第三組 買入良好表現(xiàn)與不良表現(xiàn)股票的回報：反映股票市場效率性

1、買入良好表現(xiàn)與不良表現(xiàn)股票的回報：反映股票市場效率性匯報人：唐煜庭 組員：徐洋 岳宸 吳鴻權 潘樹庭 李昱鋒目 錄Contents一文章概要二交易策略以及其超額收益四次周期分析三相對強勢策略的分解和評估五總結一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here文章概要一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here論文背景：盡管投資策略在學術文獻中引起了廣泛的注意，但早期的市場效率的文獻還是聚焦在相關優(yōu)勢策略上。而如今的學術辯論關注的是投資者而不是相對

2、優(yōu)勢交易規(guī)則，但是一大批的從業(yè)者仍舊適用相對強勢原則來作為他們選擇股票的標準之一。文章目的：本文主要運用相對優(yōu)勢策略并通過建立模型，來區(qū)分有關投資者行為的兩種假設。一 文章概要一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here本文發(fā)現(xiàn)：在3至12個月持有期內(nèi)買入在過去一段時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票、賣出表現(xiàn)差的股票的策略可以獲得可觀的收益。而這些策略的收益性不是由于它們的系統(tǒng)風險或對普通因素延遲反映的股價而引起的。在3到12個月持有股票期間的預測價格變化或許不是不變的。部分的來自投資組合第一年的異常返回在緊接著的兩年內(nèi)逐漸消散相較

3、于過去表現(xiàn)不太好的股票來說，在資產(chǎn)組合公布的7個月后，過去表現(xiàn)較好的股票可以在收益公告前后實現(xiàn)持續(xù)的更好的回報。然而，在資產(chǎn)組合公布的13個月起，過去表現(xiàn)不好的股票可以相較于過去表現(xiàn)好的股票實現(xiàn)更高的收益。一 文章概要一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here交易策略以及其超額收益一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here如果股票價格對信息做出過度反應或是反應不夠，就會存在這樣一種可盈利的交易策略，即基于歷史回報來選擇股票。這一學說通過

4、測算一些這種策略的收益率來研究股票市場效率。我們考慮到的那些策略基于股票在過去一個、兩個、三個、四個季度的收益回報來做出選擇。同時我們把持有期分為1-4季度。這就有了總共16種策略。此外，我們研究了16種策略的第二種設定，這種設定跳過了證券投資組合構建期和持有期中間色一周時間。通過跳過這一周時間，我們避免了一些買賣差價、價格壓力和延遲反應的作用。交易策略一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here為了增加試驗的可信性，我們研究的策略包括了持有期重疊的證券投資組合。在任意給定月份t，此月選擇持有的一系列投資組合和過去的

5、K-1個月是一樣的，這里K是持有期。特別需要說明的是，根據(jù)過去J個月的收益來選擇股票、并持有他們K個月的策略。過程如下：在每個t月初，根據(jù)股票過去J個月的收益回報把股票由差到優(yōu)排序。依照這個排序，我們把這些股票十等分，形成10個投資組合，每一投資組合里的每只股票數(shù)量相同。我們稱排第一的投資組合“輸家”組合，排墊底的投資組合“贏家”組合。在每個t月，上述策略買入贏家投資組合、賣出輸家投資組合，然后持有這種頭寸K個月。另外，這項策略會在t-K月初關閉倉位。因此，在這種交易策略下，我們在任意月份可以調(diào)整整個投資組合里1/K股票的比重，其余的繼續(xù)持有。交易策略一Text here目 錄Contents

6、二Text here三Text here四Text here五Text here 上述策略的收益包括一系列買入并持有投資組合的收益和每月調(diào)整以保持等比重的一系列投資組合的收益。因為這兩種策略的收益回報差不多，所以我們只研究再平衡的收益。交易策略一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here相對強優(yōu)勢策略總體上是非常盈利的，所有零成本投資組合的收益都是樂觀的。在數(shù)據(jù)統(tǒng)計上，除了未去除那一周的3個月/3個月策略，所有這些策略的收益都是顯著的。 簡單的收益生成模型： 第一個模型考慮到連續(xù)相關的投資組合收益的要素模擬，但這需要

7、每只股票都能對要素的實現(xiàn)做出及時的反應。第二個收益生成模型放寬了股票需對一般要素做出及時反應的假定相對優(yōu)勢的投資組合收益一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here相對強勢策略的分解和評估一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here 第一個模型考慮到連續(xù)相關的投資組合收益的要素模擬，但這需要每只股票都能對要素的實現(xiàn)做出及時的反應。 第二個模型放寬了股票需對一般要素做出及時反應的假定。我們可以用這個模型評估因股票價格的領先-落后關系產(chǎn)生相對強

8、勢投資組合的收益的可能性。相對強勢策略的分解和評估一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here表一 相對優(yōu)勢投資組合的收益一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here公式（1）一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here結論：股票在某一時期的收益高出平均收益，那么在下一時期同樣可以表現(xiàn)的比平均收益更好?？杀硎緸椋篈.簡單的單因素模型即：（2）一Text here目

9、 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here給定了單因素模型的定義（1），給定在表達式（2）中的WRSS收益可被分為下面三個部分：A.簡單的單因素模型（3）一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here這部分考慮了相對優(yōu)勢策略系統(tǒng)性地選擇高風險股票和從表達式（3）中的第一項獲益的可能性。表2上有兩個最普通的系統(tǒng)性風險的指標估計：十個6個月/6個月相對優(yōu)勢策略的beta系數(shù)排名和這些策略的股票平均資本總額。過去極端組合回報的beta系數(shù)要高于所有樣本的平均beta系

10、數(shù)。此外，由于輸家組合的beta系數(shù)高于贏家組合，0成本贏家減去輸家組合的beta系數(shù)是負的。B.相對優(yōu)勢策略平均規(guī)模和beta系數(shù)一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text hereB.相對優(yōu)勢策略平均規(guī)模和beta系數(shù)一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here不同組合的股票平均資本表明：組合包含的最高和最低過去回報比平均股票資本小，這是因為輸家組合的股票要比贏家組合的股票資本小。這項證據(jù)表明：相對優(yōu)勢收益的觀察值不是歸因于表達式（3）中的第一

11、項收益來源。B.相對優(yōu)勢策略平均規(guī)模和beta系數(shù)一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here這部分檢驗了6個月回報的序列協(xié)方差來評估我們分解的第二第三收益來源的潛在貢獻度。給出模型表達式（1），則一個等加權大量股票的組合的序列協(xié)方差如（4）所示：C.6個月回報的序列協(xié)方差（4）一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here這部分檢測了是否相對優(yōu)勢收益會由于股票價格的超前滯后關系而增長。與之前所列出的模型相反，這部分的模型架設了股票不僅可以對

12、一般因子過度反應，也可以反映不足，但是要素模擬組合的回報是序列不相關的，模型如下：D.超前滯后反應和相對優(yōu)勢收益（5） b1i和b2i是同期和滯后因子影響的敏感度一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here給出這個模型，WRSS收益和等加權指數(shù)的序列相關性為：D.超前滯后反應和相對優(yōu)勢收益（6）（7）式所示，上面一橫代表其橫截面數(shù)據(jù)的平均值一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here如果超前滯后影響是相對優(yōu)勢收益的重要來源，那么任何期間內(nèi)的

13、收益將取決于前期組合收益影響因子的等級。正式地，考慮過去組合回報影響因子，則描述預期WRSS收益情況如下：D.超前滯后反應和相對優(yōu)勢收益 （8）相反，在模型（1）下，WRSS條件預期收益在（3）式中給出，則組合收益回報通常劃分為如下：一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here為了檢測這些預期中哪個可以最好地解釋在相對優(yōu)勢收益中的時間序列變化，我們用價值加權指數(shù)代替影響因子組合來估計如下回歸方程：這種相對優(yōu)勢收益和滯后市場回報的平方之間呈負相關和最后一部分無超前滯后關系假設的模型一致，和超前滯后模型不一致。這個證據(jù)表

14、明：超前滯后影響不是相對優(yōu)勢收益和重要來源，因此這些策略的收益性和市場特定信息不充分反應有關。D.超前滯后反應和相對優(yōu)勢收益一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在這一部分我們檢測基于公司規(guī)模和之前檢測的系數(shù)分層的子樣本的六個月戰(zhàn)略收益率。特別地，我們基于三種規(guī)模的子樣本（小、中、大）和三種系數(shù)的子樣本（低,中等，高系數(shù)股票）執(zhí)行這項戰(zhàn)略。測量規(guī)模和基礎上的子樣本的相對優(yōu)勢利潤允許我們檢測這項戰(zhàn)略的收益率是否受某一特定股票子樣本限制。規(guī)模及系數(shù)基礎上的子樣本的相對優(yōu)勢策略的收益率一Text here目 錄Con

15、tents二Text here三Text here四Text here五Text here這個分析也提供了有關觀測的相對優(yōu)勢利潤來源的額外證據(jù)。顯著的理論證據(jù)顯示規(guī)模和系數(shù)與風險和預期回報率都是相關的，在這些子樣本中的預期回報率的橫截面數(shù)據(jù)離差應該小于在總樣本中的。因此，如果相對優(yōu)勢戰(zhàn)略利潤與在預期回報率中的子樣本相關，當相對優(yōu)勢戰(zhàn)略利潤在股票的每個子樣本中實行而不是在所有股票的總樣本中實行時會變少。這些利潤不需要在這些子樣本中被減少，但是如果這些戰(zhàn)略的利潤與特定回報率的連續(xù)協(xié)方差有關的除外。事實上，如果利潤不是因素相關的，這些戰(zhàn)略在由更低活躍性的交易股票組成的小公司子樣本中執(zhí)行有可能形成更好

16、的回報；而當它們在大型公司子樣本執(zhí)行時有可能形成更低的回報。規(guī)模及系數(shù)基礎上的子樣本的相對優(yōu)勢策略的收益率一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here規(guī)模及系數(shù)基礎上的子樣本的相對優(yōu)勢策略的收益率一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here表格3呈現(xiàn)了每個子樣本的六個月/六個月戰(zhàn)略的平均回報。面板A的結果顯示這些戰(zhàn)略在不同股票的子樣本執(zhí)行時的被觀測的不同尋常的收益大致與在總體樣本中被執(zhí)行一致。但是它們似乎有點與公司規(guī)模和系數(shù)有關；對于零成本

17、，勝利者減失敗者投資組合來說，包含最大的一批公司的子樣本相比較于另外兩個子樣本形成了較低的非正常收益，在這些根據(jù)系數(shù)分類的子樣本中的收益有關單調(diào)遞增的。這些發(fā)現(xiàn)顯示相對優(yōu)勢利潤不是主要取決于總體樣本中股票的系統(tǒng)風險的橫截面數(shù)據(jù)差異。這個跡象表明利潤取決于特定公司組成的收益的連續(xù)協(xié)方差。進一步說，相對優(yōu)勢戰(zhàn)略的收益率不受任何特定股票的子樣本限制。規(guī)模及系數(shù)基礎上的子樣本的相對優(yōu)勢策略的收益率一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here一項進一步的對表格3的面板B的測試顯示了相對優(yōu)勢戰(zhàn)略的風險調(diào)整的收益在以規(guī)模和系數(shù)基礎

18、上的子樣本中執(zhí)行。風險調(diào)整的收益作為下面市場模型估計的截距項：規(guī)模及系數(shù)基礎上的子樣本的相對優(yōu)勢策略的收益率一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here次周期分析一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text hereA.相對優(yōu)勢投資組合收益的季度模式 這一部分檢測了相對優(yōu)勢投資組合行為的可能的季度影響?；谠缙诘恼撐奈覀冇欣碛深A計相對優(yōu)勢戰(zhàn)略在一月份不會成功。表格報告了每一個公歷月份的零成本投資組合的平均收益以及支持這個猜想的結果。一Text her

19、e目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here以公歷月份劃分的基于規(guī)模和系數(shù)的相對優(yōu)勢投資組合的收益一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here以公歷月份劃分的相對優(yōu)勢投資組合的正收益比例一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here基于大小的相對優(yōu)勢組合的回報：次周期分析一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text

20、hereB 5年次周期以上的投資組合回報這個章節(jié)證明了在1965到1989樣本時期每五年次周期的六個月的零成本策略回報。表格VI的數(shù)據(jù)表明在整個股票樣本的執(zhí)行階段，戰(zhàn)略回報產(chǎn)生了在整個時期積極的平均回報而不是一個時期（1975到1979）。適用于基于大小的子樣本的策略分析表明1975到1979的消極回報主要由于小型公司的一月份的回報。在大型和中型公司的子樣本中執(zhí)行這個策略的時候，每五年產(chǎn)出積極的利潤。此外，每五年時期的回報和當排除一月時的每個基于大小的子樣本一樣是積極的。一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在

21、項目時期相對優(yōu)勢組合的表現(xiàn)表格呈現(xiàn)出在形成期后的36個月的項目時間里零成本投資組合的月平均回報和累計回報。除了一月份的例外，每個月的平均回報在第一年是積極的。在第二年每月的平均回報是消極的，這和第三年的上半年是一樣的，而且事實上從那以后回報都是0。累積的回報在12個月末最大達到9.5%但是在36個月底下降到大約4%。一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在項目時期相對優(yōu)勢組合的表現(xiàn)超過12個月的消極回報表明相對強度組合并沒有趨于挑選無條件高預期回報的股票。零成本組合初始的積極回報和后來的消極回報的觀察模式也暗示

22、，在形成期后的第一個12個月的價格變化可能不是永久的。不幸的是，兩年期間的期望回報的估價不是非常準確。結果就是，第二年第三年的零成本投資組合的消極回報統(tǒng)計上并不重要。類似地，自從整個36個月期間的不規(guī)則回報在統(tǒng)計上與0沒有不同，我們不能夠排除第一個12個月期間地積極回報是完全暫時的可能性。一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在項目時期相對優(yōu)勢組合的表現(xiàn)這個相對強度組合以六月延期回報為基礎形成。股票在六月延期回報基礎上以升序排列。在最低過去回報等分股票的等加權投資組合是賣出證券投資組合并且在最高過去回報等分股票

23、的等加權投資組合是買入證券投資組合。這個表格報告了零成本平均回報，買入減去賣出接著形成期后每月的投資組合。t是組合形成后的那月。樣本時期是1965.1到1989.12。標準錯誤的自相關一致性的估計是用來為累計回報估算t統(tǒng)計量。一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在項目時期相對優(yōu)勢組合的表現(xiàn)一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在項目時期相對優(yōu)勢組合的表現(xiàn)累積回報中反向U型的一種可能解釋是項目期間策略風險發(fā)生變化?？赡懿呗允翘暨x

24、一開始非常有風險然后風險又隨時間減小的股票。為了評估這種可能性，我們遵循價值加權指數(shù)和等加權指數(shù)來估計每月的貝塔數(shù)。關于價值加權（等加權）指數(shù)零成本組合的貝塔一開始是-0.20（-0.41）然后穩(wěn)定增長到0.02（-0.08）。盡管這些結果表明零成本投資組合的風險確實隨時間發(fā)生改變，風險改變的方向走向在平均回報中用來解釋改變所需的對立面。一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here回測策略這個章節(jié)檢測了相對強度投資組合在先前章節(jié)中所報告的范圍。特別地是，我們重復了表格VII的測試，這個測試就是追蹤在1927到1940

25、和1941到1964項目期間的六個月相對強度組合表現(xiàn)。正如Fama、法國人及其他人所記錄的，1927到1940時期市場正處于非常不穩(wěn)定狀態(tài)，并且經(jīng)歷了一個重要的均值回歸等級。相反，1941到1964期間市場不穩(wěn)定性類似于1965到1989期間的不穩(wěn)定性，而且市場指數(shù)并沒有顯示1940時期的均值回歸。 一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here回測策略表格VIII（面板A）報告了1927到1940時期36個項目月的六個月相對強度組合的回報。這個時期的回報低于1965到1989期間的回報，但是回報模式有點類似。一個月的

26、回報就平均而言是非常消極的（大概-5%）。2-10個月的回報就統(tǒng)計而言是不重要的，但是在之后幾個月的回報大體上是較低的。累計的額外回報在36個月里等于-40.81%。 一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here回測策略這些消極累計回報可能由于兩個因素：首先，由于這個時期更加的不穩(wěn)定性，許多公司接近于破產(chǎn)，因此在持有期有非常高的貝塔數(shù)。這個時期零成本六個月策略的貝塔數(shù)大概是-0.5并且大體上高于接下來的市場衰退時期。第二個原因關系到這個時期的市場均值回歸。正如子章節(jié)IIIA分解和子章節(jié)IIIB 表明的回歸結果，市場上

27、消極連續(xù)的相互關系和更大的市場運動將會減少相對強度投資組合的利潤。這個是因為相對強度投資組合傾向于跟著市場增加（減少）來挑選高（低）貝塔數(shù)的股票。因此在市場反轉期間傾向于不充分地執(zhí)行。一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here回測策略例如：在先前6個月等加權指數(shù)跟著一個40%的衰退，在1932年七月以一個43%的增加回升。在這個月，六個月的相對強度組合經(jīng)歷了一個消極的40%的回報。在接下來的月里，等加權指數(shù)增長額外的66%，六個月策略丟失了68%。在20世紀30年代，有四個其他月里的六月策略損失超過40%。每個都發(fā)

28、生在市場大體增加的時候。 一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here回測策略表格VIII的面板B報告了1941到1964時期的36個月項目期間的回報。這個時期的相對強度策略回報類似于早期報道的更近時期的回報。1965到1989時期，平均回報在第一個月是輕微消極的，兩個月到八個月是非常積極的，然而12月及12月以上又是消極的。 一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在收益報告日期的股票收益這個部分調(diào)查了過去的贏家和輸家在他們季度收益報

29、告日期的收益。從小的機會窗口獲取有關重要的公司特有的信息宣傳中通過分析股票收益，我們能得到一個直接評定市場期望的潛在偏差的快速檢驗。例如，股票價格系統(tǒng)性的有關未來收入信息的不定值的可能性。 一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here在收益報告日期的股票收益證券投資組合的相關強度是基于6個月的延遲收益構成的。股票以6個月的延遲收益的升序方式排列。 股票的同樣的加權組合在在過去最低收益的十分位是賣出的證券投資組合，而最高收益的十分位則是買入的證券投資組合。這個表格反映了零花費，買入減賣出，證券投資組合的平均收益在每個月的形成時期。t是組合形成后的月數(shù)。標準差的自相關一致的估計被用于計算累積收益的t統(tǒng)計量。 一Text here目 錄Contents二Text here三Text here四Text here五Text here策略的回測：1965年前的證券投資組合相對強度的表現(xiàn)一Text her