醫(yī)藥行業(yè)研究報(bào)告：探討科創(chuàng)板下創(chuàng)新藥的估值方法

1、 2報(bào)告摘要【新藥研發(fā)企業(yè)前景廣闊，科創(chuàng)板的推出有望重構(gòu)新藥估值體系】（1）近年來，我國新藥研發(fā)企業(yè)蓬勃發(fā)展，眾多新藥獲批上市。（2）由于新藥研發(fā)企業(yè)的研發(fā)具有高投 入、長周期的特性，急需資本市場(chǎng)的支持。（3）科創(chuàng)板成為未有盈利新藥研發(fā)企業(yè)上市的新選擇。另外，目 前一級(jí)市場(chǎng)中的新藥研發(fā)企業(yè)難以參考二級(jí)市場(chǎng)類似標(biāo)的進(jìn)行合理估值，科創(chuàng)板的推出有望重構(gòu)新藥研發(fā)企業(yè) 估值體系?！緞?chuàng)新藥估值體系構(gòu)建：中國特有因素決定差異】1、借鑒他山之石：美國制藥龍頭公司和生物科技公司的估值體系差異大，后者最常用的的估值方式是rNPV。 這種估值體系結(jié)合了產(chǎn)品管線，比較全面地考慮到新藥研發(fā)、市場(chǎng)銷售等多方面的風(fēng)險(xiǎn)因素，

2、值得我們國內(nèi)的 創(chuàng)新藥企業(yè)借鑒。2、中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系：在借鑒美國生物科技公司估值體系基礎(chǔ)之上，本文提出 分為兩個(gè)階段的概率型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；接著本文著重研究分析創(chuàng)新藥品的銷售額的生命曲線、自 由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、永續(xù)增長率以及研發(fā)成功率這些關(guān)鍵變量的影響因素和取值的問題；然后，基于國內(nèi)實(shí)際 情況對(duì)估值模型進(jìn)行修正，比如中國醫(yī)保制度延緩創(chuàng)新藥品達(dá)峰時(shí)間、中國創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)整體成功率高于美國，且III期比II期風(fēng)險(xiǎn)更大等。21074035/36139/20190611 11:35 3報(bào)告摘要【估值模型應(yīng)用：以微芯生物西格列他鈉為例】微芯生物西格列他鈉（2型糖尿病適應(yīng)癥）估值大約為

3、9億元。微芯生物西格列他鈉（Chiglitazar）是國家1 類新藥，是微芯生物自主設(shè)計(jì)、合成、篩選和開發(fā)的新一代胰島素增敏劑類新分子實(shí)體，現(xiàn)已完成III期臨床試 驗(yàn)，也是全球最早完成III期臨床試驗(yàn)的PPAR全激動(dòng)劑，預(yù)計(jì)2019年提交上市申請(qǐng)。根據(jù)上文建立的概率型風(fēng) 險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)法測(cè)算出，其針對(duì)2型糖尿病適應(yīng)癥的銷售峰值預(yù)計(jì)達(dá)27億，估值大約為9億元?！撅L(fēng)險(xiǎn)提示】醫(yī)藥行業(yè)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；某些新藥研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭格局加劇，在研新藥上市銷售低于預(yù) 期的風(fēng)險(xiǎn)；NMPA批準(zhǔn)新藥時(shí)間延遲的風(fēng)險(xiǎn)。21074035/36139/20190611 11:35123估值模型應(yīng)用：以微芯生物

4、西格列他鈉為例新藥研發(fā)前景廣闊，科創(chuàng)板有望重構(gòu)估值體系創(chuàng)新藥估值體系構(gòu)建：中國特有因素決定差異1.新藥研發(fā)前景廣闊，科創(chuàng)板有望重構(gòu) 估值體系61.1.我國新藥研發(fā)企業(yè)蓬勃發(fā)展，眾多新藥獲批上市近年來，由于臨床需求的增加、政策的鼓勵(lì)、投資環(huán)境的改善以及技術(shù)和人才的積累，我國新藥研發(fā)行業(yè) 步入了發(fā)展的黃金階段。以復(fù)宏漢霖、信達(dá)生物、君實(shí)為代表的一批優(yōu)秀新藥研發(fā)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入收獲期； 我國獲批的新藥數(shù)目也快速增加，2018年中國共有51款新藥獲批上市，新藥獲批數(shù)量同比增長155%。恒生企業(yè)名稱成立時(shí)間主要領(lǐng)域復(fù)宏漢霖2010.2抗體藥百濟(jì)神州2011.1分子靶向與免疫抗腫瘤藥物華領(lǐng)醫(yī)藥2011.6糖尿

5、病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)紊亂信達(dá)生物2011.8腫瘤抗體藥物君實(shí)生物2012.12單抗藥物歌禮制藥2013.4肝病領(lǐng)域新藥天境生物2014.1腫瘤免疫和自身免疫疾病再鼎醫(yī)藥2014.1腫瘤、抗感染、自身免疫和鉑醫(yī)藥2016.12腫瘤免疫治療1120512010030605040201620172018我國2010-2016年成立的代表性新藥研發(fā)企業(yè)近三年NMPA批準(zhǔn)的新藥數(shù)量（個(gè)）資料來源：NMPA、廣證恒生資料來源：市場(chǎng)公開資料、廣證21074035/36139/20190611 11:3571.2.新藥研發(fā)企業(yè)急需資本市場(chǎng)的支持恒生新藥研發(fā)企業(yè)的研發(fā)具有高投入、長周期的特性，所 以這些企業(yè)急需資本

6、市場(chǎng)的支持。根據(jù)歐盟發(fā)布的歐洲產(chǎn)業(yè)研發(fā)投入記分牌的數(shù)據(jù)顯示，新藥研發(fā) 企業(yè)平均研發(fā)投入占銷售額的23.8%，開發(fā)一款新藥 平均費(fèi)用為3億美元；同時(shí)，新藥從開始研制到最終 上市需要經(jīng)歷諸多的環(huán)節(jié)，整個(gè)研發(fā)周期為1015年。如此高的研發(fā)投入、如此長的研發(fā)時(shí)間，使得許 多的新藥研發(fā)企業(yè)長期處于未有盈利狀態(tài)，所以這些 新藥研發(fā)企業(yè)急需資本市場(chǎng)的支持。然而，此前A股 市場(chǎng)并不接受未有盈利企業(yè)上市，使得這些企業(yè)只能 在一級(jí)市場(chǎng)融資或選擇登錄港股、美股。新藥研發(fā)過程：資料來源：市場(chǎng)公開資料、廣證21074035/36139/20190611 11:35 81.3.科創(chuàng)板有望重構(gòu)新藥研發(fā)企業(yè)估值體系標(biāo)準(zhǔn)上市門

7、檻第一套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；第二套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入人民幣2億元，最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不低于15%；第三套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣20億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣1億元；第四套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元；第五套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前

8、已取得間斷性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng) 板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件?？苿?chuàng)板為未有盈利的新藥研發(fā)企業(yè)的上市之路提供了新的選擇。目前A股等主流市場(chǎng)平臺(tái)仍以傳統(tǒng)估值方式為主，新藥研發(fā)企業(yè)適用的估值方法并未廣泛 使用于二級(jí)市場(chǎng)，使得一級(jí)市場(chǎng)中的新藥研發(fā)企業(yè)難以參考類似標(biāo)的進(jìn)行合理估值?？苿?chuàng)板的五套上市標(biāo)準(zhǔn)資料來源：上交所、廣證恒生21074035/36139/20190611 11:352.創(chuàng)新藥估值體系構(gòu)建：中國特有因素決 定差異估值方法估值原理優(yōu)缺點(diǎn)適用范圍相對(duì)估值法（Comparative Valuation）相 對(duì) 估 值 包

9、括 PE 、 PB 、 PEG 、 EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對(duì)比 一個(gè)是和該公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，二是和 國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，確定它的 位置，三是和國際上的(特別是香港和美國) 同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。優(yōu)點(diǎn)：只要可比公司選擇得當(dāng)，效 果很理想缺點(diǎn)：潛在假設(shè)市場(chǎng)是有效的，如 果市場(chǎng)對(duì)價(jià)格整體高估或低估方法將 會(huì)失靈行業(yè)發(fā)達(dá)，市場(chǎng)上存在大量 的可比公司，并且其市價(jià)合理 目前我國流通股與非流通股并 存的現(xiàn)象逐漸消失，資本市場(chǎng) 日趨成熟，適用條件逐漸形成現(xiàn)金流折現(xiàn)法 (DCF)作為絕對(duì)估值法的一種，用新藥研發(fā)項(xiàng)目 未來有效期限內(nèi)可能產(chǎn)生的收入及項(xiàng)目所需 投資來計(jì)算凈現(xiàn)金流

10、，然后根據(jù)金融學(xué)理論 利用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以 此作為研發(fā)項(xiàng)目的估值優(yōu)點(diǎn)：依據(jù)實(shí)在情況作出推算，較 能反映公司未來增長的預(yù)期缺點(diǎn)：預(yù)測(cè)長期現(xiàn)金流有實(shí)際困難 每年凈現(xiàn)金流增長速度也難以預(yù)測(cè)， 需要非常多的數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果的獲 取過程較難理解，管理層需做大量的 長期性計(jì)劃和提供假設(shè)適用于具盈利前景的增長型 企業(yè)，通過合適的折現(xiàn)率選擇 及風(fēng)險(xiǎn)修正，可適用于所有階 段的研發(fā)按項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)模型（real options）將新藥研發(fā)活動(dòng)看成一系列可以依據(jù)研發(fā)項(xiàng)目的階段性結(jié)果進(jìn)行選擇的過程 ,并賦予 這種選擇權(quán)價(jià)值，研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目 的NPV與期權(quán)價(jià)值的總和優(yōu)點(diǎn)：實(shí)物期權(quán)法考慮了不確定性

11、可 有 效 規(guī) 避 風(fēng) 險(xiǎn) 缺點(diǎn)：理論復(fù)雜，計(jì)算繁瑣，缺乏針 對(duì)特定行業(yè)的模型體系，局限較大現(xiàn)階段在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用比 較廣泛，適用于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)地評(píng)估102.1.國際常用新藥估值方法恒生目前在美國生物制藥界及金融機(jī)構(gòu)用于新藥研發(fā)項(xiàng)目的評(píng)估方法很多，主要有對(duì)比估值法（Comparablevaluation）、DCF（DiscountCashFlows）、rNPV（RiskAdjustedNetPresent Value）和實(shí)物期權(quán)模型（real option）等。資料來源：公開資料整理、廣證21074035/36139/20190611 11:35112.1.國際常用新藥估值方法資料

12、來源：BIOSTRAT Biotech Consulting、廣證恒生公司名稱總市值（億美元）市盈率（TTM）市盈率（靜）市凈率市銷率美國制藥龍頭公司估值強(qiáng)生3666.1424.9697.86.174.52輝瑞2174.3619.519.53.584.13默沙東1885.4530.3130.317.154.51諾華制藥1753.0213.913.92.233.75雅培1295.3154.754.74.264.26禮來1187.9836.7636.7611.84.91安進(jìn)1085.812.9812.989.014.73AbbVie Inc.1160.5120.4120.4142.963.52賽諾

13、菲-安萬特1032.4821.3221.321.552.55阿斯利康1016.6147.1747.177.884.58美國Biotech公司估值精密科學(xué)114.38虧損虧損16.4225.4西雅圖遺傳學(xué)109.39虧損虧損8.5717.41Avexis80.2虧損虧損13.72Monderna76.92虧損虧損5.2357.23Loxo Oncology71.84虧損虧損18.8849.6136%48%5%0%10%30%20%10%40%50%ComparableDCFrNPVReal Option不同階段的醫(yī)藥公司采用不同的估值方法。對(duì)美股制藥巨頭公司而言，PE、PS等指標(biāo)差異不大，可 用

14、相對(duì)估值法、經(jīng)典DCF、rNPV等方法估值；但Biotech公司往往處于研發(fā)投入，一般不產(chǎn)生收入， 且財(cái)務(wù)上處于虧損狀態(tài)，難以使用比較估值法，一般采用經(jīng)典DCF或rNPV估值。美國制藥巨頭公司與Biotech公司估值差異較大美股Biotech公司主要估值方法及使用比例60%資料來源21074035/36139/20190611 11:35：公開資料、廣證恒生122.2.中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系概率型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)法恒生 = =1 1 + + =1 + (1 + ) 其中：(likelihood of approval) 為臨床試驗(yàn)通過率為該產(chǎn)品在時(shí)間n年時(shí)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，n取專利期年

15、限為折現(xiàn)率， = （公司的資本成本率）為永續(xù)增長率現(xiàn)在正值國內(nèi)科創(chuàng)板鼓勵(lì)創(chuàng)新藥企的環(huán)境，創(chuàng)新藥估值體系的核心將從PEG走向PEG+pipeline，利潤將不 再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發(fā)管線、成功率、臨床需求、專利布局等都是影響估值的重要因 素。另外，結(jié)合實(shí)際，新藥的價(jià)值更符合兩階段增長模型。因此，我們選擇構(gòu)建兩階段的概率型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 的現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)創(chuàng)新藥進(jìn)行估值。概率型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)法：資料來源：市場(chǎng)公開資料、廣證21074035/36139/20190611 11:35132.2.中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系估值變量分析1.銷售生命曲線（S-curve）分析患者流決定市場(chǎng)天花

16、板：實(shí)際用藥患者人數(shù)=新藥適應(yīng)癥患者總數(shù)*知曉率*治療率*滲透率；滲透率受產(chǎn)品周期、醫(yī)保和支付能力、公司銷售能力、市場(chǎng)競(jìng)爭格局等許多因素的影響，可假設(shè) 其按“S”型模式增長，并且可參考新藥可比產(chǎn)品所占市場(chǎng)份額的峰值來假設(shè)新藥的最大滲透率； 藥品銷售生命周期決定了新藥銷售額的變化趨勢(shì)：根據(jù) Quintiles IMS 報(bào)告，估計(jì)美國新藥的銷售 生命周期一般為15或16年（專利到期后銷售額呈斷崖式下降）；新藥銷售收入=實(shí)際用藥人數(shù)*單病人年銷售140120100806040200199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

17、201320142015201620172018Lipitor (Pfizer)2 per. Mov. Avg. (Lipitor (Pfizer)典型的創(chuàng)新藥銷售生命曲線：以Lipitor為例資料來源：醫(yī)藥魔方、廣證恒生21074035/36139/20190611 11:35142.2.中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系估值變量分析2.自由現(xiàn)金流（FCCF）分析估計(jì)企業(yè)自有現(xiàn)金流非常有難度：公司自由現(xiàn)金流(FCFF)=(1-稅率(t)息稅前利潤(EBIT)+折舊與 攤銷-資本性支出-凈營運(yùn)資本變動(dòng)李波（2018）的文章DCF估值模型探討：以凈利潤代替自由現(xiàn)金流考慮用每年的凈利潤來代 替自由現(xiàn)金流，

18、問題相對(duì)變得簡單。本文做法：通過對(duì)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，以“銷售百分比”的形式預(yù)測(cè)相關(guān)變量。3.折現(xiàn)率(R)創(chuàng)新藥企業(yè)估值折現(xiàn)率計(jì)算公式及指標(biāo)參考值： = , 2= 0.69 = + 1 + + 其中：權(quán)益資本成本（由CAPM模型計(jì)算得到）；：債務(wù)資本成本；E：權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值；D：債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值；：被評(píng)估企業(yè)的所得稅稅率；參考值：Ke=10.1%； （短期）=4.35%，Kd（中長期、長期）=4.825% = + 其中，無風(fēng)險(xiǎn)利率為國債回購利率5.42%，中國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為6.78%通過2013/12/31-2019/04/23區(qū)間上證醫(yī)藥指數(shù)和上證綜指 的數(shù)據(jù)，計(jì)算出醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

19、：溢價(jià)研究、同花順iFinD、Wind、廣證恒生資料來源：中國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)21074035/36139/20190611 11:35 152.2.中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系估值變量分析4.永續(xù)增長率（g）兩種永續(xù)增長率的取法：從終值公式推導(dǎo)出發(fā)，以創(chuàng)新藥掉入專利懸崖的實(shí)情為為依據(jù)，計(jì)算永續(xù)增長率=+1=1=1 (1 + )1 + 1 + =(1 + )(1 + )+(1 + )1 + (1 + ) （g 為 常 數(shù) ， 且 R g）因此， = 1 + =(1 + ) 0 (1 + ) +1 +1由上述推導(dǎo)可知，g 為常數(shù)，且g = ( )/ ln()。比如Lipitor (Pfizer) 20

20、11年專利到期，2012銷售額下降到2011年的41%，那么其g設(shè)置為-0.9即可。以0 為起點(diǎn)計(jì)算，g一般為正值，趙子淇，褚淑貞（2018）的文章基于DCF模型的創(chuàng)新藥品估值研究以普佑克為例根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)一般規(guī)律，認(rèn)為將永續(xù)增長率設(shè)置為較為合適。1143410733957739482315 2061 1860 1758 1915 2062100008000600040002000014000126751240112000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Lipitor (Pfizer)資料來源：醫(yī)藥魔方、廣證

21、恒生21074035/36139/20190611 11:35162.2.中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系估值變量分析ccess Rates 2006-2015、廣證恒生63.2%30.7%58.1%85.3%9.6%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%25%25%9%35%55%18%19%14%14%6%4%10%0%10%20%30%40%50%60%Phase IPhase IIPhase IIIClinical safety Efficacy Strategy Commercial5.研發(fā)成功率（LOA）分析按開發(fā)階段來分析：I

22、I期被稱為新藥開發(fā)的死亡谷。在不同臨床研究階段，臨床試驗(yàn)失敗的原因有所不同。新藥研發(fā)成功率很低：不同臨床研究階段失敗原因不同：資料來源：An analysis of the attrition of drug candidates from fourmajor pharmaceutical companies、Drug Discovery、廣證恒生資料來源：Clinical Development Su21074035/36139/20190611 11:35分析項(xiàng)I期通過率II期通過率III期通過率注冊(cè)通過率總成功率新分子實(shí)體64.2%28.6%53.2%76.5%7.5%生物制品68.4%

23、37.9%63.2%88.8%14.5%小分子65.4%29.0%52.3%76.1%7.5%大分子65.8%37.7%60.1%88.6%13.2%單抗70.1%38.1%60.7%86.8%14.1%非單抗蛋白58.9%35.3%69.0%91.5%13.1%疫苗67.1%44.3%50.0%100.0%14.9%主要適應(yīng)證66.5%39.5%67.6%86.4%15.3%次要適應(yīng)證59.8%23.8%46.2%74.9%4.9%感染65.8%45.9%65.3%84.9%16.7%自身免疫68.0%34.0%68.4%80.3%12.7%內(nèi)分泌系統(tǒng)58.3%33.8%67.4%86.9%

24、11.5%呼吸系統(tǒng)66.7%27.5%63.3%96.0%11.1%神經(jīng)系統(tǒng)62.4%30.2%60.6%82.2%9.4%心血管60.6%26.3%52.8%84.5%7.1%腫瘤63.9%28.3%45.2%81.7%6.7%抗癌小分子66.5%28.8%45.6%82.9%7.2%抗癌單抗68.0%29.3%50.0%93.8%9.3%抗癌蛋白/多肽48.0%31.6%37.5%60.0%3.4%癌癥疫苗50.0%39.5%8.3%100.0%1.6%SPA97.1%97.4%60.0%80.0%45.4%孤兒藥86.8%70.0%66.9%81.0%32.9%17廣證恒生2.2.中國環(huán)

25、境下的創(chuàng)新藥估值體系估值變量分析按新藥結(jié)構(gòu)來分析：不同類型或疾病領(lǐng)域不同的新藥研發(fā)成功率有著較大的差異。資料來源：Nature Biotechnology、21074035/36139/20190611 11:352.2.中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系中國特色因素影響創(chuàng)新藥估值中國醫(yī)保目錄延緩生命曲線的達(dá)峰時(shí)間美國醫(yī)保體系以商業(yè)保險(xiǎn)為主，私人健康保險(xiǎn)覆蓋率超過60%。新藥由于更優(yōu)的治療效果，對(duì)客戶具有更強(qiáng)的吸 引力，因此，商業(yè)保險(xiǎn)公司不會(huì)排斥新藥，更新醫(yī)保報(bào)銷藥品目錄的頻率較高，使得新藥上市后有望在很短時(shí)間 內(nèi)進(jìn)入醫(yī)保報(bào)銷藥品目錄，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)快速放量。相比之下，中國醫(yī)保體制主體是社保提供的醫(yī)療保障。

26、醫(yī)保目錄調(diào)整周期較長，許多新藥上市后短時(shí)間內(nèi)不能進(jìn)入醫(yī)保目錄，其治療應(yīng)用覆蓋范圍受到嚴(yán)重影響，放量速度較慢，61.7074.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.0058.0056.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015延緩其銷售生命周期的達(dá)峰時(shí)間。 美國私人健康保險(xiǎn)覆蓋率超過60%：中國醫(yī)療保險(xiǎn)：資料來源：Swiss Re Institute 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)話系列中國糖尿病初探、廣1證恒8生資料來源：Wind、廣證恒生21074035/36139/20190611 11:35

27、19年報(bào)、廣證恒生2.2.中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系中國特色因素影響創(chuàng)新藥估值低價(jià)格有望延長生命周期國創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)整體成功率高于美國，且III期比II期風(fēng)險(xiǎn)更大美國創(chuàng)新藥多，失敗率高；國內(nèi)企業(yè)的臨床試驗(yàn)，一方面是大多數(shù)還處于較早期的I期、II期臨床階段，進(jìn)入III期 較少，另一方面這些品類很多都是me-too或me-better，這類產(chǎn)品的臨床成功率要高得多；相對(duì)自身的臨床II期，me-too 藥物的臨床III期的成功率可能會(huì)更低。銷售生命曲線修正：40%80%60%100%20%0%12345678910 11 12 13 14 15 16美國 中國注明：美國銷售生命曲線由Lipitor (Pfizer)銷售額繪制，中國銷售生命曲線由鹽酸埃克替尼（貝 達(dá)藥業(yè)）2011-2018年實(shí)際銷售收入及2019-2016年預(yù)測(cè)銷售收入繪制，橫軸表示上