與處理器產(chǎn)品)2018 年2019 年2020 年2019 年持續(xù)研發(fā)和升級，以適配新的芯片來源：寒武紀(jì)招股說明書如上表所示，公司自成立以來一直專注于人工智能芯片產(chǎn)品的研發(fā)與技術(shù) 創(chuàng)新，致力于打造人工智能領(lǐng)域的核心處理器芯片，讓機(jī)器更好地理解和服務(wù) 人類。公司的主營業(yè)務(wù)是應(yīng)用于各類云服

60、務(wù)器、邊緣計(jì)算設(shè)備、終端設(shè)備中人 工智能核心芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，以及為客戶提供豐富的芯片產(chǎn)品與系統(tǒng) 軟件解決方案。公司的主要產(chǎn)品包括終端智能處理器IP、云端智能芯片及加速 卡、邊緣智能芯片及加速卡以及與上述產(chǎn)品配套的基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺。寒武紀(jì)作為業(yè)內(nèi)龍頭，具有以下優(yōu)勢：1、技術(shù)先進(jìn)性的優(yōu)勢；公司是目前 國際上少數(shù)幾家全面系統(tǒng)掌握了智能芯片及其基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件研發(fā)和產(chǎn)品化核心 技術(shù)的企業(yè)之一，公司憑借領(lǐng)先的核心技術(shù)，較早實(shí)現(xiàn)了多項(xiàng)技術(shù)的產(chǎn)品化，例如推出全球首款商用終端智能處理器IP產(chǎn)品寒武紀(jì)1A、中國首款高峰值云端智能芯片思元100等。2、良好的市場口碑；公司憑借領(lǐng)先的研發(fā)能力、 可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和