中國(guó)資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建

1、PAGE PAGE 42中國(guó)資產(chǎn)配置體體系研究與構(gòu)構(gòu)建課題研究人：徐徐妍、朱康平平選送單位：上海海申銀萬(wàn)國(guó)證證券研究所有有限公司內(nèi)容提要本報(bào)告主要方向向是構(gòu)建適應(yīng)應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)的的資產(chǎn)配置體體系。分三部部分。第一部部分是對(duì)資產(chǎn)配置置理論和海外外實(shí)踐的分析析參考。資產(chǎn)產(chǎn)配置是投資資決策的首要要環(huán)節(jié)，對(duì)投投資績(jī)效產(chǎn)生生最為重要的的影響。海外外實(shí)踐顯示，基基于長(zhǎng)期視角角下的戰(zhàn)略資資產(chǎn)配置，必必須認(rèn)識(shí)到資資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益特征與與短期的不同同，股票資產(chǎn)產(chǎn)的長(zhǎng)期增值值能力賦予其其在長(zhǎng)期配置置中的重要地地位。積極戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)配置，著著眼于把握資資產(chǎn)周期波動(dòng)動(dòng)以?xún)?yōu)化組合合，從經(jīng)濟(jì)周周期出發(fā)是一一種有效途徑徑；股票向均

2、均值回歸的規(guī)規(guī)律是另一著著眼點(diǎn)。第二部分是對(duì)我我國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)配置置效應(yīng)的分析析。我們具體體分析了我國(guó)國(guó)市場(chǎng)中各類(lèi)類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益特征；并通過(guò)實(shí)證證分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)配置在我國(guó)市場(chǎng)中同樣是影響投資回報(bào)的最關(guān)鍵因素。其后對(duì)我國(guó)主要機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、保險(xiǎn)和社保基金的資產(chǎn)配置情況進(jìn)行了分析。第三部分是對(duì)我我國(guó)資產(chǎn)配置置體系的具體體構(gòu)建，包括括定性和定量量?jī)刹糠?。定定性部分，我我們縱向建立立并跟蹤資產(chǎn)產(chǎn)收益間的長(zhǎng)長(zhǎng)期聯(lián)系，作作為戰(zhàn)略資產(chǎn)產(chǎn)配置的基礎(chǔ)礎(chǔ)；給出未來(lái)來(lái)10年的股股票收益定位位預(yù)測(cè)。橫向向部分是確立立并跟蹤影響響資產(chǎn)收益的的驅(qū)動(dòng)要素，作作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)配置的依據(jù)據(jù)，我們認(rèn)為為基本面、流流動(dòng)性、市場(chǎng)

3、場(chǎng)結(jié)構(gòu)和估值值定位是最關(guān)關(guān)鍵的四大要要素。定量資資產(chǎn)配置部分分：一是將定定性因素和策策略的定量化化，我們給出出影響股票未未來(lái)收益的定定量預(yù)測(cè)模型型并對(duì)再平衡衡策略進(jìn)行檢檢驗(yàn)；二是構(gòu)構(gòu)建定量資產(chǎn)產(chǎn)配置模型，以以MV模型為為基礎(chǔ)并進(jìn)行行實(shí)踐性的修修正。目 錄TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc159140644 1資產(chǎn)配置理論論與海外實(shí)踐踐 PAGEREF _Toc159140644 h 3 HYPERLINK l _Toc159140645 1.1資產(chǎn)配置置的理論基礎(chǔ)礎(chǔ) PAGEREF _Toc159140645 h 3 HYPERLINK l _Toc159140646

4、 1.2 資產(chǎn)配配置的海外實(shí)實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140646 h 5 HYPERLINK l _Toc159140647 1.2.1 個(gè)個(gè)人投資者的的資產(chǎn)配置變變化 PAGEREF _Toc159140647 h 5 HYPERLINK l _Toc159140648 1.2.2 機(jī)機(jī)構(gòu)投資者的的資產(chǎn)配置跟跟蹤 PAGEREF _Toc159140648 h 5 HYPERLINK l _Toc159140649 1.3 資產(chǎn)配配置的基本方方法和實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140649 h 7 HYPERLINK l _Toc159140650 1.3.1 長(zhǎng)長(zhǎng)期視角下

5、的的戰(zhàn)略配置實(shí)實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140650 h 7 HYPERLINK l _Toc159140651 1.3.2 積積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)配置的實(shí)踐踐 PAGEREF _Toc159140651 h 10 HYPERLINK l _Toc159140652 2 我國(guó)資產(chǎn)配配置實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140652 h 12 HYPERLINK l _Toc159140653 2.1我國(guó)各類(lèi)類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益特征分分析 PAGEREF _Toc159140653 h 12 HYPERLINK l _Toc159140654 2.2 資產(chǎn)配配置對(duì)投資績(jī)績(jī)效貢獻(xiàn)的實(shí)實(shí)證分析

6、PAGEREF _Toc159140654 h 14 HYPERLINK l _Toc159140655 2.3 機(jī)構(gòu)資資產(chǎn)配置比較較分析 PAGEREF _Toc159140655 h 16 HYPERLINK l _Toc159140656 2.3.1 基基金資產(chǎn)配置置分析 PAGEREF _Toc159140656 h 16 HYPERLINK l _Toc159140657 2.3.2 保保險(xiǎn)資金資產(chǎn)產(chǎn)配置分析 PAGEREF _Toc159140657 h 18 HYPERLINK l _Toc159140658 2.3.3 社社?；鹳Y產(chǎn)產(chǎn)配置分析 PAGEREF _Toc1591

7、40658 h 20 HYPERLINK l _Toc159140659 2.4我國(guó)進(jìn)行行資產(chǎn)配置需需要考慮的問(wèn)問(wèn)題 PAGEREF _Toc159140659 h 21 HYPERLINK l _Toc159140660 3.我國(guó)資產(chǎn)配配置體系的構(gòu)構(gòu)建 PAGEREF _Toc159140660 h 21 HYPERLINK l _Toc159140661 3.1、定性資資產(chǎn)配置體系系 PAGEREF _Toc159140661 h 22 HYPERLINK l _Toc159140662 3.1.1 資資產(chǎn)間的長(zhǎng)期期邏輯聯(lián)系 PAGEREF _Toc159140662 h 22 HYPER

8、LINK l _Toc159140663 3.1.2 影影響資產(chǎn)收益益的驅(qū)動(dòng)要素素分析 PAGEREF _Toc159140663 h 25 HYPERLINK l _Toc159140664 3.2、定量資資產(chǎn)配置體系系 PAGEREF _Toc159140664 h 29 HYPERLINK l _Toc159140665 3.2.1 定定性因子的定定量化 PAGEREF _Toc159140665 h 29 HYPERLINK l _Toc159140666 3.2.2 再再平衡策略的的檢驗(yàn) PAGEREF _Toc159140666 h 31 HYPERLINK l _Toc15914

9、0667 3.2.3 定定量資產(chǎn)配置置模型 PAGEREF _Toc159140667 h 321資產(chǎn)配置理論論與海外實(shí)踐踐1.1資產(chǎn)配置置的理論基礎(chǔ)礎(chǔ)對(duì)資產(chǎn)配置（aasset alloccationn）問(wèn)題的解解釋?zhuān)梢詮膹淖置嫔蟻?lái)拆拆分成資產(chǎn)和和配置這兩部部分。資產(chǎn)部部分具體就需需要回答選擇擇什么樣的資資產(chǎn)、資產(chǎn)的的風(fēng)險(xiǎn)收益特特征以及相互互關(guān)系如何；配置部分具具體需要回答答資金的投資資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)偏好和投資資限制如何，在在此基礎(chǔ)上的的最優(yōu)組合方方案如何這些些問(wèn)題。所以以我們可以總總結(jié)到，資產(chǎn)產(chǎn)配置，就是是在對(duì)資金性性質(zhì)充分認(rèn)識(shí)識(shí)基礎(chǔ)上，通通過(guò)有效的資資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)現(xiàn)其投資目標(biāo)標(biāo)的工作。資產(chǎn)配

10、置是投資資決策的首要要環(huán)節(jié)，并對(duì)對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)產(chǎn)生最為重要要的影響，故故資產(chǎn)配置成成為金融理論論和實(shí)證界關(guān)關(guān)注的焦點(diǎn)。海外關(guān)于資產(chǎn)配配置對(duì)投資業(yè)業(yè)績(jī)影響程度度的實(shí)證分析析有很多，其其中最為著名名的應(yīng)該是11986年BBrinsoon Hoood Beeebowerr在金融分析析家雜志上所所發(fā)表的論文文Deteerminaants oof Porrtfoliio Perrformaance，其其對(duì)91家大大型養(yǎng)老金公公司10年的的投資績(jī)效分分解顯示，總總投資回報(bào)的的93.6由資產(chǎn)配置置決定，剩下下6.4由由市場(chǎng)時(shí)機(jī)、證證券選擇和其其他因素決定定。在后來(lái)很很多的實(shí)證研研究都證實(shí)了了Brisoon的結(jié)

11、論，如如Ibbosson和Kaaplan在在2000年年對(duì)資產(chǎn)配置置的重要性進(jìn)進(jìn)行了更為具具體的實(shí)證研研究，結(jié)果顯顯示在不同基基金績(jī)效差異異中，資產(chǎn)配配置可以解釋釋40；在在同一基金回回報(bào)隨時(shí)間波波動(dòng)中，資產(chǎn)產(chǎn)配置可以解解釋90；在同一基金金的總回報(bào)中中，資產(chǎn)配置置可以解釋1100。資產(chǎn)配置的理論論基礎(chǔ)，是建建立在現(xiàn)代投投資組合理論論上的，即對(duì)對(duì)于資產(chǎn)而言言風(fēng)險(xiǎn)和收益益是對(duì)稱(chēng)的，通通過(guò)投資到收收益模式有差差別的資產(chǎn)中中，構(gòu)建有效效資產(chǎn)組合可可以達(dá)到降低低風(fēng)險(xiǎn)提升收收益的作用。從資產(chǎn)配置的思維出發(fā)，單一資產(chǎn)的吸引力并不單純?cè)谟谄涓呤找?，更為重要的是其風(fēng)險(xiǎn)收益與組合中其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)程度；歷史實(shí)踐告

12、訴我們，不同資產(chǎn)的收益變化是非常劇烈了，資產(chǎn)配置可以幫助降低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)組合的影響，適應(yīng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期投資目標(biāo)。資產(chǎn)配置的一般般步驟包括：1、確定資資金的投資目目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏偏好、投資限限制等；2、資資產(chǎn)的選擇；3、建立長(zhǎng)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略資資產(chǎn)配置；44、制訂戰(zhàn)術(shù)術(shù)性的資產(chǎn)配配置；5、再再平衡策略的的執(zhí)行；6、對(duì)對(duì)長(zhǎng)期目標(biāo)和和資產(chǎn)預(yù)期的的再考察。對(duì)對(duì)資金、對(duì)資資產(chǎn)和對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)的分析，是是我們?cè)谫Y產(chǎn)產(chǎn)配置中所必必須進(jìn)行的三三大部分。資產(chǎn)配置的最根根本作用，在在于通過(guò)合適適資產(chǎn)的選擇擇和有效組合合，實(shí)現(xiàn)符合合資金偏好的的長(zhǎng)期投資目目標(biāo)；這是資資產(chǎn)組合優(yōu)化化的最終方向向。資產(chǎn)配置置優(yōu)化組合效效

13、應(yīng)體現(xiàn)通常常需要以下條條件：1、資資產(chǎn)之間相關(guān)關(guān)性較低，且且穩(wěn)定；2、資資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)呈現(xiàn)循環(huán)的的特征；3、資資產(chǎn)組合保持持合理的穩(wěn)定定，受單項(xiàng)資資產(chǎn)異動(dòng)的影影響較?。?4、有效的戰(zhàn)戰(zhàn)術(shù)操作和再再平衡紀(jì)律的的有機(jī)結(jié)合。1.2 資產(chǎn)配配置的海外實(shí)實(shí)踐1.2.1 個(gè)個(gè)人投資者的的資產(chǎn)配置變變化以美國(guó)投資者為為代表的海外外資產(chǎn)配置實(shí)實(shí)踐，隨著資資產(chǎn)不斷豐富富和投資者行行為演變，經(jīng)經(jīng)歷了較大的的變化。在220世紀(jì)500年代到700年代，固定定比例的資產(chǎn)產(chǎn)配置模式較較為常見(jiàn)，以以60美國(guó)國(guó)股票、300美國(guó)債券券和10現(xiàn)現(xiàn)金是較有代代表性的投資資組合。到20世紀(jì)的880年代到990年代，資資產(chǎn)開(kāi)始趨于于多

14、元化，其其中私募股權(quán)權(quán)、房地產(chǎn)、海海外市場(chǎng)等都都開(kāi)始進(jìn)入到到配置組合中中。20世紀(jì)紀(jì)90年代以以后，投資者者開(kāi)始在資產(chǎn)產(chǎn)配置組合中中運(yùn)用專(zhuān)業(yè)投投資策略，包包括涉及各種種衍生品的市市場(chǎng)中立和絕絕對(duì)回報(bào)策略略?？梢?jiàn)，從從資產(chǎn)配置實(shí)實(shí)踐而言，是是隨著市場(chǎng)的的發(fā)展而不斷斷發(fā)展創(chuàng)新的的。1.2.2 機(jī)機(jī)構(gòu)投資者的的資產(chǎn)配置跟跟蹤養(yǎng)老金、人壽資資金和捐贈(zèng)基基金，作為最最為典型的長(zhǎng)長(zhǎng)期投資者，資資產(chǎn)配置是其其投資中最關(guān)關(guān)注的問(wèn)題。我我們比較了美美國(guó)這三類(lèi)投投資者資產(chǎn)配配置情況，基基于長(zhǎng)期投資資目標(biāo)，積極極拓展投資空空間是實(shí)踐的的共同方向。我們看到比較有有共同點(diǎn)的是是，傳統(tǒng)資產(chǎn)產(chǎn)，主要包括括股票和債券券，仍然

15、是這這三類(lèi)長(zhǎng)期投投資者最主要要的配置資產(chǎn)產(chǎn)。私人養(yǎng)老老金在股票配配置上最為積積極，當(dāng)前股股票加基金的的比例接近770；壽險(xiǎn)險(xiǎn)資金的股票票投資相對(duì)保保守，但在990年代后迅迅速提升，目目前在25%左右；大學(xué)學(xué)捐贈(zèng)基金的的國(guó)內(nèi)股票比比例在19885年以來(lái)一一直維持在445左右，國(guó)國(guó)外股票投資資比例也持續(xù)續(xù)上升到100左右。股票資產(chǎn)吸引力力的上升，以以及其他資產(chǎn)產(chǎn)品種的加入入，使得國(guó)債債在資產(chǎn)配置置中的比例明明顯下降；固固定收益的最最重要投資部部分，被公司司債券所占據(jù)據(jù)，占到壽險(xiǎn)險(xiǎn)資金和養(yǎng)老老金資產(chǎn)配置置的45左左右。對(duì)于長(zhǎng)期收益的的關(guān)注，也使使得絕對(duì)收益益、私募股權(quán)權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)等其他類(lèi)型型資產(chǎn)，

16、在配配置組合中的的地位明顯上上升。大學(xué)捐捐贈(zèng)基金在方方面的配置較較為積極，比比較著名的如如耶魯大學(xué)捐捐贈(zèng)基金在這這部分資產(chǎn)配配置比例已經(jīng)經(jīng)超過(guò)了股票票和債券的配配置比例。圖1：美國(guó)私人人養(yǎng)老金資產(chǎn)產(chǎn)配置情況 圖2：美國(guó)人壽保保險(xiǎn)資金資產(chǎn)產(chǎn)配置情況圖3：美國(guó)大學(xué)學(xué)捐贈(zèng)基金資資產(chǎn)配置情況況1.3 資產(chǎn)配配置的基本方方法和實(shí)踐區(qū)分周期性波動(dòng)動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)勢(shì)，是資產(chǎn)配配置取得成功功的重要基礎(chǔ)礎(chǔ)。資產(chǎn)配置置可以分為戰(zhàn)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)配置兩類(lèi)。前前者著眼于資資產(chǎn)的長(zhǎng)期趨趨勢(shì)和資金的的長(zhǎng)期目標(biāo)；后者通過(guò)對(duì)對(duì)資產(chǎn)周期性性波動(dòng)的把握握，實(shí)現(xiàn)控制制組合風(fēng)險(xiǎn)提提升組合收益益的優(yōu)化目標(biāo)標(biāo)。再平衡策策略，則是保

17、保持戰(zhàn)略配置置穩(wěn)定同時(shí)協(xié)協(xié)調(diào)戰(zhàn)術(shù)配置置的重要手段段。1.3.1 長(zhǎng)長(zhǎng)期視角下的的戰(zhàn)略配置實(shí)踐踐戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需需要重點(diǎn)考慮慮的問(wèn)題是如如何實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期期的最優(yōu)。首首先需要明確確的是，對(duì)于于長(zhǎng)期投資者者和短期投資資者，其最優(yōu)優(yōu)的資產(chǎn)組合合是不一樣的的；最根本的的原因在于長(zhǎng)長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)區(qū)別于短期期投資風(fēng)險(xiǎn)。比比如，現(xiàn)金是是短期非常安安全的資產(chǎn)，卻卻對(duì)于長(zhǎng)期投投資者而言是是有風(fēng)險(xiǎn)的，因因?yàn)橥ㄘ浥蛎浢浭情L(zhǎng)期毀損損資產(chǎn)價(jià)值的的重要風(fēng)險(xiǎn)。我們以美國(guó)資產(chǎn)產(chǎn)收益數(shù)據(jù)為為基礎(chǔ)，如果果在19266年分別投資資1塊錢(qián)在股股票、長(zhǎng)期國(guó)國(guó)債和短期國(guó)國(guó)債上，到22005年這這三類(lèi)資產(chǎn)的的市值分別為為2637元元、72元和和9

18、.7元；如果考慮通通脹，投資短短債是虧本的的，因?yàn)榈?2005年111元錢(qián)的購(gòu)購(gòu)買(mǎi)力才相當(dāng)當(dāng)于19266年的1元錢(qián)錢(qián)。圖4：股票、長(zhǎng)長(zhǎng)債和短債的的長(zhǎng)期增值能能力比較無(wú)疑在三類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)中，股票資資產(chǎn)是最值得得重視的長(zhǎng)期期資產(chǎn)，其長(zhǎng)長(zhǎng)期增值能力力要遠(yuǎn)高于債債券資產(chǎn)；這這得益于股票票資產(chǎn)對(duì)于債債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)的穩(wěn)定定存在。對(duì)于于股票長(zhǎng)期風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通通常引用的是是美國(guó)Ibbbotsonn公司的統(tǒng)計(jì)計(jì)結(jié)果，股票票相對(duì)長(zhǎng)期國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)率在左右（幾何何平均）；但但考慮到生存存偏差和美國(guó)國(guó)市場(chǎng)特殊性性的問(wèn)題，實(shí)實(shí)際的股票風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平平并沒(méi)有這么么高。20006年Elrroy Diimson等等使用1

19、9000年以來(lái)數(shù)數(shù)據(jù)，對(duì)全球球16個(gè)國(guó)家家計(jì)算得到平平均股票風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)率為33.8。雖雖然絕對(duì)數(shù)值值上有差別，但但股票風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)的普遍存存在，無(wú)疑為為股票資產(chǎn)的的戰(zhàn)略配置價(jià)價(jià)值提供了強(qiáng)強(qiáng)有力的證明明。圖5：世界各國(guó)國(guó)歷史股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平平（19000-20055年）從另一個(gè)長(zhǎng)期視視角來(lái)看，資資產(chǎn)的收益風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)特征會(huì)隨隨著時(shí)間的拉拉長(zhǎng)而變化?？伎疾?9266年到20005年美國(guó)股股票、長(zhǎng)期國(guó)國(guó)債和短期國(guó)國(guó)債在扣除通通脹率后的真真實(shí)收益數(shù)據(jù)據(jù)，以年為為考察區(qū)間，股股票收益的波波動(dòng)率為200.7，戰(zhàn)戰(zhàn)勝其他兩類(lèi)類(lèi)資產(chǎn)的比例例為63；以10年為為考察區(qū)間，股股票波動(dòng)率下下降為5.66，同時(shí)股股票戰(zhàn)勝其

20、他他兩類(lèi)資產(chǎn)的的比例大幅上上升到82。這是由于股票收收益呈現(xiàn)均值值回歸的規(guī)律律，使得其長(zhǎng)長(zhǎng)期收益水平平趨于穩(wěn)定，從從而波動(dòng)率下下降；而長(zhǎng)期期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的的體現(xiàn)，使得得股票戰(zhàn)勝低低風(fēng)險(xiǎn)債券資資產(chǎn)的概率提提升。對(duì)于債債券資產(chǎn)而言言，雖然其短短期波動(dòng)性較較低賦予其低低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的的特征；但如如果時(shí)間更加加拉長(zhǎng)，有實(shí)實(shí)證研究表明明其波動(dòng)性將將放大，呈現(xiàn)現(xiàn)均值回避的的特性；較為為極端的說(shuō)法法，在足夠長(zhǎng)長(zhǎng)的投資期限限視角下，國(guó)國(guó)債甚至比股股票更具風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。圖6圖7：資資產(chǎn)收益波動(dòng)動(dòng)率隨著時(shí)間間拉長(zhǎng)出現(xiàn)明明顯下降通過(guò)以上分析，我我們了解到在在戰(zhàn)略配置中中，必須考慮慮如何利用資資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和收益特征征，與資金的的

21、長(zhǎng)期配置目目標(biāo)相結(jié)合。在在長(zhǎng)期視角下下，對(duì)通脹風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的控制至至關(guān)重要，所所以與通脹率率聯(lián)動(dòng)的債券券是更安全的的資產(chǎn)；股票票資產(chǎn)的長(zhǎng)期期增值能力，賦賦予其在長(zhǎng)期期配置中的重重要地位。1.3.2 積積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)配置的實(shí)踐踐積極戰(zhàn)術(shù)配置需需要考慮的問(wèn)問(wèn)題，是如何何把握資產(chǎn)的的周期性波動(dòng)動(dòng)更好的優(yōu)化化組合。我們們知道資產(chǎn)收收益波動(dòng)是非非常劇烈的，即即使拉長(zhǎng)到110年考察區(qū)區(qū)間，周期性性波動(dòng)仍然存存在。影響資資產(chǎn)波動(dòng)的因因素眾多，但但經(jīng)濟(jì)層面所所決定的基本本面因素，是是最為根本的的因素；故以以經(jīng)濟(jì)周期為為著眼點(diǎn)，進(jìn)進(jìn)行積極資產(chǎn)產(chǎn)配置調(diào)整，是是有效的配置置方法。美林證券在其所所作投資時(shí)時(shí)鐘的研究究報(bào)告中

22、，利利用美國(guó)1997320004年的歷歷史數(shù)據(jù)，根根據(jù)產(chǎn)出缺口口和通脹率的的不同變化，將將經(jīng)濟(jì)周期劃劃分為蕭條、復(fù)復(fù)蘇、過(guò)熱和和滯脹四個(gè)階階段，比較股股票、債券、商商品和現(xiàn)金四四類(lèi)資產(chǎn)在不不同階段的收收益表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不同同類(lèi)型資產(chǎn)在在不同經(jīng)濟(jì)周周期階段的收收益差距非常常顯著。股票票資產(chǎn)，在經(jīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段段的表現(xiàn)最為為良好，此時(shí)時(shí)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)折向上的過(guò)過(guò)程中，而通通脹水平并未未出現(xiàn)上升，政政府也不會(huì)采采取緊縮性的的政策來(lái)進(jìn)行行調(diào)控；而在在通脹上升經(jīng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下下調(diào)整的滯脹脹階段，股票票收益表現(xiàn)最最差，此時(shí)最最優(yōu)的選擇是是持有貨幣資資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)濟(jì)向下同時(shí)通通脹向下的衰衰退時(shí)期，債債券資產(chǎn)收益益

23、表現(xiàn)最好；而在通脹水水平上升階段段，債券收益益表現(xiàn)不佳。圖8：由產(chǎn)出缺缺口變動(dòng)和通通脹水平變動(dòng)動(dòng)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期變動(dòng)表1：不同類(lèi)型型資產(chǎn)在不同同經(jīng)濟(jì)周期階階段的表現(xiàn)存存在較大差異異在不同經(jīng)濟(jì)周期期下，所引導(dǎo)導(dǎo)的政府貨幣幣政策變動(dòng)，對(duì)對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生直直接影響，特特別是對(duì)于債債券資產(chǎn)效應(yīng)應(yīng)更為明顯?；诿绹?guó)19979年到11995年的的歷史數(shù)據(jù)，我我們發(fā)現(xiàn)在利利率下降階段段，股票和債債券資產(chǎn)都出出現(xiàn)正的超額額收益（超額額收益是相對(duì)對(duì)于三個(gè)月的的短期債券而而言）；而在在利率上升階階段，超額收收益表現(xiàn)不佳佳。圖9：利率變動(dòng)動(dòng)對(duì)于股票資資產(chǎn)收益影響響 圖100：利率環(huán)境境對(duì)于債券收收益的影響均值回歸力量對(duì)

24、對(duì)股票資產(chǎn)收收益的影響，是是我們對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)收益周期性性把握的另一一角度，即從從市場(chǎng)層面的的把握。海外外實(shí)證研究證證明，隨著時(shí)時(shí)間的拉長(zhǎng)，股股利價(jià)格比對(duì)對(duì)于未來(lái)股權(quán)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的的解釋度顯著著加強(qiáng)，這為為股票未來(lái)收收益的可預(yù)測(cè)測(cè)性提供支持持（我們后面面對(duì)我國(guó)市場(chǎng)場(chǎng)的實(shí)證，也也存在類(lèi)似結(jié)結(jié)果）。按照照Bradfford CCornelll對(duì)美國(guó)1194811997年數(shù)數(shù)據(jù)所作檢驗(yàn)驗(yàn)，年區(qū)間間外推股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化化的10可可由紅利收益益解釋?zhuān)侥陞^(qū)間紅利利收益解釋的的變量上升到到50。從從較長(zhǎng)的時(shí)間間區(qū)間來(lái)看，由由股利價(jià)格比比所代表的股股票估值對(duì)股股票未來(lái)收益益產(chǎn)生影響，高高估值預(yù)示未未來(lái)收益將下下降

25、，對(duì)估值值的把握可以以幫助我們把把握資產(chǎn)收益益的周期性波波動(dòng)。2 我國(guó)資產(chǎn)配配置實(shí)踐2.1我國(guó)各類(lèi)類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益特征分分析資產(chǎn)的長(zhǎng)期歷史史數(shù)據(jù)，是進(jìn)進(jìn)行資產(chǎn)配置置的重要基礎(chǔ)礎(chǔ)。但中國(guó)證證券市場(chǎng)成立立時(shí)間較短，資資產(chǎn)的歷史收收益和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)會(huì)存在不穩(wěn)定定的問(wèn)題，只只能作為未來(lái)來(lái)的一個(gè)參考考， 各類(lèi)資資產(chǎn)的收益波波動(dòng)體現(xiàn)其風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)特征。歷歷史數(shù)據(jù)反映映資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程程度的排序?yàn)闉椋汗善辟Y產(chǎn)產(chǎn)基金資產(chǎn)產(chǎn)債券資產(chǎn)產(chǎn)貨幣資產(chǎn)產(chǎn)；從20003-20006年的歷史史數(shù)據(jù)，顯示示出資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與收益基本本一致的對(duì)應(yīng)應(yīng)關(guān)系。表2：我國(guó)各類(lèi)類(lèi)資產(chǎn)收益與與風(fēng)險(xiǎn)比較（22003-22006）圖11：資產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和收益比比較（2

26、0003-20006年）比較2003年年以來(lái)各類(lèi)資資產(chǎn)的收益波波動(dòng)情況。股股票、封閉式式基金、開(kāi)放放式偏股基金金和開(kāi)放式平平衡基金這四四類(lèi)資產(chǎn)的波波動(dòng)性正相關(guān)關(guān)性非常高，這這是因?yàn)榉忾]閉式基金和開(kāi)開(kāi)放式偏股和和平衡基金的的收益波動(dòng)主主要由股票決決定，但股票票的波動(dòng)率要要高于后兩類(lèi)類(lèi)資產(chǎn)。在股股票市場(chǎng)上漲漲階段，轉(zhuǎn)債債和開(kāi)放式偏偏債基金的波波動(dòng)與股票波波動(dòng)的相關(guān)性性較高；但在在市場(chǎng)下跌階階段，由于債債性的保護(hù)，其其波動(dòng)性趨于于穩(wěn)定。轉(zhuǎn)債債的波動(dòng)性高高于開(kāi)放式偏偏債基金，開(kāi)開(kāi)放式偏債基基金波動(dòng)性又又要高于國(guó)債債。圖12：各類(lèi)資資產(chǎn)歷史波動(dòng)動(dòng)率跟蹤比較各類(lèi)資產(chǎn)收收益的相關(guān)系系數(shù)，貨幣、債債券和股票三

27、三類(lèi)資產(chǎn)的相相關(guān)性較低，組組合后可以降降低資產(chǎn)的波波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；而而轉(zhuǎn)債、基金金和股票的相相關(guān)性較高，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)分散效果果比較有限。表3：各類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)收益相關(guān)性性2.2 資產(chǎn)配配置對(duì)投資績(jī)績(jī)效貢獻(xiàn)的實(shí)實(shí)證分析基金資產(chǎn)的實(shí)際際配置結(jié)構(gòu)是是在長(zhǎng)期穩(wěn)定定的戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)構(gòu)基礎(chǔ)上，動(dòng)動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)股票票、債券等各各大類(lèi)資產(chǎn)之之間的配置比比例（選時(shí)）以以及各大類(lèi)資資產(chǎn)內(nèi)部的具具體構(gòu)成（選選股）而最終終形成的。因因此可以將基基金實(shí)際資產(chǎn)產(chǎn)組合收益率率作如下分解解。圖13：基金組組合收益率的的分解選股選股組合實(shí)際收益率率資產(chǎn)配置與選股股收益率資產(chǎn)配置與選時(shí)時(shí)收益率資產(chǎn)配置收益率率選時(shí)選時(shí)首先我們用基金金實(shí)際資產(chǎn)組組合

28、收益率的的時(shí)間序列對(duì)對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)產(chǎn)配置收益率率的時(shí)間序列列進(jìn)行回歸，得得到模型的判判定系數(shù)，以以此考察基金金實(shí)際資產(chǎn)組組合收益率沿沿時(shí)間的波動(dòng)動(dòng)中有多少能能夠被戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置解解釋。對(duì)于樣樣本中全部的的N只基金，重重復(fù)N次回歸歸，得到N個(gè)個(gè)判定系數(shù)，其其平均值可看看作樣本中所所有基金平均均資產(chǎn)配置貢貢獻(xiàn)度。我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配配置平均能夠夠解釋封閉式式以及開(kāi)放式式基金實(shí)際收收益率的866.87%，資產(chǎn)產(chǎn)配置對(duì)于基基金投資回報(bào)報(bào)的重要性顯顯而易見(jiàn)。表4：資產(chǎn)配置置對(duì)基金實(shí)際際收益沿時(shí)間間變化的平均均解釋程度研究樣本和時(shí)間R2我國(guó)2002年至22006年間間的93只基基金的季度數(shù)數(shù)據(jù)（封閉式式以及開(kāi)放

29、式式）86.87%BHB,198861974至19983年100年間的911家養(yǎng)老基金金的季度數(shù)據(jù)據(jù)93.6%Brinsonn，199111978至19987年100年間的822家養(yǎng)老基金金的季度數(shù)據(jù)據(jù)91.5%Ibbotsoon ,200001988至19998年間的的94家基金金的月度數(shù)據(jù)據(jù)共同基金：811.4%養(yǎng)老基金：888.0%注：在所有封閉閉式基金以及及開(kāi)放式基金金中，我們剔剔除貨幣型以以及債券型基基金、剔除季季報(bào)數(shù)據(jù)少于于10期的基基金，剩余一一共94家做做為研究樣本本。我們將上一步所所用的時(shí)間序序列數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化化為橫截面數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸歸，得到模型型的判定系數(shù)數(shù)，以此考察察各基金之間

30、間績(jī)效的不同同有多少能夠夠被戰(zhàn)略性資資產(chǎn)配置策略略的差異解釋釋。結(jié)果顯示示：基金績(jī)效效差異中，有有34.88%是由于于不同基金之之間資產(chǎn)配置置策略的差異異導(dǎo)致的。表5： 戰(zhàn)略性性資產(chǎn)配置對(duì)對(duì)基金實(shí)際收收益沿橫截面面變化的平均均解釋程度研究樣本和時(shí)間R2我國(guó)2002年至22006年間間的93只封封閉式以及開(kāi)開(kāi)放式基金的的季度數(shù)據(jù)34.88%Ibbotsoon ,200001988至19998年間的的94家基金金的月度數(shù)據(jù)據(jù)40%注：在所有封閉閉式基金以及及開(kāi)放式基金金中，我們剔剔除貨幣型以以及債券型基基金、剔除季季報(bào)數(shù)據(jù)少于于10期的基基金，剩余一一共94家做做為研究樣本本。2.3 機(jī)構(gòu)資資產(chǎn)配

31、置比較較分析通過(guò)上面的實(shí)證證分析，我們們已經(jīng)了解到到資產(chǎn)配置對(duì)對(duì)投資總回報(bào)報(bào)中起到非常常關(guān)鍵的作用用。同時(shí)，隨隨著長(zhǎng)期配置置投資者，比比如保險(xiǎn)資金金、養(yǎng)老金等等不斷深入的的進(jìn)入市場(chǎng)，基基于長(zhǎng)期視角角的資產(chǎn)配置置重要性將更更加得到體現(xiàn)現(xiàn)。下面，我我們通過(guò)對(duì)基基金、保險(xiǎn)和和社保這三類(lèi)類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者者資產(chǎn)配置分分析，顯示資資產(chǎn)配置結(jié)果果與機(jī)構(gòu)資金金性質(zhì)、投資資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)偏好密切關(guān)關(guān)聯(lián)。2.3.1 基基金資產(chǎn)配置置分析我們比較20004年下半年年以來(lái)，封閉閉式基金、開(kāi)開(kāi)放式股票型型和開(kāi)放式配配置型基金的的資產(chǎn)配置情情況。開(kāi)放式偏股基金金的股票比例例最高，平均均為75；封閉式基金金次之，平均均為72；開(kāi)

32、放式配置置基金的股票票比例最低，平平均為60。債券的配配置比例次序序，三者正好好相反?？梢砸钥吹剑鸾鸬馁Y產(chǎn)配置置與其風(fēng)格定定位有很大關(guān)關(guān)系；同時(shí)還還受到投資限限制的關(guān)系，封封閉式基金受受到原投資辦辦法中國(guó)債投投資比例不低低于20的的限制，故其其股票配置無(wú)無(wú)法超過(guò)800。從資產(chǎn)配置的變變化情況看，三三類(lèi)基金的股股票配置比例例整體都呈現(xiàn)現(xiàn)逐漸上升的的過(guò)程，債券券投資比例則則持續(xù)下降?；鸬馁Y產(chǎn)配配置調(diào)整受到到一定市場(chǎng)變變動(dòng)的影響，但但幅度并不大大。在股票市市場(chǎng)下跌階段段，基金的股股票比例相對(duì)對(duì)穩(wěn)定；雖然然同期債券市市場(chǎng)持續(xù)上升升，但基金對(duì)對(duì)于債券的配配置比例卻是是下降的趨勢(shì)勢(shì)。即使對(duì)于于開(kāi)放

33、式配置置型基金而言言，也是將股股票資產(chǎn)作為為主要配置對(duì)對(duì)象，對(duì)債券券資產(chǎn)的主動(dòng)動(dòng)配置并不積積極。整體而言，基金金基于其不同同的產(chǎn)品風(fēng)格格定位，在資資產(chǎn)配置上有有所差別；但但股票資產(chǎn)仍仍然是基金最最為重視的資資產(chǎn)，股票配配置比例相對(duì)對(duì)穩(wěn)定，這與與基金追求相相對(duì)收益目標(biāo)標(biāo)有關(guān)。圖14： 各類(lèi)類(lèi)基金股票配配置變化 圖155： 各類(lèi)基基金債券配置置變化2.3.2 保保險(xiǎn)資金資產(chǎn)產(chǎn)配置分析保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配配置的目標(biāo)，最最為關(guān)鍵是實(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債債的有效匹配配。其中壽險(xiǎn)險(xiǎn)公司和非壽壽險(xiǎn)公司由于于業(yè)務(wù)性質(zhì)上上明顯不同，導(dǎo)導(dǎo)致其自身資資金性質(zhì)上存存在很大區(qū)別別。壽險(xiǎn)和非非壽險(xiǎn)的投資資平均持有期期有很大差異異，前者

34、負(fù)債債期限可以長(zhǎng)長(zhǎng)達(dá)20-330年，后者者則集中在112年。我們先以保監(jiān)會(huì)會(huì)所披露的保保險(xiǎn)總投資情情況，來(lái)進(jìn)行行保險(xiǎn)公司的的資產(chǎn)配置分分析。從19999年以來(lái)來(lái)，保險(xiǎn)的資資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)構(gòu)發(fā)生較大變變化。銀行存存款（以協(xié)議議存款為主）的的配置比例有有明顯下降；債券類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)比例持續(xù)上上升，成為最最大的資產(chǎn)配配置類(lèi)別，其其中一半為國(guó)國(guó)債，包括金金融債、企業(yè)業(yè)債和次級(jí)債債的其他債券券品種更加豐豐富，比重也也有所上升；包括股票和和基金的權(quán)益益類(lèi)資產(chǎn)配置置比例在20005年開(kāi)始始明顯上升，但但占總資產(chǎn)的的比例仍不超超過(guò)10。圖16： 保保險(xiǎn)公司投資資結(jié)構(gòu)變化其次，我們通過(guò)過(guò)中國(guó)平安、中中國(guó)人壽和中中國(guó)人保這

35、三三家上市保險(xiǎn)險(xiǎn)公司（也是是行業(yè)龍頭公公司）的資產(chǎn)產(chǎn)配置情況，來(lái)來(lái)進(jìn)一步了解解保險(xiǎn)資金的的資產(chǎn)配置。其其中平安和人人壽以壽險(xiǎn)資資產(chǎn)為主，人人保為財(cái)險(xiǎn)公公司。兩家壽險(xiǎn)公司的的資產(chǎn)配置都都以債券資產(chǎn)產(chǎn)為主，銀行行存款類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)自20044年開(kāi)始都出出現(xiàn)明顯下降降，權(quán)益類(lèi)資資產(chǎn)呈現(xiàn)逐漸漸上升的態(tài)勢(shì)勢(shì)。相比而言言，平安保險(xiǎn)險(xiǎn)在資產(chǎn)配置置上更為積極極，體現(xiàn)為債債券和權(quán)益資資產(chǎn)比例都要要高于人壽保保險(xiǎn)。圖17：中國(guó)人人壽資產(chǎn)配置置情況 圖圖18： 中中國(guó)平安資產(chǎn)產(chǎn)配置情況作為第一大財(cái)險(xiǎn)險(xiǎn)公司，中國(guó)國(guó)人保的資產(chǎn)產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與與前兩家壽險(xiǎn)險(xiǎn)公司有較大大不同。中國(guó)國(guó)人保的債券券投資比例要要明顯低于前前兩家壽險(xiǎn)公公司

36、；權(quán)益投投資比例則要要高于壽險(xiǎn)公公司；現(xiàn)金及及定價(jià)物的比比例較高，平平均在33左右。這與與財(cái)險(xiǎn)公司的的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)關(guān)系。圖19： 中國(guó)國(guó)人保資產(chǎn)配配置情況2.3.3 社社?；鹳Y產(chǎn)產(chǎn)配置分析我國(guó)社?；饛膹?001年年開(kāi)始運(yùn)作以以來(lái)，資產(chǎn)規(guī)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)長(zhǎng)，資產(chǎn)配置置經(jīng)驗(yàn)不斷豐豐富，對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)的影響力也也日趨加強(qiáng)。其其投資以資金金安全和長(zhǎng)期期增值為主要要目標(biāo)，資產(chǎn)產(chǎn)配置渠道較較為廣泛。社?；鹳Y產(chǎn)配配置呈現(xiàn)如下下特征：1、基基于安全性考考慮，國(guó)債占占資產(chǎn)組合的的主要地位；、基于資資產(chǎn)收益性考考慮，現(xiàn)金類(lèi)類(lèi)資產(chǎn)比例快快速下降；同同時(shí)，權(quán)益類(lèi)類(lèi)和實(shí)業(yè)類(lèi)資資產(chǎn)比例有顯顯著上升；33、基于配置置

37、優(yōu)化的考慮慮，資產(chǎn)選擇擇趨于多樣化化，實(shí)業(yè)投資資和海外資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)入投資領(lǐng)領(lǐng)域。目前基于其20006年所確確定的未來(lái)55年戰(zhàn)略配置置計(jì)劃，社保?；鹚渲弥玫母黜?xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)已基本達(dá)到到平均配置目目標(biāo)：固定收收益資產(chǎn)比例例在55的的下限附近；股票資產(chǎn)比比例接近255的平均水水平；實(shí)業(yè)投投資比例也接接近15的的平均水平；現(xiàn)金比例還還有繼續(xù)下降降的空間。圖20：社?；鹳Y產(chǎn)配置置變動(dòng)表6：社?；鸾饝?zhàn)略資產(chǎn)配配置計(jì)劃（22006-22010）資產(chǎn)類(lèi)別固定收益股票現(xiàn)金類(lèi)實(shí)業(yè)投資境外投資戰(zhàn)略配置比例60浮動(dòng)525浮動(dòng)5015浮動(dòng)配置限制銀行存款國(guó)債債不低于500；企業(yè)債債和金融債比比例不高于110基金股票投資

38、資比例不高于于40不高于202006年月月底配置54.523.468.313.692.4我國(guó)進(jìn)行行資產(chǎn)配置需需要考慮的問(wèn)問(wèn)題在明確了資產(chǎn)配配置的重要性性后，我們還還需要了解在在我國(guó)市場(chǎng)中中進(jìn)行有效資資產(chǎn)配置，存存在的一些實(shí)實(shí)際問(wèn)題。首先也是最為重重要的，我們們?nèi)狈ψ銐蛏钌疃群蛷V度的的資本市場(chǎng)。長(zhǎng)長(zhǎng)期的資產(chǎn)歷歷史數(shù)據(jù)，和和能夠分散化化的資產(chǎn)選擇擇，是進(jìn)行資資產(chǎn)配置的重重要基礎(chǔ)。但但我們的資產(chǎn)產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)非非常有限，所所以其所揭示示的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收益特征仍仍不夠穩(wěn)定。故故在實(shí)踐中我我們不能僅依依靠歷史數(shù)據(jù)據(jù)進(jìn)行未來(lái)的的預(yù)測(cè)，需要要加入預(yù)期修修正的部分；同時(shí)，也不不能完全依靠靠定量化的資資產(chǎn)配置模型型，

39、還必須進(jìn)進(jìn)行定性化的的修正。其次，我國(guó)市場(chǎng)場(chǎng)中長(zhǎng)期資產(chǎn)產(chǎn)配置投資者者的發(fā)展時(shí)間間還較短，還還很難獲得對(duì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好好、收益目標(biāo)標(biāo)等系統(tǒng)的了了解；而我們們知道，對(duì)資資金性質(zhì)和目目標(biāo)的分析，是是進(jìn)行資產(chǎn)配配置的首要環(huán)環(huán)節(jié)。資產(chǎn)配置是一門(mén)門(mén)實(shí)踐的藝術(shù)術(shù)，隨著市場(chǎng)場(chǎng)和投資者的的發(fā)展成熟，其其重要性和效效應(yīng)也將更加加得到強(qiáng)化。3.我國(guó)資產(chǎn)配配置體系的構(gòu)構(gòu)建我們所構(gòu)建的資資產(chǎn)配置體系系包括定性和和定量?jī)刹糠址?，定性部分分的工作包括括縱向和橫向向兩部分：縱縱向部分是建建立并跟蹤資資產(chǎn)收益間的的長(zhǎng)期聯(lián)系，作作為戰(zhàn)略資產(chǎn)產(chǎn)配置的基礎(chǔ)礎(chǔ)；橫向部分分是確立并跟跟蹤影響資產(chǎn)產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)動(dòng)要素，作為為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配配置的依

40、據(jù)。定量資產(chǎn)配置的的工作也包括括兩部分：一一是將定性因因素的定量化化；二是構(gòu)建建構(gòu)建定量配配置模型，輸輸出具體配置置方案。3.1、定性資資產(chǎn)配置體系系3.1.1 資資產(chǎn)間的長(zhǎng)期期邏輯聯(lián)系資產(chǎn)配置是建立立在資產(chǎn)所體體現(xiàn)出的長(zhǎng)期期邏輯基礎(chǔ)上上，資產(chǎn)收益益的長(zhǎng)期定位位是進(jìn)行戰(zhàn)略略資產(chǎn)配置中中需要解決的的關(guān)鍵問(wèn)題。圖21：資產(chǎn)收收益間的縱向向邏輯聯(lián)系期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基礎(chǔ)利率貨幣利率國(guó)債收益率股票收益率企業(yè)債收益率以風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基基礎(chǔ)，資產(chǎn)收收益間存在緊緊密的聯(lián)系；同時(shí)長(zhǎng)期的的資產(chǎn)實(shí)踐告告訴我們，資資產(chǎn)收益間的的關(guān)系保持穩(wěn)穩(wěn)定。均衡的的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水水平，是我們們確定資產(chǎn)長(zhǎng)長(zhǎng)期

41、收益定位位的關(guān)鍵。下面我們給出對(duì)對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期（未未來(lái)10年）股股票資產(chǎn)和債債券資產(chǎn)的收收益定位。股股票的長(zhǎng)期收收益包含兩部部分：、長(zhǎng)長(zhǎng)期國(guó)債收益益率；、長(zhǎng)長(zhǎng)期股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)(ERRP)。當(dāng)前前10年期國(guó)國(guó)債的內(nèi)在收收益率即代表表了長(zhǎng)期國(guó)債債的收益定位位，則長(zhǎng)期EERP就是需需要預(yù)測(cè)的關(guān)關(guān)鍵變量。我我們采取隱含含ERP和國(guó)國(guó)際參考的方方式，來(lái)確定定我國(guó)長(zhǎng)期EERP的均衡衡水平。隱含ERP參考考使用當(dāng)前價(jià)格，以以未來(lái)現(xiàn)金流流進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)計(jì)算得到隱含含的股權(quán)成本本；在扣除期期國(guó)債收益率率后，即得到到對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期期ERP的估估計(jì)。這種方方法的優(yōu)勢(shì)在在于，不需要要使用歷史數(shù)數(shù)據(jù)；且能夠夠?qū)⑽磥?lái)的長(zhǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)

42、期期因素包括進(jìn)進(jìn)去并進(jìn)行分分析。這是一一種國(guó)際上較較為常用的預(yù)預(yù)測(cè)股票未來(lái)來(lái)長(zhǎng)期收益的的方法我們采取三階段段增長(zhǎng)折現(xiàn)模模型，計(jì)算隱隱含ERP。第第一階段：最最近年，以以盈利預(yù)測(cè)作作為增長(zhǎng)預(yù)期期；第二階段段：后10年年為穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)階段；第三三階段為永繼繼增長(zhǎng)階段，使使用5%的增增長(zhǎng)預(yù)期。分分紅比例假設(shè)設(shè)不變；債券券收益率使用用10年期國(guó)國(guó)債收益率33%。對(duì)第二二階段，我們們分別假設(shè)88%、10%和15%三三種不同樂(lè)觀(guān)觀(guān)程度的增長(zhǎng)長(zhǎng)預(yù)期，計(jì)算算得到當(dāng)前隱隱含ERP分分別為4.55%,5.11%和6.88%。以中性估計(jì)，股股票隱含ERRP從20002年4月份份以來(lái)的波動(dòng)動(dòng)區(qū)間為（33.3%，66.7

43、%）,平均5.1%。計(jì)算公式如下：P為股價(jià)，DD為當(dāng)年分紅紅，g1,gg2和g3分分別為三階段段的盈利增長(zhǎng)長(zhǎng)預(yù)期，k為為股權(quán)成本。圖21：國(guó)內(nèi)股股票資產(chǎn)隱含含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跟跟蹤Average 5.1Average 5.1-2SD 3.5+2SD 6.9我們認(rèn)為隱含EERP為5的定位較為為合理，這是是建立在對(duì)未未來(lái)15年中中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)判斷基礎(chǔ)上上，所給予的的較為中性的的預(yù)測(cè)。德日升值期間EERP參考中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期的的升值背景，是是影響資產(chǎn)收收益的重要因因素。同樣在在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)長(zhǎng)和升值的宏宏觀(guān)背景下，770年代990年代日本本和德國(guó)兩國(guó)國(guó)ERP的變變化情況，是是我們可借鑒鑒的外部參考考。我們考察從19

44、973-20005年近330年的時(shí)間間區(qū)間中，日日本和德國(guó)股股票相對(duì)100年期國(guó)債收收益率的實(shí)際際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；前20年為為升值周期，后后10年作為為升值完成后后的比較。整整個(gè)考察期間間內(nèi)，日本和和德國(guó)10年年滾動(dòng)股票年年化收益分別別為5.8%和8.4%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)率分別為-0.52%和1.255%，較為接接近。但日本本股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)的波動(dòng)程程度要遠(yuǎn)高于于德國(guó)，在前前20年的升升值階段，日日本股票ERRP為6，德德國(guó)ERP為為1.4，存存在較大差別別。海外實(shí)踐告訴我我們，即使是是在同樣的升升值背景下，各各國(guó)基于自身身不同的宏觀(guān)觀(guān)環(huán)境和市場(chǎng)場(chǎng)情況，ERRP絕對(duì)水平平和波動(dòng)可能能呈現(xiàn)較大的的差別。升值

45、值可能帶來(lái)EERP的階段段性上升，但但不應(yīng)過(guò)高估估計(jì)。從長(zhǎng)期期來(lái)看，ERRP向均衡水水平的回歸是是必然趨勢(shì)，所所以應(yīng)該警惕惕在升值階段段可能由于資資產(chǎn)泡沫帶來(lái)來(lái)過(guò)高實(shí)際收收益，這是對(duì)對(duì)未來(lái)收益的的嚴(yán)重透支。國(guó)債收益率對(duì)于于ERP影響響較大。由于于日本和德國(guó)國(guó)升值期間的的長(zhǎng)期國(guó)債收收益率要遠(yuǎn)高高于我國(guó)當(dāng)前前水平，因此此我國(guó)ERPP要相應(yīng)提升升。參考日德德兩國(guó)的長(zhǎng)期期ERP均衡衡水平，再加加上長(zhǎng)期債券券收益率的差差值，得到長(zhǎng)長(zhǎng)期ERP的的估計(jì)為56。圖22：德國(guó)和和日本實(shí)際EERP比較基于前面的分析析，我們認(rèn)為為未來(lái)股權(quán)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平平在5是較較為合理的估估計(jì)，加上當(dāng)當(dāng)前3的110年期國(guó)債債收益率

46、，則則未來(lái)10年年股票收益預(yù)預(yù)期為8。比比較我國(guó)股票票資產(chǎn)從19996年22006年的的10滾動(dòng)平平均收益，就就在8左右右，長(zhǎng)期歷史史收益與我們們對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期期的收益預(yù)期期接近。3.1.2 影影響資產(chǎn)收益益的驅(qū)動(dòng)要素素分析橫向，我們關(guān)注注較為長(zhǎng)期的的影響資產(chǎn)收收益波動(dòng)的關(guān)關(guān)鍵力量。圖23：橫向邏邏輯：影響資資產(chǎn)收益的關(guān)關(guān)鍵要素基本面驅(qū)動(dòng)因素流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素基本面驅(qū)動(dòng)因素流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)濟(jì)周期通脹周期貨幣環(huán)境利率變動(dòng)匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期通脹預(yù)期企業(yè)盈利絕對(duì)估值資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)變化供求結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)因素股票衍生品資產(chǎn)貨幣類(lèi)資產(chǎn)固定收益類(lèi)資產(chǎn)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)債券轉(zhuǎn)債票據(jù)基金權(quán)證估值水平驅(qū)動(dòng)因素相對(duì)估值回購(gòu)期貨自上

47、而下自下而上自下而上自上而下，我們們認(rèn)為基本面面和流動(dòng)性這這兩大要素是是最關(guān)鍵的，其其中基本面要要素又可細(xì)分分為經(jīng)濟(jì)周期期和通脹周期變動(dòng)動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利利、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)預(yù)期和通脹預(yù)預(yù)期的影響；流動(dòng)性要素素又可細(xì)分為為貨幣環(huán)境變變化對(duì)利率和和匯率等關(guān)鍵鍵金融變量的的影響；自下而上，我們們認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)結(jié)構(gòu)和估值定定位這兩大要要素是最關(guān)鍵鍵的。市場(chǎng)結(jié)結(jié)構(gòu)要素可具具體分為資產(chǎn)產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化化，如供給增增加、新品種種推出等；以以及投資者結(jié)結(jié)構(gòu)的變化，如如機(jī)構(gòu)化的發(fā)發(fā)展等。估值值定位則包括括絕對(duì)估值和和相對(duì)估值兩兩方面，絕對(duì)對(duì)估值是資產(chǎn)產(chǎn)相對(duì)于歷史史（包括國(guó)內(nèi)內(nèi)和國(guó)際）的的估值比較，相相對(duì)估值是資資產(chǎn)之間的估估值比較

48、（比比如股票和債債券內(nèi)在收益益的比較）。由經(jīng)濟(jì)周期和貨貨幣環(huán)境所決決定的基本面面和流動(dòng)性要要素，對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)收益的影響響，我們?cè)谇扒懊娴暮Ｍ鈱?shí)實(shí)踐分析中已已經(jīng)闡述。在在我國(guó)市場(chǎng)中中，這兩大因因素作用也越越來(lái)越強(qiáng)化。我們比較了19993到20006年相對(duì)對(duì)完整的經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期中，AA股和H股資資產(chǎn)的表現(xiàn)。按按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)處于平均值值上下，以及及變動(dòng)趨勢(shì)，我我們將經(jīng)濟(jì)周周期劃分為下下降、衰退、復(fù)復(fù)蘇和增長(zhǎng)四四個(gè)階段。我我們發(fā)現(xiàn)A股股和H股在經(jīng)經(jīng)濟(jì)上升周期期中的表現(xiàn)都都要強(qiáng)于下降降周期，但HH股對(duì)經(jīng)濟(jì)周周期的反應(yīng)更更為充分，表表現(xiàn)為其收益益變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)非非常相關(guān)。而而A股市場(chǎng)在在下降周期中中，由于股

49、票票供給較少，資資金對(duì)資產(chǎn)的的推動(dòng)力超出出了基本面的的影響；而在在2002年年后到由于估估值回歸的因因素又壓制了了基本面回升升的正面推動(dòng)動(dòng)，直到20006年才開(kāi)開(kāi)始充分反映映。事實(shí)上，從從2003年年以來(lái)，以企企業(yè)盈利為核核心的基本面面因素，對(duì)于于股票收益的的影響已非常常大。比較我我們跟蹤的3300家重點(diǎn)點(diǎn)公司（占市市場(chǎng)市值600以上，利利潤(rùn)貢獻(xiàn)800以上）的的業(yè)績(jī)變動(dòng)與與價(jià)格表現(xiàn)，兩兩者之間呈現(xiàn)現(xiàn)較強(qiáng)的正相相關(guān)關(guān)系，相相關(guān)系數(shù)達(dá)到到0.67。通過(guò)上面的比較較，我們可以以發(fā)現(xiàn)基本面面因素對(duì)于股股票存在重要要影響，但同同時(shí)也不能忽忽視供求結(jié)構(gòu)構(gòu)和估值的影影響。圖24：股票資資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)周周期的反應(yīng)

50、歷史以來(lái)，債券券資產(chǎn)與基本本面因素之間間保持非常強(qiáng)強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系系，其中通脹脹因素是最為為核心的變量量。CPI的的波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)穩(wěn)定，我們看看到債券收益益率與反映通通脹更為敏感感的PPI之之間保持非常常密切的聯(lián)系系。圖25：債券收收益率與PPPI之間存在在密切聯(lián)系流動(dòng)性因素對(duì)于于資產(chǎn)收益的的影響，自22005年以以來(lái)表現(xiàn)的格格外突出。由由于巨額貿(mào)易易順差所帶來(lái)來(lái)的大量貨幣幣投放，以及及人民幣升值值預(yù)期下所帶帶來(lái)的熱錢(qián)流流入，構(gòu)成了了高流動(dòng)性的的重要來(lái)源。高高流動(dòng)性背景景下對(duì)資產(chǎn)的的重估，成為為市場(chǎng)最為關(guān)關(guān)注的問(wèn)題。通通過(guò)下面的簡(jiǎn)簡(jiǎn)單比較，我我們可以看出出貨幣變量與與資產(chǎn)價(jià)格之之間存在關(guān)聯(lián)聯(lián)，貨幣變量

51、量通常是先行行指標(biāo)。圖26：M1增增長(zhǎng)與股票指指數(shù)之間的關(guān)關(guān)聯(lián) 圖圖27：貨幣幣變量與債券券收益率之間間的關(guān)聯(lián)3.2、定量資資產(chǎn)配置體系系3.2.1 定定性因子的定定量化定性資產(chǎn)配置和和定量資產(chǎn)配配置是一個(gè)有有機(jī)的結(jié)合，選選擇并持續(xù)跟跟蹤定性的驅(qū)驅(qū)動(dòng)要素，并并將其中的關(guān)關(guān)鍵因子定量量化和模型化化，是我們定定量配置體系系中的第一部部分。下面所所給出的股票票收益預(yù)測(cè)模模型，就是將將定性因素定定量化和模型型化的一個(gè)代代表。從定性分析的角角度，我們認(rèn)認(rèn)為影響股票票未來(lái)收益的的關(guān)鍵因素來(lái)來(lái)自于估值和和盈利這兩方方面的變動(dòng)；從定量角度度，我們需要要尋找到最能能反映這兩大大因素，對(duì)股股票未來(lái)收益益有較強(qiáng)預(yù)測(cè)

52、測(cè)作用的指標(biāo)標(biāo)。我們首先歸納出出一系列能夠夠解釋股票收收益變動(dòng)的因因子，包括 PE，PPD，PB，gg，PO，RROE，immERP, Rf。我們首先檢驗(yàn)各各因子與股票票未來(lái)各期收收益的關(guān)聯(lián)性性；其次構(gòu)建建模型對(duì)股票票未來(lái)收益進(jìn)進(jìn)行擬和。我我們篩選出對(duì)對(duì)股票未來(lái)收收益影響最為為顯著的三類(lèi)類(lèi)因子，分別別為估值因子子，包括股價(jià)價(jià)紅利比（PPD），與股票未未來(lái)收益呈反反向關(guān)系；盈盈利因子，包包括分紅比例例（PO）、盈利預(yù)期期（g）、凈資產(chǎn)收收益率（ROOE），與股票未未來(lái)收益呈正正向關(guān)系；風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因子子，包括為隱隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)（imERRP）和無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)利率（RRf），與股股票未來(lái)收益益呈正向關(guān)系系

53、。三類(lèi)因子子中，估值因因子的影響最最為穩(wěn)定。我們發(fā)現(xiàn)，隨著著時(shí)間區(qū)間的的拉長(zhǎng)，各因因子對(duì)股票未未來(lái)收益相關(guān)關(guān)程度明顯上上升，模型對(duì)對(duì)于股票未來(lái)來(lái)收益的解釋釋度也明顯上上升。表7：各因子對(duì)對(duì)股票未來(lái)收收益影響的顯顯著性檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量預(yù)測(cè)期股價(jià)紅利比盈利增長(zhǎng)預(yù)期分紅比例凈資產(chǎn)收益率隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期國(guó)債收益率率1-2.91* 3.11 *0.66 -0.14 -2.91 -3.56 *3-3.35 *2.14 *0.17 -0.77 -1.71 -2.67 *6-3.23 *1.44 *1.64 *0.71 -1.30 -2.57 *12-1.83 *-0.87 -1.130.58 0.76 -0.6

54、0 18-2.84 *-2.68 *-3.02 *-0.57 2.25 *0.96 24-2.38 *-2.15 *-3.41 *-0.37 1.77 *1.56 *表8：模型對(duì)未未來(lái)股票收益益的解釋能力力比較 模型1月3月6月12月18月24月收益法0.090.120.350.530.530.6分紅法0.060.740.73凈資產(chǎn)法0.070.090.460.670.680.65隱含溢價(jià)法-0.030.060.470.630.370.16多因子偏最小二二乘法0.28 0.34 0.54 0.82 0.85 0.75 根據(jù)上面所選擇擇的估值因子子、盈利因子子和風(fēng)險(xiǎn)因子子，我們使用用偏最小二乘乘

55、法（PLSS），構(gòu)建對(duì)股股票未來(lái)收益益的擬合預(yù)測(cè)測(cè)模型。我們們發(fā)現(xiàn)，預(yù)測(cè)測(cè)時(shí)間區(qū)間越越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)值值和實(shí)際值的的擬合程度越越好，這與時(shí)時(shí)間越長(zhǎng)模型型對(duì)收益的解解釋度上升是是一致的。但但對(duì)絕對(duì)預(yù)測(cè)測(cè)值的使用需需要謹(jǐn)慎，其其中還是包含含較大誤差；更值得參考考的是預(yù)測(cè)值值趨勢(shì)變動(dòng)，其其與實(shí)際值變變動(dòng)保持較為為一致的關(guān)系系。圖28：多因子子模型對(duì)未來(lái)來(lái)18個(gè)月收收益的歷史預(yù)預(yù)測(cè)比較3.2.2 再再平衡策略的的檢驗(yàn)再平衡策略就是是保持資產(chǎn)配配置政策長(zhǎng)期期穩(wěn)定性的重重要手段；也也是優(yōu)化組合合的一種途徑徑。再平衡策策略包括積極極再平衡和消消極再平衡兩兩類(lèi)。再平衡衡需要涉及成成本的問(wèn)題，如如何確定再平平衡標(biāo)準(zhǔn)、

56、再再平衡周期、再再平衡區(qū)間、平平衡程度，實(shí)實(shí)現(xiàn)再平衡效效果的最優(yōu)，是是我們需要檢檢驗(yàn)的。我們構(gòu)造由600股票和440國(guó)債組組成的基準(zhǔn)配配置組合，從從2003年年開(kāi)始持有。首先來(lái)比較消極極再平衡的策策略，設(shè)定不不同的平衡周周期，從1個(gè)個(gè)月到12個(gè)個(gè)月；設(shè)定不不同的波動(dòng)區(qū)區(qū)間，從1到10；設(shè)定不同的的調(diào)整方式，調(diào)調(diào)整到基準(zhǔn)比比例或者調(diào)整整到波動(dòng)區(qū)間間的上下限；并且考慮調(diào)調(diào)整的交易成成本。計(jì)算不不同再平衡策策略下，組合合的風(fēng)險(xiǎn)收益益指標(biāo)。表9：不同周期期和區(qū)間下消消極再平衡策策略比較根據(jù)比較結(jié)果，我我們認(rèn)為從成成本和風(fēng)險(xiǎn)收收益的角度，不不建議進(jìn)行過(guò)過(guò)于頻繁的再再平衡操作；以5個(gè)月作作為再平衡考考察周

57、期，以以基準(zhǔn)比例正正負(fù)5%作為為上下限調(diào)整整的效果較好好。其次，我們進(jìn)行行積極再平衡衡策略的實(shí)證證比較。根據(jù)據(jù)我們對(duì)影響響股票未來(lái)收收益的關(guān)鍵因因子分析，分分別選擇了風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（收收益標(biāo)準(zhǔn)差）、估估值指標(biāo)（息息率）和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償（隱含含ERP）作為預(yù)測(cè)股股票未來(lái)收益益的跟蹤指標(biāo)標(biāo)。結(jié)果顯示示，以隱含EERP作為積積極跟蹤指標(biāo)標(biāo)的再平衡效效果最好，其其次為以股息息率作為跟蹤蹤指標(biāo)，而以以標(biāo)準(zhǔn)差作為為積極跟蹤指指標(biāo)的效果最最差。進(jìn)一步將消極再再平衡、積極極再平衡和不不作再平衡三三種策略進(jìn)行行比較。夏普普比率指標(biāo)顯顯示，再平衡衡組合優(yōu)于不不作再平衡的的組合，積極極再平衡組合合優(yōu)于消極再再平衡組合。再再

58、平衡的作用用，隨著時(shí)間間的拉長(zhǎng)，對(duì)對(duì)于資產(chǎn)配置置的重要性更更加強(qiáng)化。表10：積極再再平衡與消極極再平衡策略略的比較3.2.3 定定量資產(chǎn)配置置模型我們的定量配置置模型，以MMarkwiitz的均值值-方差（MMV）分析模模型為基礎(chǔ)，但但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)指指標(biāo)，以及收收益預(yù)期部分分進(jìn)行更具實(shí)實(shí)踐性的修正正。具體包括括：1、豐富富風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；2、對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)引入預(yù)測(cè)區(qū)區(qū)間；3、引引入投資約束束。MV模型是個(gè)易易于理解的模模型，但是在在實(shí)際構(gòu)造投投資組合時(shí)，卻卻遇到許多問(wèn)問(wèn)題。主要包包括：優(yōu)化結(jié)結(jié)果對(duì)輸入?yún)?shù)過(guò)于敏感感；隱含收益益率服從對(duì)數(shù)數(shù)正態(tài)分布；標(biāo)準(zhǔn)差作為為風(fēng)險(xiǎn)度量指指標(biāo)，并不能能反映投資者者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)實(shí)

59、的感受；沒(méi)沒(méi)有考慮實(shí)際際操作限制，比比如交易成本本、流動(dòng)性等等等；可投資資品種增加時(shí)時(shí)，如何提高高計(jì)算效率等等。為了增強(qiáng)模型的的穩(wěn)健性，我我們不直接對(duì)對(duì)各大類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)的預(yù)期收益益、標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)進(jìn)行估計(jì)，而而是選擇認(rèn)同同度比較高的的市場(chǎng)指數(shù)作作為投資標(biāo)的的，給出各情情景下市場(chǎng)指指數(shù)的高低點(diǎn)點(diǎn)預(yù)測(cè)。采用用蒙特卡洛方方法，模擬市市場(chǎng)指數(shù)（收收益）在各情情景下的后驗(yàn)驗(yàn)分布，由此此計(jì)算分布的的參數(shù)，如均均值、（協(xié)）方方差、偏度等等等。采用高低點(diǎn)預(yù)測(cè)測(cè)做為輸入?yún)?shù)，與實(shí)際際更加符合，也也放寬了MVV模型中所隱隱含對(duì)數(shù)收益益服從正態(tài)分分布的假設(shè)。由由于加入了高高低點(diǎn)預(yù)測(cè)信信息，所以收收益后驗(yàn)分布布的截尾性、不不

60、對(duì)稱(chēng)性比較較明顯。收益益不再是規(guī)則則的正態(tài)分布布，模型的很很難找到統(tǒng)一一的解析解，所所以在資產(chǎn)配配置模型中，我我們采用數(shù)值值方法求解優(yōu)優(yōu)化問(wèn)題。具具體為數(shù)值方方法之“格點(diǎn)法”進(jìn)行搜索計(jì)計(jì)算。我們擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇擇，除了MVV模型中所采采用的方差（標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差）外，還還引入了下方方矩LPM和VaaR。LPMM和VaR是是建立在下方風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)思想上的的風(fēng)險(xiǎn)度量方方法，它更側(cè)側(cè)重對(duì)影響投投資績(jī)效的消消極收益率的的管理，因此此也更接近于于投資者對(duì)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心心理感受。針對(duì)MV模型風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)標(biāo)的不足，BBawa aand Liindenbberg,FFishbuurn(19977)發(fā)展展了M-LPP